周曉波周立群

(1.中國農(nóng)業(yè)銀行博士后工作站，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士后流動(dòng)站，北京 100005；2.南開大學(xué)濱海開發(fā)研究院，天津 300071)

問題的提出

居民財(cái)富增長催生大量投資理財(cái)需求，如何對個(gè)人收入和家庭財(cái)富構(gòu)成進(jìn)行有效配置，使其獲得更大增值，不僅對于微觀個(gè)體自身非常重要，從宏觀上看對于提高社會(huì)資金流動(dòng)和資金配置效率等來說也至關(guān)重要。與此同時(shí)，我國股票市場經(jīng)過20余年的發(fā)展已經(jīng)日臻完善，股市規(guī)模越來越大，股票投資也成為許多家庭和個(gè)體的重要理財(cái)工具。但是目前我國各個(gè)地區(qū)的股票參與率和參與程度存在顯著的差別，這里面除了收入水平差別外，人口結(jié)構(gòu)的差異是不是一個(gè)重要的影響因素？生命周期投資理論和資產(chǎn)配置理論認(rèn)為處于不同年齡段的人會(huì)基于不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度選擇各類資產(chǎn)配置比例，理論上已經(jīng)揭示人口結(jié)構(gòu)的變遷會(huì)影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的選擇，但現(xiàn)實(shí)情況是否如此值得去探究。從這個(gè)角度講，研究人口結(jié)構(gòu)對我國居民股票市場參與率和參與程度的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國外學(xué)者關(guān)于人口結(jié)構(gòu)對股市的影響的研究文獻(xiàn)較多。早在20世紀(jì)美國學(xué)者就開始研究人口結(jié)構(gòu)變化對股市的影響，如Bakshi et al. (1994)[1]提出了生命周期投資理論來解釋人口結(jié)構(gòu)變化對股市的影響，并通過實(shí)證研究得出人口結(jié)構(gòu)變化對資產(chǎn)市場的沖擊效應(yīng)，此后其他學(xué)者也開始從不同視角和方法對此研究。如Poterba(2001)[2]提出了資產(chǎn)市場崩潰假說來描述當(dāng)美國1946～1964年出生的嬰兒潮世代陸續(xù)進(jìn)入退休期后會(huì)從股市提取資金和將風(fēng)險(xiǎn)高的股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)，同時(shí)將所持股票拋售給1965～1980年后出生的生育低谷世代，而這必將對股市帶來巨大下行壓力并有可能導(dǎo)致資本市場崩潰。美國學(xué)者Geanakoplos(2002)[3]最早通過構(gòu)建中年人口和青年人口的比值并發(fā)現(xiàn)，美國股票市場的市盈率的高低與該比值反映的人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度相關(guān)的規(guī)律；Goyal(2004)[4]認(rèn)為，通常中年人偏好向股市投入資金而老年人偏好從股市里提取資金，因此社會(huì)中中年人口比例的上升會(huì)帶來股票價(jià)格上揚(yáng)，而老年人口比例的上升會(huì)拉低股票價(jià)格；后來的學(xué)者Zheng Liu et al.(2011)[5]的研究也得出與Geanakoplos類似的結(jié)論，其發(fā)現(xiàn)美國股票市盈率與40～49歲人口和60～69歲人口的比值兩者間的趨勢高度吻合。此外，有些學(xué)者通過跨國面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析人口結(jié)構(gòu)變遷對股市或債市的影響，如Philip Divis(2006)[6]對72個(gè)國家實(shí)證發(fā)現(xiàn)，人口結(jié)構(gòu)變化對金融市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，隨著年齡增加投資者的投資需求將就趨向保守和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使他們更多選擇債券而不是股票，因此老齡化有利于債券市場，而不利于股票市場。文獻(xiàn)研究有一個(gè)共同的觀點(diǎn)，投資股票市場的主要年齡層是中年人，而青年人和老年人的都處于次要投資年齡層，由于處于少年期和老年期的人儲(chǔ)蓄傾向低，處于成年期的人儲(chǔ)蓄傾向高，因此當(dāng)一地區(qū)人口結(jié)構(gòu)向著低齡化或老齡化方向轉(zhuǎn)變時(shí)，股票產(chǎn)品的總需求就可能降低，股市規(guī)模面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)一國人口年齡結(jié)構(gòu)中的青壯年比例上升時(shí)，股票產(chǎn)品的總需求就有可能上升，股票市場規(guī)模面臨增長。

