張滌新，眭以寧，丁 乙

(1. 南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210093，2. 國泰君安證券，上海 201201)

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境內(nèi)和離岸人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)和波動(dòng)溢出效應(yīng)

張滌新1，眭以寧2，丁 乙1

(1. 南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210093，2. 國泰君安證券，上海 201201)

從不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的視角，研究CNY、CNH和NDF市場(chǎng)間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，檢驗(yàn)其均值溢出效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的存在性，發(fā)現(xiàn)并解釋其異質(zhì)特征，剖析CNH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)、NDF市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)作用的微觀機(jī)理，給出了實(shí)證證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：這三個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)叢集現(xiàn)象顯著且逐漸趨弱；隨著時(shí)間推移，當(dāng)下波動(dòng)對(duì)未來市場(chǎng)波動(dòng)的影響趨緩，但風(fēng)險(xiǎn)和損失對(duì)市場(chǎng)沖擊的持續(xù)期變長。研究還表明：境內(nèi)外人民幣即期匯差存在自動(dòng)收斂的機(jī)制，價(jià)格將趨向一致，盡管匯差的收斂速度和波動(dòng)分別隨時(shí)間推移加快和收窄，但收斂緩慢、波動(dòng)較大且在一段時(shí)間內(nèi)保持較高水平，預(yù)期和套利機(jī)制仍不能充分發(fā)揮市場(chǎng)信息傳導(dǎo)功能。CNY市場(chǎng)缺乏對(duì)離岸CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用，人民幣匯率價(jià)格從離岸向境內(nèi)市場(chǎng)傳遞，離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能隨人民幣市場(chǎng)化和國際化發(fā)展逐漸完善，但溢出效應(yīng)存在滯后性且反饋周期較長。

離岸外匯市場(chǎng)；CNY市場(chǎng)；NDF市場(chǎng)；CNH市場(chǎng)；國際金融市場(chǎng)；在岸人民幣；離岸人民幣；匯率波動(dòng)

一、 引言

人民幣于2016年10月1日加入SDR(特別提款權(quán))，其權(quán)重為10.92%，超過了英鎊和日元的權(quán)重。它標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)和人民幣的國際地位上升，加快了人民幣進(jìn)一步走向國際市場(chǎng)及人民幣國際化的步伐。與此同時(shí)，我國實(shí)施了“一路一帶”建設(shè)的重大戰(zhàn)略，主導(dǎo)籌建了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，為“一帶一路”提供金融支持。中國與世界各國的經(jīng)濟(jì)合作因此更加緊密，以人民幣計(jì)價(jià)的境外交易日益活躍，預(yù)示著世界各國對(duì)人民幣的需求必將快速增加。在復(fù)雜的國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人民幣匯率的穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)，我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。在此背景下，人民幣境內(nèi)和離岸外匯市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于人民幣自由兌換或資本項(xiàng)目全面開放至關(guān)重要，在人民幣國際化進(jìn)程中占據(jù)著重要地位。由于CNH市場(chǎng)起步較晚，有關(guān)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的研究主要聚焦在CNY即期匯率市場(chǎng)與NDF匯率市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性上，對(duì)CNH市場(chǎng)與CNY和NDF市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究相對(duì)較少。而在NDF市場(chǎng)交易量明顯下降，CNH市場(chǎng)逐漸代替NDF市場(chǎng)的狀況下，研究不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下，這三個(gè)市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

從交易工具看，離岸人民幣外匯交易歷經(jīng)了從不可交割到可交割的演變。場(chǎng)外交易的人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)最早出現(xiàn)，并成為境外企業(yè)、銀行和對(duì)沖基金等參與者管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)、平衡人民幣敞口和投機(jī)人民幣匯率波動(dòng)的重要工具。2010年7月，離岸人民幣外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了可交割的人民幣即期外匯交易，人民幣在香港正式成為可交割貨幣。自此，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)(CNY市場(chǎng))、離岸無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF市場(chǎng))與可交割的離岸人民幣外匯市場(chǎng)(CNH市場(chǎng))的格局初步形成。盡管三個(gè)市場(chǎng)的交易標(biāo)的同為人民幣，但由于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)不同，具體體現(xiàn)在交易主體、監(jiān)管框架、價(jià)格機(jī)制形成等差異上，三者的匯價(jià)往往也存在偏差。

在人民幣國際化進(jìn)程不斷發(fā)展，離岸人民幣外匯市場(chǎng)不斷完善，人民幣匯率彈性逐漸增加的大背景下，上述三個(gè)市場(chǎng)的人民幣匯率價(jià)格傳導(dǎo)途徑和機(jī)制是什么？哪些因素與人民幣匯率價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)？在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，境內(nèi)外人民幣匯率市場(chǎng)的匯率價(jià)格傳導(dǎo)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)是否存在差異？為回答上述問題，本文在探討境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)差異性基礎(chǔ)上，對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、聯(lián)動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)進(jìn)行深入研究，力圖為我國進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革提供理論依據(jù)及相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

近年來，有關(guān)人民幣外匯市場(chǎng)的研究一直為學(xué)者們所關(guān)注，F(xiàn)unke和Gronwald研究了人民幣NDF市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)即期匯率制度形成機(jī)制[1]，Ma根據(jù)人民幣在岸和離岸市場(chǎng)匯率價(jià)格數(shù)據(jù)，研究了中國資本管控的有效性[2]。學(xué)者們對(duì)不同類型的外匯市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)性的研究，早期主要集中在線性價(jià)格溢出效應(yīng)方面。Callen等從市場(chǎng)有效性和匯率決定理論的角度出發(fā)，通過簡單的線性回歸分析了即期匯率和遠(yuǎn)期匯率間的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)加拿大元、瑞士法郎和德國馬克的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率相互引導(dǎo)，而英鎊、日元和法郎的即期與遠(yuǎn)期匯率則不具有相互引導(dǎo)關(guān)系[3]。由于匯率價(jià)格時(shí)間序列往往呈現(xiàn)非平穩(wěn)的特征，因此，采用普通線性回歸可能產(chǎn)生偽回歸的問題。為此，很多學(xué)者對(duì)實(shí)證研究的方法進(jìn)行了創(chuàng)新，例如，Zivot先后運(yùn)用協(xié)整理論以及Granger因果檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步分析了即期和遠(yuǎn)期匯率的相互關(guān)系[4]。

