(深圳大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518000)

引言

2016年7月5日，國家統(tǒng)計局于發(fā)布公告，將研發(fā)支出(R&D)計入GDP核算方法，并據(jù)此修訂了1952年以來的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)數(shù)據(jù)。這不僅是與國際接軌，能更加客觀地反映大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的實施效果，激勵企業(yè)研發(fā)投入。反過來說，這更加需要企業(yè)保持研發(fā)投入資金的穩(wěn)定增長。早在2007年，財政部下發(fā)的《關(guān)于企業(yè)加強研發(fā)費用財務(wù)管理的若干意見》(財企[2007]194號)就提出企業(yè)可以建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度，根據(jù)研發(fā)計劃及資金需求，提前安排資金，確保研發(fā)資金的需要。雖然該意見未上升到會計準(zhǔn)則或會計制度的層面，但為保證研發(fā)投入的可持續(xù)性，企業(yè)建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度成為必要。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束或財務(wù)危機時，研發(fā)準(zhǔn)備金就能保證研發(fā)投資的持續(xù)進行，這就是研發(fā)平滑的一種體現(xiàn)。在新經(jīng)濟條件下，企業(yè)更加需要研發(fā)投資成為一種經(jīng)常性支出、固定性支出，為企業(yè)發(fā)展和核心能力的形成提供一種不竭的動力。但與實體投資不同的是，研發(fā)投資需要長期的探索，前期的資金投入量大，后期開發(fā)要持續(xù)；研發(fā)成果難以預(yù)料，如若失敗，全部投入將成為沉沒成本；如果研發(fā)成功，研發(fā)的收益也不能立即兌現(xiàn)，需要有市場接受的時間。一旦，企業(yè)出現(xiàn)融資困難或財務(wù)危機，會帶來研發(fā)投入的變化或中斷。創(chuàng)新活動有很高的調(diào)整成本，突然的中斷和再延續(xù)會使企業(yè)遭受很大的損失(Himmelberg and Petersen，1994)[1]。因此，保持研發(fā)投入的平穩(wěn)性就是保證研發(fā)投資戰(zhàn)略實現(xiàn)的一項重要的財務(wù)政策。那么，企業(yè)如何保證研發(fā)投入的持續(xù)平穩(wěn)？與此同時，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，近幾年，中國的A股上市公司現(xiàn)金持有率保持在19%左右。接近五分之一的資金以現(xiàn)金形式存在企業(yè)之中。那么，企業(yè)實行高現(xiàn)金持有率的現(xiàn)金管理政策是否與研發(fā)平滑存在內(nèi)在聯(lián)系？債務(wù)融資、股權(quán)融資以及政府補助等資金是否也有相似關(guān)系？

基于此，本文以篩選出的255家高科技行業(yè)上市公司為樣本，選取研發(fā)費用、現(xiàn)金持有變化量等指標(biāo)，采用2008～2015年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)，運用系統(tǒng)GMM估計方法，進行實證探究，試圖解釋上述現(xiàn)象和問題。由此，本文的貢獻主要有以下兩個方面。第一，全面探究了企業(yè)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的作用機理，揭示了流動性管理在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中的價值，即企業(yè)通過持有大量現(xiàn)金能改善企業(yè)研發(fā)投入的平穩(wěn)性，這為企業(yè)建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度提供理論依據(jù)，對于促進企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)活動有重要現(xiàn)實意義。第二，首次綜合對比債務(wù)融資、股權(quán)融資和政府補助對研發(fā)平滑的作用，并發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資和政府補助對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑調(diào)節(jié)作用不顯著，在一定程度上反映了資本市場融資效率低和政府扶持不及時的現(xiàn)實狀況，這為企業(yè)優(yōu)化研發(fā)資金來源提供有效的決策依據(jù)，也對政府制定和實施科技創(chuàng)新政策具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

