李心愉，錢(qián)嫣虹

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

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我國(guó)企業(yè)年金投資績(jī)效持續(xù)性及規(guī)模效應(yīng)分析

李心愉，錢(qián)嫣虹

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

利用2012—2016年第二季度我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃投資組合(權(quán)益類、固定收益類)的數(shù)據(jù)，采用了多種方法評(píng)價(jià)其投資績(jī)效，包括基于超額收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的評(píng)價(jià)以及基于DEA模型的效率分析，在此基礎(chǔ)上，分別從時(shí)間維度考察了績(jī)效的持續(xù)性，從“空間”維度檢驗(yàn)了其規(guī)模效應(yīng)。Spearman秩相關(guān)系數(shù)、雙向表法及計(jì)量回歸結(jié)果顯示：固定收益類組合績(jī)效表現(xiàn)出一定程度的持續(xù)性(正相關(guān)關(guān)系)和顯著的規(guī)模效應(yīng)，而對(duì)于權(quán)益類組合，我們很難得出此種結(jié)論。最后，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地提出了政策建議。

企業(yè)年金；投資績(jī)效；產(chǎn)險(xiǎn)資金運(yùn)用效率；養(yǎng)老保險(xiǎn)；社會(huì)保障；老齡化；養(yǎng)老基金投資效率；基金績(jī)效

一、 引言

2004年5月1日，《企業(yè)年金試行辦法》(第20號(hào)令)和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》(第23號(hào)令)開(kāi)始施行，標(biāo)志著我國(guó)進(jìn)入企業(yè)年金規(guī)范化發(fā)展階段。截至2015年末，全國(guó)共有75454家企業(yè)為職工建立了企業(yè)年金，覆蓋職工人數(shù)2316.22萬(wàn)人，累積基金9525.51億元。世界銀行曾預(yù)測(cè)，我國(guó)企業(yè)年金基金規(guī)模在2010年就將達(dá)到一萬(wàn)億左右，然而從目前的情況來(lái)看并沒(méi)有預(yù)期的那么理想，價(jià)格高、管理復(fù)雜使得不少中小企業(yè)望而卻步。為此，監(jiān)管部門(mén)正在努力尋找擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)年金規(guī)模的突破口，著力推廣企業(yè)年金集合計(jì)劃。集合計(jì)劃具有的規(guī)模效應(yīng)，使投資的交易費(fèi)用、管理費(fèi)用更低，且風(fēng)險(xiǎn)更為分散、投資效率更高，因而更易滿足中小企業(yè)的需求。當(dāng)前，業(yè)界對(duì)于基金評(píng)價(jià)主要使用的是由晨星公司推出的一套評(píng)價(jià)指標(biāo)算法，包括總回報(bào)率、標(biāo)準(zhǔn)差、晨星風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(即下行標(biāo)準(zhǔn)差)以及夏普指數(shù)。而在學(xué)界，學(xué)者們主要針對(duì)以下三個(gè)方面對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)：一是基于收益、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，它包括超額收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、夏普指數(shù)等；二是對(duì)基金經(jīng)理的證券選擇及市場(chǎng)擇時(shí)能力進(jìn)行考察；三是關(guān)于績(jī)效持續(xù)性的檢驗(yàn)，可采用的方法包括Spearman秩相關(guān)系數(shù)、雙向表法等。隨著我國(guó)老齡化進(jìn)程的加深，企業(yè)年金作為我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的重要補(bǔ)充和三支柱養(yǎng)老保障體系的“第二支柱”，越來(lái)越受到人們的關(guān)注，其基金的投資績(jī)效直接關(guān)系到投保企業(yè)員工退休后的生活保障，故應(yīng)定期對(duì)相關(guān)投資管理人的投資績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)以促進(jìn)基金保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。與單一計(jì)劃相比，集合計(jì)劃涉及多個(gè)委托人且多為中小企業(yè)員工的利益，因而影響范圍更廣且更深遠(yuǎn)。本文將以集合計(jì)劃投資組合作為研究對(duì)象，針對(duì)其投資績(jī)效做相關(guān)評(píng)價(jià)和定量分析。

