朱磊徐曉彤王春燕

(1.山東財經(jīng)大學會計學院，山東 濟南 250014；2.山東大學管理學院，山東 濟南 250014)

引言

2017年是“十三五”規(guī)劃的重要一年，也是供給側結構性改革的深化之年。習近平總書記在中央政治局第三十八次學習時強調要把改善供給側結構作為主攻方向，提高供給體系的質量和效率，推進經(jīng)濟朝著更高質量方向發(fā)展。企業(yè)作為供給側改革的主體，從需求的角度出發(fā)，根據(jù)市場需求不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新、技術創(chuàng)新、管理創(chuàng)新是提高供給質量和效率的主要途徑。因此，在新一輪的供給側改革中，深化創(chuàng)新驅動、將創(chuàng)新的主體由政府轉向企業(yè)仍是其中的關鍵。國家為增強企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，不斷加大研發(fā)投資的力度。2015年，我國研發(fā)經(jīng)費支出的總額高達14169.9億，相比上年增長8.9%，較2011年增長近一倍。企業(yè)內部的創(chuàng)新投資活動可以細分為探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資兩種類型，二者在風險承擔及資源需求等方面都有其各自的特征，對企業(yè)績效的提升程度也有所不同。在國家高度重視創(chuàng)新的大環(huán)境下，如何將有限的資源在雙元創(chuàng)新投資之間進行合理分配對企業(yè)績效的提升和未來的發(fā)展影響重大。正因如此，企業(yè)的創(chuàng)新投資決策受到了社會各界的廣泛關注。

在對創(chuàng)新投資行為的研究中，創(chuàng)新投資行為的影響因素是一個重要的研究方面。早期學者大多集中于從宏觀外部環(huán)境和企業(yè)內部特征兩個角度去進行分析。例如稅收政策(朱平芳和徐偉民，2003；夏杰長和尚鐵力，2008)[35][32]、地區(qū)發(fā)展水平(Lin，2010；解維敏和方紅星，2011)[13][21]、政府補貼(Gonzalez，2008；Carboni，2011)[5][9]等外部因素以及企業(yè)股權結構(溫軍和馮福根，2008；任海云，2010)[31][28]、股權性質(文芳，2008；李丹蒙和夏立軍，2008)[31][24]、企業(yè)規(guī)模(彭征波，2007；張西征等，2012)[26][36]等內部因素都會對企業(yè)的創(chuàng)新投資決策造成影響。但上述研究都忽略了管理者在投資決策中的作用?，F(xiàn)代企業(yè)兩權分離制度使得企業(yè)的控制權掌握在管理者手中，管理者對企業(yè)決策和發(fā)展影響重大。隨著行為金融學的發(fā)展，學者們逐漸意識到管理者并非完全理性。在有限理性的假設下，管理者無法實現(xiàn)對決策相關信息的全面感知，企業(yè)決策最終會受到管理者認知模式，價值觀念等心理特征的影響。根據(jù)高階梯隊理論，管理者這些心理特征與管理者的背景特征(年齡、專業(yè)、任職期限、性別、任職經(jīng)歷等)密切相關。研究表明，高管背景特征的差異會造成高管認知模式、價值觀念和風險偏好等心理特征的差異，這些心理偏差會影響管理者對決策方案的權衡以及最終決策的做出。[8]基于此，許多學者開始從管理者背景特征—心理偏差—決策選擇這一路徑去解釋高管背景特征對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響。

管理者任期是高管重要的背景特征之一，可以在一定程度上反映出高管的價值觀念、認知模式、風險偏好等心理特征，顯然這些特征會影響管理者對創(chuàng)新投資戰(zhàn)略的觀點和最終決策的選擇。因此管理者任期和創(chuàng)新投資決策的關系研究成為了學術界的熱點問題之一。劉運國和劉雯(2007)[22]、李培功和肖珉(2012)[23]認為管理者的任期和企業(yè)的創(chuàng)新投資顯著正相關。Barker and Muller(2002)[3]通過研究證實，CEO的任期對公司創(chuàng)新投資水平產(chǎn)生并不明顯的負向影響。隨著研究的不斷深入，有學者認為管理者任期和企業(yè)創(chuàng)新投資之間可能不是一種簡單的線性關系，Chen(2013)[6]、饒育蕾等(2012)[27]、張兆國(2014)[37]等人認為，在管理者任期中可能存在一個拐點，二者之間是一種倒“U”型的關系。