隨著波動(dòng)率建模理論的發(fā)展，一些學(xué)者開始采用GARCH族模型，對(duì)即期匯率與遠(yuǎn)期匯率間的線性與非線性關(guān)系進(jìn)行更加全面的分析。Park采用GARCH模型研究了韓元境內(nèi)即期匯率市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)匯改后韓元的NDF市場(chǎng)逐漸成為價(jià)格信息的傳遞方，并具有更高的韓元定價(jià)權(quán)[5]。Colavecchio和Funke運(yùn)用GARCH模型研究了人民幣NDF市場(chǎng)與他國NDF市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性[6]。王凱立和吳軍奉的研究顯示：新臺(tái)幣即期匯率和NDF存在著顯著的雙向報(bào)酬傳導(dǎo)機(jī)制，另外，禁止臺(tái)灣法人參加新臺(tái)幣NDF市場(chǎng)后，NDF市場(chǎng)對(duì)即期匯率波動(dòng)溢出的傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著，表明該政策有助于穩(wěn)定新臺(tái)幣的波動(dòng)[7]。Colavecchio和Funke發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一系列亞洲貨幣而言，波動(dòng)性主要是從NDF市場(chǎng)向境內(nèi)匯率市場(chǎng)傳遞，部分貨幣存在著雙向傳遞的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且波動(dòng)溢出效應(yīng)的方向取決于一國的對(duì)外開放度以及匯率的形成機(jī)制[8]。

伴隨著人民幣NDF市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)間的信息流動(dòng)以及人民幣匯率定價(jià)權(quán)的歸屬問題越來越受到各類市場(chǎng)參與者，尤其是監(jiān)管部門的關(guān)注。離岸市場(chǎng)匯率的波動(dòng)性更強(qiáng)，更能體現(xiàn)市場(chǎng)的供求關(guān)系，而這是否會(huì)影響境內(nèi)人民幣的定價(jià)影響力，很多學(xué)者圍繞這一問題，對(duì)CNY、CNH和NDF市場(chǎng)匯率進(jìn)行了深入分析[9]。但由于不同學(xué)者實(shí)證分析時(shí)所選擇的樣本期不同，其研究結(jié)論也存在一定差異。

人民幣匯率的形成機(jī)理受制于很多因素，如交易者預(yù)期、央行干預(yù)、境內(nèi)外市場(chǎng)等，有關(guān)這方面的問題深受人們關(guān)注。嚴(yán)敏和巴曙松研究發(fā)現(xiàn)，NDF市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)于境內(nèi)即期和遠(yuǎn)期價(jià)格具有引導(dǎo)作用，即信息傳遞的方向主要是從境外NDF市場(chǎng)流向境內(nèi)人民幣市場(chǎng)，且CNY即期市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)具有雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)[10]。Dong的研究結(jié)果表明，CNY即期匯率是CNH即期匯率的Granger原因，即CNY匯率的前期變化能夠有效解釋CNH匯率的變化，尤其是當(dāng)CNH價(jià)格走弱時(shí)，市場(chǎng)將其向CNY價(jià)格拉動(dòng)的力量較強(qiáng)[11]。Ding等的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)，CNY市場(chǎng)匯率與NDF市場(chǎng)匯率之間存在相互的均值溢出效應(yīng)，而CNH市場(chǎng)與CNY市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)尚未形成[12]。伍戈和裴誠運(yùn)用AR-GARCH模型分析了CNY、CNH和NDF市場(chǎng)匯率收益率之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CNY市場(chǎng)匯率對(duì)CNH和NDF市場(chǎng)匯率存在溢出效應(yīng)，即人民幣匯率的定價(jià)權(quán)仍然在境內(nèi)，而NDF市場(chǎng)匯率的前瞻性較之前有所減弱[13]。

上述研究豐富了人們對(duì)于境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，也為未來人民幣匯率形成機(jī)制改革提供了部分理論依據(jù)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究內(nèi)容和研究方法上仍然存在一些值得改進(jìn)的地方。其一，大多數(shù)關(guān)于境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究并未結(jié)合人民幣走勢(shì)的特征與宏觀背景，也未對(duì)各人民幣外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入比較，而僅僅從統(tǒng)計(jì)角度出發(fā)給出了境內(nèi)外市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系的現(xiàn)象和結(jié)果。其二，當(dāng)境內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格存在差異時(shí)，其匯差序列在不同階段也呈現(xiàn)出不同的特征，這一現(xiàn)象既是境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制的具體體現(xiàn)，也意味著境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并非一成不變。因此，關(guān)于匯差序列動(dòng)態(tài)過程的分析對(duì)研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文對(duì)上述兩方面問題進(jìn)行更加深入地分析，以期全面揭示上述三個(gè)市場(chǎng)間人民幣匯率及其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

三、 CNY、CNH、NDF市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)比較的理論分析

1994年，CNY市場(chǎng)初步形成。隨著中國綜合國力的增強(qiáng)，尤其是加入世界貿(mào)易組織后進(jìn)出口水平的巨大增長，CNY市場(chǎng)發(fā)展迅速。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來，CNY市場(chǎng)的交易品種、交易額、交易主體、交易制度更加成熟和完善，運(yùn)行效率和市場(chǎng)化程度大幅提高。不過，目前境內(nèi)代客人民幣外匯交易實(shí)行“實(shí)需原則管理”，銀行需要對(duì)客戶每筆交易的背景進(jìn)行審核。1996年，NDF市場(chǎng)逐漸形成，而香港憑借其與境內(nèi)市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，成為最大的人民幣NDF市場(chǎng)。NDF市場(chǎng)的常見交易品種包括1月期、3月期、6月期和1年期合約，主要參與者為外資銀行、跨國公司和對(duì)沖基金。亞洲金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健，呈現(xiàn)出高速增長和高順差的繁榮局面。這一階段，人民幣離岸NDF市場(chǎng)的交易逐漸活躍，品種更加多元化，在2008—2009年的高峰時(shí)期，每日成交量可達(dá)100億美元左右。但隨著CNH市場(chǎng)的推出，NDF市場(chǎng)的成交量大幅下降，至2015年7月，人民幣離岸NDF市場(chǎng)的每日成交量已降至8億美元左右。由于NDF市場(chǎng)受到的監(jiān)管較少，因此市場(chǎng)的投機(jī)需求和交易相對(duì)較強(qiáng)。2010年，CNH市場(chǎng)在央行和HKMA簽訂《清算協(xié)議》后初步形成。此后，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模不斷增長，跨境人民幣的投融資渠道逐步拓寬，CNH市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展。2012年，倫敦金融城啟動(dòng)了“人民幣業(yè)務(wù)中心計(jì)劃”。之后，德國、法國與盧森堡等也相繼建設(shè)了人民幣離岸中心。CNH交易采取OTC方式進(jìn)行，且沒有實(shí)需原則限制，因此CNH與CNY的匯差通常能反映市場(chǎng)匯率預(yù)期的強(qiáng)弱。但由于CNH整體的存量資金規(guī)模有限，匯率很大程度上會(huì)受到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

