(廣東外語外貿(mào)大學(xué)英語語言文化學(xué)院，廣東 廣州 510420)

中國創(chuàng)業(yè)公司估值研究

謝育釩

(廣東外語外貿(mào)大學(xué)英語語言文化學(xué)院，廣東 廣州 510420)

隨著國家對(duì)于大眾創(chuàng)業(yè)的支持力度增加，中國的創(chuàng)業(yè)公司逐漸成為投資者價(jià)值投資和機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)投資的對(duì)象。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司的估值涉及企業(yè)收購，上市和融資等重要行為。在現(xiàn)有的估值理論和方法的基礎(chǔ)上，對(duì)于不同方法的適用性和優(yōu)缺點(diǎn)做對(duì)比；同時(shí)對(duì)估值的問題和成因進(jìn)行研究，通過完善估值模型和制度來提升估值的合理性和指導(dǎo)性。

創(chuàng)業(yè)公司；估值方法；現(xiàn)金流折現(xiàn)

一、中國創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)公司是指其創(chuàng)立時(shí)間較短，其利潤及主營業(yè)務(wù)收入不穩(wěn)定，在有效預(yù)期內(nèi)公司的價(jià)值，利潤將穩(wěn)定增長，有可能為投資者帶來較大風(fēng)險(xiǎn)及豐厚回報(bào)的公司。在中國，從2015年開始，政府連續(xù)幾年強(qiáng)調(diào)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的創(chuàng)業(yè)理念并加大對(duì)于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的支持力度。但從行業(yè)整體情況來看，發(fā)展總體上不容樂觀，且公司之間發(fā)展不平衡的現(xiàn)象尤其突出。截止至2016年12月22日，據(jù)IT桔子發(fā)布的《2016年度中國企業(yè)服務(wù)創(chuàng)業(yè)公司估值榜》顯示，估值前100名的所有公司總值接近1520億元，平均市值為15.2億元；最高估值為65億元的UCloud，最低上榜估值為5億元。此外，有70%上榜公司的估值是在15.2億元之下的、42%的公司估值低于10億元。

中國創(chuàng)業(yè)板市場較于美國的納斯達(dá)克創(chuàng)立時(shí)間極短，發(fā)展完善程度也有待加強(qiáng)。從2009年登陸深交所伊始，中國大陸的創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)登陸板塊的公司的成立時(shí)間，資本規(guī)模，中長期業(yè)績的要求偏低。截至2016年9月30日，共有540家公司選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，整體市場規(guī)模達(dá)52361億元，為成立時(shí)的37.41倍。

二、創(chuàng)業(yè)公司估值方法

針對(duì)非公開招股的公司，公司價(jià)值的估算方法大致有以下幾種：

(1)重置成本法

該法通過在現(xiàn)實(shí)條件下對(duì)于評(píng)估對(duì)象即創(chuàng)業(yè)公司的重新購置或營建一個(gè)全新狀態(tài)時(shí)所需總成本減去應(yīng)計(jì)提損耗所得差值來確定公司價(jià)值。該法以公司初創(chuàng)時(shí)支出的現(xiàn)金作為基礎(chǔ)進(jìn)行折算，以此確定公司市值的最低值。但是其缺少對(duì)于公司運(yùn)營過程所產(chǎn)生的相關(guān)的無形價(jià)值及其預(yù)期收益增長價(jià)值的估算，從而低估公司價(jià)值，在估值談判中將對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。重置成本法的估值公式為：

(2)市場法

市場法是依據(jù)一些基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)例如現(xiàn)金流，利潤，業(yè)務(wù)收入及賬面價(jià)值等，再根據(jù)可比近期業(yè)務(wù)和可比公司為參照物，比擬不同來確定其定價(jià)乘數(shù)。之后將公司的各項(xiàng)指標(biāo)代入而得到其估值。

市場法操作簡單，但難點(diǎn)在于找尋參照物及大量實(shí)際數(shù)據(jù)的需求。對(duì)可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評(píng)價(jià)，及其對(duì)應(yīng)的修正也是其難點(diǎn)。對(duì)于特殊的創(chuàng)業(yè)公司及其附屬的無形資產(chǎn)的估值也涉及復(fù)雜的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此現(xiàn)實(shí)中的估值也會(huì)有所出入。市場法根據(jù)不同的定價(jià)乘數(shù)可分為：市盈率P/E系數(shù)法，市凈率P/B系數(shù)法，市銷率P/S系數(shù)法，市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。

