岑維 童娜瓊 郭奇林

(北京大學(xué)匯豐商學(xué)院， 廣東 深圳 518055)

引言

現(xiàn)代企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，產(chǎn)生了委托代理問題和信息不對稱問題，導(dǎo)致經(jīng)理人的非效率投資行為(Jensen，1976；Holmstrom and Costa ，1986)[11][8]。非效率投資是指企業(yè)的實(shí)際投資水平與理想最優(yōu)水平的差值。實(shí)際投資水平高于最優(yōu)水平表示過度投資，實(shí)際投資低于最優(yōu)投資水平則投資不足。無論過度投資還是投資不足，都會(huì)導(dǎo)致公司資源的浪費(fèi)，損害投資者利益。因此如何限制公司的非效率投資、提升公司價(jià)值，是學(xué)術(shù)界探討的重要課題。

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，委托代理問題和信息不對稱問題是導(dǎo)致非效率投資的主要原因(Jensen，1976；Holmstrom and Costa ，1986； Richardson，2006；徐曉東等，2009)[11] [8] [17] [33]；而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度、股權(quán)激勵(lì)、負(fù)債水平、第一大股東實(shí)際控制度、機(jī)構(gòu)投資者持股、內(nèi)部控制等等可以降低非效率投資(歐陽凌等，2005；安靈等，2008；計(jì)方和劉星，2011；方紅星和金玉娜，2013；徐倩等2014)[29] [21] [26] [24] [32]。以往文獻(xiàn)主要都是從公司內(nèi)部的治理機(jī)制角度尋找抑制非效率投資的方法，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注外部投資者的調(diào)研和關(guān)注所產(chǎn)生的監(jiān)督機(jī)制對非效率投資的作用。

投資者關(guān)注度是最近研究的重要議題。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，外部投資者對于上市公司的調(diào)研和關(guān)注，可以產(chǎn)生對上市公司的監(jiān)督作用，從而提高股票收益、降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)(Da et al.，2011；俞慶進(jìn)和張兵，2012；趙龍凱等，2013；張繼德等，2014；岑維等，2014；胡淑娟和黃曉鶯，2014)[4] [34] [36] [35] [22] [25]。那么，這種外部投資者關(guān)注所帶來的監(jiān)督機(jī)制，能否抑制企業(yè)的非效率投資行為呢？本文試圖回答這個(gè)重要而未解的問題。

本文以2008～2014年中國深交所上市公司為樣本，利用深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)的“投資者關(guān)系”數(shù)據(jù)構(gòu)建“機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度”指標(biāo)，考察了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的關(guān)注度對上市公司非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度能抑制上市公司的非效率投資行為。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股在對公司非效率投資的影響作用上，存在替代效應(yīng)，投資者關(guān)注度對公司非效率投資的影響，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司更加顯著。本文的發(fā)現(xiàn)說明了投資者的關(guān)注度(“投資者關(guān)系”活動(dòng))在推動(dòng)公司治理、監(jiān)管管理層方面的積極作用，監(jiān)管層和交易所應(yīng)該努力提供促進(jìn)外部投資者信息挖掘的渠道。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，補(bǔ)充了非效率投資解決辦法的相關(guān)文獻(xiàn)，提出機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度在抑制非效率投資中的重要作用，為我國過度投資問題的解決提出了新的解決思路。第二，補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者對公司治理機(jī)制的相關(guān)研究。本文發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股之外，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注(不論是否持股)也有助于增加對管理層的監(jiān)督，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者對于資本市場治理機(jī)制的重要性和有效性。

文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，委托代理問題和信息不對稱問題是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的重要原因。Jensen(1976)[11]從代理人自身角度出發(fā)指出，隨著管理者所有權(quán)的降低，經(jīng)理人不愿意從事比較困難的行為，而更傾向于享受“平靜生活”，這種行為會(huì)導(dǎo)致其回避回報(bào)周期較長的投資，從而造成投資不足。Holmstrom and Costa(1986)[8]也指出，經(jīng)理人出于謹(jǐn)慎的原則，因擔(dān)心投資失敗會(huì)影響自己的聲譽(yù)而放棄一些凈現(xiàn)值雖為正、但風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，會(huì)造成投資不足。和代理人問題相應(yīng)的是自由現(xiàn)金流假說，即較高的現(xiàn)金流會(huì)引起更嚴(yán)重的代理人問題(Jensen，1976)[11]。Richardson(2006)[17]通過構(gòu)建非效率投資量化模型，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越多的公司，越容易發(fā)生過度投資問題。徐曉東等(2009)[33]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)研究了代理問題和信息不對稱對于非效率投資的影響，同樣發(fā)現(xiàn)由于存在委托代理問題，企業(yè)自由現(xiàn)金流越大，過度投資問題越嚴(yán)重；當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，信息越不對稱，企業(yè)的投資不足問題就越嚴(yán)重。