上述分析為本文的研究奠定了豐厚的理論基礎，同時也留有進一步的研究空間：(1)在對企業(yè)的創(chuàng)新投資決策進行研究時，未對企業(yè)不同類別的創(chuàng)新投資決策加以區(qū)分。企業(yè)內部的創(chuàng)新投資決策可以劃分為探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資兩類，二者在風險和收益等方面有其各自的特征。根據(jù)雙元創(chuàng)新理論的觀點，兩類創(chuàng)新投資活動的顯著差別使得企業(yè)難以同時提升這兩種能力(March ，1991)[15]，這就勢必會造成創(chuàng)新投資資源擠占的問題。那么管理者處在不同的任職階段，出于自身利益的考慮，可能會對這兩類創(chuàng)新投資活動的選擇存在一定的偏好。因此，為了進一步深化管理者任期和創(chuàng)新投資決策之間的研究，需要把企業(yè)內部的創(chuàng)新投資活動進行細分。(2)對管理者任期的研究只關注了既有任期，忽視了管理者預期任期對創(chuàng)新投資決策的影響。研究表明，當管理者對其未來任職時間的估計較短時，管理者進行決策更加容易從自身利益的角度，而非公司長遠發(fā)展的角度出發(fā)。即相對于預期任期較長的管理者而言，預期任期較短的管理者更容易出現(xiàn)短視行為(Dechow and Sloan，1991)[6]。因此，在管理者任期和創(chuàng)新投資決策的研究中，考慮管理者預期任期顯得尤為重要。(3)忽視了外部環(huán)境在管理者任期和創(chuàng)新投資決策之間起到的調節(jié)作用。雖然管理者任期的差異會造成管理者的心理偏差和行為差異，進行影響企業(yè)決策，但這一過程同樣會受到企業(yè)所處外部環(huán)境的調節(jié)和制約。Hambrick(2007)[10]認為認知模式等心理特征反映了管理者對公司所處環(huán)境的感知并影響其最終的決策結果。那么企業(yè)所處外部環(huán)境的差異可能會對管理者任期差異—心理偏差—決策選擇路徑中的心理偏差—決策選擇這一過程產(chǎn)生影響，進而在管理者任期和創(chuàng)新投資決策之間起到了調節(jié)作用。因此，企業(yè)的創(chuàng)新投資決策是內部團隊特征和外部環(huán)境共同作用的結果。產(chǎn)業(yè)環(huán)境是企業(yè)運營所處的主要外部環(huán)境，在不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，管理者任期對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響可能是不同的。為了確保研究結果的嚴謹性，在研究管理者任期與企業(yè)創(chuàng)新投資決策的關系時，需要考慮產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)作用。

基于此，本文以我國創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)為樣本，考察在產(chǎn)業(yè)環(huán)境的作用下，管理者任期對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響。本文的理論貢獻主要有：(1)通過分別研究管理者既有任期和預期任期對研發(fā)雙元創(chuàng)新投資的影響，彌補了現(xiàn)有文獻對預期任期與創(chuàng)新投資之間關系研究不足的缺陷。(2)對創(chuàng)新投資進一步細分為探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新，深化了對創(chuàng)新投資理論的進一步探索。(3)進一步考察不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境的影響，深化了管理者任期影響企業(yè)創(chuàng)新投資的外部調節(jié)效應的研究。

