(遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036)

上市公司并購(gòu)重組存在的突出問(wèn)題

當(dāng)前我國(guó)上市公司并購(gòu)重組存在一些突出問(wèn)題，如何解決這些問(wèn)題，關(guān)系到并購(gòu)重組后的績(jī)效是否真的取得了明顯的提高，也是證券監(jiān)管部門需要迫切解決的核心問(wèn)題。

一、以“忽悠式重組”為目的，為操縱二級(jí)市場(chǎng)提供便利

從2014年1月1日到2016年12月31日，已做好重大資產(chǎn)重組預(yù)案，并通過(guò)并購(gòu)重組委員會(huì)審核的上市公司數(shù)量已近1000例，這其中有大約160例終止重組的公司在重大資產(chǎn)重組預(yù)案公布后股票價(jià)格上漲幅度較大。熊貓煙花公司在重大資產(chǎn)重組預(yù)案公布后，股票價(jià)格表現(xiàn)為連續(xù)4個(gè)交易日處于漲停狀態(tài)，在半年內(nèi)的上漲幅度接近150%，隨后公司卻突然宣布終止重組，其股票表現(xiàn)仍然是處于不斷上漲的狀態(tài)。

導(dǎo)致并購(gòu)重組預(yù)案公布后，并購(gòu)重組失敗率較高，股票價(jià)格仍處于較大上漲狀態(tài)的最主要原因表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。一是很多上市公司啟動(dòng)并購(gòu)重組事項(xiàng)時(shí)過(guò)于盲目，甚至有很多公司以“忽悠式重組”為根本目的，其根本動(dòng)機(jī)是為在二級(jí)市場(chǎng)炒作其股票打下預(yù)期，導(dǎo)致在該預(yù)案向市場(chǎng)信息披露后形成的過(guò)于盲目的利好形式。公司相關(guān)高管人員以重組為誘餌，在二級(jí)市場(chǎng)上抬高股票價(jià)格，最后再宣布終止重組。這種策略和手法導(dǎo)致投資者對(duì)所謂的“重組預(yù)期”非常期待，最終結(jié)果導(dǎo)致重組沒(méi)做好，股票價(jià)格上漲倒是很快。

二是在公司并購(gòu)重組事項(xiàng)還處于不確定的時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)本身的停復(fù)牌機(jī)制為二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的迅速上漲，提供了相應(yīng)的便利。在相關(guān)市場(chǎng)實(shí)踐中，公司籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的申請(qǐng)期最長(zhǎng)為3個(gè)月，公司停牌到期后可宣布復(fù)牌，與此同時(shí)，經(jīng)董事會(huì)審議并通過(guò)的重組預(yù)案必須公告。從召開首次董事會(huì)到明確發(fā)出股東大會(huì)具體通知，大多數(shù)公司往往需要半年以上的時(shí)間，公司可對(duì)公司重組的相關(guān)重組預(yù)案做重大的改變乃至直接終止重組的該方案，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格容易被操縱。

三是證監(jiān)會(huì)對(duì)該重組事項(xiàng)的核準(zhǔn)是重組合同生效的關(guān)鍵性要素，卻對(duì)重要條款的產(chǎn)生實(shí)際效力造成了障礙，使重組合同本身所產(chǎn)生的法律效力大大弱化，為重組本身的惡意違約，創(chuàng)造了便利條件，由于《證券法》和相關(guān)的行政法律法規(guī)沒(méi)有對(duì)重大資產(chǎn)重組的具體交易合同設(shè)定前置許可的具體生效要件，所以證監(jiān)會(huì)沒(méi)有權(quán)利在具體的合同中強(qiáng)制要求當(dāng)事人按照此約定履行。此項(xiàng)重組規(guī)定嚴(yán)重阻礙了重組合同相關(guān)重要條款的產(chǎn)生效果，對(duì)守約方向過(guò)錯(cuò)方索要民事補(bǔ)償產(chǎn)生了不利的法律后果。

二、以賣出“殼資源”為目的，對(duì)重組標(biāo)的的財(cái)務(wù)造假信息不做調(diào)查核實(shí)

2017年3月，證監(jiān)會(huì)公布了上市公司鞍重股份與浙江九好集團(tuán)合謀聯(lián)合進(jìn)行的“忽悠式重組”相關(guān)案件。從2013～2015年，九好集團(tuán)有計(jì)劃的進(jìn)行了數(shù)額巨大的財(cái)務(wù)造假，以虛構(gòu)公司相關(guān)業(yè)務(wù)、虛假合同、虛假存款、虛設(shè)相關(guān)客戶等方式，來(lái)謀取相關(guān)虛假收入和利潤(rùn)的目的。同時(shí)，鞍重股份在2016年的4月份對(duì)公司重大資產(chǎn)重組進(jìn)行公告，其中對(duì)九好集團(tuán)最近3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了披露，九好集團(tuán)所提供的虛假信息內(nèi)容恰好為這些數(shù)據(jù)所反映。