(3)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)

該法是目前應(yīng)用最廣泛的估值方法，同時(shí)也是被認(rèn)為最嚴(yán)謹(jǐn)和實(shí)用的方法。通過一個(gè)合理的貼現(xiàn)率來對(duì)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，最后加總所得即為公司價(jià)值。在該過程中通常需要根據(jù)該公司所處行業(yè)前景，競爭對(duì)手，產(chǎn)品周期，成本波動(dòng)等因素將現(xiàn)金流分為若干階段再貼現(xiàn)。但由于估值過程中變量較多，容易對(duì)估值結(jié)果造成影響。

(4)股利貼現(xiàn)法

根據(jù)戈登模型(Gordon Model)對(duì)于未來股利進(jìn)行貼現(xiàn)，公式為：

其中P為公司股票價(jià)格，D0為第一年的股利，D1為第二年股利，y為模型貼現(xiàn)率，g為股利增長率。

若每股股利的未來期望收益不同時(shí)，則公司價(jià)值可以表示成為：

其中v為每股內(nèi)在價(jià)值，Dt為第T年每股股利期望值，r為股票期望收益率。

(5)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法(FCF)

該法適用于公司的股利分發(fā)與利潤增長率無顯著相關(guān)性，但公司有歷史現(xiàn)金流且未來現(xiàn)金流與盈利顯著相關(guān)，能夠預(yù)測。其估值公式為：

其中v為公司價(jià)值，t代表企業(yè)及其資產(chǎn)存續(xù)期，r為預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，F(xiàn)CF可分為公司自由現(xiàn)金流(FCFF)和股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCEE)。兩者的貼現(xiàn)率分別為加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC和必要股權(quán)收益率(ROE)。又

V=E+C

(6)剩余收益貼現(xiàn)估值法(RI)

該法把公司目前的價(jià)值分為當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值與預(yù)期未來收益，通過對(duì)后者進(jìn)行貼現(xiàn)與前項(xiàng)加總即為公司價(jià)值。其模型適用于未發(fā)放股利的創(chuàng)業(yè)公司，且當(dāng)期和可預(yù)期的時(shí)期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，其估值公式為：

該式中，Et為t時(shí)刻凈利潤，ROE為必要股權(quán)收益率，Bt-1是t-1時(shí)刻賬面價(jià)值，r代表必要股權(quán)收益率，RIt是t時(shí)刻對(duì)于未來收益的期望值。

三、 創(chuàng)業(yè)公司估值中所存在的問題

(1)人為操縱性

在創(chuàng)業(yè)板市場上，私募機(jī)構(gòu)與上市公司合作拉抬股價(jià)的現(xiàn)象屢見不鮮，此外，對(duì)于未上市公司的估值也存在很多人為操控的因素。在利用現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程中，需要企業(yè)提供未來3年內(nèi)預(yù)測財(cái)務(wù)報(bào)表，該過程中即存在很大的人為操作的空間，對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解的要求較高。同時(shí)，由于貼現(xiàn)率由股東的最低要求回報(bào)率確定，容易導(dǎo)致由于使用過低的貼現(xiàn)率而導(dǎo)致的估值風(fēng)險(xiǎn)。

例如，16年某成立僅半年的硬件創(chuàng)業(yè)公司，由于其半年利潤達(dá)400萬元，風(fēng)投對(duì)其估值便一躍至5億。但其公司員工僅為2人，其籌資渠道主要是眾籌等非正規(guī)網(wǎng)上借貸，其產(chǎn)品宣傳和市場營銷都是通過微信渠道，受眾面約500-1000人左右，其發(fā)展前景和未來收益都存在很多風(fēng)險(xiǎn)因素，因此估值上是否合理有待商榷。

(2)非系統(tǒng)性

公司估值是一個(gè)系統(tǒng)性的過程，需要對(duì)于企業(yè)長期的運(yùn)營和收支進(jìn)行管理指導(dǎo)。但我國目前由于估值體系的不完善，不少創(chuàng)業(yè)公司傾向于在募集資金前開展突擊管理，通過會(huì)計(jì)上的操作來提升估值空間。例如中國大型企業(yè)在牛市當(dāng)中習(xí)慣于收購和擴(kuò)張而非國際上通行的股票融資，這給新興公司提供了過高的估值溢價(jià)，也增加了企業(yè)的收購成本。