二、 文獻(xiàn)回顧

在既有的績(jī)效評(píng)價(jià)方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步的研究是從時(shí)間維度研究績(jī)效的持續(xù)性?？?jī)效的持續(xù)性是指過(guò)去表現(xiàn)較為優(yōu)異的基金可以預(yù)期其在未來(lái)也會(huì)有同樣優(yōu)異的表現(xiàn)，反之亦然。有效市場(chǎng)假說(shuō)告訴我們，投資組合過(guò)去的表現(xiàn)無(wú)法決定其未來(lái)的表現(xiàn)，換句話說(shuō)，組合各期的績(jī)效不應(yīng)該存在持續(xù)性。但是，確有不少研究的結(jié)論表明基金績(jī)效具有持續(xù)性。Sharpe利用34個(gè)開(kāi)放式基金1944—1953年及1954—1963年的數(shù)據(jù)，開(kāi)展了最早的有關(guān)基金績(jī)效持續(xù)性的研究，Spearman秩相關(guān)系數(shù)顯示，基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)性較強(qiáng)，特雷諾指數(shù)次之，而夏普指數(shù)的持續(xù)性則較弱[4]。Brown和Goetzmann利用雙向表法對(duì)1976—1988年Weisenberger數(shù)據(jù)庫(kù)中股票型共同基金的績(jī)效持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，相對(duì)績(jī)效(使用相對(duì)基準(zhǔn))的持續(xù)性較明顯，而絕對(duì)績(jī)效(使用絕對(duì)基準(zhǔn)，如S&P500等)的持續(xù)性則較弱[7]。已有的大多數(shù)研究對(duì)象都為共同基金，養(yǎng)老基金相對(duì)較少。Lakonishok和Shleifer、Vishny利用1983—1989年美國(guó)SEI公司股票型養(yǎng)老基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，績(jī)效存在一定程度的持續(xù)性，發(fā)起人應(yīng)該基于基金過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)尋找更好的基金經(jīng)理以及配置養(yǎng)老基金的資產(chǎn)[8]。

基金績(jī)效是否具有規(guī)模效應(yīng)是績(jī)效評(píng)價(jià)在另一個(gè)方向上的有益探索。規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)和流動(dòng)性約束等問(wèn)題分別從正負(fù)兩個(gè)方向影響基金的績(jī)效。在對(duì)養(yǎng)老基金規(guī)模效應(yīng)的討論中，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果是不明確的，既有正效應(yīng)也有負(fù)效應(yīng)。Bauer、Cremers和Frehen利用美國(guó)CEM養(yǎng)老金數(shù)據(jù)庫(kù)，包含1990—2006年463個(gè)DB型養(yǎng)老基金和1997—2006年248個(gè)DC型養(yǎng)老基金的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，雖然規(guī)模的增大可以帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，然而流動(dòng)性約束的存在卻使得只有小型基金才能有優(yōu)于基準(zhǔn)的表現(xiàn)，即存在規(guī)模的負(fù)效應(yīng)[9]。Bikker、Steenbeek和Torracchi利用加拿大、澳大利亞、荷蘭和美國(guó)四個(gè)國(guó)家90個(gè)養(yǎng)老基金2004—2008年的數(shù)據(jù)，研究基金規(guī)模、服務(wù)質(zhì)量等對(duì)基金管理成本的影響，實(shí)證結(jié)果表明，除了加拿大，其余三國(guó)都存在顯著的規(guī)模正效應(yīng)[10]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞企業(yè)年金也形成了一系列研究成果。不少學(xué)者都提到對(duì)企業(yè)年金投資績(jī)效進(jìn)行定期評(píng)價(jià)可以促進(jìn)其保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在評(píng)價(jià)過(guò)程和方法方面，馬馳提出可以將實(shí)施過(guò)程分為設(shè)定基準(zhǔn)、績(jī)效度量、績(jī)效歸因和業(yè)績(jī)考核四個(gè)步驟并討論了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的方法[11]。梁維全對(duì)將平衡計(jì)分卡引入企業(yè)年金績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行了有益探索[12]。在績(jī)效歸因方面，董玉方、郝勇運(yùn)用簡(jiǎn)化的T-M和H-M模型將企業(yè)年金投資績(jī)效歸因于投資管理人的擇時(shí)能力和證券選擇能力[13]。由于前些年企業(yè)年金基金的投資數(shù)據(jù)并不公開(kāi)，因而國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究以定性研究為主，定量研究較為匱乏。

三、 投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)

(一) 數(shù)據(jù)來(lái)源和說(shuō)明

本文將2012—2016年第二季度我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃的投資組合(權(quán)益類、固定收益類)作為樣本進(jìn)行投資績(jī)效評(píng)價(jià)、績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)和規(guī)模效應(yīng)分析。組合投資收益率、資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)自八家集合計(jì)劃發(fā)起人官方網(wǎng)站，它們分別是工商銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)人壽、泰康保險(xiǎn)、平安保險(xiǎn)、長(zhǎng)江保險(xiǎn)以及太平保險(xiǎn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的三個(gè)月和一年期國(guó)債收益率計(jì)算算術(shù)平均值而得到。在進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)和績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)時(shí)，通常需事先設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)的收益率，一般情況下會(huì)選擇國(guó)債利率等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率或者像S&P500和滬深300這樣的指數(shù)。然而，不同組合的投資風(fēng)格有很大差異，如果都使用同一個(gè)比較基準(zhǔn)，難免使比較結(jié)果缺乏公正。例如，某投資組合將80%的資產(chǎn)投資于股票，20%投資于國(guó)債，而另一組合將各50%的資產(chǎn)投資于股票和國(guó)債，顯然，我們不應(yīng)該期待這兩個(gè)組合有類似的收益率表現(xiàn)。一種可以提高評(píng)價(jià)和檢驗(yàn)有效性的可行做法是針對(duì)投資組合不同的投資風(fēng)格定制不同的比較基準(zhǔn)。然而，由于我們無(wú)法得到各組合不同投資品種具體的投資比例，因此，本文只區(qū)分權(quán)益類和固定收益類兩類組合并分別對(duì)其進(jìn)行定量分析。