另一些文獻(xiàn)則從公司治理的角度關(guān)注于如何抑制非效率投資行為。歐陽凌等(2005)[29]發(fā)現(xiàn)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和負(fù)債水平可以抑制非效率投資。安靈等(2008)[21]則根據(jù)委托代理理論發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例(股權(quán)集中度)與上市公司的非效率投資呈現(xiàn)出先弱后強(qiáng)再減弱的非線性關(guān)系。還有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)(徐倩等，2014)[32]和內(nèi)部控制(方紅星和金玉娜，2013)[24]等等公司內(nèi)部治理機(jī)制可以降低非效率投資。

和本文研究問題比較相近的文獻(xiàn)是，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資行為的抑制作用。李維安和李濱(2008)[27]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部大股東，其更能夠憑借較強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)能力及雄厚的資金實(shí)力來積極參與到公司治理中，從而降低代理成本，提高對公司內(nèi)部控制的監(jiān)督，降低內(nèi)部投資決策非效率化的可能性，從而抑制公司的非效率投資行為。計(jì)方和劉星(2011)[26]發(fā)現(xiàn)在中國上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者越積極地參與公司治理，對公司管理層越能產(chǎn)生制約作用，能夠抑制公司的非效率投資行為。

上述文獻(xiàn)主要是從機(jī)構(gòu)投資者的持股比例出發(fā)，分析了其在公司治理中的作用。然而，機(jī)構(gòu)投資者對管理層的監(jiān)督，不僅是通過董事會(huì)和股東大會(huì)的正式渠道，還有非正式的投資者關(guān)注度的渠道。以往文獻(xiàn)主要都是從公司內(nèi)部治理機(jī)制角度尋找抑制非效率投資的方法，卻鮮有關(guān)注外部投資者的監(jiān)督對非效率投資的作用。

另一波和本文研究問題相關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)是投資者關(guān)注度。投資者關(guān)注最早開始于行為金融學(xué)理論。已有關(guān)于投資者關(guān)注度的理論研究認(rèn)為投資者關(guān)注是股票市場重要的影響因素。Merton(1987)[15]指出，鑒于投資者注意力的有限性，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，投資者會(huì)傾向于投資自己所關(guān)注的資產(chǎn)。Hirshleifer and Teoh (2003)[7]認(rèn)為，因?yàn)橥顿Y者的注意力和處理信息的能力有限，因此，投資者對于同一實(shí)質(zhì)的信息會(huì)產(chǎn)生不同認(rèn)知。投資者往往更容易理解表達(dá)簡潔的信息。Xiong and Peng(2005)[19]認(rèn)為“有限關(guān)注”會(huì)使得投資者出現(xiàn)“按類別學(xué)習(xí)行為”(category-learning behavior)，將有限注意力分配在市場或者行業(yè)層面而不是單個(gè)企業(yè)層面。Andrei and Hasler(2015)[1]通過理論模型和實(shí)證分析確定了投資者關(guān)注度對股票市場波動(dòng)的作用。

在投資者關(guān)注度的實(shí)證研究方面，研究認(rèn)為投資者關(guān)注度可以較好地解釋“盈余公告效應(yīng)”、“媒體效應(yīng)”等傳統(tǒng)市場有效理論所不能解釋的市場異象(Hirshleifer and Teoh，2003；Hou et al.，2009)[7][9]。Barber and Odean(2008)[2]還發(fā)現(xiàn)因?yàn)橥顿Y者的有限關(guān)注，大多數(shù)投資者無法在研究全部股票之后再做出購買股票的決定，而只是從具有吸引力的股票中選擇一些購買。Da et al.(2011)[4]則首次使用Google搜索量指數(shù)SVI(Search Volume Index)作為衡量關(guān)注度的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)投資者關(guān)注度和股票價(jià)格的正向關(guān)系。Vozlyublennaia(2014)[18]發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度降低了股價(jià)的可預(yù)測性、提高了市場有效性。