文獻綜述

近年來，學(xué)者在研究企業(yè)的現(xiàn)金持有行為時，發(fā)現(xiàn)R&D活動較多的企業(yè)往往更擁有較高的現(xiàn)金持有率。Opler et al.(1999)[2]研究美國上市公司的現(xiàn)金持有時發(fā)現(xiàn)，研發(fā)密集型企業(yè)持有現(xiàn)金較多。此外，企業(yè)獲得外部融資的難易程度對這種關(guān)系有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。Schroth and Szalay(2005)[3]重點討論了現(xiàn)金持有對技術(shù)創(chuàng)新的重要作用。他們認(rèn)為企業(yè)為了技術(shù)創(chuàng)新，必須要儲備充足的現(xiàn)金。這樣在未來需要資金投入研發(fā)時可及時投入資金。他們以美國公司為樣本的實證表明企業(yè)持有現(xiàn)金可以提高研發(fā)成功的概率。由此，國外學(xué)者開始把研究視線轉(zhuǎn)向了現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑作用。Brown and Petersen(2011)[4]首次提出研發(fā)平滑概念，他們運用動態(tài)回歸方法對美國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)研發(fā)密集型企業(yè)普遍采用現(xiàn)金儲備來調(diào)節(jié)研發(fā)支出，以及易于發(fā)生財務(wù)波動的年輕的小企業(yè)偏好用持有的現(xiàn)金來平滑研發(fā)投入。Shin and Kim(2011)[5]的實證研究表明，年輕的企業(yè)比成熟的大企業(yè)會更傾向利用現(xiàn)金儲備來降低研發(fā)投資的波動。Pedro(2014)[6]通過1960～2008年研發(fā)企業(yè)的數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用是非常明顯的，并表明企業(yè)在順周期和逆周期的研發(fā)投入，都會存在較為一致的研發(fā)平滑行為。

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)現(xiàn)金持有行為對研發(fā)投入持續(xù)性的影響的研究，也只是近幾年才開始關(guān)注。研究先是集中于從融資約束視角出發(fā)，驗證現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的存在。韓鵬和唐家海(2012)[11]以2008～2010年中小版上市的高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)，對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用進行驗證，實證表明，有融資約束的企業(yè)比無融資約束企業(yè)的研發(fā)平滑動機要強，但效果不顯著。過新偉和王曦(2014)[12]以經(jīng)過篩選的2002～2010年的221家制造業(yè)上市公司為研究樣本，實證表明，融資約束企業(yè)的研發(fā)投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，并發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有對R&D投資有平滑的作用，降低了R&D投資的波動。隨后，學(xué)者展開了融資來源和政府資助對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關(guān)系的影響的討論。黃振雷和吳淑娥(2016)[16]以1998～2012年生物醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為樣本，運用系統(tǒng)GMM估計方法，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷較大的財務(wù)波動時，依賴于用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)，進一步研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型債務(wù)融資與交易型債務(wù)融資對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關(guān)系調(diào)節(jié)作用不同，股票融資降低了現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑。江小龍和蘇德貴(2016)[17]采用我國工業(yè)上市公司2007～2014年的數(shù)據(jù)實證，發(fā)現(xiàn)我國工業(yè)上市公司普遍存在通過現(xiàn)金持有管理來平滑研發(fā)支出的現(xiàn)象，持續(xù)的政府資助則會間接影響企業(yè)的現(xiàn)金持有政策，該調(diào)節(jié)機制對企業(yè)的研發(fā)活動產(chǎn)生平滑作用。

縱觀國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金持有的相關(guān)研究，為本文的撰寫提供了方法論的借鑒，具有一定的參考價值。但是，目前國內(nèi)研究主要集中證實研發(fā)平滑的存在，以及單方面因素對現(xiàn)金持有行為和研發(fā)投資的影響，缺乏對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的作用機理以及影響因素的綜合探討和驗證，基于我國當(dāng)前資本市場的數(shù)據(jù)，本文將進行進一步全面探討。

理論分析和研究假設(shè)