“忽悠式重組”的根本目的為利益驅(qū)動(dòng)，此次重組存在的突出問(wèn)題為鞍重股份與九好集團(tuán)在信息披露上表現(xiàn)為虛假記載及重大遺漏。鞍重股份為達(dá)到賣出“殼資源”的目的，對(duì)重組標(biāo)的九好集團(tuán)以虛增收入和利潤(rùn)的財(cái)務(wù)造假信息，不做相關(guān)的調(diào)查核實(shí)，同時(shí)作為相關(guān)中介機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的西南證券違反證券法律法規(guī)，出具專業(yè)意見為公司造假行為買單，受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的立案稽查。

相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的不作為，是導(dǎo)致“忽悠式重組”產(chǎn)生的重要原因，具體表現(xiàn)為證券公司、會(huì)計(jì)師及律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，沒(méi)有做到真正的勤勉盡責(zé)，乃至利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為“忽悠式重組”精心籌劃，尋找監(jiān)管上的制度漏洞，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，這是對(duì)資本市場(chǎng)誠(chéng)信精神的巨大挑戰(zhàn)，對(duì)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展是嚴(yán)重破壞。

三、以“再融資”規(guī)避“借殼上市”為目的，取得監(jiān)管套利

現(xiàn)有的《上市公司重組管理辦法》和《再融資管理辦法》的重大差異表現(xiàn)為在監(jiān)管的重難點(diǎn)以及立法的初衷上有重大差異，所以兩種辦法在相互聯(lián)接的一些重大領(lǐng)域存在明顯的不銜接情況，這為監(jiān)管套利的產(chǎn)生創(chuàng)造了便利的條件。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)果來(lái)看，從2014年開始，A股市場(chǎng)上市公司有近200家進(jìn)行了再融資，金額總額達(dá)到約3200億元；同時(shí)也有約390家A股市場(chǎng)上市公司發(fā)布非公開發(fā)行股票的具體預(yù)案，這當(dāng)中往往存在以監(jiān)管套利為目的，通過(guò)對(duì)兩種辦法的“恰如其分”的運(yùn)用，來(lái)制訂“創(chuàng)新性”的具體融資方案。這其中具有較大的套利空間，以再融資為目的和手段的借殼上市為最直接表現(xiàn)。

以大康牧業(yè)公司為例，公司2014年3月完成募集資金額度為49.7億元的非公開發(fā)行。本次發(fā)行完成了對(duì)控制權(quán)的具體變更，公司在2014年連續(xù)進(jìn)行了兩次較大規(guī)模的再融資，如果第二次融資方案能得到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，就將達(dá)到所謂的借殼上市的具體效果。與之前倍受市場(chǎng)質(zhì)疑的重組及再融資方案相不同的是，公司以各種方式為手段，確保注入大額資產(chǎn)前規(guī)避100%的總資產(chǎn)界限，達(dá)到規(guī)避實(shí)際控制人的變更，這必將為監(jiān)管套利帶來(lái)巨大的空間。本案例充分暴露了公司并購(gòu)重組與再融資在銜接上存在的明顯問(wèn)題，在對(duì)主板及中小板上市公司的再融資審核中，明顯缺乏對(duì)“借殼上市”嚴(yán)格審核的具體監(jiān)管理念。

上市公司并購(gòu)重組失敗中存在的監(jiān)管難點(diǎn)

通過(guò)對(duì)上市公司并購(gòu)重組突出問(wèn)題的系統(tǒng)分析，暴露出當(dāng)前并購(gòu)重組監(jiān)管中仍然存在著一些亟需解決的監(jiān)管難點(diǎn)：

一、以“追逐式”的盲目重組頻現(xiàn)，缺乏相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管制度予以規(guī)范