國內(nèi)關(guān)于投資者關(guān)注度的研究主要集中在用實(shí)證研究投資者關(guān)注度對股票市場的影響。國內(nèi)研究同樣發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度可以較好地解釋“盈余公告效應(yīng)”、“IPO異象”等市場異象(權(quán)小鋒和吳世農(nóng),2010；宋雙杰等，2011)[30][31]。俞慶進(jìn)和張兵(2012)[34]、趙龍凱等(2013)[36]、張繼德等(2014)[35]等分別利用百度搜索量作為關(guān)注度代理變量研究了關(guān)注度和股票收益率的關(guān)系。而另外一些文獻(xiàn)研究了投資者關(guān)注對于上市公司交易成本和風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度降低了公司交易成本和風(fēng)險(xiǎn)(岑維等，2014；胡淑娟和黃曉鶯，2014；岑維等，2016)[22] [25] [23]。

以往關(guān)于投資者關(guān)注度的研究，主要存在兩方面的問題，一方面，在關(guān)注度的衡量上，大多數(shù)研究是用間接衡量(如股票交易量、換手率、新聞報(bào)道數(shù)、廣告費(fèi)用以及網(wǎng)絡(luò)搜索引擎的趨勢或者搜索量)代表投資者關(guān)注度而沒有找到投資者關(guān)注的直接行為(岑維等，2014)[22]。本文試圖通過采用互動(dòng)易平臺(tái)上的外部投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來衡量機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。這個(gè)數(shù)據(jù)來自外部投資者關(guān)注的直接行為，可以更準(zhǔn)確的表達(dá)投資者關(guān)注度。另一方面，現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)主要都考察了投資者關(guān)注對公司股票價(jià)格和股價(jià)波動(dòng)的影響，但尚沒有研究具體檢驗(yàn)投資者關(guān)注影響公司業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的渠道。本文試圖通過研究機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注所產(chǎn)生的監(jiān)督機(jī)制對非效率投資的作用，來考察外部投資者關(guān)注度對公司的影響渠道。

關(guān)于外部投資者關(guān)注方面的文獻(xiàn)，主要發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度可以降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而提高股票收益率(俞慶進(jìn)和張兵，2012；趙龍凱等，2013；岑維等，2014)[34][36][22]、降低股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和提高股票流動(dòng)性(張繼德等，2014；岑維等，2014)[35][22]。胡淑娟和黃曉鶯(2014)[25]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度單獨(dú)亦可以提高股票的流動(dòng)性。岑維等(2016)[23]還發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度還能夠提高中小股東利益保護(hù)并降低企業(yè)股權(quán)融資成本，并且，在降低企業(yè)和投資者之間信息不對稱方面，投資者關(guān)注度與信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)。

上述文獻(xiàn)表明，除了直接持股以外，機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)通過增加對公司的關(guān)注，通過實(shí)地調(diào)研了解公司經(jīng)營和投資情況，來降低信息不對稱。而這個(gè)過程也成為了監(jiān)督管理層決策的重要渠道。因此我們推測，機(jī)構(gòu)投資者對公司的關(guān)注，也會(huì)影響被關(guān)注公司的投資策略，能抑制由委托代理問題、信息不對稱等引起的企業(yè)非效率投資。所以我們提出假設(shè)1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度能顯著抑制企業(yè)的非效率投資。

胡淑娟和黃曉鶯(2014)[25]研究還發(fā)現(xiàn)，在對股票流動(dòng)性的影響上，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注度可能存在替代關(guān)系。她們的研究發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者對公司持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注對股票流動(dòng)性的正面影響會(huì)減弱，也就是說，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注對股票流動(dòng)性的影響更大。她們的發(fā)現(xiàn)從一定程度上證實(shí)了當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過更多正式的公司治理渠道(如派駐董事會(huì)等方式)監(jiān)督管理層的行為，而不訴求于到公司去現(xiàn)場調(diào)研等方式。因此，我們推測，在抑制非效率投資的作用上，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股同樣會(huì)呈現(xiàn)替代效應(yīng)，因此我們的第二個(gè)假設(shè)是：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低(高)的公司，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度對公司的非效率投資的抑制作用越大(小)。