(二) 基于收益率的績(jī)效評(píng)價(jià)

超額收益是最原始的績(jī)效評(píng)價(jià)方法之一，它是指投資組合收益超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的部分。組合的超額收益率越高，獲利能力越強(qiáng)，投資價(jià)值越大。然而，對(duì)于商業(yè)養(yǎng)老金，由于其關(guān)系到投保人退休后的基本生活，故對(duì)于安全性有較高的要求。我們需要一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益率水平，對(duì)于收益率波動(dòng)較大尤其是下行風(fēng)險(xiǎn)較大的投資組合應(yīng)予以回避。因此，我們需要采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法。夏普指數(shù)是目前最為流行的基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)方法，它用投資組合超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即總風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，衡量的是單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額收益。索提諾指數(shù)與夏普指數(shù)類似，差別僅在于其用下行標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。

本文采用2012—2015年始終存續(xù)的我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃的106個(gè)投資組合，其中，權(quán)益類組合63個(gè)，固定收益類組合43個(gè)，通過(guò)計(jì)算兩類組合總體的年平均超額收益率、夏普指數(shù)和索提諾指數(shù)得到表1的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，除了2013年外，組合總體的年均收益率都有跑贏同期的一年期國(guó)債利率，而近兩年我國(guó)企業(yè)年金的投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率都有明顯提升。從表1可以看出，就超額收益率指標(biāo)而言，權(quán)益類組合表現(xiàn)總體上優(yōu)于固定收益類組合，而就兩種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，尤其是索提諾指數(shù)而言，固定收益類組合的表現(xiàn)更佳。

表1 各年度平均超額收益率、夏普指數(shù)和索提諾指數(shù)

下面，我們從投資組合個(gè)體角度出發(fā)，評(píng)價(jià)各組合年均的超額收益率、夏普指數(shù)和索提諾指數(shù)，結(jié)果如表2所示。從年均超額收益率來(lái)看，權(quán)益類組合前10%無(wú)一例外地來(lái)自泰康資管投資組合，其中，泰康恒泰集合計(jì)劃和泰康金色瑞泰集合計(jì)劃各占了兩席；排名第一的是來(lái)自長(zhǎng)江金色晚晴集合計(jì)劃的靈活配置組合490047，年均超額收益率達(dá)到了6.832%。與權(quán)益類組合相比，固定收益類組合表現(xiàn)前10%并沒(méi)有出現(xiàn)集中在某個(gè)投資管理人上的情況；長(zhǎng)江金色晚晴集合計(jì)劃占據(jù)了前兩名，年均超額收益率分別為4.632%和3.855%。從表2可以看出，權(quán)益類組合的收益率表現(xiàn)整體上明顯優(yōu)于固定收益類組合，這與兩類組合總體的評(píng)價(jià)結(jié)果是一致的。權(quán)益類后10%分別來(lái)自太平養(yǎng)老、博時(shí)基金和海富通基金投資組合。固定收益類后10%組合的年均超額收益率都不到1%，且都來(lái)自招商銀行發(fā)起的計(jì)劃，其中，博時(shí)債券型組合382008和招商貨幣型組合360026年均超額收益率為負(fù)值，是全部106個(gè)組合中僅有的兩個(gè)年均收益率沒(méi)有跑贏同時(shí)期年均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的組合。

綜合考慮獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)程度，我們分別使用夏普指數(shù)和索提諾指數(shù)來(lái)考量投資組合在單位風(fēng)險(xiǎn)和單位“壞風(fēng)險(xiǎn)”下獲取超額收益的能力。總的來(lái)看，兩種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率指數(shù)具有類似的排名結(jié)果，而與超額收益率排名大相徑庭。從年均夏普指數(shù)來(lái)看，固定收益類大于1的組合數(shù)達(dá)到了27個(gè)，占固定收益類組合總數(shù)的63%；權(quán)益類同樣有27個(gè)組合年均夏普指數(shù)大于1，占該類型組合總數(shù)的43%。在兩個(gè)類型組合內(nèi)部，獲利能力方面的優(yōu)勢(shì)同樣很難在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率的較量中延續(xù)，權(quán)益類組合490047雖然獲利能力排名第一，但收益率的巨幅波動(dòng)(超額標(biāo)準(zhǔn)差5.907%，位列第53；下行標(biāo)準(zhǔn)差4.336%，位列第59)完全吞噬了其獲利能力方面的優(yōu)勢(shì)，從而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率表現(xiàn)一般。在收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中，風(fēng)險(xiǎn)較低的組合往往能有較好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益表現(xiàn)，例如，長(zhǎng)江金色晚晴計(jì)劃的安心避險(xiǎn)組合510003拔得頭籌，這主要得益于其極低的風(fēng)險(xiǎn)程度(超額標(biāo)準(zhǔn)差0.337%，位列第1；下行標(biāo)準(zhǔn)差0.178%，位列第2)。收益率低的組合更容易在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率排名墊底，例如，位列權(quán)益類后10%的組合382003和382007，年均超額收益率也均是同類型組合的后10%。對(duì)于不同組合差異化的收益率表現(xiàn)，一方面與基金經(jīng)理獲取超額收益的能力有關(guān)，另一方面則可能受到基金本身的特征，例如規(guī)模的影響。本文的第五部分將針對(duì)規(guī)模效應(yīng)作進(jìn)一步分析。