并購(gòu)重組應(yīng)以促進(jìn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高為標(biāo)準(zhǔn)，然而現(xiàn)實(shí)是很多公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)為引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，提高其在二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格。以追逐市場(chǎng)并購(gòu)的熱點(diǎn)為目的，如相對(duì)應(yīng)的并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這種盲目的以“追逐式”或“隨從式”的并購(gòu)模式，嚴(yán)重背離了并購(gòu)重組提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本動(dòng)機(jī)。對(duì)于這種“羊群行為”的非理性市場(chǎng)并購(gòu)行為，以怎樣的標(biāo)準(zhǔn)加以分析和判斷，從引導(dǎo)規(guī)范的角度加以甄別，是當(dāng)前市場(chǎng)監(jiān)管的重難點(diǎn)之一。當(dāng)前并購(gòu)重組監(jiān)管制度缺乏統(tǒng)一清晰的標(biāo)準(zhǔn)和相應(yīng)規(guī)章制度，直接導(dǎo)致的后果就是造成了在并購(gòu)重組監(jiān)管實(shí)踐中難以進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的操作和明確的執(zhí)行。這種模式的并購(gòu)重組一般在向證監(jiān)會(huì)并購(gòu)審核委報(bào)送相關(guān)材料之前，就主動(dòng)提出終止該項(xiàng)重組，其理由往往是市場(chǎng)及投資者所難以準(zhǔn)確判斷的說(shuō)法，比如說(shuō)重組雙方對(duì)行業(yè)在未來(lái)的具體發(fā)展方向等與被重組公司未來(lái)發(fā)展核心問(wèn)題上有著較大分歧，導(dǎo)致沒(méi)能達(dá)成統(tǒng)一的意見等，在失敗原因中占比較大。當(dāng)前所制定的信息披露制度，監(jiān)管的核心難點(diǎn)為信息應(yīng)不應(yīng)披露，如果本不應(yīng)該披露的內(nèi)容披露了，事后的監(jiān)管審核如何進(jìn)行處理以及追蹤，對(duì)重組失敗理由的合理性以及真實(shí)性，如何進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。同時(shí)很多上市公司并購(gòu)重組預(yù)案存在嚴(yán)重瑕疵，部分交易合同條款未進(jìn)行信息披露，風(fēng)險(xiǎn)揭示存在不充分情況，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的存在嚴(yán)重遺漏。

二、新《重組辦法》對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的修改，導(dǎo)致監(jiān)管實(shí)踐中對(duì)相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)是否公允性難以判斷

在并購(gòu)重組實(shí)踐中，圍繞標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的磋商，是并購(gòu)雙方談判的核心實(shí)質(zhì)。標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)是否合理，是相關(guān)重組項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵性因素。最新修訂的《重組辦法》將定價(jià)須經(jīng)相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估程序以及在業(yè)績(jī)補(bǔ)償方面，可向非關(guān)聯(lián)第三方購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)的具體要求取消。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的約束很有限，同時(shí)對(duì)定價(jià)是否合理，以及是否公允判斷不敏感，公司以及相關(guān)重組方極可能充分利用制度規(guī)則的漏洞來(lái)謀取監(jiān)管套利。當(dāng)前并購(gòu)重組監(jiān)管的重難點(diǎn)為對(duì)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)是否公正合理進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，資產(chǎn)定價(jià)模型的設(shè)計(jì)是否恰如其分，公司在對(duì)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的購(gòu)買選擇上，對(duì)相關(guān)可能存在的具體風(fēng)險(xiǎn)因素能否充分了解，以及是否對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要的負(fù)面影響，要深入分析是因?yàn)樽陨砦闯浞直M責(zé)造成未發(fā)現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題，還是因?yàn)樵谛畔⑸咸幱诹觿?shì)，掌握信息不充分被相關(guān)方所欺騙，還是由于相關(guān)中介機(jī)構(gòu)未充分盡責(zé)所導(dǎo)致具體的風(fēng)險(xiǎn)。

