(西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，金融安全協(xié)同創(chuàng)新中心，四川 成都 611130)

引言

根據(jù)我國證監(jiān)會的官方統(tǒng)計，截至2015年末，我國共發(fā)行2722只基金產(chǎn)品，管理公募基金資產(chǎn)合計8.4萬億元，其中開放式基金資產(chǎn)占比高達(dá)97.6%。開放式基金的最大特征就在于“開放性”，投資者在基金存續(xù)期內(nèi)可以自由申購與贖回，這種特性為基金投資者帶來多樣化選擇與便利的同時，也為基金的流動性管理提出了重大挑戰(zhàn)。除了應(yīng)對日常贖回，在特殊和極端市場下基金的流動性風(fēng)險會快速放大，容易形成市場下跌、基金贖回、基金為獲得流動性拋售股票、股市進(jìn)一步下跌的多米諾骨牌效應(yīng)。2015年年中A股市場出現(xiàn)了一輪罕見的持續(xù)暴跌，偏股型基金也遭遇重創(chuàng)，不少基金凈值甚至出現(xiàn)腰斬?；谟Ｗo(hù)和止損心理，基金投資者開始集體撤資，股票型和混合型基金也出現(xiàn)了史無前例的巨額贖回，僅2015年7月開放式股票型和混合型基金的贖回規(guī)模就達(dá)到9420億份，贖回比例高達(dá)28.69%，即使加上當(dāng)月新增基金份額，凈贖回規(guī)模也達(dá)到21.29%，創(chuàng)下偏股型基金單月贖回份額和比例的歷史新高1。而與此形成對照的是，就在本輪市場大跌之前，A股剛剛經(jīng)歷了2014年底到2015上半年的牛市行情，股票型基金也迎來大規(guī)模申購，2015年上半年基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模增長超過50%，因此大跌前也正是市場情緒高漲和大部分基金接近滿倉的時候。市場大幅波動、投資者巨額申購和贖回的疊加對基金倉位和流動性管理提出了重大挑戰(zhàn)，這亦是本文對基金的流動性配置和應(yīng)對策略進(jìn)行研究的意義所在。特別地，本文想知道在不同的市場環(huán)境和申購贖回情況下基金經(jīng)理將會如何在現(xiàn)金和股票資產(chǎn)之間做配置，在構(gòu)建股票組合時是否會考慮股票的流動性，這些選擇又將如何影響基金業(yè)績等，從而更好地理解我國機(jī)構(gòu)投資者的行為和風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制。

就開放式基金而言，其在選擇資產(chǎn)組合時需同時考慮兩類風(fēng)險：一是來自基金投資者的資金流動風(fēng)險，一是來自所持有資產(chǎn)的市場和流動性風(fēng)險。從資金端來說，基金從投資者那獲得的資金流并不穩(wěn)定，可能受基金前期業(yè)績、市場情緒以及經(jīng)濟(jì)整體流動性狀況等多種因素影響。從資產(chǎn)端來說，股票型和偏股型基金的資產(chǎn)主要有兩類：一類是現(xiàn)金，一類是股票2。當(dāng)基金持有一定比例現(xiàn)金時，無論是出于看空后市還是應(yīng)對資金端的贖回，都是為了獲取最大的流動性，但同時也放棄了風(fēng)險和流動性溢價；而基金交易和持有股票主要在于獲取市場風(fēng)險溢價，但也需考慮股票的預(yù)期收益與流動性之間的負(fù)相關(guān)性(Amihud and Mendelson，1986)[4]。因此，考慮到負(fù)債端的資金流波動和市場風(fēng)險敞口變化，基金經(jīng)理需要在資產(chǎn)的流動性和收益性之間做出權(quán)衡，即需要特別關(guān)注現(xiàn)金和不同流動性特征股票之間的比例配置。

現(xiàn)有關(guān)于基金資金流的研究多半聚焦于贖回與基金業(yè)績的相關(guān)性和敏感程度上，而對流動性的研究又大部分僅限于個股的流動性及其風(fēng)險補(bǔ)償之間的探討，很少有以基金作為代理中介將基金資金流與基金資產(chǎn)流動性特征這二者聯(lián)系起來的分析。最近幾年有少數(shù)學(xué)者開始關(guān)注這一領(lǐng)域，比如Da et al.(2011)[8]用基金的季度持股數(shù)據(jù)研究了基金交易股票的流動性特征，并據(jù)此將基金交易分為獲得流動性的非耐心交易和提供流動性的交易，發(fā)現(xiàn)如果基金是在那些知情交易較少的股票上買賣，那么基金作為流動性提供的交易將會提升基金業(yè)績。Agarwal et al.(2015)[2]的研究表明，當(dāng)強(qiáng)制要求共同基金披露持倉組合信息的頻率提高后，信息不對稱程度較高的股票其流動性大幅提升，同時持有這類股票的知情機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績出現(xiàn)下滑。Brandon and Wang(2013)[5]則分析了美國的對沖基金組合的流動性風(fēng)險，作者發(fā)現(xiàn)如果將流動性風(fēng)險考慮在內(nèi)，大部分對沖基金的選股能力會削弱甚至消失，即是說基金賺取的收益或超額收益主要來自于承擔(dān)的系統(tǒng)流動性風(fēng)險。上述研究都表明作為機(jī)構(gòu)投資者的基金基本是屬于提供流動性的交易方，而其業(yè)績的一項重要來源就是從中獲取的流動性溢價。但上述研究只關(guān)注了基金持股組合的流動性，并沒有考慮外部投資者的資金流動對基金資產(chǎn)流動性配置的影響，事實上基金投資者申購贖回行為將直接影響基金資產(chǎn)組合的流動性，并最終影響基金整體業(yè)績。