理論分析與研究假設

一、管理者任期與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資

根據(jù)經(jīng)濟人假說，管理者對創(chuàng)新投資項目的選擇，取決于其對私人成本和私人收益的權衡。一方面，企業(yè)進行創(chuàng)新活動意味著管理者需要花費大量的時間和精力，承擔較大的風險。在這個過程中，管理者的努力是不可觀測的，因此在契約中可能無法得到補償(Holmstrong and Weiss, 1985)[11]，這就是創(chuàng)新投資的私人成本。另一方面，創(chuàng)新投資一旦成功，就會促進企業(yè)績效的提升，使管理者獲得控制權的擴大、社會聲譽提升的好處，這就是創(chuàng)新投資的私人收益。當管理者預期創(chuàng)新投資的私人收益大于私人成本時，便傾向于進行創(chuàng)新投資[30]。具體到雙元創(chuàng)新投資上來講，探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新在其風險承擔，資源需求等方面的異質性決定了二者在成本和收益上都存有一定的差異。探索式創(chuàng)新是一種激進型的創(chuàng)新活動，是在脫離企業(yè)現(xiàn)有資源和技術軌跡的基礎上進行的變革式創(chuàng)新，對整個市場的創(chuàng)新方向具有一定的引領作用，其一旦成功，會給企業(yè)帶來長期績效的提升。但探索式創(chuàng)新的“零基性”也決定了其研發(fā)周期長，不確定性更大的特征。開發(fā)式創(chuàng)新是一種溫和的，漸進式的創(chuàng)新活動，致力于在企業(yè)原有資源和技術的基礎上進行改進和擴展，它的研發(fā)周期相較于探索式創(chuàng)新而言比較短，失敗的風險也較低。但由于其創(chuàng)新幅度較小，只能帶來企業(yè)中短期績效的提升，而不能提升企業(yè)的長期績效。綜上，就兩種創(chuàng)新投資各自的特征而言，探索式創(chuàng)新投資的成本收益可能都要遠高于開發(fā)式創(chuàng)新投資。

但事實上，管理者處在不同的任職階段對雙元創(chuàng)新投資私人成本和私人收益的權衡也會發(fā)生變化。即除了考慮兩種創(chuàng)新投資本身的特征外，任職時期不同而引起的心理特征的變化同樣會影響管理者對雙元創(chuàng)新投資成本和收益的權衡，進而會影響其決策選擇。

從既有任期來看，進行開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新產(chǎn)生的私人成本相對于既有任期較短的管理者來說，可能差距并不大。私人成本主要分為學習成本和風險成本兩個方面。在學習成本方面，由于管理者的既有任期較短，無論是從經(jīng)營閱歷還是認知模式方面對行業(yè)的了解程度都較低，即便是以現(xiàn)有知識和技術為依托進行開發(fā)式創(chuàng)新，其也需要花費大量的時間去對行業(yè)當前狀況進行深入了解；在風險承擔方面，Prendergast和Stole[16]認為，管理者在任職期初樹立良好聲譽的愿望較為強烈，表現(xiàn)欲望的驅動使其在決策時會表現(xiàn)出更大的風險傾向。即在任期期初，管理者屬于風險偏好者，對項目風險的變動并不敏感，進行探索式創(chuàng)新承擔的風險超出開發(fā)式創(chuàng)新的部分在其可接受的范圍之內。因此，任期較短的管理者無論是在學習成本方面還是風險成本方面衡量雙元創(chuàng)新投資的成本，都不會出現(xiàn)太大差距。從私人收益的角度分析，由于探索式創(chuàng)新能給企業(yè)帶來長期績效的提升，使企業(yè)在行業(yè)中脫穎而出，管理者會因此在業(yè)內樹立起更高的聲譽。所以，相比于開發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新的成功會給管理者帶來更大的私人收益。綜上分析，對于既有任期較短，期望在新環(huán)境內樹立良好聲譽的管理者而言，兩種創(chuàng)新投資所付出的私人成本相差不大，但探索式創(chuàng)新能給其帶來更大私人收益。因此，在整體創(chuàng)新投資較低的任職期初，管理者更傾向于進行探索式創(chuàng)新。

隨著既有任期的延長，管理者已經(jīng)積累了一定的社會聲譽和控制權，探索式創(chuàng)新取得成功給其帶來的社會聲譽的提高和控制權的在增加已經(jīng)不在像任職期初那樣具有吸引力。隨著任職時間的延長，探索式創(chuàng)新給管理者帶來的私人收益會逐漸降低。如果風險更高的探索式創(chuàng)新失敗，還會使得其已經(jīng)積累的社會聲譽遭到破壞，可能面臨著離職的風險，這就增加了探索式創(chuàng)新投資的私人成本。而開發(fā)式創(chuàng)新剛好相反，Allen(1981)[2]認為既有任期較長的情況下，管理者的經(jīng)營閱歷，認識水平和管理能力會不斷的提升，對行業(yè)的了解也不斷加深。在這種情況下管理者進行開發(fā)式創(chuàng)新所需要付出的努力和承擔的風險會相應降低，即進行開發(fā)式創(chuàng)新的私人成本會不斷降低。另外Miller(2001)[14]認為，隨著高管任職期限的延長，思維方式開始固化，較長的任期使得高管不太會偏離企業(yè)現(xiàn)有核心競爭力。管理者在這些都使得既有任期較長的管理者轉而偏向開發(fā)式創(chuàng)新投資?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭OH1，H2：

