汪冬梅 唐行萍

一、引言

企業(yè)投資是指企業(yè)投入財力，以期望在未來獲取收益的一種行為，是實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的基本前提，是發(fā)展生產(chǎn)的必要手段，一直以來受到人們的廣泛關(guān)注。投資可以為企業(yè)創(chuàng)造財富，但由于資本市場的不完美性，企業(yè)的投資行為會受到諸多因素的影響。早期理論便提出企業(yè)的投資支出會受到內(nèi)部現(xiàn)金流的影響，某些金融因素也會在一定程度上影響企業(yè)的投資支出。因此，投資現(xiàn)金流敏感性作為衡量投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間關(guān)系的指標(biāo)逐漸成為各國學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題。然而，當(dāng)前投資現(xiàn)金流敏感性的研究主要是從經(jīng)濟(jì)學(xué)以及企業(yè)財務(wù)的角度探索其存在性和主導(dǎo)動因，忽視了針對特定產(chǎn)業(yè)的探討。在過去的時間里，國內(nèi)外學(xué)者通過理論和實證研究發(fā)現(xiàn)，處于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量水平、成長性、風(fēng)險性、資本結(jié)構(gòu)、股利政策以及企業(yè)行為等多方面都存在著顯著的差異，產(chǎn)業(yè)特征會對企業(yè)的成長機(jī)會、財務(wù)狀況及投資行為產(chǎn)生深刻的影響，本文將圍繞環(huán)保產(chǎn)業(yè)展開一系列的研究。

本文所指的環(huán)保產(chǎn)業(yè)即環(huán)境保護(hù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，根據(jù)國家環(huán)保部2004年公布的定義，環(huán)境保護(hù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)是指國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中為環(huán)境污染防治、生態(tài)保護(hù)與恢復(fù)、有效利用資源、滿足人民環(huán)境需求、為社會經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供產(chǎn)品和服務(wù)支持的產(chǎn)業(yè)。我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)經(jīng)過了二十多年的發(fā)展，已經(jīng)在污水、大氣、固廢處理處置和環(huán)境服務(wù)等重點(diǎn)項目上形成了一種多元化的產(chǎn)業(yè)格局。雖然近年來關(guān)于環(huán)保產(chǎn)業(yè)利好的各種政策逐步出臺，促進(jìn)了環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場化、規(guī)?；倪M(jìn)程，但環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中不可或缺的一員，仍處于發(fā)展階段，要成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)還有較大差距。為促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2016年3月，全國工商聯(lián)環(huán)境商會在北京舉行了以“‘十三五’環(huán)保企業(yè)的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)”為主題的環(huán)保企業(yè)家媒體見面會，12月5日，國務(wù)院印發(fā)了《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》。對此，專業(yè)人士分析，根據(jù)發(fā)達(dá)國家環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先進(jìn)經(jīng)驗，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的增長期時，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資會得到明顯的提高，這在總量和比例上都會有所體現(xiàn)。中國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，環(huán)保投資有望成為穩(wěn)增長的重要抓手，甚至出現(xiàn)逆經(jīng)濟(jì)周期的增長。因此，在這樣的大環(huán)境背景之下，以環(huán)保產(chǎn)業(yè)為研究對象，探討其投資行為的影響因素是非常有必要的。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究國外起步較早，早期關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究主要集中于討論企業(yè)內(nèi)部投資現(xiàn)金流敏感性的存在性，總結(jié)前人的研究結(jié)論，學(xué)者們對于投資現(xiàn)金流敏感性的存在性基本形成了一致的意見。

對于投資行為與內(nèi)部現(xiàn)金流之間關(guān)系的探究最早可追溯至MocHgliani和Miller的MM理論，該理論以完美市場為假設(shè)前提，認(rèn)為企業(yè)投資結(jié)構(gòu)不受融資結(jié)構(gòu)的影響，與內(nèi)部現(xiàn)金流無關(guān)，因為企業(yè)投資的資本可以完全從市場免費(fèi)獲得。20世紀(jì)60年代，Gordon Donaldson對企業(yè)新增投資的資金來源進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，管理層投資更多使用的是企業(yè)的內(nèi)部資金。Myers and Majluf（1984）認(rèn)為由于信息不對稱，外部投資者在進(jìn)行投資時會要求一定的風(fēng)險溢價，再加上外部交易成本的存在，使得企業(yè)在面對好的投資機(jī)會時會因為融資成本過高而放棄投資，換而言之，企業(yè)的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系是敏感的。Pinegar等開創(chuàng)性的將投資與內(nèi)部現(xiàn)金流結(jié)合在一起研究，他們以176家企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，偏向于將內(nèi)部現(xiàn)金流用于投資的企業(yè)高管所占的比例超過90%。