關(guān)于人口結(jié)構(gòu)對股市產(chǎn)生影響的關(guān)鍵在于年齡結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的不同，但是為何會(huì)產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不同的學(xué)者有不同的解讀，有的從不同年齡群體的勞動(dòng)供給彈性差異去解釋，如Bodie(1992)[7]通過改進(jìn)資產(chǎn)選擇模型證明：由于年輕人具有較大的勞動(dòng)力彈性因而比年長者更愿意投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，消費(fèi)者勞動(dòng)供給彈性越大與其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力正相關(guān)，這是因?yàn)槿绻顿Y失敗或投資回報(bào)率變低，他們至少還可以延長工作時(shí)間或者從事更多兼職工作；Jagannathan et al.(1996)[8]通過構(gòu)造理論模型推導(dǎo)出當(dāng)個(gè)體的勞動(dòng)收入和股票市場相關(guān)性不大時(shí)，若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資發(fā)生損失后中年人更能夠用未來的勞動(dòng)收入來抵償這些損失。有的從房地產(chǎn)貸款對于不同年齡階段的人群風(fēng)險(xiǎn)投資的限制去解釋，如Flavin et al.(2002)[9][10]認(rèn)為由于年輕家庭的資產(chǎn)組合中的房地產(chǎn)融資決定了他們接下來的工作收入被限制在償還房貸，因此不會(huì)選擇把主要收入用來投資風(fēng)險(xiǎn)較大的股票資產(chǎn)。相反，較年長的家庭已經(jīng)償還完了房貸，以后的財(cái)富積累對資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)約束不會(huì)太敏感，可以更多地投進(jìn)股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。Ang et al.(2003)[11]指出不同年齡結(jié)構(gòu)的群體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在異質(zhì)性，通常來說人們隨著年齡的增加，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力變得越來越差，而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識增強(qiáng)，從而資產(chǎn)將會(huì)被售賣給較之前大大減少的勞動(dòng)人口，從而造成資產(chǎn)需求小于供給、資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生下降的結(jié)果。梳理文獻(xiàn)基本上可以得出一些結(jié)論：中年人口風(fēng)險(xiǎn)承受能力最強(qiáng)，通常是股市投資的主力軍，而老年人群體不再具備持久性收入來源，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力最差，此外青少年暫時(shí)不具備收入來源，但其自身消費(fèi)會(huì)消耗其父母親的收入進(jìn)而會(huì)拉低中年父母親群體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因而社會(huì)整體年齡結(jié)構(gòu)的變遷會(huì)通過影響不同年齡群體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)而對影響社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合。

國外學(xué)者關(guān)于人口結(jié)構(gòu)與股市的關(guān)系多集中于人口結(jié)構(gòu)變遷對股市價(jià)格、股票收益率的影響及其作用機(jī)制等方面的研究，而關(guān)于人口結(jié)構(gòu)對股市參與率影響的研究相對較少，而且得出的結(jié)論也存在不一致。如Yoo(1994)[12]分析美國消費(fèi)者財(cái)務(wù)特征調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)隨著個(gè)體年齡的增加，居民會(huì)先趨于風(fēng)險(xiǎn)厭惡再趨向風(fēng)險(xiǎn)偏好后趨向風(fēng)險(xiǎn)厭惡，即年輕家庭在購房置業(yè)、孩子撫養(yǎng)教育支出等方面的預(yù)算約束下，較多將家庭收入配置到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中去，但隨著孩子長大之后才逐漸投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，最后進(jìn)入老齡時(shí)期又開始偏好投資于低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。Guiso et al.(2000)[13]在對英國、德國、意大利三國的家庭資產(chǎn)組合比較后發(fā)現(xiàn)，隨著個(gè)體年齡的增加其對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的參與率呈現(xiàn)了“倒U型”的特點(diǎn)，而對無風(fēng)險(xiǎn)資本市場的參與率正好相反。McCarthy(2004)[14]利用美國退休基金會(huì)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了個(gè)體年齡和家庭股市參與率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)個(gè)體股市參與率隨著年齡變化呈現(xiàn)先升后減的規(guī)律。然而，也有的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)人口年齡結(jié)構(gòu)與股市參與率之間不存在先升后減的關(guān)系，如Heaton et al.(2000)[15]發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重的年齡效應(yīng)是動(dòng)態(tài)變化的；Ameriks et al.(2004)[16]發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性資產(chǎn)中股票占比不會(huì)隨年齡增加而遞減。