基于此，本文采用2005～2015年我國基金行業(yè)的半年持倉明細(xì)數(shù)據(jù)，實證檢驗了資金流的波動性與基金組合流動性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，如果基金資金流波動增大，基金傾向于持有大量的現(xiàn)金以應(yīng)對可能出現(xiàn)的大規(guī)模贖回，并且大規(guī)模基金持有現(xiàn)金的比例將更高。進(jìn)一步地，當(dāng)資金流波動較大時，基金會在組合中配置更多流動性較差的股票并降低高流動性股票的份額。上述結(jié)果隱含的邏輯是，當(dāng)投資者急需流動性時，基金會選擇賣出部分流動性較高的股票從而主動降低股票資產(chǎn)的倉位來應(yīng)對贖回，因此基金在高流動性的知情股票上是流動性獲取方；同時，在流動性較差(通常也是信息不對稱較嚴(yán)重)的股票上基金更傾向于成為流動性提供方從而獲取更高的溢價，并彌補(bǔ)因增持現(xiàn)金產(chǎn)生的機(jī)會成本。這也表明，相對于單純成為流動性攫取方以應(yīng)對贖回壓力，基金更可能采取的策略是在流動性和收益性間作有效權(quán)衡。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資金流波動增大時，盡管基金在無風(fēng)險資產(chǎn)現(xiàn)金以及風(fēng)險資產(chǎn)的配置上作了有效權(quán)衡，但其配置策略依然無法有效改善基金整體業(yè)績，且相對于小規(guī)?；?，大規(guī)?；鸬氖找娓?。這說明快進(jìn)快出的大規(guī)模申購與贖回壓力始終對基金的平穩(wěn)運行構(gòu)成挑戰(zhàn)，大幅波動的資金流無論是對基金整體業(yè)績還是對市場行情穩(wěn)定均具有顯著的負(fù)面影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于進(jìn)一步拓展了基金資金流(投資者行為)與基金資產(chǎn)配置的研究框架。通過將投資者的申購贖回等資金流動性壓力與基金資產(chǎn)配置的流動性選擇相聯(lián)系，本文得以更深入地探討我國資本市場上投資者行為與基金經(jīng)理行為之間的聯(lián)系，不僅有助于更好地理解我國基金市場上基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置、流動性管理和風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，也對加強(qiáng)市場流動性波動的監(jiān)管措施有一定啟示。

文獻(xiàn)回顧

一、基金資金流量

目前關(guān)于基金資金流量的研究主要聚焦于三大主題。第一類研究主要關(guān)注基金歷史業(yè)績對資金流量的影響，即所謂的業(yè)績—資金流量關(guān)系研究。早期研究發(fā)現(xiàn)，基金資金流量與基金過往業(yè)績正相關(guān)，前期業(yè)績表現(xiàn)好的基金容易得到投資者青睞，從而表現(xiàn)出凈申購行為。國內(nèi)大部分的研究發(fā)現(xiàn)我國基金短期業(yè)績與基金資金凈流量間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為我國基金市場存在贖回異象(李曜和于進(jìn)杰，2004；劉志遠(yuǎn)和姚頤，2005；陸蓉等，2007)[15][16][17]。但若采用基金中長期業(yè)績而非短期業(yè)績，肖峻和石勁(2011)[18]研究發(fā)現(xiàn)投資者總體上購買業(yè)績較好的基金而不是業(yè)績較差的基金。

第二類研究聚焦投資者是否有選擇基金的能力，主要考察基金的當(dāng)期資金流與未來業(yè)績之間的關(guān)系，即所謂“智錢”效應(yīng)。Zheng(1999)[14]通過增加研究樣本，發(fā)現(xiàn)“智錢”效應(yīng)確實存在于基金行業(yè)；但Sapp and Tiwari(2004)[11]表明一旦控制動量效應(yīng)后“智錢”效應(yīng)消失。Keswani and Stolin (2008)[9]對基金資金流方向加以區(qū)分，發(fā)現(xiàn)總申購和總贖回與四因子基金業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系，即“智錢”效應(yīng)依然存在。第三類研究側(cè)重于考察投資者的申購和贖回行為對基金投資策略的影響。Yan(2006)[13]檢驗了基金持有現(xiàn)金比例的影響因素，認(rèn)為基金現(xiàn)金持有比例與基金資金流量呈現(xiàn)正相關(guān)。張宗新和繆婧倩(2012)[20]表明我國基金投資者的資金流對基金經(jīng)理的行為有顯著的沖擊效應(yīng)，并直接影響基金經(jīng)理的投資策略調(diào)整。

本文的研究屬于上述第三類范疇。但不同于已有資金贖回如何影響基金整體策略的研究，本文基于資金流的波動性視角，著重探討基金資金流的不確定性對基金資產(chǎn)流動性調(diào)整的效應(yīng)，并據(jù)此分析其對基金整體業(yè)績的影響。

二、資產(chǎn)流動性與基金配置

股票市場流動性的大小是影響投資者進(jìn)行相關(guān)股票決策的重要參考因素。根據(jù)Amihud and Mendelson(1986)[4]的定義，流動性是在一定期間內(nèi)完成交易所需的時間或成本。自提出并證實流動性溢價理論后，國內(nèi)外學(xué)者在此基礎(chǔ)上做了更為深入的研究。Amihud(2002)[3]采用日均成交額與日價格變化的絕對值衡量股票的流動性，即Amihud測度，驗證了股票市場存在流動性溢價。謝赤和曾志堅(2005)[19]采用LR兩階段截面回歸與似無關(guān)回歸方法，發(fā)現(xiàn)換手率低、流動性較差的資產(chǎn)具有較高的預(yù)期收益，流動性溢價顯著。

上述對流動性的研究多集中在個股或市場的流動性溢價上，只有少數(shù)研究從機(jī)構(gòu)投資者的角度探討機(jī)構(gòu)持股的流動性擇時能力。事實上，流動性作為狀態(tài)變量，對資產(chǎn)定價具有重要作用，Sadka(2006)[10]就認(rèn)為相比于低流動性風(fēng)險的基金組合，承擔(dān)高流動性風(fēng)險的基金組合擁有更高的收益。此外Acharya and Pedersen(2005)[1]研究發(fā)現(xiàn)，來自流動性的持續(xù)性沖擊會導(dǎo)致投資者更關(guān)注流動性變化，從而提高未來的流動性預(yù)期，在提高流動性的同時會導(dǎo)致未來資產(chǎn)組合收益降低，因此流動性與資產(chǎn)回報息息相關(guān)。就成長型基金而言，Chen et al.(2004)[7]認(rèn)為這類基金會配置更多小盤股，即其持有的資產(chǎn)流動性較差，經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，即使排除極端市場行情，持有更多低流動性資產(chǎn)組合的基金亦會獲得相對更高的收益。另外，Brandon and Wang(2013)[5]采用美國對沖基金組合數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)基金的超額收益主要來自于承擔(dān)的系統(tǒng)流動性風(fēng)險；而Cao et al.(2013)[6]也研究了市場整體流動性條件變化時對沖基金經(jīng)理是否會調(diào)整他們的投資組合市場頭寸，由此發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的對沖基金存在流動性擇時能力。