樣本、變量和研究模型

一、樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008～2014年深交所A股上市公司作為研究樣本。選取深交所A股上市公司是因?yàn)槟壳爸挥猩罱凰盎?dòng)易”有投資者關(guān)系欄目，上交所上市公司無此平臺(tái)披露投資者關(guān)系記錄。在數(shù)據(jù)處理期間，很多公司2015年的年報(bào)還未披露，數(shù)據(jù)存在很多缺失，所以數(shù)據(jù)截至2014年。另外在計(jì)算非效率投資的過程中需要滯后一期，為避免股權(quán)分置改革的影響，選取的開始年份是2008年。本文對樣本做以下篩選：(1)剔除銀行、保險(xiǎn)等金融類公司；(2)剔除 2008～2014年間曾被冠以ST、*ST的公司，被特別處理的公司往往經(jīng)營活動(dòng)出現(xiàn)了極大的困難，且摘帽后或有重組等運(yùn)作活動(dòng)，致使主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大改變，相應(yīng)的投資活動(dòng)會(huì)出現(xiàn)反常的大幅波動(dòng)，影響模型的穩(wěn)定。

本文最終得到1261家公司、2358個(gè)公司年度觀測樣本。所有觀測數(shù)據(jù)均從Wind資訊金融終端及國泰安數(shù)據(jù)庫(即CSMAR數(shù)據(jù)庫)獲得。

二、變量選取

1. 被解釋變量：非效率投資水平

非效率投資水平變量的衡量方法如下：運(yùn)用Richardson(2006)[17]的量化模型，對公司的預(yù)期最優(yōu)投資水平進(jìn)行估計(jì)。公司預(yù)期最佳投資水平與實(shí)際投資水平的差值就是非效率投資水平，差值大于零為過度投資，差值小于零就是投資不足。Richardson模型具體如下所示：

Richardson模型的被解釋變量為當(dāng)年新增投資Inew,i,t。根據(jù)Richardson模型的算法，公司的總投資(Itotal)由資本支出(Capex)、并購?fù)顿Y(Acquisition)及研發(fā)支出(R&D)之和減去處置資產(chǎn)所得(SalesPPE)得出：Itotal=Capex+Acquisition+RD-SalesPPE。

根據(jù)上式計(jì)算公司當(dāng)年總投資額Itotal，然后可以得到公司當(dāng)年新增投資額Inew,i,t。

其中每期新增投資額都除以公司本期期初總資產(chǎn)以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

Richardson 模型的其他變量為：Q表示公司的 Tobin's Q 值，Leverage表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，Cash表示公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物本文以公司年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表中的“貨幣資金”和“交易性金融資產(chǎn)”兩個(gè)科目之和計(jì)算現(xiàn)金及其等價(jià)物絕對數(shù)額，并除以公司上一期總資產(chǎn)加以標(biāo)準(zhǔn)化。Age表示公司截至上一年的上市時(shí)間(年)自然對數(shù)。Size表示公司上一期期末的資產(chǎn)規(guī)模，并以絕對數(shù)額的自然對數(shù)作為變量取值。StockReturn表示公司股票收益。Inew,i,t-1表示公司上一期的新增投資規(guī)模。同時(shí)控制年份Year和行業(yè)Industry。

其中，殘差項(xiàng)εi,t-1，正是我們衡量公司非效率投資水平的變量。若εi,t-1為正，說明公司存在過度投資，為負(fù)則說明公司存在投資不足。根據(jù)殘差項(xiàng)，本文構(gòu)建了三個(gè)非效率投資衡量變量。非效率投資額InefInvesti,t，即為εi,t-1的絕對值。過度投資變量Overinvesti,t(投資不足變量Underinvesti,t)，當(dāng)εi,t-1為正(負(fù))時(shí)取絕對值，反之則為0。