但迄今為止，國內(nèi)關(guān)于人口結(jié)構(gòu)對我國居民股市參與率及其參與程度影響的相關(guān)文獻(xiàn)寥寥可數(shù)。如吳衛(wèi)星等(2007)[23]利用來自中國的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例并未顯著地受到年齡的影響，生命周期效應(yīng)并不明顯；李麗芳等(2015)[24]利用2011年中國家庭金融調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù)考察了我國居民的年齡結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)選擇行為的影響，研究結(jié)果表明：家長年齡對家庭投資股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率呈現(xiàn)倒U形的特點(diǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的規(guī)避程度隨著家庭老年人口比的上升而逐步增強(qiáng)。而且研究多從截面的微觀調(diào)研數(shù)據(jù)出發(fā)，如吳衛(wèi)星等(2007)[23]使用奧爾多投資咨詢中心2005年對國內(nèi)12個(gè)城市所進(jìn)行的1355戶“投資者行為調(diào)查”問卷數(shù)據(jù)，王聰?shù)?2015)[25]利用2011年中國家庭金融調(diào)查項(xiàng)目數(shù)據(jù)；有的學(xué)者利用宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，如余勁松(2011)[26]利用《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》構(gòu)造了我國省級單位居民參與股市投資的深度和廣度的面板數(shù)據(jù)，但是缺陷是計(jì)算股市投資廣度的指標(biāo)采用的是所有股票開戶數(shù)，沒有區(qū)分個(gè)人賬戶和機(jī)構(gòu)賬戶，同時(shí)《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》在2012年后就沒有再更新投資者開戶和交易金額的地區(qū)分布。

本文著重考察不同地區(qū)人口結(jié)構(gòu)的變化對其股市參與率和參與程度的影響?，F(xiàn)實(shí)生活中，居民參與到股市的途徑包括兩種類型，一是居民直接開設(shè)賬戶進(jìn)行股票投資的直接參與；另一種是居民通過以證券投資基金為代表的集合投資間接投資于股票的間接參與。由于數(shù)據(jù)的可得性，本文的分析是基于居民直接參與股市的視角。梳理文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)年齡變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變會(huì)對不同地區(qū)的股市投資積極性產(chǎn)生重要影響，因此論文首先構(gòu)建了人口結(jié)構(gòu)影響股市參與的微觀基礎(chǔ)模型，同時(shí)利用深交所在1999～2015年27個(gè)省市自治區(qū)的股票開戶數(shù)、交易金額分布數(shù)據(jù)來考察人口結(jié)構(gòu)變遷對股市參與率和參與程度的影響。

人口結(jié)構(gòu)影響股市參與的微觀基礎(chǔ)

考慮不同年齡段人口風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理的不同、對資產(chǎn)種類偏好不同，從投資者行為層面分析人口結(jié)構(gòu)變化對股市參與和參與程度的影響?；贑ao et la.(2005)[17]、王聰?shù)?2015)[25]所構(gòu)建的最優(yōu)股票投資理論框架，本部分將家庭人口結(jié)構(gòu)特征引進(jìn)最優(yōu)投資決策模型，進(jìn)而分析家庭人口結(jié)構(gòu)因素對家庭股票投資的影響。模型的前提假設(shè)條件是代表性家庭風(fēng)險(xiǎn)承受能力和信念期望收益具有異質(zhì)性以及未來預(yù)期收益充滿不確定性，在此基礎(chǔ)上設(shè)代表性家庭i的初始財(cái)產(chǎn)和期末財(cái)產(chǎn)分別是W0i、W1i，投資產(chǎn)品組合包括股票和無風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，其中股票的初始價(jià)格是P0，股票的期末價(jià)格P1服從正態(tài)分布N(μ，σ2)，由于缺乏關(guān)于未來股票收益概率分布的充分信息，在這里假設(shè)家庭對股票期末價(jià)格估計(jì)的均值是μ-ε≤E(P1)≤μ+ε，ε服從正態(tài)分布，同時(shí)假設(shè)家庭對股票期末價(jià)格的信念期望是μ-ε≤μ+v≤μ+ε，其中v反映了不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中每一個(gè)理性家庭代表的效用函數(shù)是：

其中η表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。

將代表性家庭的不確定性偏好記作λ，λ變化范圍從0到1，其中λ=0表示對不確定性極度厭惡，λ=1表示對不確定性極度偏好，而λ=0.5表示對不確定性持中性態(tài)度，投資者對不確定性的不同認(rèn)知態(tài)度與其個(gè)人先天性格、家庭環(huán)境、收入水平以及生命周期等有著密切關(guān)聯(lián)，在這里我們重點(diǎn)構(gòu)建年齡結(jié)構(gòu)特征對家庭投資者不確定性認(rèn)知的影響進(jìn)而對其投資組合決策的作用機(jī)制，通過設(shè)定