H1：管理者的既有任期與開發(fā)式創(chuàng)新投資正相關。

H2：管理者的既有任期與探索式創(chuàng)新投資負相關。

從預期任期來看，當預期任期較短時，創(chuàng)新投資周期性較長，不確定性較大的特點使得管理者難以獲得創(chuàng)新投資所帶來的好處(張兆國，2014)[37]。私人收益的缺失使得管理者對研發(fā)支出的總體投資較低，即企業(yè)探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新的投資都較低。相反，在預期任期較長的情況下，無論是探索式創(chuàng)新，還是開發(fā)式創(chuàng)新，帶來私人收益的可能性都較大。此時，管理者會更加重視企業(yè)的長遠發(fā)展，關注點不再局限于企業(yè)的中短期績效，而是企業(yè)的長期績效。為了使企業(yè)在行業(yè)中獲得持續(xù)的競爭力，而進行難度較大的革命性的創(chuàng)新。因此，相對于代表企業(yè)中短期績效的開發(fā)式創(chuàng)新投資，預期任期較長的管理者可能更傾向于代表企業(yè)長期績效的探索式創(chuàng)新?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭OH3：

H3：管理者預期任期的延長對探索式創(chuàng)新投資的促進作用大于開發(fā)式創(chuàng)新投資。

二、產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)作用

產(chǎn)業(yè)環(huán)境是一個復雜的概念。按照環(huán)境的特性進行劃分，產(chǎn)業(yè)環(huán)境可以劃分為動態(tài)性產(chǎn)業(yè)環(huán)境和敵對性產(chǎn)業(yè)環(huán)境。環(huán)境動態(tài)性1主要是指環(huán)境變化的高度不確定性[7]。環(huán)境敵對性主要是指市場內企業(yè)的競爭性[20]。按照環(huán)境的類型進行劃分，產(chǎn)業(yè)環(huán)境又可以劃分為技術、政策、市場環(huán)境等多個維度。雖然產(chǎn)業(yè)環(huán)境的定義是多維度的，不同學者對其的劃分也有所不同，但從總體上來講產(chǎn)業(yè)環(huán)境可以劃分為穩(wěn)定型和動態(tài)型兩種類型[33]。2在動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，企業(yè)所處的外部環(huán)境具有不斷變化且不可預測性的特征。從危機的角度而言，環(huán)境的動態(tài)性會改變管理者對私人成本和收益的權衡。環(huán)境的劇烈變化會抵減企業(yè)現(xiàn)有資源、技術的價值，使企業(yè)經(jīng)營的不確定性驟增[18]。企業(yè)經(jīng)營危機的擴大會影響甚至會徹底改變企業(yè)在行業(yè)競爭格局中的地位。如果僅僅依靠企業(yè)現(xiàn)有的資源和技術，而不對其加以完善或進行新的探索，企業(yè)很可能會因為運營困難而發(fā)生虧損。根據(jù)前景理論，在預期發(fā)生損失的情景下，管理者通常會更加偏好風險。為了維持企業(yè)在行業(yè)中原有地位，管理者通常會表現(xiàn)出比在穩(wěn)定型產(chǎn)業(yè)環(huán)境下更高風險偏好程度，對創(chuàng)新投資私人成本的感知也隨之降低。再者，從機遇的角度而言，環(huán)境的動態(tài)性同樣會改變管理者對私人成本和收益的權衡。環(huán)境的動態(tài)改變?yōu)樘幵诩ち腋偁幹械钠髽I(yè)營造了難得的機會條件：環(huán)境的動態(tài)性引導企業(yè)及時感應到顧客需求的多變和市場技術的更新完善，使得企業(yè)能夠更好地定位于市場需求以及技術前沿的變動，為自身資源、技術的更新變革提供了準確的方向[17]。由于企業(yè)對市場的定位較為準確，開展創(chuàng)新投資活動的初期籌劃時間會大幅減少。研發(fā)周期的縮短使得管理者在任職期限內享受到創(chuàng)新投資活動帶來的私人收益的可能性大大增加。因此，管理者對私人收益的感知會被放大?？傊?，在動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，管理者對私人收益感知的提升和對私人成本感知的降低會使其做出增加研發(fā)投資的決策。具體來說，對于管理者既有任期，產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性會增加管理者既有任期對開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用，減少管理者既有任期對探索式創(chuàng)新的抑制作用；對于管理者預期任期，產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性會增加管理者預期任期對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。基于上述分析，本文提出了假設H4：