表2 各組合年均超額收益率、夏普指數(shù)和索提諾指數(shù)排名

(三) 基于DEA模型的效率分析

在考察了我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃兩類組合的超額收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益之后，我們進(jìn)一步引入DEA方法考察我國(guó)企業(yè)年金基金的投資效率。DEA方法在對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的研究中已有廣泛應(yīng)用，但在對(duì)企業(yè)年金的研究中，DEA方法的應(yīng)用還相對(duì)空白，故本文引入1984年由Banker、Charnes和Cooper提出的規(guī)模報(bào)酬可變的BCC模型，考察我國(guó)企業(yè)年金基金的投資效率[14]。

我們利用2013年一季度至2016年二季度我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行效率分析，該期間始終存續(xù)的組合共有129個(gè)(權(quán)益類組合78個(gè)，固定收益類組合51個(gè))；分別選用兩個(gè)投入變量和兩個(gè)產(chǎn)出變量(投入變量選擇投資組合每季度平均的資產(chǎn)規(guī)模(資本投入)以及收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(犧牲的風(fēng)險(xiǎn))，產(chǎn)出變量選擇投資組合每季度平均的收益率以及考察區(qū)間的勝率)。

利用DEAP2.1軟件分別對(duì)兩類組合運(yùn)行規(guī)模報(bào)酬可變的BCC模型后得到表3的效率前沿組合集合，我們發(fā)現(xiàn)：在78個(gè)權(quán)益類組合中，共有18個(gè)組合處于效率前沿，有效組合的比例為23%；在51個(gè)固定收益類組合中，處于效率前沿的組合共有15個(gè)，有效組合的比例為29%。就比例而言，固定收益類組合的效率更高。從效率的平均分來(lái)看，權(quán)益類組合為0.635，固定收益類組合為0.719，亦是后者效率更高。然而，固定收益類組合效率值的變動(dòng)范圍更大，最低效率值僅為0.135，而權(quán)益類組合最低值為0.284，由此說(shuō)明固定收益類組合的效率分化程度較權(quán)益類更高。總的來(lái)說(shuō)，無(wú)論從效率前沿組合數(shù)的比例還是從效率的均分來(lái)看，我國(guó)企業(yè)年金投資組合的投資效率都偏低。

表3 效率前沿組合

我們從投資管理人的角度出發(fā)，考察各投資管理人有效前沿組合數(shù)的占比情況，結(jié)果如表4所示。在總共18家投資管理機(jī)構(gòu)中，擁有效率前沿組合的機(jī)構(gòu)共有10家，其中，泰康資管的有效組合數(shù)最多，達(dá)到13個(gè)，占其投資管理組合總數(shù)的59%。有效組合比例最高的是人保資管，效率前沿組合數(shù)占比達(dá)到了75%。從保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司(基金、證券公司)兩類投資管理人角度看，全部8家零效率前沿組合投資管理人都為非保險(xiǎn)公司。在本文之后的規(guī)模效應(yīng)研究中，我們將進(jìn)一步探討兩類投資管理人的投資績(jī)效有無(wú)顯著區(qū)別。

表4 各投資管理人有效前沿組合數(shù)占比情況

四、 績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)

(一) 持續(xù)性檢驗(yàn)方法

在評(píng)價(jià)基金績(jī)效時(shí)，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題就是是否存在“熱手”現(xiàn)象，即歷史表現(xiàn)優(yōu)于平均水平的基金在未來(lái)是否將持續(xù)保持較好的表現(xiàn)。如果一只基金未來(lái)的績(jī)效與過(guò)去的績(jī)效存在很大的正/負(fù)相關(guān)性，則意味著基金績(jī)效具有持續(xù)性和抵抗性。本部分將分別利用Spearman秩相關(guān)系數(shù)和雙向表法對(duì)我國(guó)企業(yè)年金基金績(jī)效的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。Spearman秩相關(guān)系數(shù)，也稱等級(jí)相關(guān)，可以用來(lái)描述兩個(gè)變量之間的關(guān)聯(lián)程度和方向。通過(guò)對(duì)投資組合各期的超額收益率進(jìn)行排名，該方法可以得出排名的波動(dòng)性，從而達(dá)到本文對(duì)于績(jī)效持續(xù)性的考察目的。此外，該方法對(duì)原始變量的分布不作要求，屬于非參數(shù)估計(jì)方法，與本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)也有很好的契合性，統(tǒng)計(jì)量如下：