將家庭中的少年撫養(yǎng)比(孩子數(shù)量與勞動(dòng)力數(shù)量的比值)Ci引入到不確定偏好函數(shù)中去，λ(Ci)是Ci的減函數(shù)，這樣設(shè)定的依據(jù)如下：通常來說中年人口風(fēng)險(xiǎn)承受能力最強(qiáng)，是股市投資的主力軍，而青少年暫時(shí)不具備收入來源，但其自身消費(fèi)會(huì)消耗其父母親的收入，因此會(huì)拉低中年父母親人口的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此如果代表性家庭的孩子數(shù)量與勞動(dòng)力數(shù)量比值越大，說明要么分母越小、要么分子過大，而這都會(huì)降低家庭的整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從而表現(xiàn)出更高的不確定性厭惡。實(shí)證方面也支撐年輕家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，如Yoo(1994)[12]根據(jù)美國消費(fèi)者財(cái)務(wù)特征調(diào)查數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)年輕家庭在幼兒撫養(yǎng)等的約束下，很少投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。沿襲Cao et la.(2005)[17]的做法，在這里假設(shè)代表性家庭將依據(jù)其投資收益信念中最壞的情景來衡量效應(yīng)水平和進(jìn)行投資組合決策。設(shè)代表性家庭i選擇投資Mi股股票，則其對股票收益的信念期望的表達(dá)形式是：

上面的表達(dá)式的涵義是當(dāng)家庭持有股票多頭時(shí)，不確定性厭惡家庭會(huì)選擇股票收益的信念期望下限μ-ε(·)作為決策基準(zhǔn)，其中ε(·)反映了代表性家庭少年撫養(yǎng)比影響下的不確定性厭惡差異帶來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。同時(shí)得出代表性家庭期末財(cái)產(chǎn)W1i的期望和方差形式是：

在悲觀決策條件下，將上面期望和方差的表達(dá)式代入代表性家庭的效用函數(shù)中，可得

代表性家庭面臨的信貸約束條件是

在上述約束條件下，將(3)式帶入(6)式中去可以求出代表性家庭效用函數(shù)的一階條件：

在(8)式的基礎(chǔ)上，本文可以從λ(Ci)＜0.5、λ(Ci)=0.5、λ(Ci)＞0.5分三種情景討論家庭少年撫養(yǎng)比對家庭股票投資行為的影響。

情景1：當(dāng)λ(Ci)＜0.5時(shí)，有ε(1-2λ(Ci))＞0，則

從上式可以看出對于不確定性厭惡的家庭，其最優(yōu)選擇為“有限參與”股票市場，即當(dāng)股權(quán)溢價(jià)μ-P在抵補(bǔ)其不確定性補(bǔ)償后嚴(yán)格為正時(shí)選擇多頭持股，反之為負(fù)時(shí)選擇空頭持股。

由于?ε(1-2λ(Ci))/?Ci＞0可知，代表性家庭的少年撫養(yǎng)比越大，家庭選擇不參與股市的區(qū)間越大。而且由?|Mi*|/?Ci＜0可知代表性家庭的少年撫養(yǎng)比越大，家庭投資股市的參與程度越小。由此可以得出命題1。

命題1：對于不確定性厭惡的家庭來說，隨著家庭少年撫養(yǎng)比的提高，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)隨之提高，從而導(dǎo)致不參與股市的概率區(qū)間擴(kuò)大，且當(dāng)參與股市時(shí)對股票的投資程度將會(huì)降低。

情景2：當(dāng)λ(Ci)=0.5時(shí)，有ε(1-2λ(Ci))=0，則

情景3：當(dāng)λ(Ci)＞0.5時(shí)，有ε(1-2λ(Ci))＜0，則

從(10)、(11)式可以看出對于不確定性中性和偏好的家庭，其最優(yōu)選擇為參與股票市場，即當(dāng)股權(quán)溢價(jià)μ-p為正時(shí)選擇多頭持股，反之為負(fù)時(shí)選擇空頭持股。同樣由?|Mi*|/?Ci＜0可知代表性家庭的少年撫養(yǎng)比越大，家庭投資股市的參與程度越小。由此可以得出命題2。

命題2：對不確定性中性和不確定性偏好的家庭，其將會(huì)參與股市投資，但隨著家庭少年撫養(yǎng)比的提高，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度會(huì)隨之降低，從而導(dǎo)致參與股市的概率區(qū)間縮小，且對股票的投資參與程度將會(huì)降低。

同理，可以推導(dǎo)出與命題1、命題2相一致的家庭老年撫養(yǎng)比對股市參與率及其參與程度的負(fù)面影響的結(jié)論。需要注意的是一個(gè)地區(qū)家庭中少年比例越多，則意味著擁有少年的家庭占全體家庭的比重越多，進(jìn)而該地區(qū)少年人口占比越多，從而對改地區(qū)股市參與率和參與程度抑制效應(yīng)越大，這是一個(gè)充分不必要條件，即反過來不一定可行。