H4：產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性在管理者任期與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的關系中具有調節(jié)作用。

H4a：產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性在管理者既有任期與開發(fā)式創(chuàng)新投資的關系中具有正向調節(jié)作用。

H4b：產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性在管理者既有任期與探索式創(chuàng)新投資的關系中具有負向調節(jié)作用。

H4c：產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性在管理者預期任期與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的關系中具有正向調節(jié)作用。

圖1 產(chǎn)業(yè)環(huán)境、管理者任期與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資理論框架圖

綜上所述，本文的理論框架如圖1所示。

樣本選擇與研究設計

一、樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2015年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始樣本，并在此基礎上進行篩選：(1)剔除了金融類公司；(2)剔除了ST和*ST的公司；(3)剔除了沒有披露創(chuàng)新投資以及沒有分別披露研究支出和開發(fā)支出的公司；(4)為了防止行業(yè)中公司數(shù)目過少導致對最終結果的影響，剔除行業(yè)內公司數(shù)少于15家的樣本。經(jīng)過以上篩選，最終得到245個樣本，分屬文教、美工、體育用品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，食品制造業(yè)，化學制品制造業(yè)，通用設備制造業(yè)，專業(yè)設備制造業(yè)，塑膠和塑料制品業(yè)，運輸設備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，其他制造業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)及相關服務業(yè)，軟件和信息技術服務業(yè)等15個類別。本研究所用數(shù)據(jù)主要來自巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年報以及國泰安數(shù)據(jù)庫。其中企業(yè)探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新的數(shù)據(jù)均手工收集于上市公司年報中披露的研發(fā)投入、開發(fā)支出等項目，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

二、變量定義

1. 探索式與開發(fā)式創(chuàng)新

關于探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新，以往學者大多采用調查問卷的方式進行衡量。唐清泉和肖海蓮(2012)[29]根據(jù)《企業(yè)會計準則》對研究階段投資和開發(fā)階段投資的劃分，將雙元創(chuàng)新投資進行了量化處理。他們認為，當企業(yè)內部研究階段的支出大于零時，企業(yè)進行了探索式創(chuàng)新。當研究階段的支出為零且開發(fā)階段的支出大于零時企業(yè)進行了開發(fā)式創(chuàng)新。翟淑萍和畢曉方(2016)[34]在借鑒其思路的基礎上，將研究階段的支出定義為探索式創(chuàng)新投資，開發(fā)階段的支出定義為開發(fā)式創(chuàng)新投資?？紤]到調查問卷衡量方式主觀性過強的缺陷，本文借鑒翟淑萍和畢曉方(2016)[34]的研究思路，將研究階段的支出定義為探索式創(chuàng)新投資，開發(fā)階段的支出定義為開發(fā)式創(chuàng)新投資，并在此基礎上除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模效應。

2. 管理者任期

關于高管團隊成員的界定，現(xiàn)有研究尚未形成統(tǒng)一的結論，但大致可以分為三種類型[25]，一是狹義的界定，包括董事長、總經(jīng)理、財務總監(jiān)；二是廣義的界定，高管團隊成員包括董事及監(jiān)事會成員、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、CEO、重要財務負責人等。另外一種分類方式介于二者之間，在狹義分類的基礎上，將擁有副董事長、副總經(jīng)理、首席財務總監(jiān)等頭銜人員納入高管團隊的范圍。本文借鑒第三種分類方法，同時結合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)年報中披露的相關信息，將董事長、副董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理及財務負責人作為高管團隊成員來對管理者任期進行衡量。對于既有任期，按照高管的實際任職年限計算。對于預期任期，參照Antia et al.(2010)等[1]的做法，從任期和年齡兩個維度上考慮。按照如下公式進行衡量：

其中，Gtenurei,t和Gtenureind,t分別表示截止到第t年，管理者已履行職務的時間以及行業(yè)內管理者的平均任職時間；Agei,t和Ageind,t分別表示在第t年管理者的實際年齡以及行業(yè)內管理者的平均年齡。通過將管理者的實際任期和年齡分別與行業(yè)平均水平進行對比，并將二者與行業(yè)對比的差額進行加總，就得到了管理者的預期任期。