研發(fā)投入變化或中斷時，會導(dǎo)致高昂的調(diào)整成本(Himmelberg and Petersen，1994)[1]。首先，可能會造成相關(guān)設(shè)備或物資的短缺，從而影響研發(fā)進度，耗費不必要的人力物力成本。其次，研發(fā)創(chuàng)新是依賴于科研技術(shù)人員的，一旦發(fā)生短暫財務(wù)危機或波動，削減研發(fā)支出，會導(dǎo)致人才的流失。當(dāng)財務(wù)危機平息后，企業(yè)再次重啟研發(fā)活動，就需要雇傭和培訓(xùn)新的科研技術(shù)人員，不可避免的會大幅增加企業(yè)的經(jīng)濟成本和時間成本。再者，流失的人才是研發(fā)活動的內(nèi)部知情人，關(guān)鍵信息會隨著人員的流動而流到其他企業(yè)，一旦重要信息被競爭企業(yè)獲取，那么研發(fā)項目的價值就會大大打折扣(Zander and Kogut，1995)[7]。最后，研發(fā)創(chuàng)新往往是一個團隊分工合作的過程，如果研發(fā)活動被中斷以及再次重啟，都需要人員重新磨合，再次帶來相應(yīng)的時間成本和經(jīng)濟成本。上述因素表明，企業(yè)的研發(fā)活動可能會有高昂調(diào)整成本。因此，企業(yè)有必要保持研發(fā)投入的相對穩(wěn)定來降低可能出現(xiàn)的調(diào)整成本。也就是說，在上述約束條件下，企業(yè)有了研發(fā)平滑的動機。為使研發(fā)平滑，企業(yè)基于預(yù)防性動機持有的現(xiàn)金可以作為一個資金池來緩沖可能的外在沖擊，以避免高昂的研發(fā)投資調(diào)整成本，并保證研發(fā)支出的穩(wěn)定。由以上分析，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：現(xiàn)金持有具有平滑研發(fā)投入作用，即現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)支出呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

就債務(wù)融資而言，企業(yè)不傾向利用債務(wù)性資金來調(diào)節(jié)研發(fā)投資(Bah and Dumontier，2001)[8]。雖然有稅的MM理論和權(quán)衡理論，都肯定了債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)以及財務(wù)杠桿效應(yīng)作用，表明增加負(fù)債能增加企業(yè)價值，帶來企業(yè)利潤大幅增加。但是，企業(yè)選擇債務(wù)融資調(diào)節(jié)研發(fā)投資的意愿并不大。首先，債務(wù)融資對企業(yè)有一種定期還本付息的硬約束，增加陷入財務(wù)困境的可能性。然而，研發(fā)投資項目前期資金投入大，后期開發(fā)要持續(xù)，以及研發(fā)收益不能立即兌現(xiàn)等特點都不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流去償付本息。其次，對于研發(fā)密集型企業(yè)而言，多為難以評估的無形資產(chǎn)，缺乏抵押擔(dān)保的固定資產(chǎn)。同時，由于信息不對稱和研發(fā)活動本身的高風(fēng)險性，也給銀行借款和發(fā)行債券這類的債務(wù)融資帶來不利因素。最后，研發(fā)投資成果不確定性較高，在此風(fēng)險之下，經(jīng)理層選擇債務(wù)融資的意愿不大。因此，在當(dāng)前的約束條件下，研發(fā)企業(yè)不傾向利用債務(wù)融資來調(diào)節(jié)研發(fā)投資，從而債務(wù)融資對現(xiàn)金持有的平滑作用沒有顯著影響。