變量的選擇和統(tǒng)計(jì)性描述

關(guān)于股市參與率和參與程度的指標(biāo)構(gòu)建有兩個(gè)維度，一是微觀維度，通常使用居民是否擁有上市公司股票，它反映了居民的股市參與概率(Hong et al.，2004)[18]，該變量是一個(gè)虛擬變量，取值為0或1；其二是居民持有的上市公司股票價(jià)值占其金融財(cái)產(chǎn)的比重，反映了居民參與股市的程度(Guiso et al.，2004)[19]。另一個(gè)視角是從宏觀維度來度量，通常使用特定區(qū)域內(nèi)投資于股票的居民占一定統(tǒng)計(jì)口徑人口數(shù)的比重，通常作為分母的人口數(shù)包括：(1)一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口的比例(如Giannetti et al.，2003)[20]；(2)成年人口的比重，主要為澳大利亞和我國香港證券交易所所采用(余勁松，2011)[26]；(3)總?cè)丝诘谋戎?如Grout et la.，2009)[21]。本文采用兩個(gè)指標(biāo)來衡量居民的股市參與率和參與程度，具體來說，利用不同地區(qū)間人均股市開戶數(shù)反映股市投資廣度的差異性，人均股市開戶數(shù)越大越能說明該地區(qū)炒股的人數(shù)越多；利用不同地區(qū)間人均股市交易金額反映股市投資深度的差異性，人均股市交易金額越大越能說明該地區(qū)居民炒股的參與程度越深。為了防止選擇不同人口口徑存在的客觀偏差，首先選擇總?cè)丝诘谋戎刈鳛橛?jì)算股市參與率和參與程度的分母，同時(shí)后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中又選擇城鎮(zhèn)人口作為分母，以便與利用總?cè)丝谧鳛榉帜富貧w出的結(jié)果進(jìn)行比較，相互輝映。從圖1可以看出各個(gè)地區(qū)股市參與率和股市參與程度的差異，其中2006年之前股市參與程度的地區(qū)差異特征不是很明顯，2006年之后開始出現(xiàn)地區(qū)分化，而且東部沿海省份的股市參與程度上升幅度較大，而西部地區(qū)上升幅度較小。從圖2可以看出各地區(qū)的股市參與率一直是穩(wěn)步提升，其中東部沿海省份的股市參與率上升幅度較大，而西部地區(qū)上升幅度較小。

圖1 各個(gè)地區(qū)的股市參與程度

圖2 各個(gè)地區(qū)的股市參與率

人口年齡結(jié)構(gòu)選擇了少年撫養(yǎng)比、老年撫養(yǎng)比，少年撫養(yǎng)比是指0～14歲群體占15～64歲群體的比重，老年撫養(yǎng)比實(shí)指65歲以上的老年人口占15～64歲人口的比重，二者都會(huì)減少社會(huì)總儲(chǔ)蓄，同時(shí)二者風(fēng)險(xiǎn)承受能力都比較差，其中老年人是因?yàn)槿狈ξ磥砜沙掷m(xù)收入來源，所以會(huì)減少不確定投資進(jìn)而影響股市參與和參與程度；而少年兒童是因?yàn)闀?huì)降低家庭父母的收入，因此會(huì)拉低中年為人父母群體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)而間接影響股市參與和參與程度。此外，選擇這兩個(gè)變量的原因在于數(shù)據(jù)可得性，這是實(shí)證分析的基礎(chǔ)。同時(shí)控制變量中還選擇了能夠反映人口結(jié)構(gòu)的男女性別比，這是因?yàn)橥óa(chǎn)男性群體比女性群體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，如果一個(gè)地區(qū)的男女性別比越大，社會(huì)總體風(fēng)險(xiǎn)承受能力就會(huì)被拉高，因此股市參與和參與程度就會(huì)越強(qiáng)。如圖3和圖4所示，各個(gè)地區(qū)的少年撫養(yǎng)比均呈現(xiàn)下降的趨勢，而老年撫養(yǎng)比均呈現(xiàn)上升的趨勢，其中中西部地區(qū)少年撫養(yǎng)比下降的更為平緩、東部地區(qū)下降的更為陡峭，而老年撫養(yǎng)比沒有表現(xiàn)出東部地區(qū)上升的快、中西部地區(qū)上升的慢的規(guī)律。