總的來看，目前對投資者行為與機(jī)構(gòu)流動性選擇二者之間的聯(lián)系進(jìn)行探討的研究文獻(xiàn)較少。就基金行業(yè)而言，開放式基金的特性決定了其自由申購與贖回的不確定性會顯著增加，由此導(dǎo)致基金資金端的流動性需求增大，并進(jìn)一步影響基金經(jīng)理的投資策略和資產(chǎn)組合調(diào)整，特別是對流動性的配置具有顯著的影響，這也是觀察基金經(jīng)理如何在成本與業(yè)績、風(fēng)險與收益之間實現(xiàn)權(quán)衡的較好切入點。

模型設(shè)定與樣本選擇

一、模型設(shè)定

本文以我國開放式股票型基金和偏股混合型基金為研究對象，重點探討基金資金流波動與基金資產(chǎn)配置之間的關(guān)系。為此，本文模型構(gòu)建分為四部分：第一部分檢驗資金流波動與基金現(xiàn)金持有比例之間的關(guān)系；第二部分探討資金流波動對基金持有股票整體流動性的影響；第三部分考察資金流波動是如何影響基金經(jīng)理在不同流動性股票之間的配置；第四部分分析資金流波動與基金業(yè)績之間的關(guān)系?？紤]到我國基金行業(yè)發(fā)展較晚，如果單純采用時間序列數(shù)據(jù)或截面數(shù)據(jù)，則樣本數(shù)較少，而且各基金間存在較為明顯的差異，因此本文使用非平衡面板模型進(jìn)行研究。

1. 資金流波動與基金現(xiàn)金持有比例

基金資金流量反映了基金投資者的偏好，有研究發(fā)現(xiàn)基金現(xiàn)金持有比例與基金資金流量以及基金資金流量變動率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系(Yan，2006)[13]。為檢驗資金流波動對基金投資行為的影響，本文將基金現(xiàn)金持有比例作為基金投資行為的重要變量，進(jìn)而分析資金流波動與基金現(xiàn)金持有比例之間的關(guān)系?；跀?shù)據(jù)的可得性，并參考Yan(2006)[13]的研究方法，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，被解釋變量CashRatioi,t為半年度基金現(xiàn)金持有比例。解釋變量FlowSTDi,t-1是半年度基金資金流波動；其余變量是控制變量，主要包括基金特征變量和基金持股特征變量?；饘傩蕴卣髯兞堪ɑ鹨?guī)模(LnTNAi,t-1)、基金分紅總額(Divi,t-1)、基金分紅次數(shù)(Num_divi,t-1)、基金收益標(biāo)準(zhǔn)差(RetSTDi,t-1)以及家族基金規(guī)模(LnFamSizei,t-1)3；基金持股特征變量包括基金投資集中度(ICi,t-1)、基金前十大重倉股票占比(TOPSi,t-1)以及基金前十大行業(yè)占比(TOPIi,t-1)。λi是個體特質(zhì)效應(yīng)，用來控制基金的個體因素。

本文的資金流波動解釋變量構(gòu)造參考Sirri and Tufano(1998)[12]的一般研究方法，首先使用期間實際回報率調(diào)整后的基金資產(chǎn)凈值增長率來度量基金資金凈流量：

其中，TNAi,t表示基金i在第t季度的資產(chǎn)凈值，ri,t為基金i在第t季度的回報率，F(xiàn)lowi,t即為基金i在第t季度的資金凈流量。上式隱含地假定基金新增資金在季度末流入，并且包括了紅利再投資。由于本文的基金資金凈流量是期間資金流入/初始凈值，因此是以百分比形式呈現(xiàn)。接下來本文用資金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)差來測算資金流波動：

本文采用滾動方式得到基金資金流的波動性。具體而言，由前8個季度的資金凈流量(Flow)按上式得到半年度資金流波動(FlowSTD)；此后每隔兩個季度按上式計算下一期的資金流波動，依次滾動計算，進(jìn)而得到所有基金半年度的資金流波動數(shù)據(jù)?；谫Y金凈流量的時間序列特征，為增強(qiáng)資金流波動(FlowSTD)的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步對資金凈流量進(jìn)行自回歸模型(AR)和移動平均模型(MA)處理，具體而言，對資金凈流量經(jīng)AR(1)和MA(1)處理后，按照上式重新計算資金流波動，形成FlowSTDAR變量和FlowSTDMA變量4。

2. 資金流波動與基金持股整體流動性

正如本文在引言和文獻(xiàn)綜述部分提到的，基金投資者的申購贖回行為和資金流量會影響基金經(jīng)理的交易決策和資產(chǎn)配置。本文希望知道如果基金面臨巨額的資金流動(申購或贖回)，基金經(jīng)理是否會配置更多流動性較強(qiáng)的股票。為揭示資金流波動與基金投資行為的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，結(jié)合Da et al.(2011)[8]以及Cao et al.(2013)[6]的研究，本文構(gòu)造如下回歸模型：

其中，被解釋變量Liquidityi,t是半年度基金持有股票流動性的代理變量。解釋變量FlowSTDi,t-1是半年度基金資金流波動；其余變量是控制變量；λi是個體特質(zhì)效應(yīng)。計算股票流動性的指標(biāo)比較多，如買賣價差、換手率以及Amihud測度等。買賣價差指標(biāo)更適合在做市商制度下進(jìn)行流動性測度，因此本文選擇了換手率和Amihud測度來衡量股票流動性。本文采用如下方法計算基金持有股票的換手率：(1)計算每只A股股票每半年度的平均換手率；(2)每半年度對所有A股股票的平均換手率進(jìn)行由小到大排序，賦值區(qū)間為1～10，1代表低換手率，10代表高換手率，其余在(1，10)區(qū)間依次分布5；(3)依據(jù)基金持股明細(xì)，將基金每半年度持有的所有股票根據(jù)(2)得到的賦值結(jié)果進(jìn)行匹配；(4)分別計算基金每半年度所持股票市值占基金持有所有股票總市值的比例，并與基金持有股票的換手率賦值加權(quán)形成基金半年度持有所有股票換手率的數(shù)值。具體形式如下：