就股權(quán)融資而言，企業(yè)偏好利用權(quán)益性資金來調(diào)節(jié)研發(fā)投資。根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于信息不對稱的存在，企業(yè)傾向內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的融資順序。但基于中國市場數(shù)據(jù)，肖澤忠和鄒宏(2008)[13]、束景虹(2010)[14]、黃少安和鐘衛(wèi)東(2012)[15]等學(xué)者的實證研究表明中國公司有較強的股權(quán)融資偏好。首先，股權(quán)融資包括IPO、配股、增發(fā)等多種方式，同時，面向大眾投資者和部分特定投資者，資金來源廣。特別是對于高成長性企業(yè)，市場預(yù)期好，股權(quán)融資更為迅速，且集資量大。其次，股權(quán)融資對企業(yè)形成無時間限制和還本付息壓力的軟約束。所以，即使研發(fā)項目失敗也不會使企業(yè)由于無力償還而帶來財務(wù)困境或破產(chǎn)風(fēng)險。再者，在我國資本市場起步晚，相應(yīng)法律法規(guī)的行為規(guī)范還有待改進。最后，研發(fā)密集型企業(yè)使用權(quán)益性方式為研發(fā)募集資金，給市場和投資者傳達一種積極信號。Muller and Zimmermann(2009)[9]的研究表明，權(quán)益比例高的企業(yè)與其R&D支出成正比。因此，股權(quán)融資被視為廉價的融資方式。如果企業(yè)成功發(fā)行股票，能補給研發(fā)投入資金，降低現(xiàn)金持有的平滑作用。

政府資助是除企業(yè)內(nèi)、外部融資之外的第三條融資渠道，它已經(jīng)成為中國上市公司創(chuàng)新投資的重要力量。首先，許多研究已經(jīng)表明(朱平芳和徐偉民，2003；呂久琴和郁丹丹，2011)[18][19]，政府給予企業(yè)的直接研發(fā)補貼能夠產(chǎn)生知識溢出效應(yīng)，會使企業(yè)增加R&D投入。其次，政府對企業(yè)的研發(fā)補助大都是零成本獲得的資金。當(dāng)企業(yè)進行風(fēng)險較大的研發(fā)活動時，更傾向于積極申請政府的研發(fā)補助，而且會尋求最高的資金支持，以便降低研發(fā)成本。所以，它以其無償性和直接取得的特點，獲得企業(yè)的青睞。如果企業(yè)成功獲得研發(fā)的直接補助，管理者將對企業(yè)的現(xiàn)金持有、外部融資以及政府補助資金進行統(tǒng)籌規(guī)劃，使用到研發(fā)項目中。也就是說，企業(yè)將對研發(fā)平滑策略進行決策，政府補助可能會與其他來源資金共同作用于研發(fā)活動。由上述分析，本文提出第二、三、四個假設(shè)：

H2：債務(wù)資金對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑調(diào)節(jié)不顯著。

H3：股權(quán)融資越多越會弱化現(xiàn)金持有對研發(fā)的平滑作用。

圖1 現(xiàn)金持有研發(fā)平滑作用機理以及各要素關(guān)系

H4：政府補助支持研發(fā)效用大，并顯著弱化現(xiàn)金持有對研發(fā)的平滑。

研究設(shè)計

一、模型設(shè)計和變量定義

研發(fā)投資活動具有長期性，需要體現(xiàn)其動態(tài)調(diào)整的過程。Bond and Meghir(1994)[10]構(gòu)建的投資行為歐拉方程模型，就是通過加入滯后一期的投資項和調(diào)整平方項刻畫出一個動態(tài)投資的行為。為驗證研發(fā)投資這種特殊的投資活動中存在現(xiàn)金持有對其平滑的作用，Brown and Petersen(2011)[4]首次將企業(yè)現(xiàn)金持有變化量納入模型中。受到此做法的啟發(fā)，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的做法，本文從外部資金來源視角，將債務(wù)融資、股權(quán)融資和政府補助等變量納入回歸方程中。此外，本文將借鑒Brown and Petersen(2011)[4]用相關(guān)系數(shù)來衡量現(xiàn)金持有變化量和研發(fā)的平滑關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。如果現(xiàn)金持有變化量的相關(guān)系數(shù)為負(fù)時，則表明現(xiàn)金持有對的研發(fā)投資具有平滑作用。在現(xiàn)金持有變化量和債務(wù)融資、股權(quán)融資、政府補助的交叉項中，如果相關(guān)系數(shù)為正，則說明相應(yīng)來源的資金具有弱化現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的作用。同時，為避免模型上的內(nèi)生性問題，采用系統(tǒng)GMM估計方法。為驗證上述假設(shè)，本文建立的修正后的計量模型如下：