此外，控制變量中還包括地區(qū)GDP規(guī)模、房地產(chǎn)價(jià)格增速、地區(qū)居民平均受教育程度、地區(qū)城鎮(zhèn)化率以及外商直接投資(FDI)，其中預(yù)計(jì)地區(qū)GDP規(guī)模、地區(qū)居民平均受教育程度、地區(qū)城鎮(zhèn)化率會(huì)對股市參與率和參與程度帶來正向影響，持續(xù)的FDI流入能夠增進(jìn)投資者對未來經(jīng)濟(jì)的看好，從而有利于引導(dǎo)居民參與股市的積極預(yù)期，另一方面在股市高漲時(shí)，F(xiàn)DI也會(huì)通過托賓q拉低股價(jià)，從而降低居民投資股票的熱情。同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是房地產(chǎn)價(jià)格增速一方面會(huì)給個(gè)體投資股市帶來擠出效應(yīng)，這是因?yàn)閷τ跊]有購置房產(chǎn)或者正在償還房貸的群體來說房價(jià)增速過快會(huì)降低房價(jià)收入比，擠壓個(gè)人收入中對其他投資產(chǎn)品的購買從而影響股市參與和參與程度；另一方面房價(jià)增速會(huì)給個(gè)體帶來財(cái)富效應(yīng)，這是因?yàn)閷τ谝呀?jīng)房產(chǎn)的家庭隨著房價(jià)增速的上升其房產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)升值，從而這部分群體參與股票市場來對沖流動(dòng)性差的房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。因此房地產(chǎn)價(jià)格增速對股市參與和參與程度的影響就取決于上述兩種效應(yīng)的綜合，如果擠出效應(yīng)占主導(dǎo)就會(huì)給股市參與帶來負(fù)面影響，相反財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)就會(huì)給股市參與帶來正面影響。

圖3 各個(gè)地區(qū)的少年撫養(yǎng)比

圖4 各給地區(qū)的老年撫養(yǎng)比

從圖5可以看出，我國少年撫養(yǎng)比與人均股市開戶數(shù)、人均股市交易金額呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，這一現(xiàn)象也符合我基本國情，一個(gè)地區(qū)的少年撫養(yǎng)比越大意味0～14歲群體的人數(shù)上升，同時(shí)勞動(dòng)年齡人口相對下降，少年人口的增加會(huì)帶來家庭對孩子的投資支出增加，尤其是現(xiàn)在社會(huì)對孩子的教育投資占一個(gè)家庭收入的很大比重，同時(shí)作為0～14歲孩子的父母工作時(shí)間都不是特別長，有的甚至需要償還長期房貸，而這都會(huì)對微觀家庭收入配置在股票資產(chǎn)上造成擠壓。同時(shí)作為最有潛力和實(shí)力投資股市的勞動(dòng)年齡群體比重的下降，也會(huì)降低人均股市參與度。

圖5 人口撫養(yǎng)比分別與人均股市開戶數(shù)、人均股市交易額的簡單統(tǒng)計(jì)關(guān)系

我國老年撫養(yǎng)比的日益上升表明老年人口占勞動(dòng)力人口的比重相對上升，依據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼的生命周期理論可知，理性個(gè)體為了追求一生的效用最大化，會(huì)根據(jù)其預(yù)期的一生收入來決定其當(dāng)前的消費(fèi)和投資，理性個(gè)體往往會(huì)在其年輕時(shí)進(jìn)行儲(chǔ)蓄并投資如股票類的風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)，而當(dāng)其年老退休后會(huì)消耗儲(chǔ)蓄并減少風(fēng)險(xiǎn)較大資產(chǎn)的配置，如果一個(gè)社會(huì)的老年撫養(yǎng)比上升必定會(huì)對該地區(qū)的股市參與、參與程度產(chǎn)生負(fù)面沖擊，從而會(huì)給股票價(jià)格帶來下行壓力。從我國深交所的數(shù)據(jù)看，老年撫養(yǎng)比與股市參與率的關(guān)系不是特別明顯，沒有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相反略微呈現(xiàn)一定的負(fù)向關(guān)系，對此的解釋可能是我國是一個(gè)快速轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體，股市建設(shè)的時(shí)期不長，從而老年人對股市的參與率從短期來看有上升，但長期來看老年人對股市投資可能隨著時(shí)間推移其認(rèn)知度和觀念會(huì)改變，隨著未來我國股市的完善規(guī)范和老年人投資理念越來越理性成熟，不同地區(qū)的老年撫養(yǎng)比與人均股市參與程度可能會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證分析使用國內(nèi)除上海、北京、海南和西藏以外的27個(gè)省市自治區(qū)在深交所的股票開戶數(shù)、交易金額數(shù)據(jù)，其中股票開戶數(shù)、交易金額地區(qū)分布數(shù)據(jù)來自于《深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒》，其他數(shù)據(jù)來源于《新中國60年統(tǒng)計(jì)年鑒匯編》和國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫。具體模型設(shè)定如下：