2. 解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度

以往衡量投資者關(guān)注度的方法大多都只是間接代表了投資者關(guān)注度而沒有找到投資者關(guān)注的直接行為。如股票交易量(Gervais et al.，2001)[6]、換手率 (Hou et al.，2009)[9]等都是金融市場的交易特征和行為，并不能直接反應(yīng)投資者的注意力分布。而新聞報(bào)道數(shù)(Yuan，2015)[20]、廣告費(fèi)用(Lou，2014)[13]等等也只有在投資者閱讀時(shí)才能轉(zhuǎn)化為關(guān)注度。之后一批國內(nèi)外研究(Da et al.，2011；宋雙杰等，2011；俞慶進(jìn)和張兵，2012,；趙龍凱等，2013)[4] [31] [34] [36]采用網(wǎng)絡(luò)搜索量作為關(guān)注度的衡量，然而，網(wǎng)絡(luò)搜索引擎的搜索量，可能仍然不是最直接的投資者關(guān)注度衡量方法。比如，參與搜索上市公司的很大一部分搜索人，可能并不是投資者。而投資者搜索本身也不一定與其搜索前后的投資行為相關(guān)。

胡淑娟和黃曉鶯(2014)[25]首次在國內(nèi)用機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的實(shí)地調(diào)研訪談、或電話訪談作為機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注度。然而因?yàn)閿?shù)據(jù)可得性的限制，胡淑娟和黃曉鶯僅用了一個(gè)虛擬變量表示是否有機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，這在很大程度上限制了對機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度更準(zhǔn)確的定量研究。而深交所互動(dòng)易平臺(tái)上的“投資者關(guān)系”一欄記錄了機(jī)構(gòu)投資者代表訪問公司的次數(shù)、形式和問答數(shù)據(jù)，更豐富和直接的代表了投資者對公司的關(guān)注。因此本文依托深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)上投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表的數(shù)據(jù)，構(gòu)造了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研訪談、或電話訪談的次數(shù)，作為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度指標(biāo)：我們用變量InstiFre代表公司本年度機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研、電話會(huì)議等的次數(shù)，取對數(shù)處理。在穩(wěn)健性分析中，我們用公司本年度機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)參與實(shí)地調(diào)研、電話會(huì)議等的機(jī)構(gòu)總數(shù)InstiNum作為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的代理變量，取對數(shù)處理，來替代InstiFre。

3. 控制變量

(1)自由現(xiàn)金流量FCF：公司在本期的自由現(xiàn)金流量。Richardson(2006)[17]以公司自由現(xiàn)金流量解釋公司過度投資規(guī)模，因此我們控制自由現(xiàn)金流量。

(2)機(jī)構(gòu)投資者持股比例Fundshare：基金的持股比例。計(jì)方和劉星(2011)[26]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，能夠抑制公司的非效率投資行為。

(3)融資約束FinConstr：參照Fazzari et al(1988)[5]，本文以股利支付率與大股東情況構(gòu)建衡量融資約束的代理變量。以當(dāng)期股利支付率的中位數(shù)及大股東性質(zhì)與持股比例為標(biāo)準(zhǔn)，股利支付率高于當(dāng)期所有樣本公司股利支付率中位數(shù)、大股東為集團(tuán)控股股東且持股比例達(dá)到50%及以上，設(shè)定其融資約束較輕，F(xiàn)inConstr取值0，不同時(shí)滿足以上條件則FinConstr取值為1，表示公司當(dāng)期融資約束相對較嚴(yán)重。

(4)管理費(fèi)率Adm：公司當(dāng)期的管理費(fèi)率Adm，表示企業(yè)的代理成本。

(5)股權(quán)集中度Concen：公司前十大股東持股比例的平方和。參照歐陽凌等(2005)[29]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，則可能加重委托代理問題。故本文控制公司當(dāng)期的股權(quán)集中度。

參照以往研究，本文控制以下變量：(6)董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量Dual。(7)當(dāng)年是否發(fā)生總經(jīng)理變更的虛擬變量MngrChg。(8)獨(dú)立董事比例變量IndepDirect。(9)資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例。(10)公司投資機(jī)會(huì)TobinQ。(11)總資產(chǎn)收益率ROA。全部變量的定義和說明匯總見表1。

表1 主要變量的名稱和定義

三、研究模型

1. 機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和非效率投資水平

參考Richardson(2006)[17]，胡淑娟和黃曉鶯(2014)[25]等研究，假設(shè)H1由如模型(1)來檢驗(yàn)：

其中InefInvestit表示公司i在第t年非效率投資水平。InstiFreit表示公司i第t年受到的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度。t的區(qū)間范圍為2008～2014年。