盡管三個(gè)市場(chǎng)的交易標(biāo)的同為人民幣，但其市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)存在諸多差異，具體體現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)制、參與主體、定價(jià)機(jī)制等方面。從監(jiān)管機(jī)制來看，央行對(duì)人民幣匯率的干預(yù)行為整體集中在CNY市場(chǎng)，尤其是境內(nèi)銀行間市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)受央行干預(yù)的頻率較低，不過依然存在。NDF市場(chǎng)受到的監(jiān)管和干預(yù)相對(duì)于CNY和CNH市場(chǎng)都更少。從參與主體看，CNH市場(chǎng)的參與主體更加廣泛。2015年之前，只有金融機(jī)構(gòu)能夠參與境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)CNY的交易，且以境內(nèi)商業(yè)銀行(包括境外銀行境內(nèi)分支機(jī)構(gòu))和央行為主，其他類型的金融機(jī)構(gòu)較少。金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成了境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的成交匯率很大程度上受金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行頭寸調(diào)整的影響，無法充分反映企業(yè)的匯率預(yù)期與交易需求。2015年起，盡管部分非銀行類金融機(jī)構(gòu)以及一些大型國有企業(yè)的財(cái)務(wù)公司被允許進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，但其他企業(yè)仍只能通過零售市場(chǎng)進(jìn)行外匯交易。相比而言，CNH以及NDF市場(chǎng)的參與者更加廣泛，進(jìn)出口企業(yè)和各類金融機(jī)構(gòu)皆可自由參與。從定價(jià)機(jī)制來看，CNY市場(chǎng)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，而CNH和NDF市場(chǎng)的價(jià)格更多直接取決于供求關(guān)系。這也造成了CNH和NDF市場(chǎng)的波動(dòng)性往往較境內(nèi)更強(qiáng)，對(duì)新發(fā)信息反應(yīng)更加充分有效。一方面，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)限制了CNY匯率的日內(nèi)波動(dòng)區(qū)間，其中，美元兌人民幣匯率須在當(dāng)日中間價(jià)的±2%幅度內(nèi)，而CNH市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的漲跌幅沒有限制。另一方面，離岸人民幣外匯市場(chǎng)因與國際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更緊密，從而國際金融市場(chǎng)的信息沖擊，尤其是全球投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的切換，對(duì)離岸人民幣匯率的影響更大。在國際金融環(huán)境出現(xiàn)劇烈變動(dòng)時(shí)，境內(nèi)與離岸匯率往往也會(huì)產(chǎn)生明顯的價(jià)差。從交易目的來看，CNH和NDF市場(chǎng)的投機(jī)類交易需求遠(yuǎn)大于境內(nèi)CNY市場(chǎng)，且交易需求顯著高于資產(chǎn)配置需求。正是由于CNH和NDF市場(chǎng)的參與主體更加分散化，受到央行的干預(yù)更少，對(duì)新發(fā)信息的反應(yīng)更加充分有效，才使得方向性的投機(jī)交易者更多。雖然CNY、CNH、NDF市場(chǎng)在參與主體、監(jiān)管機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制上都存在差異，但依舊存在諸多關(guān)聯(lián)。

這種關(guān)聯(lián)性不僅受到世界各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治和經(jīng)濟(jì)制度、政府監(jiān)管體制等宏觀層面的影響以及受到這三個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部和其他外匯市場(chǎng)價(jià)格信息的影響，而且受到人民幣市場(chǎng)化程度、國際化水平以及不同市場(chǎng)參與主體差異的影響。在人民幣未實(shí)現(xiàn)自由兌換，其跨境流通受到限制的背景下，與境外人民幣外匯市場(chǎng)相比，CNY的市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善，價(jià)格信息傳導(dǎo)速度相對(duì)遲緩，這必然導(dǎo)致三個(gè)市場(chǎng)匯率的偏差。此外，CNH市場(chǎng)的快速崛起和NDF市場(chǎng)的逐步萎縮也將使這三個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)功能發(fā)生改變，從而出現(xiàn)匯率偏差。當(dāng)三個(gè)市場(chǎng)的匯率價(jià)格出現(xiàn)暫時(shí)性的大幅背離時(shí)，市場(chǎng)參與者將利用匯率差，通過在不同市場(chǎng)進(jìn)行交易和套利。在價(jià)格預(yù)期和套利機(jī)制的作用下，市場(chǎng)參與主體尤其是企業(yè)和商業(yè)銀行的微觀行為又將使這三個(gè)市場(chǎng)的匯率價(jià)格趨于均衡。這三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格相互作用、相互影響并在均衡狀態(tài)附近來回?cái)[動(dòng)，從而呈現(xiàn)出市場(chǎng)價(jià)格和波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)。我們的目的旨在通過實(shí)證分析，捕捉境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)的規(guī)律和市場(chǎng)波動(dòng)的特征。

四、 人民幣境內(nèi)和離岸外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的實(shí)證研究

(一) 樣本選取和數(shù)據(jù)說明

本文選擇2010年8月23日至2016年2月26日作為樣本期，分別選取CNY即期市場(chǎng)每日收盤價(jià)、NDF市場(chǎng)3月期合約收盤價(jià)以及CNH即期市場(chǎng)每日收盤價(jià)時(shí)間序列對(duì)三個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格傳遞和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)來源為Bloomberg。對(duì)節(jié)假日因素造成的部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失問題進(jìn)行調(diào)整后，本文共得到1336個(gè)交易日的4008條樣本數(shù)據(jù)。下面本文對(duì)實(shí)證結(jié)果中出現(xiàn)變量的含義進(jìn)行說明。

CNY：境內(nèi)美元兌人民幣即期匯率收盤價(jià)。CNH：境外美元兌人民幣即期匯率收盤價(jià)。NDF3M：無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)美元兌人民幣3月合約收盤價(jià)。D_CNY：境內(nèi)美元兌人民幣即期匯率收盤價(jià)一階差分序列。D_CNH：境外美元兌人民幣即期匯率收盤價(jià)一階差分序列。D_NDF3M：無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)美元兌人民幣3月合約收盤價(jià)一階差分序列。