Fazzari, Hubbard和Petersen（以下簡稱FHP）以美國421家制造業(yè)企業(yè)為樣本，以股利支付水平作為企業(yè)融資約束水平的分組依據(jù)對企業(yè)進(jìn)行分組，對1970-1984年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性在企業(yè)內(nèi)部是普遍存在的，并且這種敏感性在企業(yè)面臨融資約束時會更加明顯，這是投資現(xiàn)金流敏感性研究的先河。繼FHP之后，國內(nèi)外的眾多學(xué)者都在他們的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量擴(kuò)展性的研究。Mark和Clifford （1995）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)生過度投資現(xiàn)象一個很重要的原因就是企業(yè)存在預(yù)期之外的自由現(xiàn)金流量。Kumar等（2003）以72家印度公司1992-2001將近十年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究同樣發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性的普遍存在性，而且由于印度資本市場上信息不對稱相較美國更為嚴(yán)重，公司的投資現(xiàn)金流敏感性也更高。Richardson（2006）將企業(yè)里發(fā)生的投資分類，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量越多發(fā)生的非效率投資越多。

然而，對于投資現(xiàn)金流敏感性的問題同樣也存在第二種聲音。Gatchev（2010）通過實證研究認(rèn)為投資行為與融資方式尤其是現(xiàn)金流是無關(guān)的，他指出原始的投資現(xiàn)金流敏感性的實證研究方法本身存在計量誤差。在模型中加入金融決策的相關(guān)性和跨期持續(xù)性等動態(tài)變量之后，美國上市公司的投資與現(xiàn)金流之間的敏感性并不顯著。

在國外豐碩的研究成果基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者也逐漸開始關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究，國內(nèi)學(xué)者借鑒已有的研究思路和方法，結(jié)合中國具體國情，也取得了一系列的研究成果。馮魏（1999）借鑒FHP（1988）的研究思路與方法，以國內(nèi)制造業(yè)為研究樣本發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性確實存在。曾亞敏和張俊生（2005）研究中國的股權(quán)收購行為是否合理，發(fā)現(xiàn)收購行為發(fā)生后，公司業(yè)績會受到收購前自由現(xiàn)金流的影響。劉昌國（2006）研究發(fā)現(xiàn)目前資本市場上任何類型的融資都會造成過度投資，自由現(xiàn)金流是引起低效率投資的很重要的因素。崔爽等（2009）針對我國制造業(yè)過度投資的現(xiàn)象考察了投資現(xiàn)金流的敏感性，并證實了它的存在。劉津宇（2014）構(gòu)建動態(tài)跨期聯(lián)立方程回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)我國非國有上市公司存在較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感性，但是在國有上市公司中企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系不顯著。付文林（2014）在基于企業(yè)股東權(quán)益最大化的歐拉方程模型的基礎(chǔ)上，加入稅收因素分析了企業(yè)最優(yōu)動態(tài)投資行為的變化特征，并利用1998-2012年滬深兩市上市公司面板數(shù)據(jù)集進(jìn)行了研究，結(jié)果表明現(xiàn)金流增加會提高企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，但民營企業(yè)的權(quán)益性投資對其不敏感。

如前所述，國內(nèi)外在研究投資現(xiàn)金流敏感性的存在性這一問題上基本達(dá)成了一致的意見，但也并不完全相同，這是由不同的市場環(huán)境以及國家體制導(dǎo)致的。此外，現(xiàn)有的研究主要面向全部上市公司，針對特定產(chǎn)業(yè)的研究非常少，總結(jié)經(jīng)驗，我們在把握國家環(huán)境特點(diǎn)的基礎(chǔ)上可以進(jìn)一步的把握產(chǎn)業(yè)特性，有針對性的進(jìn)行研究。