三、因可能觸及違反相關(guān)法律法規(guī)，導(dǎo)致被立案稽查，所導(dǎo)致的監(jiān)管實(shí)踐中的具體信息公開問(wèn)題

當(dāng)前證監(jiān)會(huì)雖然強(qiáng)化了對(duì)因并購(gòu)重組所引發(fā)的內(nèi)幕交易造成違法違規(guī)行為的打擊強(qiáng)度，但相關(guān)重組方或利益集團(tuán)仍將并購(gòu)重組作為獲得非法利益的重要手段。這集中體現(xiàn)在充分利用并購(gòu)重組的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)幕交易或與相關(guān)機(jī)構(gòu)人員在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)操作，以賺取巨額暴利。同時(shí)公司大股東與其他中小股東相互勾結(jié)，以非關(guān)聯(lián)化為目標(biāo)，將關(guān)聯(lián)交易去除，以并購(gòu)重組為誘餌，采取較高價(jià)格，購(gòu)買關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，以較低的價(jià)格對(duì)非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)進(jìn)行出售，以便非法謀取上市公司不正當(dāng)利益。同時(shí)，上市公司并購(gòu)重組信息披露沒(méi)有做到準(zhǔn)確及時(shí)，采取選擇性披露方式，對(duì)重組標(biāo)的進(jìn)行披露。從2014年開始，并購(gòu)重組失敗的案例中，因?yàn)榭赡苡|及違反相關(guān)法律法規(guī)的失敗案例就達(dá)到了20%左右。在監(jiān)管部門信息公開進(jìn)程日益加快的背景下，監(jiān)管部門如何適應(yīng)這一進(jìn)程，對(duì)案件調(diào)查符合相關(guān)保密條例下，可以適當(dāng)向市場(chǎng)及投資者公開，以防止市場(chǎng)本身沒(méi)有任何理由的虛假猜測(cè)以及惡意傳播相關(guān)內(nèi)容，是當(dāng)前監(jiān)管工作需要深入思考研究的重中之重。

四、上市公司被立案稽查后，所導(dǎo)致的調(diào)查取證難問(wèn)題

從鞍重股份與九好集團(tuán)所進(jìn)行的“忽悠式重組”反映的監(jiān)管難點(diǎn)為，九好集團(tuán)作為重組標(biāo)的公司，主要業(yè)務(wù)為作為后勤服務(wù)的中介平臺(tái)，這種商業(yè)模式導(dǎo)致調(diào)查組對(duì)相關(guān)供應(yīng)商的取證工作量非常大，造假涉及面非常廣泛，有統(tǒng)計(jì)的涉及虛假交易具體供應(yīng)商數(shù)量就已達(dá)到200家左右，并且分布在全國(guó)大部分省市內(nèi)。如要找到相關(guān)證據(jù)，必須通過(guò)調(diào)查客戶和供應(yīng)商來(lái)驗(yàn)證業(yè)務(wù)的真假行為，還表現(xiàn)在造假的隱蔽性相對(duì)較高，為做實(shí)相關(guān)虛構(gòu)業(yè)務(wù)，九好集團(tuán)在賬戶之間設(shè)立了相關(guān)隔離墻，在資金的內(nèi)部流轉(zhuǎn)方面采取規(guī)避手段，以隱蔽資金的真實(shí)來(lái)源及用途。同時(shí)造假的專業(yè)性非常高，以偽造存單和虛構(gòu)賬號(hào)等手段來(lái)虛增銀行存款，以過(guò)橋借款及承兌匯票等金融工具實(shí)現(xiàn)資金的虛增，專業(yè)性非常高，以刪除電腦記錄、誣陷調(diào)查人員等方式對(duì)抗監(jiān)管稽查，增加調(diào)查取證的難點(diǎn)。

我國(guó)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效分析

由于當(dāng)前我國(guó)并購(gòu)重組存在這些突出問(wèn)題，也產(chǎn)生了相應(yīng)的監(jiān)管難點(diǎn)，迫切需要從監(jiān)管評(píng)價(jià)的角度對(duì)并購(gòu)重組后的績(jī)效評(píng)價(jià)設(shè)定一些新的指標(biāo)和評(píng)價(jià)模塊，以反映并購(gòu)重組后的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)，本文對(duì)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)行了績(jī)效分析。

一、上市公司并購(gòu)重組績(jī)效研究方法

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)針對(duì)并購(gòu)重組的績(jī)效研究主要采用事件研究法圍繞并購(gòu)重組本身的市場(chǎng)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效效果來(lái)進(jìn)行相關(guān)的研究。國(guó)外文獻(xiàn)綜述在對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究方面，主要研究的實(shí)際結(jié)論為通過(guò)并購(gòu)重組，大部分公司的財(cái)務(wù)績(jī)效取得明顯改善，但也有部分公司的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)為明顯下降的趨勢(shì) (Parrino and Robert,1999；Bruner,2002)[2][1]。國(guó)內(nèi)學(xué)者得出的實(shí)證結(jié)論為上市公司的并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)出先上升后下降的具體趨勢(shì)(李增泉、余謙和王曉坤，2005；李時(shí)椿，2010；衛(wèi)士，2011)[4][5][7]，與之相對(duì)應(yīng)的是也有文獻(xiàn)得出的實(shí)證結(jié)論為上市公司并購(gòu)重組沒(méi)有從根本上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善取得明顯的效果(李善民和朱滔，2002；吳華明，2012；張新，2003)[3][6][8]。另一種是會(huì)計(jì)研究法，主要采用一些固定的會(huì)計(jì)指標(biāo)或者以相對(duì)應(yīng)的某一指標(biāo)體系來(lái)進(jìn)行研究，以此來(lái)實(shí)際檢驗(yàn)該并購(gòu)重組事件對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)績(jī)影響，在資本市場(chǎng)具有較高效率的國(guó)家，比較傾向于采用事件研究法，也就是股票市場(chǎng)價(jià)格的變化是對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映來(lái)進(jìn)行相關(guān)研究，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的效率還不是很高，甚至在2015年還發(fā)生了股票市場(chǎng)異常波動(dòng)事件，因此本文對(duì)我國(guó)并購(gòu)重組并購(gòu)績(jī)效分析采用會(huì)計(jì)研究法。