(1)

式中，n表示參與排序的基金數(shù)量，ri為基金i在第一期的排序，si為基金i在第二期的排序。rs取值介于-1～1之間，rs<0表示負(fù)相關(guān)，rs>0表示正相關(guān)。當(dāng)rs=1時(shí)，表明兩期之間基金績(jī)效具有完全的持續(xù)性，反之，當(dāng)rs=-1時(shí)，表明兩期之間基金績(jī)效具有完全的抵抗性。根據(jù)rs的取值，我們可以定義四種相關(guān)關(guān)系：0.5

雙向表法是常用的績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)方法?！皠僬摺睘樵趖期收益率大于或等于樣本基金收益率中值的基金，記為W；反之，則為“負(fù)者”，記為L(zhǎng)。雙向表實(shí)際上是概率分布表，反映所有基金樣本在連續(xù)兩個(gè)時(shí)期內(nèi)處于“勝者”地位或“負(fù)者”地位的數(shù)量。對(duì)于一只基金而言，在連續(xù)兩期內(nèi)共會(huì)出現(xiàn)四種可能的結(jié)果，具體見(jiàn)表5。

表5 2×2型勝負(fù)雙向表

基于雙向表的檢驗(yàn)方法也是一種非參數(shù)檢驗(yàn)法，主要有以下兩種。

1. 交叉積比率檢驗(yàn)(Cross Product Ratio)

(2)

若基金績(jī)效不具有持續(xù)性，則CPR應(yīng)趨近于1。當(dāng)CPR<1時(shí)，表明基金績(jī)效存在抵抗性，CPR越接近0，抵抗性越明顯；當(dāng)CPR>1時(shí)，表明基金績(jī)效存在持續(xù)性，CPR越接近+∞，持續(xù)性越強(qiáng)。為了檢驗(yàn)原假設(shè)CPR=1，即ln(CPR)=0，可以使用如下z統(tǒng)計(jì)量。

(3)

2. 卡方檢驗(yàn)(Chi-squared)

不同學(xué)者嘗試使用不同的卡方統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)基金績(jī)效的持續(xù)性，本文采用的卡方統(tǒng)計(jì)量形式如下。此檢驗(yàn)原假設(shè)為績(jī)效不具有持續(xù)性。

(4)

(二) 持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果

我們同樣利用2013年一季度至2016年二季度集合計(jì)劃129個(gè)組合的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)，此次檢驗(yàn)共包含13個(gè)時(shí)間區(qū)間。由于基于超額收益率的排名與基于初始收益率沒(méi)有差異，故本部分將基于初始收益率利用前述兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。

對(duì)于權(quán)益類組合，Spearman秩相關(guān)系數(shù)顯示，樣本并沒(méi)有表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，有54%的時(shí)間段績(jī)效為弱正相關(guān)，而有46%的時(shí)間段為弱負(fù)相關(guān)。雙向表法的結(jié)果同樣顯示，在5%的顯著性水平上，有54%的時(shí)間段績(jī)效表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，46%的時(shí)間段為負(fù)相關(guān)關(guān)系。兩種方法的結(jié)果差別在于，雙向表法顯示，權(quán)益類組合績(jī)效在一定時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，且正負(fù)均有。因此，對(duì)于權(quán)益類組合，我們很難得到一個(gè)明確的結(jié)論。對(duì)于固定收益類組合，Spearman秩相關(guān)系數(shù)顯示，正相關(guān)關(guān)系的時(shí)間段占到93%，且其中有31%表現(xiàn)為強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。雙向表法的結(jié)果與Spearman結(jié)果有較好的一致性，有92%的時(shí)間段績(jī)效表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，且在5%的顯著性水平上，強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系占到46%，弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系占8%。因此，雙向表法支持了固定收益類組合績(jī)效具有持續(xù)性的結(jié)論。