三、理論分析與研究假說

經(jīng)典投資理論認(rèn)為，在完善的資本市場中，企業(yè)的投資決策僅取決于凈現(xiàn)值，所需的資金存量和投資總額僅與要素的價格和技術(shù)相關(guān)聯(lián)，即投資行為會完全脫離融資約束的桎梏。但在現(xiàn)實生活中，資本市場并不完美，會不可避免的存在信息不對稱問題以及代理問題，進(jìn)而融資、治理等因素會影響企業(yè)的投資行為、損害投資效率。

企業(yè)投資的資金來源主要有兩個方面，外部融資與內(nèi)部現(xiàn)金流。一方面，基于信息不對稱理論和有序融資理論，在不完善的資本市場環(huán)境下，出于成本及風(fēng)險的考慮，企業(yè)在進(jìn)行投資活動時，可能更多的依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流量。以更傾向于現(xiàn)實資本主義市場信息的不對稱理論來說，在不完美的資本主義市場中，經(jīng)濟(jì)行為的雙方會存在一定程度的信息不對稱，擁有充足信息的一方為了獲取更多的利潤往往會損害信息匱乏一方的利益。作為融資方的企業(yè)管理者，相比于作為被融資方的企業(yè)外部投資者與債權(quán)人，擁有更多的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營財務(wù)狀況的信息，為了彌補(bǔ)可能因為信息不對稱造成的風(fēng)險損失，投資者和債權(quán)人往往會要求更高的風(fēng)險溢價。管理者在權(quán)衡投資收益與融資成本時很可能會放棄融資，進(jìn)而企業(yè)的投資將更多的依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，當(dāng)內(nèi)部資金難以滿足投資的需求時便會產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象，即投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在正相關(guān)的關(guān)系。

另一方面，基于自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流本身也會導(dǎo)致投資現(xiàn)金流的敏感性。所謂自由現(xiàn)金流是指企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。我們知道，管理者作為企業(yè)的經(jīng)營者與作為企業(yè)所有者的股東之間基于各自的利益會不可避免的產(chǎn)生代理沖突，大小股東之間也同樣存在代理問題而產(chǎn)生的沖突。早在1986年外國學(xué)者Jenson就提出企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流是處理股東與管理者之間代理沖突的關(guān)鍵，并提出了自由現(xiàn)金流假說。他認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在大量多余的自由現(xiàn)金流時，管理者為了自身的利益，寧愿將現(xiàn)金投資于那些凈現(xiàn)值為零甚至為負(fù)的項目來達(dá)到諸如擴(kuò)充自己經(jīng)營版圖的目的，也不愿將現(xiàn)金分配給股東投資者，這種以犧牲股東利益為代價的行為勢必會造成過度投資。通過以上理論分析，我們可以總結(jié)出，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，往往更加容易造成管理者隨意投資，即投資與現(xiàn)金流之間存在敏感性關(guān)系。

基于以上分析，不管是基于信息不對稱理論還是基于自由現(xiàn)金流理論，我們都非常有理由相信：投資現(xiàn)金流敏感性在企業(yè)之中是普遍存在的。結(jié)合環(huán)保產(chǎn)業(yè)突出的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，我們提出本文的研究假設(shè)：

H1：我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司存在投資現(xiàn)金流敏感性，即投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)國家環(huán)保部《2004年全國環(huán)境保護(hù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計狀況公報》對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的定義劃分，本文以環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，以2010-2015年相關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，消除異常樣本數(shù)據(jù)對研究結(jié)論的影響，我們對樣本數(shù)據(jù)做的處理包括：剔除考察期內(nèi)被ST的企業(yè)數(shù)據(jù)；剔除披露不完整的企業(yè)數(shù)據(jù)；剔除有缺失或者有極端值的企業(yè)數(shù)據(jù)。經(jīng)過以上處理，最終選取了176家環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司，取得957個觀測值。

文章的數(shù)據(jù)信息來源主要是國泰安數(shù)據(jù)庫，部分披露不完整的數(shù)據(jù)通過查詢北極星環(huán)保網(wǎng)和和新浪財經(jīng)等金融網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充，使用Excel2010進(jìn)行計算整理。