3. 產(chǎn)業(yè)環(huán)境

基于前文分析，企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境總體上可以劃分為動態(tài)型和穩(wěn)定型兩種類型。本文借鑒現(xiàn)有研究的思路和方法[12] [19] [33],按照企業(yè)所處行業(yè)的類別并結合企業(yè)主營業(yè)務的性質將企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境納入上述兩種類型。其中，動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境所包含的行業(yè)有C27醫(yī)藥制造業(yè)、C30非金屬礦物制品業(yè)、C39計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、I64互聯(lián)網(wǎng)和相關服務業(yè)、I65軟件和信息技術服務業(yè)，共161個樣本；穩(wěn)定性產(chǎn)業(yè)環(huán)境包含的行業(yè)有C14食品制造業(yè)、C24文教、美工、體育和娛樂用品制造業(yè)、C26化學原料及化學制品制造業(yè)、C29塑膠和塑料制品業(yè)、C34通用設備制造業(yè)、C35專業(yè)設備制造業(yè)、C37運輸設備制造業(yè)、C38電氣機械及器材制造業(yè)、C40儀器儀表制造業(yè)和C41其他制造業(yè)，共83個樣本。

三、模型設立

本文以李培功等(2012)[23]關于管理者任期和企業(yè)投資的研究模型為基礎，并根據(jù)研究需要進行了一定的修改，得到以下兩個模型來驗證前文的假設：

其中R和D分別為企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資水平和開發(fā)式創(chuàng)新投資水平；Gtenure為管理者的既有任期；EGtenure為管理者的預期任期。另外，參照以往文獻[34][37]，本文的控制變量選取了股權集中程度、公司規(guī)模、盈利水平、企業(yè)現(xiàn)金流量、托賓Q值等，并控制了年份的影響。表1是對各變量詳細定義。

實證結果與分析

一、描述統(tǒng)計分析

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計部分，從整體上分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司有較高的創(chuàng)新投資水平，且探索式創(chuàng)新水平整體高于開發(fā)式創(chuàng)新，其中探索式創(chuàng)新水平占總資產(chǎn)的比重為3.232%，開發(fā)式創(chuàng)新占總資產(chǎn)的比重為1.162%。探索式創(chuàng)新投資的標準差大于開發(fā)式創(chuàng)新投資的標準差，說明相較于開發(fā)式創(chuàng)新投資，各企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資水平差距更大。管理者既有任期的均值為3.908年，平均任期時間并不長。管理者預期任期的均值為-0.221年3，標準差為3.507，說明管理者平均預期任期較短且不同企業(yè)之間差異較大。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

二、相關性分析

表3是各變量的相關性分析。由此可見，對于探索式創(chuàng)新投資，管理者既有任期和預期任期都與其顯著相關。其中，管理者既有任期與探索式創(chuàng)新投資顯著負相關，管理者預期任期與探索式創(chuàng)新顯著正相關；對于開發(fā)式創(chuàng)新投資，管理者既有任期與其顯著正相關，但管理者預期任期與開發(fā)式創(chuàng)新投資的相關性不顯著。這些分析結果初步表明，管理者任期和企業(yè)雙元創(chuàng)新投資之間存在著一定的相關關系。

三、回歸分析

1. 管理者任期對雙元創(chuàng)新投資的影響

表4是全樣本下模型(2)、模型(3)數(shù)據(jù)回歸的結果。第(1)、(2)列是模型(2)管理者既有任期和雙元創(chuàng)新投資的回歸結果。其中管理者既有任期和探索式創(chuàng)新投資之間的系數(shù)為-0.208，在5%的顯著性水平上顯著，即管理者既有任期的延長會顯著抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資；管理者既有任期和開發(fā)式創(chuàng)新投資之間的系數(shù)為0.166，在1%的顯著性水平上顯著，即管理者既有任期的延長會顯著促進企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新投資?；貧w結果表明了隨著管理者在任職期間內社會聲譽，控制權利的積累，探索式創(chuàng)新投資給其帶來的私人收益已不再像任職期初那樣具有吸引力，管理者更加傾向進行于風險相對較小，私人收益更加容易實現(xiàn)的開發(fā)式創(chuàng)新投資。該結果與假設(1)和假設(2)相符合。第(3)、(4)列是模型(3)管理者預期任期和雙元創(chuàng)新投資的回歸結果。其中，管理者預期任期和探索式創(chuàng)新投資之間的系數(shù)為0.176，在1%的顯著性水平上顯著；管理者預期任期和開發(fā)式創(chuàng)新的系數(shù)為正但不顯著。結果表明，管理者預期任期越長，探索式創(chuàng)新投資就越多，但對開發(fā)式創(chuàng)新沒有顯著的影響。該結果與假設(3)相符合，說明管理者預期任期的延長對探索式創(chuàng)新投資的促進作用大于開發(fā)式創(chuàng)新投資。