表6 績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述，權(quán)益類組合績(jī)效的持續(xù)性是不明確的，而固定收益類組合績(jī)效呈現(xiàn)一定的正持續(xù)性。兩類投資組合之所以有不同的持續(xù)性特征可能與以下幾點(diǎn)因素有關(guān)：(1)與組合的風(fēng)險(xiǎn)程度有關(guān)。權(quán)益類組合的風(fēng)險(xiǎn)大，收益率波動(dòng)性強(qiáng)，從而不同時(shí)期組合收益率的排名差異大，對(duì)于當(dāng)期收益率表現(xiàn)優(yōu)于中位數(shù)的組合很難在下一期仍然維持其“勝者”的地位，同樣地，當(dāng)期處于“負(fù)者”地位的組合很有可能在下一期反敗為勝；對(duì)于固定收益類組合，較低的風(fēng)險(xiǎn)程度使得組合的收益率排名和勝負(fù)地位都相對(duì)穩(wěn)定，故根據(jù)一個(gè)固定收益類組合的當(dāng)期表現(xiàn)預(yù)測(cè)其下一期表現(xiàn)的做法有一定的可取之處。(2)存在生存偏誤。權(quán)益類不同組合之間收益率的差異較大，因此，對(duì)于權(quán)益類組合的基金經(jīng)理，如果其投資管理的組合在當(dāng)期表現(xiàn)不佳，則其更有動(dòng)力做積極的策略調(diào)整，否則，如果維持差的表現(xiàn)將很可能會(huì)被市場(chǎng)淘汰。換句話說(shuō)，為了在市場(chǎng)中生存下去，當(dāng)期表現(xiàn)不佳的組合需要在下一期有反轉(zhuǎn)的表現(xiàn)，而本文選取的組合正是在檢驗(yàn)區(qū)間內(nèi)始終存在的(在檢驗(yàn)區(qū)間沒(méi)有被淘汰的)，從而權(quán)益類組合的績(jī)效表現(xiàn)出一定程度的抵抗性。(3)與檢驗(yàn)區(qū)間的長(zhǎng)度有關(guān)。由于受數(shù)據(jù)的限制，本文所能檢驗(yàn)的時(shí)間區(qū)間僅有三年半，隨著檢驗(yàn)區(qū)間的延長(zhǎng)，檢驗(yàn)結(jié)果可能會(huì)有差異。

本部分在時(shí)間維度上對(duì)基金績(jī)效的持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，與此相對(duì)應(yīng)，我們?cè)谙乱徊糠謱⒃凇翱臻g”維度上對(duì)績(jī)效的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

五、 規(guī)模效應(yīng)分析

基金規(guī)模是影響基金績(jī)效表現(xiàn)的重要因素之一。一方面，基金規(guī)模的擴(kuò)大可以帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，降低基金的管理和投資成本，在好的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)可以有充足的資金保證，對(duì)提高基金績(jī)效有積極影響；另一方面，基金規(guī)模的擴(kuò)大又會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性約束，對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。一般來(lái)說(shuō)，在牛市時(shí)，基金規(guī)模更容易表現(xiàn)為規(guī)模的正效應(yīng)，而在熊市時(shí)，大基金的表現(xiàn)往往會(huì)劣于小基金。以下我們將利用2013年一季度至2016年二季度我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃129個(gè)投資組合的面板數(shù)據(jù)對(duì)規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

(一) 變量選擇

(1)因變量選擇。要考察基金規(guī)模對(duì)績(jī)效的影響，顯然，因變量應(yīng)選擇基金績(jī)效的代理變量。前文基于收益率的績(jī)效評(píng)價(jià)中，我們使用了超額收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益兩類收益率指標(biāo)，然而，考慮大多數(shù)組合季度的收益率不及三個(gè)月期國(guó)債收益率高，而對(duì)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益進(jìn)行考察沒(méi)有意義，故本部分選擇超額收益率(EXRETURN)為基金績(jī)效的代理變量，同時(shí)，選擇初始收益率(RETURN)為因變量做回歸以檢驗(yàn)計(jì)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。(2)自變量選擇?？疾旎鸬囊?guī)模效應(yīng)，我們選擇基金期末的資產(chǎn)規(guī)模作為代理變量，而基金績(jī)效顯然應(yīng)與前一期期末而非當(dāng)期期末的資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，故我們將基金期末資產(chǎn)規(guī)模自然對(duì)數(shù)值的滯后一期項(xiàng)(l.ln(FUNDSIZE))作為基金規(guī)模的代理變量。此外，在前文DEA投資效率評(píng)價(jià)中我們發(fā)現(xiàn)，全部零效率前沿組合投資管理人都為非保險(xiǎn)公司(基金、證券公司)，因此我們猜想，保險(xiǎn)公司作為投資管理人較非保險(xiǎn)公司有更好的績(jī)效，故在本部分中，我們將投資管理人的類型(INVESTOR)作為控制變量加入到計(jì)量模型中，該變量為虛擬變量，如果投資管理人為保險(xiǎn)公司則取值為1，否則取值為0。與此同時(shí)，在前文績(jī)效持續(xù)性的檢驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)，各期間的基金績(jī)效具有一定程度的持續(xù)性，故將基金績(jī)效的滯后一期項(xiàng)(l.RETURN(EXRETURN))作為另一控制變量，這也是考察基金績(jī)效影響因素計(jì)量模型中常用的變量。

(二) 實(shí)證分析結(jié)果

表7 描述性統(tǒng)計(jì)