（二）變量設(shè)計

我們在對我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司投資現(xiàn)金流敏感性的存在性進(jìn)行分析時，主要觀察投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，此外，我們還需關(guān)注其他幾個同樣會影響投資支出的控制變量，包括現(xiàn)金存量、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率以及主營業(yè)務(wù)收入。為了消除不同企業(yè)規(guī)?？赡軐嵶C結(jié)果產(chǎn)生的影響，我們還需選取期初固定資產(chǎn)凈值K對相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的處理，以下對相關(guān)變量進(jìn)行簡單的說明與分析。

1.被解釋變量：投資支出I

本文所指的投資支出指的是企業(yè)以獲取收益為目的而進(jìn)行的投資支出，包括為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所進(jìn)行的投資支出。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性我們采用現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金總量來衡量。為消除企業(yè)規(guī)模對實證結(jié)果的影響，我們使用期初固定資產(chǎn)凈值對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即投資支出表示為I/K。

2.解釋變量：內(nèi)部現(xiàn)金流CF

環(huán)保產(chǎn)業(yè)最突出的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)就是產(chǎn)業(yè)項目周期長、見效慢、初期投資金額大，相對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)前期的融資需求也非常迫切。根據(jù)不完全的市場統(tǒng)計，2015年全國各地陸續(xù)公布的PPP項目有4000多個，總投資要超過5萬億元，這么大的數(shù)額僅依靠企業(yè)的自有資金是非常困難的。盡管現(xiàn)如今國家各部門制定的綠色金融政策比較多，但很多仍然缺乏可操作性，因此環(huán)保產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在融資困難的問題。同時，在當(dāng)今不完善的資本市場下，由于受到信息不對稱、委托代理問題和交易成本等因素的影響，企業(yè)內(nèi)外部的融資成本會產(chǎn)生更加顯著的差異。因此，在為投資項目進(jìn)行融資時，企業(yè)會在很大程度上依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流。

根據(jù)現(xiàn)金流量的不同定義，對現(xiàn)金流量值指標(biāo)的設(shè)定也各不相同，通常我們把現(xiàn)金流量定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的流入和流出量。企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動都會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，我們選用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流。因為它是按照收付實現(xiàn)制確定的分期收益，人為因素的影響很??；而且相比于另外兩種企業(yè)活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量更加穩(wěn)定，我們可以比較方便的從現(xiàn)金流量表中獲取。我們同樣使用期初固定資產(chǎn)凈值對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即內(nèi)部現(xiàn)金流表示為CF/K。

3.控制變量

（1）現(xiàn)金存量CS

現(xiàn)金存量是指企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，本文以資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金來衡量。從動機(jī)論的角度來看，為了滿足交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)的需要，企業(yè)會持有一定量的貨幣資金。交易性動機(jī)是指：為了減少現(xiàn)金等價物轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的交易成本以及預(yù)防流動性短缺的現(xiàn)象發(fā)生，企業(yè)會為投資項目持有一定的現(xiàn)金。即企業(yè)現(xiàn)存的貨幣資金越多，企業(yè)投資的可能性就越大。但企業(yè)的貨幣資金存量并不是越多越好，需依企業(yè)的發(fā)展需要而定，因此，企業(yè)現(xiàn)金存量對投資的影響是有限的。我們使用期初固定資產(chǎn)凈值對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即現(xiàn)金存量表示為CS/K。

（2）未來投資機(jī)會Q

企業(yè)的成長性可以體現(xiàn)為企業(yè)的投資機(jī)會，若企業(yè)的成長性比較好的話，投資的可能性也會增加，因此未來投資機(jī)會會對投資支出有一定的影響。環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，目前正處于快速發(fā)展階段，國家的政策支持與大力推廣都會使得環(huán)保企業(yè)面臨諸多的投資機(jī)會，因此未來的投資機(jī)會在一定程度上影響企業(yè)的投資。

本文選用托賓Q值來衡量企業(yè)的投資機(jī)會，對于托賓Q值的計算目前仍存在爭議，我們直接使用國泰安數(shù)據(jù)庫中列示的托賓Q值C來衡量，其計算方法為企業(yè)總市值除以總資產(chǎn)。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率LEV