(二) 描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)樣本期內(nèi)的CNY、CNH和NDF3M時(shí)間序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)表1，從均值和中位數(shù)看，樣本期內(nèi)遠(yuǎn)期匯率均值整體大于即期匯率，總體反映了人民幣與美元的正向利差狀況。從標(biāo)準(zhǔn)差看，三個(gè)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差都在0.16至0.17之間，說明樣本期內(nèi)即期匯率與遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)，境內(nèi)與離岸即期匯率市場(chǎng)的波動(dòng)性總體并無顯著差異。從偏度來看，三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格序列均呈現(xiàn)出正偏特征，這可能是樣本期的第二階段，美元兌人民幣寬幅震蕩走高的走勢(shì)特征所引起的。從峰度來看，三個(gè)市場(chǎng)的超額峰度皆為負(fù)數(shù)，即呈現(xiàn)出薄尾特征，說明匯率價(jià)格出現(xiàn)極端情形的頻率較低。即使是對(duì)于受到監(jiān)管較少，受供求關(guān)系主導(dǎo)的CNH和NDF市場(chǎng)而言，由于預(yù)期和套利機(jī)制的存在，其價(jià)格出現(xiàn)極端情形的可能性也不高。而境內(nèi)市場(chǎng)由于本身的漲跌幅限制以及央行的干預(yù)操作，大幅偏離價(jià)格中樞的情形自然較少。從Jarque-Bera檢驗(yàn)的結(jié)果來看，CNY、CNH和NDF3M價(jià)格序列皆顯著偏離正態(tài)分布。

(三) 人民幣境內(nèi)和離岸外匯市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)分析

為了考察CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)，本文首先利用擴(kuò)展的Dickey-Fuller(ADF)方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表2。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表2可知，CNY、CNH和NDF3M序列皆為非平穩(wěn)時(shí)間序列，而分別對(duì)其一階差分后得到的D_CNY、D_CNH和D_NDF3M序列在1%的顯著性水平上平穩(wěn)，即CNY、CNH和NDF3M價(jià)格序列都為一階單整。

對(duì)于平穩(wěn)的時(shí)間序列，我們可以采用Granger因果檢驗(yàn)初步判定其相互關(guān)系。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3，在1%的顯著性水平上，CNY收益率與CNH收益率、NDF3M收益率與CNH收益率都互為Granger因果，即CNY與CNH市場(chǎng)、NDF與CNH市場(chǎng)互有影響。但CNY收益率的前期變化并不能有效解釋NDF3M收益率的變化，而NDF3M收益率的變化對(duì)CNY收益率的變動(dòng)具有引導(dǎo)作用。整體來看，Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果說明，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)收益率序列存在均值溢出效應(yīng)，且方向總體是雙向的。

鑒于ADF檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果，本文選擇建立三元VAR(k)模型，進(jìn)一步對(duì)三個(gè)市場(chǎng)收益率序列之間的均值溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。具體模型為：

(1)

迄今為止，關(guān)于人民幣境內(nèi)市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)在不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及異質(zhì)性的研究一直尚未發(fā)現(xiàn)，這是本文研究的重點(diǎn)和主要內(nèi)容。為研究這一問題，本文將樣本觀察期分為如下兩個(gè)階段：階段I，2010年8月23日至2014年1月17日；階段II，2014年1月20日至2016年2月26日。在階段I，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，我國的經(jīng)常項(xiàng)目盈余在外需拉動(dòng)下快速增長，人民幣升值壓力逐漸釋放。人民幣呈單邊升值趨勢(shì)，美元兌人民幣整體處于下降通道，波動(dòng)較小，境內(nèi)外價(jià)格信息的溢出效應(yīng)傳導(dǎo)也較快。在階段II，人民幣呈現(xiàn)出大幅雙向波動(dòng)的特征，且隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，美元走強(qiáng)，美元兌人民幣價(jià)格中樞在多重因素影響下震蕩走高，人民幣貶值壓力逐漸增加。無論是國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是監(jiān)管部門的干預(yù)手段都更加復(fù)雜化，境內(nèi)外價(jià)格的寬幅波動(dòng)既反映了市場(chǎng)新信息被消化的過程，又反映了市場(chǎng)噪聲放大的狀況。在這兩個(gè)階段，人民幣價(jià)格波動(dòng)存在明顯差異。這是本文研究人民幣境內(nèi)市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)在這兩個(gè)階段的關(guān)聯(lián)性和異質(zhì)特征的基礎(chǔ)，也是本文將樣本觀察期劃分為上述兩個(gè)階段的原因所在。

表4 在階段I不同滯后階數(shù)設(shè)定下，VAR(k)模型的信息準(zhǔn)則指標(biāo)值

本文在實(shí)證分析中按上述時(shí)段劃分，分別對(duì)不同階段中CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行考察。下面，我們根據(jù)時(shí)間序列AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則對(duì)VAR(k)模型(1)定階。本文采用階段I對(duì)應(yīng)CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的收益率樣本時(shí)間序列，分別計(jì)算得到AIC、SC和HQ值，并分別選擇其中最小者，由此確定VAR(k)模型(1)的滯后階數(shù)。具體計(jì)算結(jié)果如表4所示。

表4的AIC指標(biāo)顯示，對(duì)于樣本期的階段I而言，均值溢出效應(yīng)的最優(yōu)滯后階數(shù)為6，而SC和HQ準(zhǔn)則都顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1。據(jù)此，我們可確定階段I對(duì)應(yīng)VAR(k)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

同理，利用階段II對(duì)應(yīng)CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的收益率時(shí)間序列，我們可確定階段II對(duì)應(yīng)VAR(k)模型的滯后階，計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5 在階段II的不同滯后階數(shù)設(shè)定下，VAR(k)模型的信息準(zhǔn)則指標(biāo)值

由表5的AIC和HQ指標(biāo)顯示，對(duì)階段II而言，均值溢出效應(yīng)的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，而SC準(zhǔn)則顯示，對(duì)應(yīng)最優(yōu)滯后階數(shù)為2。據(jù)此，階段II對(duì)應(yīng)VAR(k)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。

由上述分析可知，階段I與階段II的均值溢出效應(yīng)在滯后期上呈現(xiàn)明顯差異。它表明：在階段I和階段II中，人民幣價(jià)格波動(dòng)存在本質(zhì)差異，從理論上證實(shí)了本文根據(jù)人民幣走勢(shì)特征對(duì)樣本期劃分為上述兩個(gè)階段的必要性。在階段II中，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)的滯后性較階段I有所增加。其主要原因是：與階段I相比，在階段II中，國內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境變化更加迅速，匯率價(jià)格更為敏感，匯率價(jià)格傳導(dǎo)在一定程度上受此噪聲的影響。