為驗證假設(shè)1現(xiàn)金持有平滑效應(yīng)建立模型：

根據(jù)假設(shè)，本文將重點關(guān)注β6，預(yù)期β6顯著為負(fù)，揭示現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)，即平滑作用明顯。

為驗證假設(shè)2，分析債務(wù)融資對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文加入現(xiàn)金持有變化量與債務(wù)融資的交互項，模型如下：

根據(jù)假設(shè)，本文將重點關(guān)注β7，預(yù)期β10顯著為負(fù)，并可能不顯著，即債務(wù)融資具有研發(fā)平滑作用，但對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑調(diào)節(jié)較弱。

為驗證假設(shè)3，股權(quán)融資的研發(fā)平滑及對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)作用，本文加入現(xiàn)金持有變化量與股權(quán)融資的交互項，模型如下：

根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)計在β8顯著為負(fù)情況下β10顯著為正，即股權(quán)融資具有研發(fā)平滑作用，并存在弱化現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為驗證假設(shè)4，分析政府補助的研發(fā)平滑及對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)作用，本文加入現(xiàn)金持有變化量與政府補助的交互項，模型如下：

根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)期β9顯著為負(fù)情況下β10顯著為正，即政府補助具有研發(fā)平滑作用，并對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑有弱化調(diào)節(jié)作用。

最后，本文將模型2，模型3，模型4的交互項，共同放在模型5中，組成全模型?？疾於喾N因素共同作用下對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的影響。模型如下：

綜合考慮債務(wù)融資、股權(quán)融資和政府補助對研發(fā)平滑作用，本文將重點關(guān)注和比較其顯著性差異，以及比較上述三種因素綜合作用下調(diào)節(jié)作用差異。

表1 模型變量定義表

本模型中，被解釋變量為：研發(fā)支出；考慮到研發(fā)支出的持續(xù)性，將研發(fā)支出滯后一期作為解釋變量加入到模型當(dāng)中,同時，考慮到滯后期對當(dāng)期研發(fā)可能的非線性影響，又加入研發(fā)支出滯后一期的平方，其他解釋變量分別為：現(xiàn)金持有變化量、債務(wù)性資金、權(quán)益性資金、政府補貼；控制變量有：企業(yè)成長性、托賓Q值、經(jīng)營現(xiàn)金流。本文的相關(guān)變量具體解釋見表1。

二、樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文篩選了滬深A(yù)股2008～2015年財務(wù)報表中R&D支出、現(xiàn)金持有量等相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)披露較完整的255家高科技行業(yè)上市公司，其中，研究樣本涉及4個行業(yè)：計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(121家)、醫(yī)藥制造業(yè)(91家)、生物科技(18家)、高鐵等交通運輸設(shè)備制造業(yè)(26家)。在剔除缺失值后，對財務(wù)極端值進行了1%縮尾處理，最終，獲得有效觀測值為766個樣本公司年。本文相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，研發(fā)支出、債務(wù)性資金、權(quán)益性資金等由Wind數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)整理而得。

實證檢驗與結(jié)果分析

一、描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表2所示，本文涉及四個高科技行業(yè)研發(fā)強度差異較顯著，最大值為0.458，最小值為0.001。同時，現(xiàn)金持有量變動較大，最大值為6.963，最小值為-0.536，說明現(xiàn)金持有在企業(yè)經(jīng)營中具有重要平滑作用。從各外源資金路徑看，股權(quán)融資差異最大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.754，說明股權(quán)融資很不穩(wěn)定。債務(wù)融資的差異次之，標(biāo)準(zhǔn)差為0.336。政府補貼的差異最小，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.007，說明政府一直注重對企業(yè)研發(fā)補貼，但補貼金額占企業(yè)中資產(chǎn)比重較小，其均值為0.006。