其他為控制變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例(FundShare)，自由現(xiàn)金流量(FCF)，融資約束(FinConstr)，管理費(fèi)率(Adm), 股權(quán)集中度(Concen)，兩職合一(Dual)，獨(dú)立董事比例(Indepdirect)，總經(jīng)理變更(MngrChg)，資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)，Tobin’sQ(TobinQ)，總資產(chǎn)收益率(ROA)。另外控制行業(yè)和年份因素(Industryit，Yearit)。αit為常數(shù)項(xiàng)，eit為殘差項(xiàng)。

根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期β1it系數(shù)顯著為負(fù)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度、機(jī)構(gòu)頭投資者持股和非效率投資水平

在模型(1)基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)模型(2)來檢驗(yàn)假設(shè)H2：

即，引入機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度河機(jī)構(gòu)頭投資者持股的交叉項(xiàng)(InstiFreit*Fundshareit)，其他變量和模型1一致。根據(jù)假設(shè)H2，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)頭投資者持股在抑制非效率投資上存在替代效果，所以預(yù)期模型2中β1it系數(shù)顯著為負(fù)而β2it系數(shù)顯著為正。也就是說，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度(機(jī)構(gòu)頭投資者持股)較高時(shí)，機(jī)構(gòu)頭投資者持股(機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度)對非效率投資的抑制作用會(huì)減弱。

四、變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，樣本包含了1115個(gè)過度投資觀測值及1243個(gè)投資不足觀測值。非效率投資(InefInvest)均值和中位數(shù)均為正數(shù)，說明深市A股樣本公司總體上呈現(xiàn)過度投資為多。InstiFre是去自然對數(shù)后的機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)，換算成調(diào)研次數(shù)顯示，平均而言每家上市公司會(huì)被調(diào)研4次，最高的有近百次(比亞迪公司，2013年的被調(diào)研次數(shù)為103次)。Fundshare均值為0.0667，說明平均而言基金持股在6.7%左右，但是最高達(dá)到持股80%。

進(jìn)一步采取二分法對解釋變量進(jìn)行單變量分析，把樣本根據(jù)自變量機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度(InstiFre)的均值進(jìn)行分組，組1為高于均值，即機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度高，組2為低于均值，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度低。然后對兩組的因變量(非效率投資)進(jìn)行均值差的 t 檢驗(yàn)，初步判斷結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 單變量分析結(jié)果

表3是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的分組單變量檢驗(yàn)。從結(jié)果中可見，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注越高的公司(組1)的非效率投資水平顯著的低于機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度低的公司(組2)。這與假設(shè)1預(yù)測的方向一致。

實(shí)證結(jié)果與分析

本文運(yùn)用多元回歸的方法， 首先研究機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度對公司非效率投資(過度投資和投資不足)的影響；然后研究機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股在抑制非效率投資上的替代效應(yīng)。

面板數(shù)據(jù)的回歸方法有混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型及隨機(jī)效應(yīng)模型三種。用Hausman檢驗(yàn)可確定選擇固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，BP檢驗(yàn)(Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test)用于確定選擇隨機(jī)效應(yīng)還是混合效應(yīng)，F(xiàn)檢驗(yàn)幫助選擇固定效應(yīng)還是混合效應(yīng)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，BP檢驗(yàn)結(jié)果表明隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明固定效應(yīng)模型較之于隨機(jī)效應(yīng)模型更好。因此，本文所有模型均采用固定效應(yīng)模型。由于模型有可能存在異方差問題，本文在回歸過程中使用了穩(wěn)健性選項(xiàng)。本文也進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在多重共線性問題。接下來討論多元回歸分析結(jié)果。

一、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度與非效率投資

機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度與非效率投資的回歸結(jié)果如表4所示。在列(1)(2)(3)中，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度(InstiFre)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)(-0.0119，-0.0074，-0.0098)，和假設(shè)1的預(yù)測一致，說明機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度可以抑制企業(yè)的非效率投資，對公司投資活動(dòng)起到監(jiān)督作用。與之前文獻(xiàn)一致，基金持股比例(Fundshare)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高對公司的監(jiān)督，降低非效率投資。