表6 階段I對(duì)應(yīng)VAR(I)模型的參數(shù)估計(jì)

本文利用階段I的樣本數(shù)據(jù)，采用VAR(1)模型進(jìn)行回歸分析。模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表6，其中，括號(hào)中的值為所估系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。

表6的結(jié)果顯示：(1)2010年8月23日至2014年1月17日，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的匯率收益率間整體存在一階滯后的均值溢出效應(yīng)。(2)從截距項(xiàng)看，VAR(1)模型的截距項(xiàng)皆顯著為負(fù)，說明三個(gè)市場(chǎng)的(美元兌人民幣)收益率序列在這一階段皆具有明顯的下降趨勢(shì)，這與人民幣匯率在此階段呈震蕩升值的狀況相吻合。(3)從收益率滯后項(xiàng)的系數(shù)來看，CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的收益率對(duì)于CNY市場(chǎng)收益率具有顯著的均值溢出效應(yīng)，這主要是由于離岸人民幣市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，其價(jià)格較多反映了市場(chǎng)預(yù)期和供求關(guān)系，信息通過預(yù)期機(jī)制從離岸向境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)傳遞所引起的。但CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)方向相反，滯后一期的CNH市場(chǎng)收益率對(duì)于當(dāng)期的CNY市場(chǎng)收益率具有反向拉動(dòng)作用，而滯后一期的NDF市場(chǎng)收益率對(duì)于當(dāng)期的CNY市場(chǎng)收益率具有顯著的正向拉動(dòng)作用。(4)NDF市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)收益率之間存在相互顯著的均值溢出效應(yīng)，滯后一期的NDF市場(chǎng)收益率對(duì)于當(dāng)期的CNH市場(chǎng)收益率具有顯著的正向拉動(dòng)作用，而滯后一期的CNH市場(chǎng)收益率對(duì)NDF市場(chǎng)收益率具有負(fù)向溢出效應(yīng)。(5)CNY市場(chǎng)對(duì)于CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的溢出效應(yīng)均不顯著，這說明在CNH市場(chǎng)建立之初，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)由于市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，其對(duì)匯率價(jià)格信息的反應(yīng)速度比離岸市場(chǎng)遲緩。因此，市場(chǎng)價(jià)格信息的傳遞方向很難從境內(nèi)市場(chǎng)傳遞到境外市場(chǎng)，而主要是通過預(yù)期和套利機(jī)制從人民幣離岸外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)至人民幣境內(nèi)外匯市場(chǎng)。(6)進(jìn)一步比較收益率滯后項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值大小發(fā)現(xiàn)，滯后一期的NDF收益率對(duì)于當(dāng)期的CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)收益率的引導(dǎo)作用最強(qiáng)，這說明2010年8月23日至2014年1月17日期間，NDF市場(chǎng)憑借其更加分散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和受供求主導(dǎo)的定價(jià)機(jī)制，發(fā)揮著其對(duì)CNH和CNY市場(chǎng)的預(yù)期傳遞和價(jià)格引導(dǎo)作用。

利用階段II的樣本數(shù)據(jù)，本文采用VAR(1)模型進(jìn)行回歸分析。模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表7，其中，括號(hào)中的值為所估系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。

表7 階段II對(duì)應(yīng)VAR(3)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表7可知：(1)2014年1月20日至2016年2月26日，CNH和NDF市場(chǎng)匯率收益率對(duì)CNY市場(chǎng)收益率整體存在三階滯后的均值溢出效應(yīng)。CNY和CNH市場(chǎng)匯率收益率對(duì)NDF市場(chǎng)收益率也具有三階滯后的溢出效應(yīng)，但CNY和NDF市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)匯率收益率的均值溢出效應(yīng)不顯著。這表明，在階段II，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)CNY仍然缺乏對(duì)CNH市場(chǎng)匯率收益率的引導(dǎo)作用，NDF市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)匯率收益率的溢出效應(yīng)較階段I大幅衰減至不顯著。近年來，隨著CNH市場(chǎng)的不斷壯大和發(fā)展，NDF市場(chǎng)交易量明顯下降，CNH市場(chǎng)取代NDF市場(chǎng)的趨勢(shì)日趨明顯，上述現(xiàn)象與NDF市場(chǎng)地位大幅下降的現(xiàn)實(shí)吻合。(2)CNH和NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能均顯著存在，但有所區(qū)別。一方面，滯后一期和二期的CNH市場(chǎng)收益率對(duì)CNY市場(chǎng)具有正向的均值溢出效應(yīng)，而滯后二期的NDF市場(chǎng)收益率對(duì)CNY市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)不存在。另一方面，與階段I相比，CNH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用的方向由負(fù)變正，見表7第一列。從表7第一列來看，在控制其他變量后，滯后一期的CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率分別增加1個(gè)單位，CNY市場(chǎng)收益率將分別顯著增加0.1479和0.1394；滯后二期的CNH市場(chǎng)收益率增加1個(gè)單位，CNY市場(chǎng)收益率將顯著增加0.1538，但滯后二期的NDF市場(chǎng)收益率的變化對(duì)CNY市場(chǎng)收益率無顯著影響。這表明CNH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的均值正向溢出效應(yīng)反超NDF市場(chǎng)。它再次為CNH市場(chǎng)逐漸取代NDF市場(chǎng)提供了實(shí)證支持。(3)CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)收益率的均值溢出效應(yīng)不顯著。這一結(jié)果與部分學(xué)者所得結(jié)論不一致，這可能與本文選擇了CNY市場(chǎng)的收盤價(jià)而非中間價(jià)作為境內(nèi)人民幣匯率價(jià)格的代理變量有關(guān)。與收盤價(jià)相比，中間價(jià)能更好地體現(xiàn)央行匯率預(yù)期管理的意圖(央行調(diào)整中間價(jià)更多是主動(dòng)管理預(yù)期而非被迫接受市場(chǎng)預(yù)期的行為)。此外，中間價(jià)常常被離岸人民幣市場(chǎng)的做市商作為報(bào)價(jià)的重要依據(jù)。因此，用中間價(jià)收益率序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，僅能表現(xiàn)出CNY市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)收益率中間價(jià)的均值溢出現(xiàn)象。然而，中間價(jià)并不能有效衡量市場(chǎng)的供求與實(shí)際成交狀況，且無論是預(yù)期機(jī)制還是套利機(jī)制，境內(nèi)外價(jià)格的均值溢出效應(yīng)最終須通過市場(chǎng)參與者的實(shí)際買賣行為(影響成交價(jià))來實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，本文認(rèn)為以境內(nèi)美元兌人民幣收盤價(jià)而非中間價(jià)作為CNY市場(chǎng)價(jià)格代理變量的實(shí)證結(jié)果，它能更加真實(shí)地反映境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)。事實(shí)上，境內(nèi)CNY市場(chǎng)在廣度、價(jià)格彈性以及對(duì)新信息的敏感性方面較離岸人民幣市場(chǎng)依然有所不足，受到的監(jiān)管和干預(yù)相對(duì)較強(qiáng)，市場(chǎng)化程度相對(duì)偏弱，從而導(dǎo)致CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)影響有限。因此，CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)收益率的均值溢出效應(yīng)不顯著，這一結(jié)論與我國實(shí)際相符。(4)從截距項(xiàng)看，VAR(3)模型的截距項(xiàng)皆為正，但總體不顯著，說明三個(gè)市場(chǎng)的(美元兌人民幣)收益率序列在這一階段都具有較弱的上升趨勢(shì)，這與人民幣在此階段中呈現(xiàn)出的寬幅震蕩走貶狀況相一致。