二、上市公司并購(gòu)重組績(jī)效指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)了并購(gòu)重組后可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系和公司規(guī)范運(yùn)作指標(biāo)體系，以此對(duì)并購(gòu)重組后的市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行分析。在對(duì)并購(gòu)重組后可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)上，分別從市值變化、市值平均增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及凈資產(chǎn)收益率差額值方面來(lái)考察績(jī)效的變化。精心選擇上市公司信息披露以及公司治理中，最受監(jiān)管部門關(guān)注及監(jiān)管的重難點(diǎn)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)上市公司規(guī)范運(yùn)作的最重要指標(biāo)體系，其中信息披露方面選擇了6個(gè)指標(biāo)；公司治理方面選擇了9個(gè)指標(biāo)，以此通過(guò)這些指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)重組后上市公司出現(xiàn)的新情況以及新問(wèn)題。

三、上市公司并購(gòu)重組績(jī)效分析及監(jiān)管評(píng)價(jià)

本文所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，以2012年在A股主板市場(chǎng)的所有并購(gòu)重組上市公司為原點(diǎn)，以考察在并購(gòu)重組后3年內(nèi)的績(jī)效情況及對(duì)應(yīng)的監(jiān)管評(píng)價(jià)。其中資產(chǎn)重組類上市公司共78家，資產(chǎn)收購(gòu)類上市公司共有437家，借殼類上市公司共有16家，之所以將借殼類上市公司作為一個(gè)整體，是當(dāng)前上市公司以借殼為目的的并購(gòu)重組出現(xiàn)很多問(wèn)題，成為當(dāng)前監(jiān)管工作中的一個(gè)難點(diǎn)，以此找出解決問(wèn)題的新辦法、新思路。具體計(jì)算指標(biāo)為：

市值變化幅度=[評(píng)價(jià)日公司總市值-公司披露并購(gòu)重組發(fā)布日前30個(gè)交易日的總市值均值]*100%/公司披露并購(gòu)重組發(fā)布日前30個(gè)交易日的總市值均值。

凈利潤(rùn)(凈資產(chǎn))變化幅度=[評(píng)價(jià)日最近一期披露的凈利潤(rùn)(凈資產(chǎn))-首次發(fā)布并購(gòu)重組日最近一期披露的凈利潤(rùn)(凈資產(chǎn))] *100%/首次發(fā)布并購(gòu)重組日最近一期披露的凈利潤(rùn)(凈資產(chǎn))。

凈資產(chǎn)收益率差值=評(píng)價(jià)日最近一期披露的凈資產(chǎn)收益率-首次發(fā)布并購(gòu)重組日最近一期披露的凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)相關(guān)指標(biāo)可以得出以下計(jì)算結(jié)果(見表1)。

表1 上市公司并購(gòu)重組后3年市值變化

1. 市值

從表1可以看出，資產(chǎn)重組類的公司有6家市值處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而其余72家均處于可持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，甚至在200%以上增長(zhǎng)的公司數(shù)量達(dá)到了16家。對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)類公司有35家，也就是8%的公司處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，絕大部分處于高速成長(zhǎng)的狀態(tài)，在200%以上增長(zhǎng)的公司數(shù)量達(dá)到了106家，基本接近25%的所有收購(gòu)類公司總量。最后，對(duì)于借殼類公司，有3家處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，占比競(jìng)達(dá)19%。也有3家公司增長(zhǎng)處于200%以上的借殼公司，這充分表明借殼類上市公司的并購(gòu)績(jī)效在3年后處于不同狀態(tài)，參差不齊，需要監(jiān)管給予特別關(guān)注。

2. 市值平均增長(zhǎng)率

從該指標(biāo)計(jì)算的結(jié)果來(lái)看，資產(chǎn)重組類公司并購(gòu)重組后公司市值平均增長(zhǎng)率為654.3%，公司市值平均下降率為(-54.6%)；資產(chǎn)收購(gòu)類公司平均增長(zhǎng)率為298.7%，公司市值平均下降為(-27.8%)；借殼類公司平均增長(zhǎng)率為322.5%，公司市值平均下降率為(-45.3%)?？傮w來(lái)看，資產(chǎn)重組類公司市值平均增長(zhǎng)率為最高，借殼類為第二，資產(chǎn)收購(gòu)類為第三。