其中，Turnoveri,t是基金半年度所持股票的加權(quán)換手率值；turnoverj,t是基金所持每一只股票基于(2)得到的換手率賦值；Stockvaluej,t是基金所持每一只股票的市值；Marketcapi,t是基金所持所有股票的總市值。另外，i代表基金，j代表股票，t代表時間。除了換手率指標(biāo)，本文還參考Amihud(2002)[3]采用日均成交額與日價格變化的絕對值衡量基金持股中的股票流動性，計算方法和步驟與換手率相同。

此外，基于流動性理論，研究發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模對基金持有股票組合具有顯著影響，相對于大規(guī)?；?，小規(guī)模基金更容易將資金投資于最優(yōu)股票組合；與此同時，大規(guī)?；鹌浣▊}和平倉時會對股價造成較大的價格沖擊，進(jìn)而產(chǎn)生較大的交易成本(Chen et al.，2004)[7]。為此，對于模型(2)本文加入基金資產(chǎn)凈值占基金家族規(guī)模的比例(FamRatioi,t-1)變量，進(jìn)一步檢驗基金規(guī)模對基金選股策略的影響。

3. 資金流波動與基金對股票的流動性配置

前述研究著眼于基金持股組合的整體流動性，接下來本文希望考察基金在面臨大幅資金流波動時是如何配置不同流動性的股票，即考察贖回對基金持有的不同流動性特征股票配置比例的影響。為此，本文進(jìn)一步建立如下回歸模型：

其中，被解釋變量PortLiquidi,t指基金持有不同流動性股票市值占基金持有股票總市值的比例。首先將股票流動性按大小分為高流動性(HighLiquidi,t)和低流動性(LowLiquidi,t)兩組，以換手率代表的流動性指標(biāo)為例，定義換手率數(shù)值大于等于9的股票為高流動性股票，定義換手率數(shù)值小于等于2的股票為低流動性股票6，將基金持有高(低)換手率股票的市值占比加總定義為每半年度基金持有高(低)流動性股票的比例。具體形式如下：

PortLiquidi,t表示基金每半年度持有高(或低)流動性股票市值比例；Stockcapj,t表示基金所持高(或低)換手率股票的市值；Marketcapi,t是基金所持所有股票的總市值；其中i代表基金，j代表股票，t代表時間，m代表基金每半年度持有高(或低)換手率股票的數(shù)量。

4. 資金流波動與基金業(yè)績

進(jìn)一步地，本文希望知道基金應(yīng)對流動性需求的資產(chǎn)配置策略對基金業(yè)績具有怎樣的影響，以及該影響在不同基金規(guī)模下的表現(xiàn)是否一致。為此在模型(1)的基礎(chǔ)上本文進(jìn)一步構(gòu)造如下回歸模型：

其中，被解釋變量Performi,t指基金每半年度的四因子超額收益率。本文對基金業(yè)績采用經(jīng)四因子調(diào)整后的Alpha進(jìn)行定義，基金四因子收益率計算方法具體過程如下：

具體計算時，采用Keswani and Stolin(2008)[9]的方法，根據(jù)基金在過去24個月的回報率數(shù)據(jù)按上式進(jìn)行滾動回歸，估計四因子變量的參數(shù)值；將參數(shù)值帶入四因子變量下一期數(shù)值，得到被解釋變量的預(yù)期值；用被解釋變量下一期的真實值與被解釋變量的預(yù)期值相減進(jìn)而得到下一期的基金經(jīng)四因子調(diào)整后的回報率Alpha。其中，Ri,t是基金i在第t月的回報率；Rf,t是第t月的無風(fēng)險收益率，根據(jù)銳思金融研究數(shù)據(jù)庫的選取標(biāo)準(zhǔn)，2005年1月～2006年10月用三個月期中央銀行票據(jù)的票面利率表示，2006年11月～2015年12月用上海銀行間3個月同業(yè)拆放利率表示；RMRFt=Rm,t-Rf,t為股票投資組合的月收益率與無風(fēng)險收益率之差，其中Rm,t用滬深A(yù)股所有股票的流通市值加權(quán)平均收益率表示；SMBt為小公司投資組合的月收益率與大公司投資組合的月收益率之差；HMLt為高賬面市值比因子公司的投資組合月收益率與低賬面市值比因子公司的投資組合月收益率之差；MOMt為過去一年內(nèi)月累積收益率為正的投資組合與月累計收益率為負(fù)的投資組合月收益率之差。

由于基金經(jīng)理不同的選股能力與選時能力直接關(guān)系到基金收益，回歸模型(4)中還將基金的選股能力SSAi,t-1與選時能力STAi,t-1納入控制變量。

二、控制變量說明

本文的控制變量包括基金規(guī)模、基金規(guī)模占基金家族規(guī)模比例、基金分紅總額與分紅次數(shù)、基金收益標(biāo)準(zhǔn)差、基金家族規(guī)模等屬性特征，以及投資集中度、前十大重倉股票占比以及前十大行業(yè)占比等持股特征；對于基金業(yè)績，本文進(jìn)一步控制了基金管理能力特征，包括選股能力與選時能力。所有控制變量說明如下：

1. 基金規(guī)模(LnTNAi,t-1)

相關(guān)研究表明，同樣的基金資金流量對規(guī)模不同的基金影響也不一樣，為控制此差異，本文將基金規(guī)模納入控制變量，用對數(shù)的基金資產(chǎn)凈值表示。

2. 基金規(guī)模占基金家族規(guī)模比例(FamRatioi,t-1)

基于流動性理論，研究發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模對基金持有股票組合具有顯著影響，相對于大規(guī)?；穑∫?guī)?；鸶菀讓①Y金投資于最優(yōu)股票組合；與此同時，大規(guī)模基金其建倉和平倉時會對股價造成較大的價格沖擊，進(jìn)而產(chǎn)生較大的交易成本，為控制此差異，本文將基金資產(chǎn)凈值占基金家族規(guī)模比例納入控制變量，進(jìn)一步檢驗基金規(guī)模對基金選股策略的影響。

3. 基金分紅總額與分紅次數(shù)(Divi,t-1與Num_divi,t-1)

不同的基金其分紅總額與分紅次數(shù)各不相同，由此會對基金投資人的行為產(chǎn)生影響，為此本文將基金在半年度內(nèi)單位分紅總額與半年度內(nèi)分紅次數(shù)納入控制變量。