VAR模型中，某一內(nèi)生變量受到的信息沖擊不僅對(duì)自身價(jià)格具有直接影響，而且對(duì)其他內(nèi)生變量的價(jià)格具有傳遞效應(yīng)，而脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠體現(xiàn)這種傳遞效應(yīng)。我們分別畫出CNY、CNH和NDF市場(chǎng)匯率收益率間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像，見圖1和圖2，其中從左到右依次為：CNY市場(chǎng)收益率對(duì)各市場(chǎng)收益率的脈沖響應(yīng)，CNH市場(chǎng)收益率對(duì)各市場(chǎng)收益率的脈沖響應(yīng)及NDF市場(chǎng)收益率對(duì)各市場(chǎng)收益率的脈沖響應(yīng)。

圖1 脈沖響應(yīng)圖(階段I)

圖2 脈沖響應(yīng)圖(階段II)

根據(jù)圖1和圖2可得：(1)在整個(gè)樣本期內(nèi)，CNY市場(chǎng)的匯率收益率受單位沖擊后，對(duì)同一交易日的CNH市場(chǎng)及NDF市場(chǎng)匯率收益率都具有較強(qiáng)的正向拉動(dòng)作用，之后，響應(yīng)效應(yīng)逐漸衰減并產(chǎn)生輕微負(fù)向效應(yīng)。這一結(jié)果對(duì)VAR模型所無法識(shí)別的同期傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了補(bǔ)充，即CNY市場(chǎng)的價(jià)格信息能夠迅速被離岸市場(chǎng)的參與者所消化并反映在離岸匯率的同期變動(dòng)中。(2)NDF市場(chǎng)在整個(gè)樣本期間對(duì)其他市場(chǎng)的同期響應(yīng)效應(yīng)都較弱，在2010年8月23日至2014年1月17日期間，NDF匯率收益率對(duì)CNY和CNH市場(chǎng)收益率的響應(yīng)效應(yīng)于第一期達(dá)到峰值并迅速衰減，而在樣本期的第II階段，NDF匯率收益率的響應(yīng)強(qiáng)度大幅下降，該現(xiàn)象與VAR模型分析所得的結(jié)論相一致。(3)CNH市場(chǎng)的匯率收益率在樣本期的第I階段對(duì)其他市場(chǎng)收益率的作用較弱，而在第II階段，其響應(yīng)效應(yīng)的強(qiáng)度有所增加，CNH市場(chǎng)的匯率收益率受單位沖擊后，對(duì)于第一個(gè)交易日的CNY和NDF匯率收益率具有較強(qiáng)的正向拉動(dòng)作用，但效應(yīng)強(qiáng)度逐漸衰減，并在第三個(gè)交易日后歸零。這一結(jié)果也佐證了VAR模型所得結(jié)論具有穩(wěn)健性。

(四) 人民幣境內(nèi)和離岸外匯市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

為了較準(zhǔn)確地刻畫上述三個(gè)市場(chǎng)之間的波動(dòng)傳遞現(xiàn)象，我們首先需要對(duì)上節(jié)構(gòu)建的VAR(k)模型是否存在多元ARCH效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。采用ARCH-LM檢驗(yàn)，其結(jié)果表明，階段I對(duì)應(yīng)的VAR(1)和階段II對(duì)應(yīng)的VAR(3)模型整體上均存在ARCH效應(yīng)。這說明CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的匯率收益率序列本身存在波動(dòng)叢集的現(xiàn)象，這三個(gè)市場(chǎng)的匯率收益率之間存在波動(dòng)傳遞現(xiàn)象。

針對(duì)ARCH-LM檢驗(yàn)的結(jié)果，本文選擇DCC-GARCH模型用于度量CNY、CNH和NDF市場(chǎng)收益率序列的波動(dòng)叢集和波動(dòng)傳遞效應(yīng)。DCC模型充分考慮了波動(dòng)相關(guān)性的時(shí)變性，較好地刻畫了金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。DCC-GARCH波動(dòng)模型的具體形式如下：

∑t=DtρtDtρt=JtQtJt

(2)

為運(yùn)用DCC-GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，本文選擇Var(k)模型(1)作為波動(dòng)模型(2)的均值模型。本文對(duì)三個(gè)市場(chǎng)匯率收益率各自所服從的單變量GARCH模型進(jìn)行估計(jì)。出于模型參數(shù)設(shè)定的簡潔性考慮，本文并未完全依照AIC準(zhǔn)則選擇GARCH模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，而是統(tǒng)一采用GARCH(1，1)模型來刻畫三個(gè)市場(chǎng)匯率收益率自身所存在的波動(dòng)叢集性*本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)各滯后階數(shù)GARCH模型的AIC和SC指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，各滯后階數(shù)GARCH模型的AIC和SC指標(biāo)差異較小，GARCH(1，1)模型總體上能夠較好地刻畫各市場(chǎng)收益率的波動(dòng)集聚現(xiàn)象。。利用條件極大似然估計(jì)方法，本文得到各市場(chǎng)收益率單變量GARCH(1，1)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表8所示。