表1 實(shí)證變量的描述性統(tǒng)計(jì)

一、基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸發(fā)現(xiàn)，少年撫養(yǎng)比每提高一個(gè)百分點(diǎn)，股市參與率下降0.0493個(gè)百分點(diǎn)，股市參與程度將下降3.933個(gè)百分點(diǎn)。老年撫養(yǎng)比對股市參與率和參與程度的影響不顯著。男女性別比對股市參與率和參與程度有顯著的正向影響，這可能源于男性投資者相對女性投資者對股票投資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更大，若一個(gè)地區(qū)男性成員比例越高，在股市參與率和參與程度也會(huì)越大。此外，房地產(chǎn)價(jià)格增速越大越不利于地區(qū)股市參與率和參與程度，回歸系數(shù)為負(fù)表明我國房地產(chǎn)價(jià)格對股市參與率和參與程度的擠出效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)。地區(qū)GDP、居民受教育程度、城鎮(zhèn)化率和FDI對股市參與率和參與程度的影響均呈現(xiàn)正面效應(yīng)。

二、分區(qū)域回歸

如表4中股市參與率分區(qū)域回歸結(jié)果中，東中西地區(qū)的少年撫養(yǎng)比對股市參與率的負(fù)面影響依次遞減，這也說明東部地區(qū)對孩子撫養(yǎng)和教育等成本占家庭收入的比重對股市投資的擠壓較大；老年撫養(yǎng)比對股市參與率的影響不顯著，但從系數(shù)的符號看東部地區(qū)的老年撫養(yǎng)比與人均股市參與率呈現(xiàn)了負(fù)向關(guān)系，這也表明東部地區(qū)的老年群體投資觀念比較成熟，已具有較長時(shí)間的股市投資經(jīng)驗(yàn)。GDP規(guī)模對股市參與率的影響在東中西地區(qū)表現(xiàn)也不一樣，其中西部地區(qū)的GDP規(guī)模影響最大，中部地區(qū)的GDP規(guī)模影響最小。房價(jià)增速對東中西地區(qū)的股市參與率影響都呈負(fù)面作用，這表明快速上漲的房價(jià)已經(jīng)對居民的股票配置產(chǎn)生了擠出，其中東部地區(qū)的房價(jià)增速對股市參與率負(fù)面作用最大，中部地區(qū)的負(fù)面作用最小。

表2 股票參與率總體回歸結(jié)果

表3 股票參與程度總體回歸結(jié)果

表4 股票參與率分區(qū)域回歸結(jié)果

如表5中股市參與程度分區(qū)域回歸結(jié)果中，東部地區(qū)的少年撫養(yǎng)比對股市參與程度的負(fù)面影響最大，中部地區(qū)的影響最小，這也說明東部地區(qū)對孩子撫養(yǎng)和教育等成本占家庭收入的比重對股市參與程度的擠壓較大；老年撫養(yǎng)比對股市參與率的影響不顯著，但從系數(shù)的正符號看東部地區(qū)的老年撫養(yǎng)比與人均股市參與程度呈現(xiàn)了負(fù)向關(guān)系，這也表明東部地區(qū)的老年群體投資觀念比較成熟。此外房地產(chǎn)價(jià)格增速對東部地區(qū)的股市參與程度有負(fù)面影響，對中西部地區(qū)影響不顯著；FDI對地區(qū)股市參與程度有積極影響。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過引入青年-中年比例1和變換被解釋變量來減小內(nèi)生性的影響，估計(jì)結(jié)果仍然表現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性。具體來說，由于我國信息網(wǎng)絡(luò)等炒股的硬件設(shè)施向農(nóng)村地區(qū)覆蓋相對滯后，廣大農(nóng)村居民參與股票交易的概率相對較低，當(dāng)然也有一部分農(nóng)村居民可以在城市打工的同時(shí)炒股，在這里暫不考慮農(nóng)村居民流入城市炒股票這部分的影響，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)近似將擁有股票交易賬戶的投資者均視為城鎮(zhèn)居民，以此為基礎(chǔ)來測算我國不同地區(qū)城鎮(zhèn)居民股市參與和參與程度。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在使用城鎮(zhèn)居民人均開戶數(shù)和交易金額作為被解釋變量后，少年撫養(yǎng)比對股市參與和參與程度的負(fù)面影響變得更大，近似是原來回歸系數(shù)的二倍，這表明在使用全部人口計(jì)算的人均開戶數(shù)和交易金額數(shù)據(jù)時(shí)的確低估了少年撫養(yǎng)比的負(fù)面效應(yīng)。在引入青年-中年比例后的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，少年撫養(yǎng)比對股市參與率的負(fù)面影響略微有所下降，但統(tǒng)計(jì)上依然顯著，而少年撫養(yǎng)比對股市參與程度的負(fù)面影響有所上升，但統(tǒng)計(jì)上依然顯著。此外，青年-中年人口比例與股市參與率和參與程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，在這意味這中年人口比重的上升和青年比重的下降會(huì)導(dǎo)致地區(qū)投資股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，即中年人口的風(fēng)險(xiǎn)厭惡相對年輕時(shí)期有所下降從而會(huì)將家庭財(cái)富的一定比例配置到股市中去。