4. 基金收益標(biāo)準(zhǔn)差(RetSTDi,t-1)

經(jīng)典金融理論表明，資產(chǎn)風(fēng)險大小會影響基金投資者的行為，為此本文將基金過去半年度內(nèi)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險指標(biāo)的代理變量。

5. 家族基金規(guī)模(LnFamSizei,t-1)

一方面基金管理公司會對基金交易行為施加影響，另一方面不同規(guī)模的基金家族會對旗下基金資金流產(chǎn)生不同影響；為控制基金家族層面的影響，本文將基金家族規(guī)模(進(jìn)行自然對數(shù)運算)納入控制變量。

6. 投資集中度、前十大重倉股票占比與前十大行業(yè)占比(ICi,t-1、TOPSi,t-1、TOPIi,t-1)

大量研究文獻(xiàn)表明，基金資產(chǎn)配置與基金投資風(fēng)格相關(guān)，不同的投資風(fēng)格與投資策略會直接影響基金資產(chǎn)配置與基金業(yè)績，為控制不同基金投資風(fēng)格的差異，本文將投資集中度、前十大重倉股票占比與前十大行業(yè)占比納入控制變量。其中，投資集中度是指基金的前十大重倉股的持股數(shù)占該股流通股比例的加權(quán)平均；前十大重倉股票占比是指基金的前十大重倉股的持倉市值占該基金所有股票持倉市值的加權(quán)平均；前十大行業(yè)占比是指基金的前十大行業(yè)的持倉市值占該基金股票持倉市值的加權(quán)平均。

7. 選股能力與選時能力(SSAi,t-1與STAi,t-1)

基金經(jīng)理不同的選股能力與選時能力直接關(guān)系到基金收益，為此本文將基金季度選股能力與選時能力納入控制變量。計算方式如下：

其中，Ri,t為基金凈值收益率的算術(shù)平均值；Rf,t為當(dāng)前銀行一年定期存款稅前收益率；Rm,t為滬深300指數(shù)收益率的算術(shù)平均值?；貧w中的α表示基金經(jīng)理的選股能力，γ表示基金經(jīng)理的選時能力。

三、樣本數(shù)據(jù)

本文的研究樣本期間為2005年上半年至2015年下半年，研究樣本限定為我國開放式基金中的股票型基金和偏股混合型基金。鑒于指數(shù)型基金的管理方式和目標(biāo)與其它基金差異較大，本文剔除了包括增強(qiáng)指數(shù)型與被動指數(shù)型在內(nèi)的指數(shù)型基金。此外，計算資金流的波動性要求基金至少有兩年的存續(xù)期，因此將數(shù)據(jù)少于兩年的基金剔除，由此得到時間序列長度最長為22，截面成員數(shù)量最大為416的非平衡面板數(shù)據(jù)集合。本文的四因子數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)來源于萬得金融數(shù)據(jù)庫和國泰安研究數(shù)據(jù)庫。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

在以下實證分析中，本文使用基于416只基金2005～2015年的半年度數(shù)據(jù)，研究資金流波動、基金資產(chǎn)配置與基金投資行為間的關(guān)系。值得注意的是，樣本數(shù)據(jù)在每個時期不完全相同，隨著時間推移逐漸有新的基金成立，也相應(yīng)有新的樣本加入，因而本文研究樣本呈現(xiàn)典型的非平衡面板數(shù)據(jù)特征?；镜拿枋鲂越y(tǒng)計如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 資金流波動對基金現(xiàn)金持有比例的影響

由表1可知，自2005年上半年至2015年下半年，基金平均持有的現(xiàn)金比例為10.607%，但基金之間存在顯著的差異，其中持有最低現(xiàn)金比例的僅為0.038%，在基金資產(chǎn)配置中幾乎可以忽略不計；而持有最高現(xiàn)金比例的高達(dá)87.159%，在基金資產(chǎn)配置中占絕大多數(shù)。顯著的差異性可能源于基金面臨的不同行情，但就整體而言，持有的現(xiàn)金在基金資產(chǎn)配置中的比例并不大。這一方面可以應(yīng)對可能產(chǎn)生的贖回壓力，另一方面亦可以將更多的資產(chǎn)配置于風(fēng)險資產(chǎn)，從而提高基金業(yè)績。從基金所持股票的加權(quán)換手率值來看，其均值為3.524，當(dāng)然，各只基金間依然存在著顯著的差異：所持股票是高換手率的基金其數(shù)值大小幾乎是所持股票是低換手率基金的14倍。進(jìn)一步地，從基金持有高流動性與低流動性股票的比例可以發(fā)現(xiàn)，基金更多是持有低換手率股票，其比例是持有高流動性股票數(shù)值的4倍多，這也說明基金更偏好于低流動性股票帶來的高預(yù)期收益。此外，就基金資金流波動變量而言，無論是否對資金凈流量進(jìn)行處理，基金資金流波動變化差異很小，這亦表明資金流波動變量具有穩(wěn)健性。就基金資產(chǎn)凈值而言，大規(guī)模基金是小規(guī)?；鸬慕?倍。此外，不同基金的特征變量、基金持股特征變量以及基金管理能力特征變量等均存在一定的差異。

二、回歸分析

1. 資金流波動與基金現(xiàn)金持有比例

根據(jù)模型(1)，表2給出了基金資金流波動對基金現(xiàn)金持有比例影響的實證結(jié)果7。基于穩(wěn)健性考慮，本文對基金資金流波動變量使用了不同的度量方法：不做處理、經(jīng)AR(1)處理、經(jīng)MA(1)處理，下同。回歸結(jié)果分別對應(yīng)于表2中的(1)、(2)、(3)列。

表2結(jié)果表明，基金資金流波動對基金持有現(xiàn)金比例具有顯著的正影響，且采用不同方法對基金資金流波動變量進(jìn)行度量的結(jié)果具有一致性。以第1列回歸結(jié)果為例，資金流波動每增加1單位，將導(dǎo)致基金現(xiàn)金持有比例正向變量0.383單位，這說明當(dāng)基金面臨資金凈流量波動較大時，基金首要策略是增加現(xiàn)金比例以應(yīng)對可能產(chǎn)生的贖回壓力。