表8 各市場(chǎng)收益率序列單變量GARCH(1,1)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)表8，在階段I，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)收益率單變量GARCH(1，1)模型的α+β值均接近1，說明這一階段，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的波動(dòng)叢集現(xiàn)象十分顯著，當(dāng)市場(chǎng)由某些因素導(dǎo)致波動(dòng)率放大時(shí)，該狀況將會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。此外，對(duì)階段I，GARCH(1，1)模型的α值均遠(yuǎn)小于β值，這說明條件方差主導(dǎo)著未來匯率收益率的波動(dòng)，而前期的波動(dòng)性對(duì)后者的影響相對(duì)較小。在階段II中，三個(gè)市場(chǎng)GARCH(1，1)模型的α+β值較階段I大幅下降，CNY市場(chǎng)尤其顯著。這說明隨著人民幣市場(chǎng)化和國際化程度的不斷深入，人民幣外匯市場(chǎng)波動(dòng)叢集的現(xiàn)象有所減弱，波動(dòng)傳遞的效率進(jìn)一步提高，當(dāng)期波動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)未來波動(dòng)的影響逐漸減弱。人民幣外匯市場(chǎng)隨時(shí)間推移而漸趨完善。

在得到各市場(chǎng)收益率單變量GARCH(1，1)模型的參數(shù)結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步估計(jì)DCC模型的系數(shù)，對(duì)應(yīng)結(jié)果如表9所示(α和β分別對(duì)應(yīng)前文模型推導(dǎo)中的θ1和θ2)。

表9 各市場(chǎng)收益率DCC-GARCH(1,1)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表9的結(jié)果表明：在整個(gè)樣本期內(nèi)，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)之和α+β都十分接近1，說明CNY、CNH和NDF市場(chǎng)匯率收益率序列之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，預(yù)期機(jī)制和套利機(jī)制所帶動(dòng)的境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不僅反映在收益率序列的均值溢出效應(yīng)上，而且體現(xiàn)在波動(dòng)性的傳導(dǎo)效應(yīng)中。波動(dòng)性在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間有效傳遞的現(xiàn)象也印證了人民幣跨境流通機(jī)制逐漸完善的成果。同時(shí)，這也意味著當(dāng)國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩，造成市場(chǎng)波動(dòng)集聚和傳染時(shí)，央行需要采取一定手段遏制單邊投機(jī)情緒，防止波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，降低人民幣外匯市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

(五) 基于CNH和CNY即期匯率價(jià)差的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析

境內(nèi)外即期匯率價(jià)差水平受CNY、CNH和NDF市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)差異和宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，是境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)狀況的直接體現(xiàn)。因此，我們將境內(nèi)外人民幣即期匯差作為研究對(duì)象，進(jìn)一步揭示境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性特征。從整體上看，由于CNH即期匯率波動(dòng)更大，因此，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣存在強(qiáng)烈的升值或貶值情緒時(shí)，CNH與CNY之間可能產(chǎn)生持續(xù)的單向匯差。而當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，CNH與CNY價(jià)差則會(huì)明顯收窄，價(jià)格走勢(shì)整體保持一致。

本文對(duì)整個(gè)樣本期內(nèi)CNH-CNY匯差時(shí)間序列的特征進(jìn)行一系列檢驗(yàn)，結(jié)果如下：(1)ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，CNH-CNY匯差序列在1%的顯著性水平上平穩(wěn)。(2)BOX檢驗(yàn)在1%的顯著性水平上拒絕了CNH-CNY匯差序列為白噪聲的原假設(shè)。(3)階段I中，CNH-CNY匯差的ACF圖像呈現(xiàn)規(guī)則的指數(shù)衰減，而PACF圖像則具有明顯的截尾特征，符合AR模型的基本特點(diǎn)。(4)階段II中，CNH-CNY匯差的ACF圖像也呈現(xiàn)規(guī)則的指數(shù)衰減，且衰減速度較階段I有小幅提高，而PACF圖像并未呈現(xiàn)明顯的截尾或拖尾特征。進(jìn)一步根據(jù)AIC準(zhǔn)則和EACF方法，本文確定階段I中CNH-CNY匯差序列服從AR(2)模型，階段II中CNH-CNY匯差序列服從ARMA(1，1)模型，具體結(jié)果受篇幅限制，不予列示，如有需要可向編輯部或作者索取。

五、 結(jié)論和建議

(一) 主要結(jié)論

本文在探討境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)差異性基礎(chǔ)上，從時(shí)間分段的視角出發(fā)，對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、聯(lián)動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)進(jìn)行了深入研究。本文發(fā)現(xiàn)，對(duì)不同階段，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間呈異質(zhì)性變化：(1)在階段I，CNY、CNH和NDF市場(chǎng)的匯率收益率間整體存在一階滯后的均值溢出效應(yīng)，且存在顯著的波動(dòng)叢集現(xiàn)象。NDF和CNH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)具有顯著雙向均值溢出效應(yīng)。而在階段II，CNH和NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)整體存在三階滯后的均值溢出效應(yīng)，CNY和CNH市場(chǎng)對(duì)NDF市場(chǎng)也存在三階滯后的均值溢出效應(yīng)；這三個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)叢集現(xiàn)象減弱，其當(dāng)期波動(dòng)對(duì)未來市場(chǎng)波動(dòng)的影響下降，但風(fēng)險(xiǎn)和損失對(duì)市場(chǎng)沖擊的持續(xù)期變長，加大了資本管控的難度，值得重視；NDF市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)較階段I大幅衰減且不顯著。在階段I和階段II，CNY市場(chǎng)均缺乏對(duì)離岸CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用，人民幣匯率價(jià)格從離岸向境內(nèi)市場(chǎng)傳遞。(2)在階段I，NDF市場(chǎng)收益率對(duì)當(dāng)期CNH市場(chǎng)收益率具有正向拉動(dòng)作用，而CNH市場(chǎng)收益率對(duì)當(dāng)期NDF市場(chǎng)收益率具有抑制作用；NDF市場(chǎng)對(duì)CNY和CNH市場(chǎng)收益率的引導(dǎo)作用最強(qiáng)。而在階段II，NDF市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)不再顯著，與階段I相比，在階段II，NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用由強(qiáng)變?nèi)酰鳦NH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用由弱變強(qiáng)并反超NDF市場(chǎng)，且NDF市場(chǎng)喪失了對(duì)CNH市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用。(3)境內(nèi)外人民幣即期匯差總體上存在自動(dòng)收斂的機(jī)制，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格將趨向一致。盡管匯差的收斂速度和波動(dòng)隨時(shí)間推移加快和收窄，但在人民幣未實(shí)現(xiàn)自由兌換，特別是其跨境流通受到限制的背景下，境內(nèi)外匯差收斂緩慢且在一段時(shí)間內(nèi)保持較高水平，預(yù)期和套利機(jī)制目前仍然無法充分發(fā)揮市場(chǎng)信息傳導(dǎo)的功能，資本管控效率和市場(chǎng)開放度均有待進(jìn)一步提高?？傮w而言，CNY市場(chǎng)缺乏對(duì)離岸CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用，人民幣匯率價(jià)格從離岸向境內(nèi)市場(chǎng)傳遞，而人民幣離岸外匯市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能隨人民幣市場(chǎng)化和國際化的發(fā)展逐漸完善，但溢出效應(yīng)存在滯后性且反饋周期較長。