表2 上市公司并購(gòu)重組后3年市值平均增長(zhǎng)率

表3 上市公司并購(gòu)重組后3年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率

3. 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率

隨著優(yōu)質(zhì)目標(biāo)公司資產(chǎn)的加入，公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率總體處于增長(zhǎng)狀態(tài)，但也有9家資產(chǎn)重組類公司，22家資產(chǎn)收購(gòu)類公司，1家借殼類公司的凈資產(chǎn)處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，對(duì)于資產(chǎn)重組類公司有23家上市公司凈資產(chǎn)達(dá)到200%以上，約占所有這類公司總數(shù)的1/3，表明公司重大資產(chǎn)重組對(duì)公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)具有不可替代的作用，對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)類公司來(lái)說(shuō)，有140家公司處于凈資產(chǎn)增長(zhǎng)在200%以上，也接近了公司總數(shù)的1/3，借殼類公司表現(xiàn)最為突出，在200%以上增長(zhǎng)的公司數(shù)量達(dá)到6家，接近公司總數(shù)的40%，這充分說(shuō)明以借殼上市為目的公司通過(guò)并購(gòu)重組其資產(chǎn)達(dá)到了迅速增值的目的，達(dá)到了所謂的“烏雞變鳳凰”的效果。

4. 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

從該指標(biāo)反映來(lái)看，借殼類公司有2家凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)值，資產(chǎn)重組類有12家，資產(chǎn)收購(gòu)類有25家。在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)1000%以上的公司數(shù)量有5家，占比超過(guò)30%；資產(chǎn)重組類有25家，約占30%；資產(chǎn)收購(gòu)類有110家，約25%左右?？梢娨越铓槟康纳鲜泄就ㄟ^(guò)資產(chǎn)重組績(jī)效為最好。

5. 凈資產(chǎn)收益率差額

本指標(biāo)反映并購(gòu)3年后的公司凈資產(chǎn)收益率與2012年公司凈資產(chǎn)收益率的具體差值，有12家資產(chǎn)重組類公司和39家資產(chǎn)收購(gòu)類公司凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值，借殼類公司凈資產(chǎn)收益率差額值表現(xiàn)最好。

表4 上市公司并購(gòu)重組后3年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

表5 上市公司并購(gòu)重組后3年的凈資產(chǎn)收益率差額

從表6反映的具體數(shù)據(jù)來(lái)看，各類并購(gòu)重組類公司在信息披露各項(xiàng)具體指標(biāo)中所反映的問(wèn)題均較為突出，以第1項(xiàng)為例，對(duì)于資產(chǎn)重組類公司來(lái)說(shuō)，在“定期報(bào)告在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒(méi)有給予披露”反映的問(wèn)題較為突出，達(dá)到7家，約占9%；而最為嚴(yán)重的為以借殼上市為目的的公司最為突出達(dá)到2家，約占12.5%，顯示出借殼類公司嚴(yán)監(jiān)管的重要性；資產(chǎn)收購(gòu)類公司達(dá)到26家，約占5.9%，可見對(duì)以借殼上市為目的的公司重組要作為監(jiān)管的重中之重。同時(shí)，以上6個(gè)方面的突出問(wèn)題應(yīng)當(dāng)成為公司并購(gòu)重組監(jiān)管重點(diǎn)。

在公司治理事項(xiàng)當(dāng)中，以募集資金使用存在問(wèn)題為例，共有3家資產(chǎn)重組類公司，3家借殼類公司，12家資產(chǎn)收購(gòu)類公司存在問(wèn)題。以借殼為上市目的的公司最為嚴(yán)重，達(dá)到18.8%的比例，可見對(duì)以借殼上市為目的的重組公司應(yīng)成為監(jiān)管重點(diǎn)，同時(shí)各類公司并購(gòu)重組在以上9項(xiàng)當(dāng)中所反映的問(wèn)題，應(yīng)成為公司并購(gòu)重組監(jiān)管重點(diǎn)。

表6 上市公司并購(gòu)重組后3年信息披露存在違法違規(guī)行為統(tǒng)計(jì)表

表7 上市公司并購(gòu)重組后3年公司治理存在違法違規(guī)行為統(tǒng)計(jì)表

表8反映數(shù)據(jù)表明，以借殼為目的的公司存在的問(wèn)題最為突出，有2家公司違規(guī)事項(xiàng)達(dá)到5項(xiàng)以上，占比為12.5%，可見借殼類公司存在問(wèn)題之突出，應(yīng)成為并購(gòu)重組監(jiān)管重點(diǎn)。