此外，從其它變量來看，表2還得到了一些有意思的結(jié)果。比如隨著基金規(guī)模和基金家族規(guī)模的增加，基金傾向于持有更多的現(xiàn)金；正所謂“大有大的難處”，基金規(guī)模以及基金家族規(guī)模偏大，其巨額贖回壓力亦相應(yīng)增大，如若無更多的現(xiàn)金加以應(yīng)對，基金的資產(chǎn)調(diào)整難度將會顯著增大。此外，基金收益波動較大時，基金一般亦會傾向于增加所持現(xiàn)金的比例，這很好理解，如若投資者發(fā)現(xiàn)所投基金業(yè)績波動大，其很可能懷疑基金經(jīng)理的投資能力，理性的選擇是“落袋為安”，此時基金不得不預(yù)備更多的現(xiàn)金以應(yīng)對贖回。從基金持股的行業(yè)集中度以及基金的前十大重倉股占股票持倉的比例來看，基金持股的行業(yè)集中度越高且持有的前十大重倉股比例越大，這集中體現(xiàn)了基金和基金經(jīng)理的投資風(fēng)格與選股思路，表明基金經(jīng)理看好該類行業(yè)與所屬股票，期望獲得更高的收益。因而適當(dāng)降低現(xiàn)金持有比例，將更多的資產(chǎn)配置于該類行業(yè)，以期提高基金業(yè)績，這是理性選擇的結(jié)果。

表3 資金波動對基金持有現(xiàn)金比例的影響：按基金規(guī)模分組

表4 資金流波動對基金整體流動性的影響

由于大基金建倉和平倉會對股價造成較大的價格沖擊，進(jìn)而產(chǎn)生較大的交易成本，而上述結(jié)果也表明規(guī)模對基金的流動性管理產(chǎn)生了較大影響。為進(jìn)一步探討不同規(guī)?；鹈媾R資金流波動時的持有現(xiàn)金比例，本文作了分組回歸。具體而言，對基金規(guī)模進(jìn)行由小到大排序，定義處于前20%為小規(guī)?；?，處于后20%為大規(guī)模基金，并據(jù)此分別進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表3。

表3結(jié)果表明，基金資金流波動對小規(guī)?；鸬默F(xiàn)金持有比例影響有限，但其對大規(guī)?；鸬默F(xiàn)金持有比例具有顯著的正影響，且采用不同的資金流波動變量其結(jié)果具有一致性。以資金流波動原始數(shù)據(jù)為例，資金流波動對小規(guī)模基金的現(xiàn)金持有比例的影響不具有統(tǒng)計上的顯著性；但資金流波動對大規(guī)?；鸬默F(xiàn)金持有比例具有統(tǒng)計上的顯著性，且顯著為正。這說明當(dāng)基金面臨資金流波動時，相對于小規(guī)模基金，大規(guī)模基金會持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對可能的贖回壓力。結(jié)果進(jìn)一步表明，如果基金規(guī)模偏大，其巨額贖回壓力亦會相應(yīng)增大，此時基金和基金經(jīng)理若不主動配置更多的現(xiàn)金以應(yīng)對可能的贖回，被動應(yīng)對的可能結(jié)果是不僅會降低基金自身的收益，而且會加劇市場波動的風(fēng)險。

2. 資金流波動與基金持股整體流動性

表2的結(jié)果表明當(dāng)市場行情趨于快速下降時，基金所持股票的流動性壓力與贖回壓力會同時出現(xiàn)，基金的第一反應(yīng)是賣出股票并獲取現(xiàn)金。那么基金更傾向于賣出流動性較高還是較低的股票呢？為探究資金流波動對基金持有股票流動性的影響，本文根據(jù)模型(2)對二者間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗，回歸結(jié)果見表4。

表5 資金流波動對基金持股流動性的影響：換手率度量流動性

表4結(jié)果表明，基金資金流波動對基金所持股票的整體流動性具有顯著的負(fù)向影響，且采用不同方法對基金資金流波動變量進(jìn)行度量的結(jié)果具有一致性。該結(jié)果有兩層含義：第一，前文已經(jīng)表明當(dāng)基金面臨較大的贖回壓力時會選擇賣出股票提高現(xiàn)金比例，結(jié)合這里的結(jié)果可以推測基金選擇賣出的是流動性較好的股票，這個結(jié)果也很自然，因為投資者的資金流動通常和市場的流動性急速下降有關(guān)系，因此基金經(jīng)理要想變現(xiàn)自然會選擇高流動性股票。第二，通過保留流動性較差的股票基金經(jīng)理也可以獲得一部分流動性溢價，并有效補(bǔ)償現(xiàn)金比例提高帶來的業(yè)績下降，平衡流動性與收益率之間的替代關(guān)系。

表6 資金流波動對基金持股流動性的影響：Amihud指標(biāo)度量流動性

3. 資金流波動與基金持股流動性特征的進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步驗證資金流波動與基金持有股票流動性間的關(guān)系，本文接下來按照模型(3)的方法將股票流動性進(jìn)行排序，考察基金持有的高流動性和低流動性組合如何受資金流波動的影響，回歸結(jié)果見表5和表6，其中表5是以換手率作為流動性指標(biāo)的分組回歸結(jié)果，表6是以Amihud測度作為流動性指標(biāo)的分組回歸結(jié)果。

從表5和表6來看，資金流波動的增加會顯著降低基金持有的高流動性股票比例，同時增加基金持有的低流動性股票比例；且從數(shù)值上看，資金流波動對低流動性股票比例的影響程度顯著大于對高流動性股票比例的影響程度。該結(jié)果進(jìn)一步驗證了表4的相關(guān)結(jié)論，即當(dāng)基金面臨大規(guī)模申購和贖回時，基金經(jīng)理傾向于變現(xiàn)流動性高的股票，并同時更多的配置于低流動性股票以期獲得流動性補(bǔ)償。此外，表5和表6結(jié)果表明隨著基金規(guī)模的增加，基金傾向于持有更少高流動性的股票，但會持有更多低流動性的股票，其內(nèi)在邏輯與表2中基金規(guī)模對基金現(xiàn)金持有比例的影響具有一致性。

4. 資金流波動與基金業(yè)績

基于前文分析，我們已經(jīng)知道基金面對贖回壓力時的資產(chǎn)調(diào)整策略，接下來的自然問題就是這樣的資產(chǎn)配置是否會影響基金的業(yè)績。根據(jù)模型(4)，表7給出了資金流波動與基金業(yè)績之間關(guān)系的實證結(jié)果。