表3 變量相關性分析

表4 管理者任期與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資回歸分析

2. 產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)作用

為了驗證產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)效應，本文對全樣本進行了分組回歸。表5是動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境和非動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下樣本回歸的結果。(1)既有任期和雙元創(chuàng)新投資。在全樣本中管理者既有任期和探索式創(chuàng)新投資在5%的顯著性水平上負相關。在非動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，二者仍為5%的顯著性水平上負相關。而在動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，二者之間的系數(shù)變得不顯著。這表明產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性在管理者既有任期和探索式創(chuàng)新之間起著負向調節(jié)的作用；在全樣本中管理者既有任期和開發(fā)式創(chuàng)新投資在1%的顯著性水平上正相關。在動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，二者的顯著性水平未發(fā)生改變，而在非動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，二者之間的系數(shù)變得不顯著，這表明產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性在管理者既有任期和開發(fā)式創(chuàng)新投資之間起著正向調節(jié)作用。綜上，產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性增強了管理者的風險偏好，使其增加了企業(yè)雙元創(chuàng)新的投資。這與假設H4a、H4b的結論相一致，即產(chǎn)業(yè)環(huán)境的動態(tài)性增加了管理者既有任期的延長對開發(fā)式創(chuàng)新投資的促進作用，降低了管理者既有任期的延長對探索式創(chuàng)新投資的抑制作用。(2)管理者預期任期和雙元創(chuàng)新投資。全樣本下，管理者預期任期和探索式創(chuàng)新投資在1%的顯著性水平上正相關。在動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，管理者預期任期和探索式創(chuàng)新投資仍在1%的顯著性水平上顯著正相關。而在非動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，二者的顯著性水平降為5%，但仍然顯著。而在預期任期和開發(fā)式創(chuàng)新投資的關系中，無論是否分組，二者之間的系數(shù)均不顯著。這些結果表明產(chǎn)業(yè)環(huán)境并未在管理者預期任期和企業(yè)雙元創(chuàng)新投資之間起到調節(jié)作用，與假設H4c不一致，這可能管理者的預期任期普遍較低有關，當管理者處于即將離任的狀態(tài)時，對企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)環(huán)境的關注度會降低，也不愿意進行高風險的創(chuàng)新投資，因此產(chǎn)業(yè)環(huán)境無法在二者之間發(fā)揮調節(jié)作用。

表5 產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)作用

穩(wěn)健性檢驗

本文進行了下列穩(wěn)健性檢驗，以確保研究結論的可靠性。(1)變量替換。一是用營業(yè)收入代替企業(yè)總資產(chǎn)對雙元創(chuàng)新投資進行標準化處理，以消除規(guī)模效應。即探索式創(chuàng)新投資水平等于研究支出與營業(yè)收入之比，開發(fā)式創(chuàng)新投資水平等于開發(fā)支出與營業(yè)收入之比。二是用中位數(shù)計算管理者預期任期，防止均值衡量時極端值的影響。三是變更管理層范圍?？紤]到企業(yè)的創(chuàng)新投資主要是董事長和總經(jīng)理的決策結果，本文將高管范圍縮減至由董事長和總經(jīng)理組成的核心管理層，重新對管理者任期進行衡量。另外，創(chuàng)業(yè)板市場存在高管因高估值股票而主動離職的現(xiàn)象，核心管理人員的離職可能會導致企業(yè)的創(chuàng)新決策發(fā)生重大變化。因此，本文在前述樣本的基礎上進一步剔除了董事長或總經(jīng)理發(fā)生離職的樣本。(2)對樣本容量做穩(wěn)健性檢驗。在驗證產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)作用時，動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境的樣本有162個，穩(wěn)定型產(chǎn)業(yè)環(huán)境的樣本有83個。為了消除樣本規(guī)模對實證結果的影響，采用傾向得分匹配法從動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境的樣本中選取了與穩(wěn)定型產(chǎn)業(yè)環(huán)境中的企業(yè)特征最為接近的83個樣本作為匹配組重新進行實證檢驗。穩(wěn)健性檢驗的結果與上文的驗證結果基本一致。因此，本文的研究結果較為穩(wěn)健。