本文的績(jī)效分析結(jié)果表明，絕大多數(shù)的上市公司通過(guò)并購(gòu)重組，在以后的3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了公司在市值、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)上的顯著增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了上市公司充分利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的目的。但是還有少部分公司通過(guò)并購(gòu)重組沒(méi)有實(shí)現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)的增長(zhǎng)，甚至為負(fù)值，突出表現(xiàn)在以借殼上市為目的的公司上，同時(shí)并購(gòu)重組后公司在信息披露、公司治理及違法違規(guī)上突出表現(xiàn)在以上表中所列的各種問(wèn)題上，顯示對(duì)并購(gòu)重組后的公司應(yīng)更加嚴(yán)格監(jiān)管。以借殼上市來(lái)規(guī)避監(jiān)管漏洞，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利的行為應(yīng)受到更嚴(yán)歷監(jiān)管，這突出表現(xiàn)在圣萊達(dá)對(duì)祥云飛龍的并購(gòu)以及西藏旅游對(duì)拉卡拉并購(gòu)的失敗上，這充分說(shuō)明證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的監(jiān)督管理更加嚴(yán)格，從目前的實(shí)踐來(lái)看，對(duì)借殼上市進(jìn)行有效的監(jiān)督管理，是保護(hù)中小投資者利益的有效探索，隨著監(jiān)管更加嚴(yán)格，通過(guò)借殼實(shí)現(xiàn)上市為目的會(huì)更難。

表8 上市公司并購(gòu)重組后3年違規(guī)事項(xiàng)概況

結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)并購(gòu)重組存在的突出問(wèn)題及由此導(dǎo)致的監(jiān)管難點(diǎn)的深入系統(tǒng)分析，并且采用會(huì)計(jì)研究法對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效進(jìn)行了分析，反映了當(dāng)前并購(gòu)重組存在的突出問(wèn)題與監(jiān)管重難點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上提出以下有針對(duì)性的監(jiān)管政策建議：

一、對(duì)重組程序進(jìn)行重大優(yōu)化，在重組條款中明確相關(guān)責(zé)任主體的具體限售標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)并購(gòu)重組的停復(fù)牌機(jī)制要進(jìn)行重大調(diào)整，以此來(lái)降低并購(gòu)重組交易期間該事項(xiàng)所具有的不確定性，要明確規(guī)定上市公司與重組方達(dá)成初步協(xié)議時(shí)，應(yīng)當(dāng)僅以重大事項(xiàng)為理由，而不是以資產(chǎn)的重大重組為理由申請(qǐng)相關(guān)股票的停牌，可以準(zhǔn)許上市公司相對(duì)延長(zhǎng)該股票的具體停牌時(shí)間，以便使重組雙方對(duì)前期項(xiàng)目有充裕的時(shí)間了解其具體內(nèi)容。要在重組條款中明確相關(guān)主體在重組過(guò)程及自行終止后的一段時(shí)間內(nèi)不能減持任何股份，以使公司對(duì)重組事項(xiàng)采取慎重決定的態(tài)度，以此來(lái)增加相關(guān)各方對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格操終的相應(yīng)難度。

二、將并購(gòu)重組監(jiān)管與股票發(fā)行、立案稽查進(jìn)行有效對(duì)接

需要在《再融資辦法》中明確引入“借殼上市”的具體相關(guān)概念，以確保相關(guān)規(guī)定與相應(yīng)的監(jiān)管強(qiáng)度應(yīng)保持充分對(duì)應(yīng)的效果。同時(shí)增加《再融資辦法》中對(duì)并購(gòu)重組的多樣化融資方式予以明確規(guī)定，并且為有效解決并購(gòu)重組融資方式的多樣化問(wèn)題，需使其與上市公司再融資發(fā)行采取有效的對(duì)接。要明確取消與重組相關(guān)方無(wú)關(guān)的被調(diào)查對(duì)象的具體暫停審核程序。對(duì)作為重組相關(guān)方的被調(diào)查對(duì)象，需加強(qiáng)相關(guān)的信息披露，以此增強(qiáng)監(jiān)管信息公開的力度。針對(duì)調(diào)查取證難的問(wèn)題，可以考慮在證監(jiān)會(huì)全系統(tǒng)選出在立案稽查及財(cái)務(wù)造假方面經(jīng)驗(yàn)豐富的人員組成專家組，全面指導(dǎo)稽查辦案的全過(guò)程，必要時(shí)全面參與辦案。