對于其他控制變量，它們在過度投資和投資不足上的影響不同：融資約束(Finconstr)總體上可以抑制非效率投資，與過度投資也是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明面臨融資約束時(shí)，管理層投資受限，投資也更加謹(jǐn)慎。但是其對投資不足問題的影響并不顯著。

股權(quán)集中度，前十大股東持股(Concen)，總體上表現(xiàn)為可以抑制非效率投資，也可以減輕投資不足。然而其與過度投資水平顯著正相關(guān)。導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果的可能原因是，股權(quán)集中雖然可能可以降低委托代理成本，但是也會(huì)產(chǎn)生大股東與小股東的利益沖突。這其中常見的就是通過過度投資進(jìn)行利益輸送(羅進(jìn)輝等，2008)[28]。管理費(fèi)用(Adm)與非效率投資程度以及過度投資呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。作為委托代理問題的代理變量，管理費(fèi)用越高，說明委托代理問題更加嚴(yán)重因此，過度投資問題也越嚴(yán)重。相似的，CEO變更(Mangchge)與非效率投資程度以及過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明每一次高管的更換都可能導(dǎo)致一輪非效率投資，尤其是過度投。公司獨(dú)立董事比例(Indepdirct)越高，非效率投資水平越低，說明了獨(dú)立董事的積極的監(jiān)督作用。但是獨(dú)立董事的監(jiān)督作用在投資不足上尤為顯著而對過度投資卻并不顯著。

表4 機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度與非效率投資的回歸結(jié)果

公司資產(chǎn)負(fù)債率對非效率投資的影響和現(xiàn)有文獻(xiàn)并不一致，Jensen(1986)[10]認(rèn)為舉借債務(wù)可以制約過度投資行為。然而回歸結(jié)果顯示高負(fù)債反而會(huì)導(dǎo)致非效率投資。導(dǎo)致這一個(gè)結(jié)果的可能原因，根據(jù)經(jīng)典的債務(wù)的代理成本理論(Mello and Parsons，1992)[14]：高的財(cái)務(wù)杠桿在財(cái)務(wù)困境之下一面可能導(dǎo)致股東以債權(quán)人的成本賭博而過度投資，也可能因?yàn)楣蓶|和債權(quán)人的代理沖突放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而導(dǎo)致投資不足。而鑒于研究時(shí)間正是2008年金融危機(jī)之后，因此，可能大量的公司都人人自危、處于“財(cái)務(wù)困境”期的緣故。

回歸結(jié)果還顯示Tobin’s Q和ROA與非效率投資正相關(guān)。這和徐倩等(2014)[32]的發(fā)現(xiàn)一致：高的總資產(chǎn)收益率可能容易導(dǎo)致管理層過度自信，從而導(dǎo)致過度投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q越高，投資不足問題會(huì)越嚴(yán)重。這一個(gè)結(jié)果可能是一個(gè)定義上的問題。因?yàn)門obin’s Q表示投資機(jī)會(huì)，而Richardson模型對于非效率投資的衡量是“實(shí)際投資水平和預(yù)期最優(yōu)投資水平的差值”。Tobin’s Q越高，則預(yù)期的最優(yōu)投資水平會(huì)越高，而在實(shí)際投資水平不變的情況下，會(huì)“自然”導(dǎo)致公司產(chǎn)生“投資不足”。

公司自由現(xiàn)金流FCF對非效率投資的關(guān)系并不顯著。

總之，本節(jié)的回歸分析顯示，實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)1，即機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度能有效地抑制公司的非效率行為。

二、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資

表5展示了投資者關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對投資效率的替代作用。投資者關(guān)注度(InstiFre)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Fundshare)在回歸結(jié)果中的系數(shù)顯著為負(fù)，說明投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例均能抑制非效率投資行為。當(dāng)引入機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例交叉項(xiàng)(Fundshare*InstiFre)時(shí)，其系數(shù)顯著為正。這說明機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股兩者確實(shí)存在著替代關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度對過度投資和投資不足的限制作用，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司里，更加顯著。因此實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)2。