表2 變量的描述統(tǒng)計

二、檢驗結(jié)果分析

表3是運用系統(tǒng)GMM估計方法得出的動態(tài)回歸結(jié)果，其中，(1)至(4)是前文的四個假設(shè)的回歸結(jié)果，(5)是整體的回歸結(jié)果。為了識別系統(tǒng)GMM方法的有效性，本文做了Arelle-no-Bond的一階、二階序列相關(guān)檢驗和過度識別檢驗。AR(2)和Sargan的P值均大于0.05，說明在5%的顯著水平上，均不存在二階序列相關(guān)和過度識別，即，本文使用的系統(tǒng)GMM估計方法有效。

首先，實證結(jié)果表明，現(xiàn)金持有對研發(fā)支出具有平滑作用。從表3中看到，模型(1)到模型(5)，現(xiàn)金持有量的系數(shù)分別為-0.013、-0.017、-0.012、-0.008、-0.009，均表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)。即說明，當(dāng)企業(yè)受到外在沖擊或經(jīng)歷短暫財務(wù)危機時，會將持有的大量現(xiàn)金投入到研發(fā)投資中，以避免其中斷以及后續(xù)較高的調(diào)整成本。這證實了假設(shè)1的推斷。

其次，不同來源路徑資金對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)作用與前人研究結(jié)果有所不同。具體表現(xiàn)為：債務(wù)融資有弱化現(xiàn)金持有研發(fā)平滑的作用，而股權(quán)融資和政府補助的調(diào)節(jié)作用不顯著。外源資金中，債務(wù)性資金的調(diào)節(jié)效應(yīng)最明顯。模型2中，債務(wù)性資金與現(xiàn)金持有量交互項系數(shù)為0.028，與研發(fā)支出為顯著正相關(guān)，這與本文假設(shè)2不一致。出現(xiàn)這樣的情況，一方面是，自2010年起科技部會同中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會聯(lián)合開展促進科技和金融結(jié)合的試點工作，不斷探索建立科技型企業(yè)融資擔(dān)保體系和政府風(fēng)險補償資金，彌補科技企業(yè)因無充足抵押物貸款難的不足，提高了科技企業(yè)債務(wù)資金的可獲得性；另一方面，2008～2015年央行頻繁降息，高達18次，以一年期貸款利率為例，降息幅度高達42.46%，加之國家對高新技術(shù)企業(yè)實行優(yōu)先無息、貼息貸款，極大降低融資成本。因此，企業(yè)研發(fā)資金池的債務(wù)資金相對增加，也就在一定程度上減弱現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑的作用。股權(quán)融資和政府補助對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑調(diào)節(jié)均不顯著。從模型3看，權(quán)益性資金與現(xiàn)金持有量交互項為負(fù)相關(guān)，但不顯著，這與原假設(shè)不一致?？赡艽嬖谝韵略颍阂皇?，在金融危機陰影下，股市震蕩下跌加劇，近五年的IPO空窗期就高達27個月，市場環(huán)境差，投資者信心不足，增加企業(yè)市場擇機難度；二是，核準(zhǔn)制下，IPO程序復(fù)雜，審批周期長，使企業(yè)募集資金投放時效性差。三是，配股增發(fā)融資門檻低，監(jiān)管滯后不規(guī)范，滋生套利空間，降低企業(yè)在融資意愿。因此，在現(xiàn)實阻力和企業(yè)選擇綜合作用下，股權(quán)融資其對現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用影響不顯著。從模型4看，政府補助與現(xiàn)金持有交互項系數(shù)為-1.326，但不顯著。主要原因如下：首先，政府對研發(fā)項目主要實行評審制，評審制的申請審批程序復(fù)雜，帶來行政效率低，且補助資金到位存在一定時間差，很難對企業(yè)研發(fā)起到雪中送炭作用，多為錦上添花；其次，評審時，政府部門缺乏項目相對領(lǐng)域的專業(yè)人才，無法對補助企業(yè)的研發(fā)項目有準(zhǔn)確的價值判斷，難以做到公平評審，可能會存在補貼不足或補貼過度。再者，事前資助的形式，缺乏事中定期跟蹤，事后績效評價，難以控制政府資金的風(fēng)險和產(chǎn)業(yè)培優(yōu)的平衡點，可能導(dǎo)致財政資金效用低下。