不同的資產(chǎn)負(fù)債率水平對企業(yè)的投資會產(chǎn)生不同的影響。環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有的投資回收期長、預(yù)期回報率不明朗、缺乏完善的利益驅(qū)動機(jī)制等特點(diǎn)使得其本身就面臨融資難的困境，而負(fù)債率高的企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性更高。企業(yè)融資影響投資，因此企 業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平也會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生一定的影響。例如，負(fù)債杠桿率高的企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性更大，而這類企業(yè)外部融資的困難性也越大，使得投資更加依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，因此我們選用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，代表企業(yè)的總負(fù)債水平。

（4）主營業(yè)務(wù)收入SALE

主營業(yè)務(wù)收入是企業(yè)收入的主力，對企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流起著決定性的作用，通過前面的分析我們知道，就環(huán)保企業(yè)而言，企業(yè)的投資在很大程度上依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，所以我們可以認(rèn)為收入對投資增長會有一個加速作用。因此我們將主營業(yè)務(wù)收入納入到模型中，同樣使用期初固定資產(chǎn)凈值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即主營業(yè)務(wù)收入表示為SALE/K。

表1列示了本文所提及的相關(guān)變量及其定義。

表1 相關(guān)變量及定義解釋

（三）模型構(gòu)建

關(guān)于投資行為的研究，西方學(xué)者起步較早，而且也取得了一系列豐碩的成果。西方傳統(tǒng)的投資模型主要有新古典主義模型、收入加速模型和托賓Q模型，后人的研究都是在這幾種模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新的。

新古典投資理論認(rèn)為投資規(guī)模完全由資金成本和投資機(jī)會等經(jīng)濟(jì)因素決定，投資和融資決策是可以相互分離的，所有凈現(xiàn)值為正的項目都可以通過資金籌措被執(zhí)行，企業(yè)可以達(dá)到當(dāng)前條件下的最佳投資規(guī)模。銷售加速模型認(rèn)為銷售收入對投資增長會有一種加速的作用，即企業(yè)的投資隨銷售收入的增加而增加。

以上兩種模型分別從資本成本、收入以及內(nèi)部現(xiàn)金流的角度來考慮企業(yè)投資支出的影響因素，經(jīng)典但不全面。因為投資規(guī)模同樣還取決于對未來的預(yù)期，由企業(yè)價值影響的潛在的投資機(jī)會也會影響企業(yè)的投資，因此托賓Q模型將企業(yè)的成長性因素納入到了模型中。

FHP（1988）結(jié)合前人的研究成果，對傳統(tǒng)的托賓Q模型進(jìn)行了改進(jìn)，引入內(nèi)部現(xiàn)金流和銷售收入，開創(chuàng)性的研究了投資現(xiàn)金流敏感性的問題。模型如下：

其中，I代表投資支出，Q代表投資機(jī)會，K代表股本，C代表內(nèi)部現(xiàn)金流，L代表現(xiàn)金存量，D代表未償付的債務(wù)，S代表銷售收入。

為了使實證的結(jié)果更加準(zhǔn)確，消除公司規(guī)模等因素對投資支出的影響，Palani（1998）修正了上述模型，即以期初固定資產(chǎn)凈值對模型中涉及到的相關(guān)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化的處理。修正后模型如下：

其中，Ii,t代表當(dāng)期固定資產(chǎn)凈額變化（投資）與期初固定資產(chǎn)凈額的比值。CFi,t代表當(dāng)期生成的內(nèi)部現(xiàn)金流與期初固定資產(chǎn)凈額的比值，CSi,t-1代表現(xiàn)金存量與期初固定資產(chǎn)凈額的比值，Qi,t-1代表公司市場價值與賬面價值的比值，Si,t-1代表滯后一期的銷售收入與期初固定資產(chǎn)凈額的比值。

筆者認(rèn)為，若考慮將投資現(xiàn)金流敏感性模型應(yīng)用于中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行實證研究，Palani（1998）的修正模型更加符合實際情況。本文借鑒該模型，在模型中引入現(xiàn)金存量、主營業(yè)務(wù)收入以及代表企業(yè)未來投資機(jī)會的托賓Q作為控制變量。此外，負(fù)債率高的企業(yè)會影響企業(yè)的外部融資，進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出，所以也將資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量放入模型中。使用期初固定資產(chǎn)凈值對相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除不同公司規(guī)模對實證結(jié)果的影響。模型如下：

系數(shù)β1代表投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，當(dāng)β1＞0時，則說明企業(yè)的投資支出會隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增加而增加，即投資與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系。