其他控制變量的回歸結(jié)果和前節(jié)表4的結(jié)果一致，不再一一贅述。

三、 穩(wěn)健性分析

本文先考慮內(nèi)生性問題。機(jī)構(gòu)投資者在選擇關(guān)注標(biāo)的時(shí)，可能就已經(jīng)考慮上市公司的投資效率，也就是說，可能企業(yè)的投資效率越高，公司經(jīng)營越好，就越能吸引機(jī)構(gòu)投資者來調(diào)研和關(guān)注。所以本文的研究可能存在內(nèi)生性問題。為了解決內(nèi)生性問題，本文將上一年機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度作為解釋變量，來研究上一年的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度對于本年的投資效率的影響。其結(jié)果和前文結(jié)果一致。我們進(jìn)一步利用工具變量法來剔除內(nèi)生性的影響。根據(jù)Barth et al.(2001)[3]對分析師調(diào)研與無形資產(chǎn)之間關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)因?yàn)闊o形資產(chǎn)通常較難識(shí)別，并且公允價(jià)值也很難被準(zhǔn)確評估，所以無形資產(chǎn)占比越高的公司信息不確定性越大，分析師進(jìn)行調(diào)研的概率也會(huì)越大。因此本文選取無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例作為工具變量，用工具變量兩階段回歸(IV-2SLS)來研究機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度對本年度非效率投資的影響?；貧w結(jié)果顯示本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表5 機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資

本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)重新計(jì)算企業(yè)投資效率。前文在進(jìn)行投資效率估計(jì)時(shí)是利用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)，新增投資是運(yùn)用第t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差除以年初總資產(chǎn)來表示。我們進(jìn)一步基于資產(chǎn)負(fù)債表重新計(jì)算了企業(yè)年度新增投資，新增投資 =當(dāng)年(固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+無形資產(chǎn)+開發(fā)支出+商譽(yù))-上年(固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資+無形資產(chǎn)+開發(fā)支出+商譽(yù))-當(dāng)期計(jì)提折舊與攤銷 ，重新計(jì)算殘差得到企業(yè)過度投資和投資不足的數(shù)據(jù)，代入回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果，與前文的回歸結(jié)果一致。

(2)重新衡量機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度。本文前文是用一年內(nèi)上市公司接受機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度指標(biāo)。根據(jù)深交所 “互動(dòng)易” 數(shù)據(jù)可以獲得上市公司一年內(nèi)接受調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)，本文采用上市公司一年內(nèi)接待了多少投資機(jī)構(gòu)，作為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的替代指標(biāo)，代入模型，其主要結(jié)果還是和前文一致。

穩(wěn)健性分析結(jié)果顯示1，前文的結(jié)論是可靠的。

結(jié)論與政策啟示

投資活動(dòng)是公司經(jīng)營中最重要也是最核心的問題之一。關(guān)于非效率投資的研究一直受到學(xué)界和資本市場的關(guān)注。由于非效率投資會(huì)導(dǎo)致公司資源的浪費(fèi)、損害投資者利益，因此，如何限制公司的非效率投資成為學(xué)術(shù)界探討的重要課題。

本文利用深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度指標(biāo)，以2008～2014年中國深交所上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度對中國上市公司非效率投資的影響。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度會(huì)抑制公司的非效率投資(投資不足和過度投資)；并且機(jī)構(gòu)投資者持股和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度，在抑制非效率投資問題上有相互替代作用。即，在機(jī)構(gòu)投資者持股較少的公司，投資者關(guān)注度對公司非效率投資的抑制作用更加顯著。

在政策啟示方面，本文的研究結(jié)果表明，對于上市公司而言，應(yīng)該以開放的姿態(tài)接受外部投資者的調(diào)研，加強(qiáng)投資者關(guān)系，借助外部投資者監(jiān)督以保持公司投資決策的有效性。對于監(jiān)管部門而言，本文的發(fā)現(xiàn)說明了深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)上的“投資者關(guān)系”活動(dòng)，在推動(dòng)公司治理、監(jiān)管管理層、保護(hù)股東利益等方面具有不可忽視的作用。因此，建議監(jiān)管層和交易所努力提供更多地促進(jìn)外部投資者信息挖掘的渠道，以促進(jìn)中國資本市場的有效發(fā)展。對于投資者而言，投資于有較多機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司，可以減少因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1. 鑒于篇幅所限，在此不列出穩(wěn)健性分析結(jié)果，若需請來函索取。