表7的結(jié)果表明，基金資金流波動對基金四因子超額收益具有顯著的負(fù)影響，且采用不同方法對基金資金流波動變量進(jìn)行度量的結(jié)果具有一致性。以第1列回歸結(jié)果為例，資金流波動每增加1單位，將導(dǎo)致基金四因子超額收益負(fù)向變動0.034單位，即表明資金流波動較大時，其對基金四因子超額收益具有負(fù)面作用。表7的結(jié)果與前述回歸結(jié)果具有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性：表2結(jié)果說明基金資金流波動對基金持有現(xiàn)金比例具有顯著的正影響，當(dāng)基金面臨較大資金流量量波動時，基金首要策略是傾向于增加持有現(xiàn)金比例以應(yīng)對可能產(chǎn)生的贖回壓力；表4、5、6的結(jié)果則表明負(fù)債端資金流波動對基金股票資產(chǎn)的整體流動性具有顯著的負(fù)影響，當(dāng)基金面臨資金流波動較大時，基金經(jīng)理的應(yīng)對策略是：一方面拋售高流動性的股票以獲取現(xiàn)金，另一方面配置更多低流動性的股票以期獲得較高的預(yù)期收益率，從而對沖現(xiàn)金持有比例增大對業(yè)績的負(fù)面沖擊。但表7的結(jié)果表明，這一應(yīng)對策略對基金業(yè)績作用有限，這亦表明基金資金流波動增大時，其對基金資產(chǎn)配置乃至基金業(yè)績具有較大的沖擊力，遠(yuǎn)非基金以及基金經(jīng)理的選股選時能力所能沖抵。

表7 資金流波動對基金業(yè)績的影響

表8 資金流波動對基金業(yè)績的影響：按基金規(guī)模分組

為進(jìn)一步探討不同規(guī)?；鹪诿媾R資金流波動時對基金業(yè)績的影響，本文按照基金規(guī)模分組進(jìn)行了回歸。具體而言，對基金規(guī)模進(jìn)行由小到大排序，定義處于前20%為小規(guī)?；穑幱诤?0%為大規(guī)?；?，回歸結(jié)果見表8。

表8結(jié)果表明，基金資金流波動對小規(guī)?；鸬臉I(yè)績影響相對有限，但其對大規(guī)?；鸬臉I(yè)績具有顯著的負(fù)影響，且采用不同的資金流波動變量其結(jié)果具有一致性。以資金流波動原始數(shù)據(jù)為例，資金流波動對小規(guī)模基金業(yè)績的影響不具有統(tǒng)計上的顯著性；但資金流波動對大規(guī)?；鸬臉I(yè)績具有統(tǒng)計上的顯著性，且顯著為負(fù)。這說明當(dāng)基金面臨資金流波動增大時，相對于小規(guī)?；?，大規(guī)模基金的業(yè)績所受沖擊更強(qiáng)。這與Chen et al.(2004)[7]的研究相一致，他們的研究指出基金規(guī)模增大導(dǎo)致業(yè)績下降的一個重要原因是大規(guī)?；饘α鲃有缘囊蟾?。由于基金規(guī)模偏大，當(dāng)其面臨資金流波動增大時，基金以及基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置策略，無論是降低高流動性股票以獲取現(xiàn)金，還是提高低流動性股票以獲取期望收益，均會對市場行情產(chǎn)生影響，進(jìn)而最終影響到基金的整體業(yè)績。

三、穩(wěn)健性檢驗

考慮到過去的現(xiàn)金持有比例會對之后的現(xiàn)金持有比例產(chǎn)生影響，為此本文將對模型(1)加入滯后一期的應(yīng)變量作為解釋變量，進(jìn)而構(gòu)建動態(tài)面板回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，并采用動態(tài)面板廣義矩估計解決動態(tài)模型內(nèi)生性問題8。結(jié)果發(fā)現(xiàn)加入現(xiàn)金持有比例的滯后項后，基金資金流的波動對基金現(xiàn)金持有比例依然具有顯著的正影響，這說明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性，即當(dāng)基金面臨的資金流波動較大時，基金會傾向于持有更高比例的現(xiàn)金以應(yīng)對可能出現(xiàn)的贖回壓力。此外，考慮到基金持股的整體流動性有一定的延續(xù)性，上一期的整體流動性可能對下期流動性有影響，為此對模型(2)加入滯后一期的被解釋變量作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，此時為解決動態(tài)模型內(nèi)生性問題采用了動態(tài)面板廣義矩估計。結(jié)果表明，加入基金持股整體流動性的滯后項，基金資金流的波動對基金持股整體流動性依然具有顯著的負(fù)影響。類似地，考慮到過去的基金業(yè)績會對當(dāng)期的基金業(yè)績產(chǎn)生影響，為此本文將對模型(4)加入滯后一期的因變量作為解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)加入四因子超額收益率的滯后項后，基金資金流的波動對基金業(yè)績依然具有顯著的負(fù)影響，且采用不同方法對基金資金流波動變量進(jìn)行度量的結(jié)果具有一致性，說明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

本文以2005～2015年我國開放式基金中的股票型基金和偏股混合型基金為樣本，重點分析了基金資金流波動性與基金資產(chǎn)配置和基金投資行為之間的關(guān)系，研究表明：首先，如果基金資金流波動性增大，基金傾向于持有大量的現(xiàn)金以應(yīng)對可能出現(xiàn)的大規(guī)模贖回壓力，且大規(guī)模基金的現(xiàn)金持有比例更高。其次，當(dāng)資金流波動較大時，基金會在組合中配置更多流動性較差的股票并降低高流動性股票的份額。上述結(jié)果隱含的邏輯是，當(dāng)投資者急需流動性時，基金會選擇賣出部分流動性較高的股票從而主動降低股票資產(chǎn)的倉位來應(yīng)對贖回，因此基金在高流動性的知情股票上是流動性獲取方；同時，在流動性較差(通常也是信息不對稱較嚴(yán)重)的股票上基金更傾向于成為流動性提供方從而獲取更高的溢價，并彌補(bǔ)因增持現(xiàn)金產(chǎn)生的機(jī)會成本。這也表明，相對于單純成為流動性攫取方以應(yīng)對贖回壓力，基金更可能采取的策略是在流動性和收益性間作有效權(quán)衡。再次，從基金業(yè)績來看，這一資產(chǎn)配置策略并未有效改善基金效益，當(dāng)基金被動地賣出流動性高的股票以應(yīng)對贖回時，基金業(yè)績會顯著變差，且相對于小規(guī)模基金，大規(guī)?；鸬氖找娓汀＿@說明快進(jìn)快出的大規(guī)模申購與贖回壓力對基金資產(chǎn)配置影響巨大，大幅波動的資金流無論是對基金整體業(yè)績還是對市場行情的穩(wěn)定均具有顯著的負(fù)面影響。