五、實證分析與結(jié)果

（一）描述性分析

為了更好的了解我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的現(xiàn)有情況，我們首先對模型中涉及的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，進(jìn)而可以總結(jié)出樣本的基本特征，以助于我們更直觀的了解樣本，表2列示了相關(guān)變量描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。

從表2中我們可以觀察到我國環(huán)保企業(yè)上市公司投資支出的均值為0.7643，內(nèi)部現(xiàn)金流的均值為0.2765，即投資支出的均值要超過其內(nèi)部現(xiàn)金流的均值，說明要滿足企業(yè)自身的投資需求，僅依靠內(nèi)部現(xiàn)金流是不夠的，還需要從外部籌措資金。由內(nèi)部現(xiàn)金流的均值為0.2765，中位數(shù)為0.1832，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7461，我們可以總結(jié)到：均值與中位數(shù)相差無幾但標(biāo)準(zhǔn)差比較大，說明就現(xiàn)金流水平來說，不同環(huán)保企業(yè)上市公司之間波動比較大。托賓Q值作為衡量企業(yè)未來投資機(jī)會的變量，其均值為2.4895，說明環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司整體上面臨較好的投資機(jī)會；托賓Q值的最大值為11.6393，最小值為0.8711，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3631，說明雖然環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司整體上面臨的投資機(jī)會比較好，但不同企業(yè)之間仍有一定的差別。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.4209，中位數(shù)為0.4220，二者差距不大，且數(shù)值也比較低，說明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相對合理，負(fù)債水平比較低。現(xiàn)金存量最大值為303.8480，最小值為0.0161，最大值接近最小值的18873倍，標(biāo)準(zhǔn)差為16.0352；銷售收入最大值為214.6403，最小值為0.0530，最大值接近最小值的4050倍，標(biāo)準(zhǔn)差為10.4758。由此可以看出企業(yè)的現(xiàn)金存量和收入的波動都非常巨大，需要做進(jìn)一步的分析。通過觀察樣本我們發(fā)現(xiàn)29組樣本的值異常于其他普通樣本，包括股票代碼為300125的公司2011-2014連續(xù)四年的數(shù)據(jù)、股票代碼為300153的公司2011-2013連續(xù)三年的數(shù)據(jù)以及其他上市公司特定年份不連續(xù)的數(shù)據(jù)。通過進(jìn)一步觀察樣本我們發(fā)現(xiàn)，這些異常數(shù)據(jù)大多存在著共同的特點(diǎn)：數(shù)據(jù)有異常的年份多為公司剛上市的年份，此時企業(yè)現(xiàn)存的固定資產(chǎn)較少，企業(yè)資產(chǎn)大多以貨幣資金的形式存在，待企業(yè)購置固定資產(chǎn)完成，樣本數(shù)據(jù)便恢復(fù)正常。我們剔除這些異常數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金存量和銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差將分別降低為1.9425和1.2677，已在正常范圍內(nèi)。因此數(shù)據(jù)異常的原因可能與我們選取用企業(yè)期初固定資產(chǎn)凈值對相關(guān)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化相關(guān)，而這種異常僅表現(xiàn)在與企業(yè)購買固定資產(chǎn)相關(guān)性更強(qiáng)的現(xiàn)金存量和銷售收入兩個變量上。鑒于此，在接下來的研究中，我們對數(shù)據(jù)連續(xù)異常的股票代碼為300125和300153的公司進(jìn)行了剔除，其他由于特殊年份政策導(dǎo)致的個別數(shù)據(jù)異常的樣本未作處理，也不會影響實證研究結(jié)果。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行以上描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，我們又對相關(guān)變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗，表3列示了我們使用SPSS統(tǒng)計軟件對相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性分析的結(jié)果。