表5 股票參與程度分區(qū)域回歸結(jié)果

結(jié)論及啟示

本文通過構(gòu)建人口結(jié)構(gòu)影響股市參與的微觀基礎(chǔ)并進(jìn)行實(shí)證分析通過控制地區(qū)性別比、GDP、教育程度、城鎮(zhèn)化、房價(jià)增速和FDI因素后發(fā)現(xiàn)，少年撫養(yǎng)比對不同地區(qū)的股市參與率和參與程度存在顯著的負(fù)向作用，而老年撫養(yǎng)比的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。進(jìn)一步通過分東中西回歸發(fā)現(xiàn)，少年撫養(yǎng)比對東部地區(qū)股市參與率和參與程度的負(fù)面影響最大，而對西部地區(qū)的股市參與率負(fù)面影響最小，對中部地區(qū)的股市參與程度負(fù)面影響最小。穩(wěn)健性檢驗(yàn)分別通過引入青年-中年比例和變換被解釋變量來減小內(nèi)生性的影響，估計(jì)結(jié)果表現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性。當(dāng)然，理想的實(shí)證分析是把投資者在上交所和深交所的交易數(shù)據(jù)合并處理后進(jìn)行研究，但是由于上交所的數(shù)據(jù)無法支撐，所以論文只能采用深交所的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考慮到深交所覆蓋的投資者和投資地區(qū)也是面向全國，因此基于這一數(shù)據(jù)的分析仍然具有一定的可行性和研究價(jià)值。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

隨著我國股市的發(fā)展，參與人數(shù)日趨增加，人口結(jié)構(gòu)將會(huì)對股市產(chǎn)生重要的影響，認(rèn)識并探究股票市場背后的人口結(jié)構(gòu)因素將對政府的經(jīng)濟(jì)部門政策制定、居民和企業(yè)的資產(chǎn)管理方向有重大的幫助。我國人口結(jié)構(gòu)在未來20年內(nèi)將陸續(xù)迎來世代交替，根據(jù)美國、日本等發(fā)達(dá)國家的先行經(jīng)驗(yàn)，青年人口數(shù)與中年人口數(shù)存在巨大的世代落差，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化將對資本市場產(chǎn)生長期、基礎(chǔ)性的影響，如“嬰兒潮”的大規(guī)模退休將對股市造成較大的負(fù)面沖擊，為此政府和金融監(jiān)管部門需要提前做好籌劃，避免因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)因素給股市帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對手段包括降低股票交易成本、提高投資者股市參與率，同時(shí)積極吸納港澳臺地區(qū)和新興經(jīng)濟(jì)體的年輕居民對我國股市的投資等。

盡管老年撫養(yǎng)比對股市參與和參與程度的影響目前不確定，但是少年撫養(yǎng)比對股市參與和參與程度呈現(xiàn)了顯著的負(fù)向作用，且東部地區(qū)的負(fù)向作用更加明顯，這說明家庭孩子數(shù)量-質(zhì)量關(guān)系起到關(guān)鍵作用(Croix et la.，2003)[22]，即東部地區(qū)的少年撫養(yǎng)比盡管較低但卻對股市參與程度影響最大，這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)對孩子的教育、撫養(yǎng)成本支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中西部地區(qū)的家庭，從而對其家庭收入的擠占較大，最終拉低了中年為人父母群體投資股市的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但隨著我國少年撫養(yǎng)比的逐年下降，未來我國居民股市參與率和參與程度可能會(huì)有較大幅度的上升。

注釋

1. 青年-中年比例數(shù)據(jù)是作者通過對各個(gè)省份1949～1959年、1966～1976年的人口出生率與當(dāng)年地區(qū)總?cè)丝谟?jì)算得出的，進(jìn)而估算出1999～2015年各個(gè)省份的40～49歲人口數(shù)，同樣的方法也估算出1999～2015年各個(gè)省份的20～29歲的人口數(shù)，后者比上前者即為青年-中年比例。