通過將投資者的申購贖回等資金流動性壓力與基金資產(chǎn)配置的流動性選擇相聯(lián)系，本文得以更深入地探討我國資本市場上投資者行為與基金經(jīng)理行為之間的聯(lián)系，不僅有助于更好地理解我國基金市場上基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置、流動性管理和風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，也對加強(qiáng)市場流動性波動的監(jiān)管措施有一定啟示。

開放式基金自由申購與贖回的特性決定了基金經(jīng)理在配置風(fēng)險資產(chǎn)時不得不關(guān)注隨時可能產(chǎn)生的贖回壓力。一方面，由于現(xiàn)金不能產(chǎn)生更多的收益，因而對其配置的重要意義在于應(yīng)對可能出現(xiàn)的贖回壓力，另一方面，對于股票來說流動性強(qiáng)的股票其潛在的收益率也較低，因而開放式基金經(jīng)理必須在基金的流動性與收益性之間進(jìn)行有效平衡。但從基金四因子超額收益來看，期望配置更多低流動性股票以獲得高收益從而對沖現(xiàn)金持有比例增大對業(yè)績的負(fù)面沖擊，這一策略效果不明顯。這亦表明基金資金流波動增大時，其對基金資產(chǎn)配置乃至基金整體業(yè)績具有較大的沖擊力，遠(yuǎn)非基金以及基金經(jīng)理的選股選時能力所能沖抵，因而如何有效預(yù)測乃至降低基金資金流波動就成為應(yīng)有之義。

由于基金資金流的大幅波動往往與極端市場行情有關(guān)，因而若要降低資金流大幅波動，首要在于穩(wěn)定市場預(yù)期，避免市場相互踩踏和惡性循環(huán)，從而盡可能降低投資者負(fù)面情緒的擴(kuò)散和強(qiáng)化，而這需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與主體共同努力，從而有效維護(hù)金融市場安全。2015年中國資本市場大幅波動，一方面顯示出相關(guān)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)還有待完善；另一方面表明監(jiān)管者和市場參與主體對市場認(rèn)知深度還有所欠缺，相關(guān)的決策稍顯倉促和非理性化。近年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，金融風(fēng)險有所暴露。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。鑒于監(jiān)管政策調(diào)整往往對市場影響范圍廣，因而更需謹(jǐn)慎和慎重，在做好相關(guān)壓力測試基礎(chǔ)上需要基于宏觀審慎視野，從全局角度穩(wěn)定市場預(yù)期，實現(xiàn)政策平穩(wěn)落地，不可因處置風(fēng)險而引發(fā)新風(fēng)險，對市場造成新波動。

從市場參與主體特別是機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，一方面對于基金資金流波動的預(yù)測，需要基金經(jīng)理及其研究團(tuán)隊加強(qiáng)市場研究，分析基金購買者的投資心理，基于市場環(huán)境以及基金過往申購量與贖回量，評估資金流波動幅度，以盡量降低其對基金資產(chǎn)配置和基金業(yè)績造成的負(fù)面影響。另一方面需認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場波動方面起到的作用到底如何。實踐發(fā)展表明，中國股市從快牛慢熊到瘋牛瘋熊，波動似乎越來越劇烈，極端市場風(fēng)險的出現(xiàn)越來越頻繁，與該現(xiàn)象伴隨而生的恰恰是中國機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展趨勢。那么，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者到底充當(dāng)?shù)氖侵破鬟€是穩(wěn)定器的角色就需要重新進(jìn)行檢驗，如果在極端情況下機(jī)構(gòu)投資者的確會成為放大市場波動的主要力量，那么就需進(jìn)一步探討是何種機(jī)制和原因?qū)е聶C(jī)構(gòu)投資者偏離了最初的政策目標(biāo)，而這將成為進(jìn)一步研究的方向。

注釋

1. 數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind數(shù)據(jù)庫。

2. 除了現(xiàn)金和股票以外，股票型和偏股型基金還持有少量債券和票據(jù)等，但這些資產(chǎn)在總體資產(chǎn)組合中通常占比都較小，因此本文不予考慮。

3. 該家族規(guī)模指的是基金公司管理的所有類型基金資產(chǎn)總值。

4. 本文還考慮了其它形式的ARMA模型，以控制資金流的自相關(guān)性，主要結(jié)果不變，為節(jié)省篇幅，此處沒有相關(guān)結(jié)果，如有需要可向作者索取。

5. 每半年度對所有股票換手率進(jìn)行排序時需注意股票上市、停牌以及退市。由于本文樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間為2005年上半年至2015年下半年，在此期間有大量的股票上市、停牌，也有少許股票退市，因此在每半年度進(jìn)行換手率排序時，需首先將未上市的股票排除；其次有些股票停牌時間長(超過半年)，由此造成該股票在此期間沒有換手率數(shù)據(jù)，由于該股票依然被基金所持有，因此對于此類股票，統(tǒng)一將其換手率賦值為1，即排序最?。粚τ谕耸械墓善?，退市前按正常程序進(jìn)行換手率排序，退市后將其剔除。

6. 換手率是交易量與流通股數(shù)的比值，在流通股數(shù)一定的條件下，換手率數(shù)值越高，交易量越大。因而換手率數(shù)值高表明該股票的流動性強(qiáng)，反之表明該股票的流動性弱。

7. 基于面板模型，本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤方法，分別進(jìn)行固定效應(yīng)分析和隨機(jī)效應(yīng)分析，經(jīng)檢驗選取固定效應(yīng)模型對相關(guān)參數(shù)進(jìn)行估計。下同。

8. 為節(jié)約篇幅，此處沒有穩(wěn)健檢驗結(jié)果，如有需要可向作者索取。