我們分別對(duì)變量初始收益率、超額收益率以及基金規(guī)模的自然對(duì)數(shù)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到表7的結(jié)果。與前文基于年度數(shù)據(jù)的評(píng)價(jià)結(jié)果一致，無(wú)論是對(duì)于初始收益率還是超額收益率，權(quán)益類組合相較于固定收益類組合都有更大的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，此外，固定收益類組合的平均資產(chǎn)規(guī)模更大，且各組合間的規(guī)模差距更大?？紤]到權(quán)益類組合和固定收益類組合不同的績(jī)效表現(xiàn)和績(jī)效特征，我們對(duì)兩類組合分別建立計(jì)量模型，模型如下。我們提出三個(gè)假說(shuō)，利用Stata14.0進(jìn)行回歸分析。

假說(shuō)一：基金績(jī)效具有規(guī)模的正效應(yīng)，即β1>0。假說(shuō)二：基金績(jī)效具有持續(xù)性，即β2>0。假說(shuō)三：保險(xiǎn)公司作為投資管理人有更好的績(jī)效，即β3>0。

表8 回歸結(jié)果

F檢驗(yàn)的結(jié)果告訴我們，對(duì)于兩類組合，混合OLS估計(jì)方法更加符合我們的樣本數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如表8所示。對(duì)于權(quán)益類組合，無(wú)論績(jī)效指標(biāo)選擇初始收益率還是超額收益率，其收益率的滯后一期項(xiàng)系數(shù)β2均不顯著。當(dāng)績(jī)效指標(biāo)選擇初始收益率時(shí)，β2為負(fù)值；當(dāng)績(jī)效指標(biāo)選擇超額收益率時(shí)，β2為正值。由此可見(jiàn)，我們不能得出其績(jī)效有持續(xù)性(或抵抗性)的結(jié)論，這與前文績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。對(duì)于β1和β3系數(shù)，績(jī)效指標(biāo)選擇的不同將導(dǎo)致顯著性的不同。當(dāng)績(jī)效指標(biāo)為初始收益率時(shí)，β1不顯著，而β3為正值且在10%顯著性水平上顯著；當(dāng)績(jī)效指標(biāo)為超額收益率時(shí)，β3不顯著而β1為正值且在5%顯著性水平上顯著。因此，對(duì)于權(quán)益類組合，保險(xiǎn)公司相較于非保險(xiǎn)公司有相對(duì)較好的績(jī)效且基金規(guī)模對(duì)績(jī)效有一定的正效應(yīng)，但是從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)說(shuō)，此種結(jié)果不具有穩(wěn)健性。

對(duì)于固定收益類組合，模型回歸結(jié)果具有很好的穩(wěn)健性。無(wú)論績(jī)效指標(biāo)選擇初始收益率還是超額收益率，β1和β2都在1%顯著性水平上顯著且β3都不顯著。當(dāng)績(jī)效指標(biāo)為初始收益率時(shí)，β1為0.0473；當(dāng)績(jī)效指標(biāo)為超額收益率時(shí)，β1為0.0587。由此可見(jiàn)，固定收益類組合的績(jī)效具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，當(dāng)基金資產(chǎn)規(guī)模增加1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，初始收益率將上升約0.047個(gè)基點(diǎn)，而超額收益率將上升約0.059個(gè)基點(diǎn)。β2顯著為正，表明固定收益類組合兩期績(jī)效間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即持續(xù)性，這與前文績(jī)效持續(xù)性檢驗(yàn)的結(jié)果也是一致的。此外，β3系數(shù)不顯著，表明在固定收益類組合投資績(jī)效方面，保險(xiǎn)公司與非保險(xiǎn)公司并無(wú)明顯區(qū)別。

(三) 小結(jié)

綜合以上回歸結(jié)果并結(jié)合前文，我們可以得出以下結(jié)論。

1. 對(duì)于固定收益類組合，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)值的滯后一期項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%顯著性水平上顯著，表明組合績(jī)效具有顯著的規(guī)模效應(yīng)；權(quán)益類組合的規(guī)模效應(yīng)雖然沒(méi)有固定收益類那么顯著，但是其資產(chǎn)規(guī)模自然對(duì)數(shù)的滯后一期項(xiàng)系數(shù)也同樣呈現(xiàn)正值，也就是說(shuō)，在規(guī)模增大帶來(lái)的正負(fù)兩種影響中，成本的節(jié)約等正向影響起到了主導(dǎo)作用。因此，人們可以考慮對(duì)小型基金進(jìn)行合并，充分利用基金績(jī)效的規(guī)模效應(yīng)，有效降低基金的管理和投資成本，從而提高績(jī)效。

2. 在2013年一季度至2016年二季度之間，Spearman秩相關(guān)系數(shù)顯示，固定收益類組合績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的時(shí)間段占到93%，而其中31%的比例表現(xiàn)為強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；雙向表法的結(jié)果與Spearman結(jié)果有較好的一致性，組合績(jī)效有92%的時(shí)間段表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而強(qiáng)正相關(guān)的比例更是達(dá)到了46%；同時(shí)，計(jì)量回歸的結(jié)果顯示，無(wú)論績(jī)效指標(biāo)選取初始收益率還是超額收益率，其滯后一期項(xiàng)系數(shù)均在1%顯著性水平上顯著。因此，我們可以說(shuō)，固定收益類組合績(jī)效表現(xiàn)出一定程度的持續(xù)性，組合過(guò)去的績(jī)效表現(xiàn)可以作為資產(chǎn)配置的依據(jù)。