結論與建議

本文從管理者私人成本和收益權衡的角度分析了管理者任期和企業(yè)雙元創(chuàng)新投資之間的關系，并驗證了企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)環(huán)境的調節(jié)作用。研究認為，無論是既有任期還是預期任期都會對管理者的認知模式，價值觀念以及風險偏好等心理特征產(chǎn)生一定的影響，這些心理偏差會影響管理者對雙元創(chuàng)新投資成本收益的感知，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新投資決策。另外，企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)環(huán)境的類型會影響管理者對雙元創(chuàng)新投資成本收益的感知過程，進而深化或減弱管理者任期與雙元創(chuàng)新投資之間的關系。實證檢驗結果顯示，管理者既有任期與企業(yè)探索式創(chuàng)新投資負相關，與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新投資正相關。管理者預期任期對企業(yè)探索式創(chuàng)新投資的促進作用大于開發(fā)式創(chuàng)新投資。這些結論表明了管理者出于自身利益的考慮，處于不同的任職階段對企業(yè)創(chuàng)新投資的選擇具有一定的偏好性。在按照產(chǎn)業(yè)環(huán)境的類型進行分組后我們發(fā)現(xiàn)：相對于穩(wěn)定型產(chǎn)業(yè)環(huán)境，處于動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境下的企業(yè)的整體創(chuàng)新投資水平較高。這也從側面說明了面對激烈的行業(yè)競爭，不斷進行創(chuàng)新投資是企業(yè)鞏固行業(yè)地位的主要手段之一。

根據(jù)本文的研究結論，我們提出以下政策建議：(1)延長高管的任職期限，避免頻繁的更換。眾所周知，我國企業(yè)的整體創(chuàng)新水平較發(fā)達國家還有較大差距，且主要集中在難度較小的開發(fā)式創(chuàng)新投資。探索式創(chuàng)新投資風險大、周期性長的特征容易造成管理者的短視行為，使其從自身利益的角度出發(fā)減少對探索式創(chuàng)新的投資行為。適當?shù)难娱L管理者任職期限，可以使管理者對自身任期形成長期穩(wěn)定的預期，使其真正從企業(yè)自身的利益出發(fā)，加大探索式創(chuàng)新投資的力度。(2)政府要加大對企業(yè)研發(fā)活動的支持力度。政府可以通過稅收優(yōu)惠、設立研發(fā)專項基金等方式鼓勵企業(yè)的創(chuàng)新行為，減少管理者對研發(fā)活動所帶來的風險的擔憂。(3)進一步完善外部監(jiān)管體系。我國的監(jiān)管機構應積極建立以市場為導向的監(jiān)管體制，增加企業(yè)活力，使企業(yè)在動態(tài)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中通過不斷地創(chuàng)新來提升其在行業(yè)中的競爭地位。另外，本文也存有一定的不足之處：(1)樣本容量較小，本文僅選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司2013～2015年數(shù)據(jù)，結論的普適性需要進一步驗證。(2)開發(fā)一般是在原來研究基礎上的深入、產(chǎn)業(yè)化，所以研究支出和開發(fā)支出可能存在跨期關聯(lián)性。但限于二者關聯(lián)的復雜性，現(xiàn)有模型設計時并未考慮二者的關聯(lián)性，這需要我們在今后的研究中去深入探討。(3)本文僅研究了管理者任期對雙元創(chuàng)新投資選擇的影響，但并未深入探究其對雙元創(chuàng)新投資創(chuàng)新績效的影響，這也是今后值得我們去探究的一個方向。

注釋

1. 廣義的環(huán)境動態(tài)性包含環(huán)境敵對性，此處僅指狹義的動態(tài)性。

2. 動態(tài)型產(chǎn)業(yè)環(huán)境是一個廣義的概念，既包括環(huán)境動態(tài)性，也包括環(huán)境敵對性;既包括市場需求引起的環(huán)境動態(tài)性，也包括技術發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策變更等引起的環(huán)境動態(tài)性。

3. 本文中預期任期的計算結果存在負值意味著相對于企業(yè)所處行業(yè)的平均任期(年齡)水平而言，該公司的高管早在n年前就應該離任，即負值暗示了高管繼續(xù)留任的可能性較低。