(3)股權(quán)激勵(lì)對(duì)估值影響

創(chuàng)業(yè)公司出于激勵(lì)管理層的目的，通常會(huì)設(shè)置不合理的股權(quán)激勵(lì)措施。對(duì)于股票期權(quán)的行權(quán)條件的約束力通常會(huì)限制管理層的經(jīng)營活動(dòng)，同時(shí)由于可能造成的集中行權(quán)也會(huì)對(duì)公司的估值造成影響。由于創(chuàng)業(yè)公司估值前后股票價(jià)格波動(dòng)較大，通常是集中行權(quán)的高發(fā)期，因此股東的權(quán)益也可能受影響。

四、創(chuàng)業(yè)公司估值中存在問題的原因

(1)估值發(fā)展歷史短暫，體系不完善

我國的資本市場起步較晚，在股票期權(quán)，T+0交易等制度上存在較多管制，市場較為封閉，國外成熟投資者難以進(jìn)入A股市場。這也導(dǎo)致了市場上缺乏有效先進(jìn)的估值工具，且由于創(chuàng)業(yè)公司多以上市為唯一目標(biāo)，投資者以散戶為主且偏向短線投資，市場上沒有成熟的價(jià)值投資者來對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行一個(gè)合理的定位。

(2)資本市場上股票價(jià)格波動(dòng)過大

由于大量投資者傾向于短線，導(dǎo)致?lián)Q股頻率居高不下，市場上市盈率也偏離正常區(qū)間，截止至2017年5月19日，深圳A股平均市盈率高達(dá)34.90，上海A股也達(dá)到了16.32；這些因素再加上中國資本市場不成熟的監(jiān)管，都使股價(jià)波動(dòng)巨大，估值也隨之起伏。另外，機(jī)構(gòu)投資者的投資理念也有待改善，據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)投資者的持股周期大多短于一個(gè)月，其高頻換手對(duì)于股票價(jià)格的影響也使得創(chuàng)業(yè)板的估值存在偏差。

(3)估值的觀念上存在誤區(qū)

對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司本身，期望通過較高的估值實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的溢價(jià)，特別是對(duì)于管理層來說，較高的估值往往能夠行權(quán)而獲利，因此公司方存在做高估值的動(dòng)力。對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)和風(fēng)投者來說，高于合理預(yù)期的估值可以改變市場的供求因素，給投資者以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的第一印象。另外，收購被估值方的利好也會(huì)隨著估值的增加而被放大，從而達(dá)到抬升公司股價(jià)的目的。這三方利益的結(jié)合便造成了諸多收購中高于原有估值50%以上高價(jià)收購的案例。

五、結(jié)論

隨著今年來國家對(duì)于創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)支持力度的加大以及企業(yè)融資需求的增加，對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)的合理估值顯得尤為重要。在早期，估值并不能很好地反映公司的價(jià)值，它更多的是體現(xiàn)資金盈余部門用投資交換的公司股權(quán)。

在估值過程中，可以通過尋找可比公司來估算乘數(shù)和未來收益，計(jì)算出公司收入的基準(zhǔn)以及區(qū)間分布，從而根據(jù)時(shí)間折現(xiàn)計(jì)算投資收益；也可以運(yùn)用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來預(yù)測未來現(xiàn)金流再進(jìn)行折現(xiàn)加總。

近幾年來，市場上的推陳出新也讓股票市值大有可為，諸如股票質(zhì)押式回購正在使融資渠道更加多樣化，估值的管理為上市公司的代理問題提供了可選途徑。在未來我國金融市場逐漸規(guī)范的大環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)公司的估值也將回歸理性；隨著人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板認(rèn)識(shí)了解的逐漸深入及公司財(cái)務(wù)公開的規(guī)范化，現(xiàn)有的估值體制必將得到完善和提升。

[1] 崔萌勁.創(chuàng)業(yè)公司估值方法 [J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2014(4)：124-125.

[2] 周孝華，唐健，陳婭莉.創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009，(8)：85-90.

天津農(nóng)學(xué)院2015國家級(jí)大創(chuàng)創(chuàng)業(yè)實(shí)踐項(xiàng)目，項(xiàng)目名稱：《優(yōu)優(yōu)小郵局》，項(xiàng)目編號(hào)：2015100610