從表3可以看出，環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司投資支出與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金存量以及銷售收入均在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，符合現(xiàn)有的研究結(jié)論，與內(nèi)部現(xiàn)金流的顯著正相關(guān)關(guān)系也證明了本文模型的成立。與資產(chǎn)負(fù)債率在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與傳統(tǒng)的負(fù)債會制約企業(yè)投資支出理論相一致。代表企業(yè)投資機(jī)會的托賓Q值與投資支出的相關(guān)性關(guān)系相較于其他變量顯著性要弱一點(diǎn)，但兩者同樣呈正相關(guān)關(guān)系，符合已有的研究結(jié)論。這可能與環(huán)保產(chǎn)業(yè)特殊的產(chǎn)業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)發(fā)展時期相關(guān)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體面臨較好的投資機(jī)會，當(dāng)有新的投資機(jī)會出現(xiàn)時并不會顯著影響投資。資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系表明企業(yè)未來的投資機(jī)會受到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的制約。雖然表中各變量之間大都存在顯著相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)大多控制在0.5以內(nèi)，因此，并不存在嚴(yán)重共線性問題。

（三）回歸分析及結(jié)果

依據(jù)我們在第二部分中選定的模型，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，表4列示了使用SPSS軟件對樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。

表3 變量相關(guān)性檢驗

表4 模型的回歸結(jié)果

從以上的回歸結(jié)果來看，調(diào)整R2值為0.634，具有比較強(qiáng)的解釋力度，模型的擬合優(yōu)度比較好。F值為330.157，在1%的水平上顯著，說明模型中的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流能夠很好的解釋被解釋變量投資支出，兩者之間的相關(guān)性是顯著的。

表4顯示，內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)為0.153，在1%的水平上顯著為正，這說明我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資支出在很大程度上依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，投資支出隨內(nèi)部現(xiàn)金流的增減變動而變動。即當(dāng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足時，企業(yè)更可能發(fā)生投資支出；而當(dāng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流匱乏時，企業(yè)的投資支出則相對較少。尤其在我國當(dāng)前L型經(jīng)濟(jì)走勢下，社會資金緊張，流動性也并不很好，因此環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資將更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。這證明了本文的假設(shè)：環(huán)保產(chǎn)業(yè)存在投資現(xiàn)金流敏感性，即環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間是一種顯著的正相關(guān)關(guān)系。

代表投資機(jī)會的托賓Q值的回歸系數(shù)為0.014，但不顯著，說明我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)在投資時投資機(jī)會的影響作用不大。這可能是因為環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為我國的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，國家給予了大力的政策支持，環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體都面臨比較好的投資機(jī)會，當(dāng)有新的投資機(jī)會出現(xiàn)時，并不會顯著影響企業(yè)的投資，即削弱了投資機(jī)會對投資行為的影響?，F(xiàn)金存量的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)的現(xiàn)金存量越多，企業(yè)投資的可能性越大。銷售收入的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)的銷售收入增加時，投資支出也很可能會增加，銷售收入的增加在一定程度上會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金存量，這在一定程度上也印證了前面的結(jié)論。資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與我們先前的研究結(jié)論相悖，這可能與環(huán)保產(chǎn)業(yè)特殊的產(chǎn)業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)顯著的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)是項目周期長、見效慢、初期投資金額較大，這使得企業(yè)即使面臨較高的資產(chǎn)負(fù)債率，也會因為良好的發(fā)展前景而作出投資選擇，同時國家政策的大力扶持也為該行為提供了保障。

上述研究支持了我們的假設(shè)，即我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司存在投資現(xiàn)金流敏感性問題。

六、結(jié)論與啟示

本文以環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，以企業(yè)投資的影響因素為切入點(diǎn)，結(jié)合環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，分析可能影響環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司投資行為的幾個因素，最終研究結(jié)果表明：環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司存在投資現(xiàn)金流敏感性問題，投資行為會隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增加而增加。結(jié)合現(xiàn)實我們可以得到如下啟示：

首先，我們可以通過進(jìn)一步完善我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的信息披露機(jī)制或通過企業(yè)行為提高企業(yè)聲譽(yù)，使外部投資者能及時準(zhǔn)確的了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，降低因信息不對稱導(dǎo)致融資約束的可能性，避免因為資金短缺而造成投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。

其次，應(yīng)加強(qiáng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)內(nèi)部對管理層實施的監(jiān)督機(jī)制，避免管理者在面對多余現(xiàn)金流量時可能發(fā)生的過度投資行為，同時，企業(yè)治理層也應(yīng)及時關(guān)注企業(yè)多余現(xiàn)金流的去向問題。

最后，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資受投資機(jī)會及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響較小，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資萎靡的情況下可以通過直接向企業(yè)注入資金的方式刺激環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。

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