3. 雖然DEA效率分析顯示，全部8家零效率前沿組合投資管理人都為非保險(xiǎn)公司(基金、證券公司)，然而計(jì)量回歸結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司的投資績(jī)效在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著的差異。

六、 建議與展望

在我國(guó)，企業(yè)年金的發(fā)展尚不成熟，規(guī)范化發(fā)展也才短短的十余年。然而，隨著老齡化進(jìn)程的深入，企業(yè)年金必將在我國(guó)三支柱養(yǎng)老保障體系中扮演越來(lái)越重要的角色。本文以集合計(jì)劃投資組合為研究對(duì)象，在對(duì)我國(guó)企業(yè)年金基金的投資績(jī)效進(jìn)行初探后，擬對(duì)其未來(lái)的發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，完善和健全信息披露制度。在本文研究的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)，各集合計(jì)劃發(fā)起人應(yīng)人力資源和社會(huì)保障部的要求，于2012年開(kāi)始在其官方網(wǎng)站上披露有關(guān)企業(yè)年金基金的投資管理情況。然而，披露的內(nèi)容僅包括各組合期末的資產(chǎn)規(guī)模、投資收益和累計(jì)收益率，而并未披露與投資品種、比例以及費(fèi)用率等相關(guān)的信息。因此，完善和健全有關(guān)信息的披露制度，一方面可以滿足學(xué)者的研究需要，另一方面可以促進(jìn)投資信息的公開(kāi)和透明，讓委托人了解資金的去向，尤其對(duì)于繳費(fèi)確定型的企業(yè)年金，能夠更好地保障委托人的利益。

第二，建立統(tǒng)一的企業(yè)年金績(jī)效評(píng)價(jià)體系。對(duì)于處于發(fā)展上升期的企業(yè)年金，建立一個(gè)統(tǒng)一的績(jī)效評(píng)價(jià)體系是相當(dāng)有必要的。有了統(tǒng)一的評(píng)價(jià)指標(biāo)、評(píng)價(jià)周期，通過(guò)委托專業(yè)的第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)并披露相關(guān)結(jié)果，可以有效促進(jìn)行業(yè)內(nèi)的良性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)建立與績(jī)效相掛鉤的基金經(jīng)理薪酬制度，有助于產(chǎn)生正向激勵(lì)，從而更好地保證企業(yè)年金基金保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第三，適當(dāng)放寬投資品種及比例的限制?，F(xiàn)行的《企業(yè)年金基金管理辦法》，為了保證企業(yè)年金基金的安全性和流動(dòng)性，不僅要求其財(cái)產(chǎn)只能在境內(nèi)投資，而且對(duì)各投資品種尤其是股票等權(quán)益類產(chǎn)品的比例限制相當(dāng)嚴(yán)格。然而，企業(yè)年金基金的保值是一方面，隨著物質(zhì)水平和人們對(duì)于晚年生活品質(zhì)要求的日益提高，基金增值也是很重要的另一方面。當(dāng)前的投資范圍主要限于金融產(chǎn)品，如果能夠適當(dāng)放寬范圍和比例，例如允許基建等實(shí)業(yè)投資、海外投資等，則不僅可以通過(guò)多樣化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且能有效促進(jìn)投資收益的提高。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

An Analysis on China’s Performance Persistence of Enterprise Annuity Investment and Its Scale Effect

LI Xinyu， QIAN Yanhong

(School of Economics， Beijing University， Beijing 100871， China)

Based on the data of portfolios(equity，fixed-income)of Chinese collective pension plans from 2012 to the second quarter of 2016，we assessed the investment performance of these two types of portfolios from excess return，risk-adjusted return and investment efficiency by introducing a DEA model.Then，the persistence of performance and economies of scale were examined from two dimensions of time and“space”separately.The results of Spearman rank correlation，contingency table and regression showed a certain degree of performance persistence(positive correlation)and significant economies of scale for the fixed-income portfolios；however，we cannot draw such a conclusion for the equity ones.Lastly，several suggestions were raised to conclude this paper.

enterprise annuity； investment performance； operation efficiency of property insurance； old-age pension insurance； social security； aging； investment efficiency of old-age pension fund； fund performance

2016-11-01

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(13&ZD042)；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目(14JZD027)

李心愉(1954— )，女，山西翼城人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事公司金融與保險(xiǎn)投資研究；錢(qián)嫣虹(1989— )，女，浙江平湖人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，從事公司金融與保險(xiǎn)投資研究。

F840.6

A

1004-4833(2017)04-0117-10