(二) 政策建議

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下政策建議。

第一，進(jìn)一步擴(kuò)大境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的參與主體。目前，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的參與者主要是商業(yè)銀行和央行，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為集中和單一。更加多元化的參與主體和更加分散化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠拓展境內(nèi)銀行間市場(chǎng)的廣度和深度，使得境內(nèi)人民幣價(jià)格更好地反映參與者的匯率預(yù)期與結(jié)售匯需求，同時(shí)也能促進(jìn)境內(nèi)和離岸市場(chǎng)的人民幣匯率價(jià)差收斂。第二，逐步放寬境內(nèi)代客人民幣外匯交易的實(shí)需限制。目前，境內(nèi)代客人民幣外匯交易實(shí)行“實(shí)需原則管理”，銀行需要對(duì)客戶每筆交易的背景進(jìn)行審核?！皩?shí)需原則管理”雖然有助于抑制投機(jī)頭寸，減少人民幣匯率波動(dòng)幅度，但一定程度上也限制了市場(chǎng)信息的自由傳遞。監(jiān)管部門可在抑制市場(chǎng)單邊情緒蔓延和嚴(yán)防資本大進(jìn)大出的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬實(shí)需原則的限制，允許市場(chǎng)參與者的投機(jī)和套利行為，進(jìn)一步增加市場(chǎng)的活躍程度。第三，完善境內(nèi)外人民幣流入和流出渠道。目前，CNH市場(chǎng)整體的存量資金規(guī)模有限，CNH匯率很大程度上受到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。完善和拓寬人民幣流入離岸市場(chǎng)的渠道，將改善離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，使得CNH市場(chǎng)更好地發(fā)揮其對(duì)境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)境內(nèi)和離岸市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)。此外，完善境內(nèi)外人民幣流入和流出渠道還有助于緩解境內(nèi)外市場(chǎng)資金面不平衡的狀況，縮小境內(nèi)和離岸市場(chǎng)間的匯差和利差。第四，促進(jìn)人民幣匯率逐步與美元脫鉤，更加關(guān)注一籃子貨幣的有效匯率。中國外匯交易中心于2015年12月11日發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)，該指數(shù)的推出意味著未來人民幣或?qū)⒅饾u與美元脫鉤而更加關(guān)注一籃子貨幣的有效匯率。過去，市場(chǎng)觀察人民幣匯率的視角集中在人民幣兌美元的雙邊匯率，但如果僅僅關(guān)注人民幣兌美元的匯率，則當(dāng)美元指數(shù)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，央行貨幣政策的有效性和獨(dú)立性就會(huì)受到影響。從人民幣兌美元穩(wěn)定向人民幣兌一籃子貨幣穩(wěn)定不僅有助于保持人民幣幣值的整體穩(wěn)定，而且可以進(jìn)一步增加人民幣兌美元匯率的彈性，使得人民幣匯率更好地反映經(jīng)濟(jì)基本面狀況與市場(chǎng)的供求關(guān)系，從而充分發(fā)揮匯率在資源配置中的作用。第五、考慮到CNY、CNH和NDF市場(chǎng)匯率收益率序列之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，這三個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不僅反映在收益率序列的均值溢出效應(yīng)上，而且體現(xiàn)在波動(dòng)性的傳導(dǎo)效應(yīng)中，溢出效應(yīng)存在滯后性且反饋周期較長，匯差收斂遲緩，風(fēng)險(xiǎn)及損失對(duì)市場(chǎng)沖擊的持續(xù)期變長。因此，當(dāng)國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩，造成市場(chǎng)波動(dòng)集聚和傳染時(shí)，我國央行需采取一些創(chuàng)新的政策工具，遏制單邊投機(jī)情緒，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延，盡量避免短期內(nèi)資本大進(jìn)大出對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊和危害。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

Price Transmission of Domestic and Offshore RMB Foreign Currency Market and Its Fluctuation Spillover Effect

ZHANG Dixin1， SUI Yining2， DING Yi1

(1. School of Economics， Nanjing University， Nanjing 210093， China； 2. Guotaijunan Securities， Shanghai 201201， China)

From the perspective of different economic developmental stages，we first make a study of the price transmission mechanism among the market of CNY，CNH and NDF and examine the existence of their mean value spillover effect and risk spillover effect.Then with empirical evidence，we try to find and explain their heterogeneous characteristics of micro-system and make an analysis of the induction impact of CNH market on CNY market and NDF market on CNH market.The results find that：the fluctuation clusters of the three markets is very apparent and decreasing gradually；as time goes on，the impact of the current fluctuation on the future market is slowing down，but the period of risk and loss shock on the market will become longer.Our study also shows that there exists a self-adjusting mechanism in the RBM time currency difference and the difference is becoming convergent.Although the disappearing speed of currency difference and fluctuation increases or decreases as the time goes on，the slow disappearance and sharp fluctuation will keep at a higher level for a certain period of time，and the expectation and arbitrage mechanism still does not play a role in the function of the market information transmission.Lack of the price guidance of CNY market for the offshore CNH market and NDF market，the RMB exchange rate transmits from the offshore market to the domestic market.With the development of RMB marketization and internationalization，the price discovery function of offshore market on the domestic market is getting perfect，but there is a hysteresis and long feedback period in such spillover effect.

offshore foreign currency market； CNY market； NDF market； international financial market； external derivative market； onshore RMB； offshore RMB； exchange rate fluctuation

2016-12-15

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71371095，71271108)

張滌新(1954— )，男，江西豐城人，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，從事公司金融、金融工程、計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究；眭以寧(1990— )，男，江蘇南京人，國泰君安證券職工，從事固定收益證券和金融工程研究；丁乙(1989— )，女，江蘇金壇人，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，從事公司金融和金融工程研究。

F830.92

A

1004-4833(2017)04-0105-12