三、扎實(shí)有效推進(jìn)重組關(guān)聯(lián)審批，完善信息披露規(guī)則

對(duì)相關(guān)信息披露規(guī)則予以明確細(xì)化和進(jìn)一步的補(bǔ)充，強(qiáng)化重組各方的具體信息披露責(zé)任，以增強(qiáng)并購(gòu)重組過(guò)程的具體透明度，以此明確降低投資者所具有的信息不對(duì)稱劣勢(shì)。要對(duì)違法違規(guī)行為加大處罰力度，強(qiáng)化對(duì)股價(jià)異動(dòng)相對(duì)應(yīng)的措施，增加停復(fù)牌制度的有效彈性，強(qiáng)化分階段信息披露相關(guān)制度，建立對(duì)敏感信息的相關(guān)強(qiáng)制停牌制度。因此，對(duì)上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)以信息披露為核心和建立全面的中介機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，重在事后問(wèn)責(zé)，在重組報(bào)告書中增加對(duì)相關(guān)專項(xiàng)披露內(nèi)容，如中介機(jī)構(gòu)未能做到勤勉盡責(zé)的，將承擔(dān)相應(yīng)連帶賠償責(zé)任，應(yīng)加大對(duì)“忽悠式重組”等違法違規(guī)行為的處罰力度，是當(dāng)前《證券法》修改所必須解決的核心問(wèn)題。

四、建立市場(chǎng)化的并購(gòu)重組資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制

一是可以選擇多個(gè)價(jià)格基準(zhǔn)日。除董事會(huì)決議日外，確定股東大會(huì)決議日可供選擇，或確定20、60、120個(gè)工作日的股票交易均價(jià)可供選擇。二是可以引入交易價(jià)格的二次修正機(jī)制。賦予重組方獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)幅度提出相應(yīng)調(diào)整發(fā)行底價(jià)的權(quán)利，調(diào)整后的發(fā)行底價(jià)應(yīng)提交股東大會(huì)批準(zhǔn)，并向證監(jiān)會(huì)備案。三是可以采取協(xié)商定價(jià)機(jī)制。發(fā)行價(jià)格由公司董事會(huì)與重組方談判擬定，同時(shí)通過(guò)完善股東大會(huì)分類表決程序，使重組方案能否獲得通過(guò)并最終實(shí)施的決定權(quán)仍掌握在普通投資者手中，以更好保護(hù)中小投資者權(quán)益。

五、實(shí)現(xiàn)發(fā)行、并購(gòu)制度與退市制度及多層次資本市場(chǎng)建設(shè)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略

當(dāng)前資本市場(chǎng)存在利用借殼炒作等核心問(wèn)題，問(wèn)題的根源在于殼資源的巨大稀缺性，因此監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)放在對(duì)股票發(fā)行制度的改革上，要徹底根治借殼投機(jī)問(wèn)題，需要協(xié)同推進(jìn)股票發(fā)行制度、并購(gòu)重組制度、再融資制度及退市制度的全面協(xié)同改革，股票發(fā)行是事前監(jiān)管，并購(gòu)重組是事中監(jiān)管、退市則是事后監(jiān)管，三者形成相互依靠的系統(tǒng)協(xié)同性工程，并購(gòu)重組是對(duì)存量資產(chǎn)的優(yōu)化，退市是事后的優(yōu)勝劣汰的必然結(jié)果，對(duì)符合退市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司要嚴(yán)格退市，如當(dāng)前出現(xiàn)的欣泰電氣上市公司欺詐發(fā)行事件，要嚴(yán)格執(zhí)行退市程序。對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管約束核心為建立價(jià)值投資理念，三者是相互統(tǒng)一的。

總之，上市公司并購(gòu)重組的監(jiān)管應(yīng)堅(jiān)持依法、全面、從嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)，最終目的應(yīng)為服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、國(guó)企改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。證券交易所應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)重組采取實(shí)質(zhì)性監(jiān)管措施，應(yīng)堅(jiān)決遏制“忽悠式重組”等違法違規(guī)行為，嚴(yán)懲資本大鱷，針對(duì)公司重大重組事項(xiàng)及方案編制存在的嚴(yán)重遺漏及進(jìn)展披露存在不及時(shí)等嚴(yán)重問(wèn)題，嚴(yán)肅追究公司相關(guān)人員責(zé)任，維護(hù)市場(chǎng)公開、公平、公正的法治環(huán)境，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)、健康、可持續(xù)發(fā)展。