表3 動態(tài)研發(fā)回歸模型結(jié)果

表4 穩(wěn)健性檢驗的回歸模型結(jié)果

三、穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的有效性，將對實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。由于替代變量數(shù)據(jù)可獲得性的原因，本文采用托賓Q模型代替歐拉方程模型進行驗證。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表4所示，除部分控制變量顯著性明顯增強，其他變量均無明顯差異，與上文檢驗結(jié)果保持一致，即本文實證結(jié)果比較穩(wěn)健。

結(jié)論與啟示

本文主要研究了企業(yè)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)創(chuàng)新的作用，并比較分析了債務(wù)融資、股權(quán)融資和政府補助對企業(yè)研發(fā)平滑以及對現(xiàn)金持有研發(fā)平滑調(diào)節(jié)作用的差異。基于255家高科技上市公司2008～2015年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)的實證，得出以下兩點結(jié)論：第一，在宏觀經(jīng)濟不景氣且不確定因素增多背景下，企業(yè)更加注重研發(fā)創(chuàng)新。當(dāng)研發(fā)資金供給不穩(wěn)定時，高科技行業(yè)企業(yè)傾向持有大量現(xiàn)金，以及時平滑研發(fā)支出。這解釋了現(xiàn)金持有量和研發(fā)支出雙重增長的現(xiàn)象。第二，調(diào)節(jié)作用上與前人研究結(jié)果不同，顯示出債務(wù)融資弱化了現(xiàn)金持有研發(fā)平滑作用，而股權(quán)融資和政府補助的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。

本文的經(jīng)驗證據(jù)對微觀企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動資金籌集提供決策依據(jù)以及科技創(chuàng)新政策制定實施具有現(xiàn)實意義。從企業(yè)方來說：首先，高科技企業(yè)要結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，制定研發(fā)創(chuàng)新計劃，建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度，避免宏觀沖擊或財務(wù)波動而中斷研發(fā)投入，保證研發(fā)持續(xù)性。其次，從實際出發(fā)，精心設(shè)計組合融資方案，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，確定合理的資本結(jié)構(gòu)，在控制融資風(fēng)險、成本與謀求最大收益之間尋求均衡。從政府層面說：第一，針對評審制下的無常資助進行如下改進：簡化企業(yè)研發(fā)項目申請審批程序，對重大項目設(shè)立創(chuàng)新服務(wù)綠色通道，提高行政效率；設(shè)立科研項目庫，實行備案管理制度，定期核查和成果評價；設(shè)立專項資金科，確保資金及時劃撥，強化資金監(jiān)管。第二，逐步從事前的扶持轉(zhuǎn)向事后激勵，加強政府和金融機構(gòu)合作，積極探索科技+金融模式，擴寬企業(yè)融資渠道。如推廣風(fēng)險補償制度，鼓勵銀行、擔(dān)保機構(gòu)等為符合條件的科技企業(yè)提供融資服務(wù)；搭建科技金融服務(wù)平臺，從財務(wù)、技術(shù)、信用等多方面進行綜合評級，按級給企業(yè)提供貸款；針對初創(chuàng)期、成長期的科技型企業(yè)加大政策性股權(quán)投資力度，撬動巨大社會民間資本。第三，全面實行財稅新政策，對企業(yè)研發(fā)費用進行加計扣除，既能起到引導(dǎo)企業(yè)有計劃、持續(xù)增加研發(fā)投入，又能保證扶持的公平性和全面性。