曹衛(wèi)東　廖宗魁

自從去年下半年經(jīng)濟逐步回升之后，我國的宏觀經(jīng)濟政策重心慢慢地從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)移到抑泡沫、去杠桿和防風(fēng)險，與之伴隨的是貨幣政策執(zhí)行上的中性偏緊、金融監(jiān)管的加強以及房地產(chǎn)調(diào)控政策的進一步收緊。

在各種政策的重?fù)粝拢?月份以來出現(xiàn)了股市、債市和商品市場的三重殺跌。上證綜指一度跌回3000點附近，10年期國債收益率飆升至3.7%，一些商品短短一個月下跌了近30%。

在經(jīng)濟和政策的轉(zhuǎn)折點，市場的調(diào)整往往會比較劇烈。雖然近期“一行三會”紛紛釋放出溫和去杠桿的信號，但這只是節(jié)奏上的變化，并不會改變整個宏觀政策和金融去杠桿的基本方向。未來實體經(jīng)濟將逐漸感受到來自政策收緊和金融監(jiān)管加強的壓力。

金融去杠桿才剛剛開始

早在去年年底的中央經(jīng)濟工作會議上，就已經(jīng)提出了今年防風(fēng)險的主要任務(wù)。提出“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置”，說明一些金融領(lǐng)域杠桿較高的問題已經(jīng)引起了高層的重視。

在金融去杠桿的過程中，一季度更多是采取了貨幣政策的收緊，同時將表外理財納入對銀行的考核。不管是從信貸投放、貨幣供給、社會融資規(guī)模，還是從基礎(chǔ)貨幣凈投放、利率調(diào)整的角度看，2017年一季度貨幣政策都在明顯收緊。

4月廣義貨幣供給（M2）增速已經(jīng)下降到10.5%，比去年底下降約1個百分點。考慮了政府債券融資和財政存款變化調(diào)整后的廣義社會融資存量，更能準(zhǔn)確地反映公共和私人部門的融資條件，它從2016年10月17.4%的高點，下降到今年4月的15.9%。同時，貨幣市場利率和中長期利率都出現(xiàn)了明顯的上升。

進入二季度之后，在伴隨著貨幣政策收緊的同時，監(jiān)管層進一步扎進了金融監(jiān)管的口袋。先是銀監(jiān)會發(fā)布一系列的監(jiān)管文件，隨后“一行三會”的全方位監(jiān)管也陸續(xù)跟進。而4月25日召開的中共中央政治局會議更是把防控金融風(fēng)險作為未來一段時間經(jīng)濟工作的重心，標(biāo)志著金融去杠桿的大幕全面拉開。

中共中央政治局召開會議指出：“要加快形成促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制。要高度重視防控金融風(fēng)險，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強金融服務(wù)實體經(jīng)濟，加大懲處違規(guī)違法行為工作力度?！?/p>

從5月12日發(fā)布的一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告看，繼續(xù)強調(diào)“加強金融服務(wù)實體經(jīng)濟，重視防控金融風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。具體而言，“逐步探索將更多的金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理，引導(dǎo)金融機構(gòu)做好流動性管理，增加負(fù)債資金來源的多元化和穩(wěn)定性，嚴(yán)格控制流動性風(fēng)險和期限錯配風(fēng)險，保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度”。

經(jīng)濟壓力逐漸顯現(xiàn)

在經(jīng)歷了連續(xù)幾個季度的回升之后，經(jīng)濟在二季度出現(xiàn)了放緩跡象。4月份除了房地產(chǎn)投資外，經(jīng)濟的各主要動能均有所放緩，這既有一些周期性波動的原因，也說明此前經(jīng)濟的恢復(fù)仍然缺乏較強的持續(xù)內(nèi)生動力，同時也反映出貨幣政策收緊和金融去杠桿的加強已經(jīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了一定程度的影響。

金融去杠桿下投資增速有所下降。1-4月固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，增速比1-3月回落0.3個百分點。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)投資繼續(xù)維持高位，但制造業(yè)和基建投資有所回落，民間投資增速也有所下滑。貨幣政策收緊和金融去杠桿的加強，會使融資利率上升，對企業(yè)和地方政府融資都會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，從而對整體投資形成抑制。一季度一般貸款加權(quán)平均利率為5.63%，比上季度提高了19bp。

年初的房地產(chǎn)銷售有所回暖，但隨著3月中旬以后房地產(chǎn)調(diào)控再度升級，房地產(chǎn)的銷售重歸下降，但房地產(chǎn)投資仍持續(xù)保持堅挺，房地產(chǎn)銷售和投資出現(xiàn)一定程度的背離。1-4月份，商品房銷售面積41655萬平方米，同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點。1-4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長9.3%，增速比1-3月上升0.2個百分點。

從過往的經(jīng)驗看，實施限購限貸的緊縮房市需求的政策，會很快令房地產(chǎn)銷售增速下滑。正如我們看到的，房地產(chǎn)銷售自去年10月份以后已經(jīng)明顯下降。但是，銷售要回落大概4-5個月后才會看到房價增速的下降，目前70個大中城市二手房價格同比增速比年初有所回落。而要傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資的下降至少需要兩個季度，所以房地產(chǎn)銷售和投資的背離只是一種暫時傳導(dǎo)存在時滯的體現(xiàn)。

值得注意的是，由于本輪房地產(chǎn)調(diào)控主要針對房價過快上漲的熱點城市，并非全面打擊，使得此前一些三四線城市房地產(chǎn)銷售仍保持旺盛，這一定程度上減輕了房地產(chǎn)的下行壓力。不過，近期一二線城市的壓力似乎有向三四線蔓延的特征，在缺乏了龍頭的帶動，三四線城市估計很難走出獨立的行情。

制造業(yè)和民間投資也出現(xiàn)了下滑。1-4月制造業(yè)投資同比增長4.9%，增速比1-3月下降0.9個百分點，民間投資則從一季度的7.7%下降到6.9%。由于工業(yè)品價格的上升，使得工業(yè)企業(yè)利潤明顯提升，制造業(yè)從去年下半年以來出現(xiàn)了一波補庫存的回升。但回升的力度始終不是很強，一方面是此前工業(yè)品的漲價主要受益的是上游原材料行業(yè)，但整個中下游受益較為有限；另一方面利率的提升也增加了制造業(yè)企業(yè)的融資成本。

基建投資也有所下降。1-4月基建投資同比增長18.2%，增速比1-3月下降0.5個百分點。由于本輪金融去杠桿的輻射面較廣，地方債的融資規(guī)?？赡芤矔艿揭欢ǖ囊种疲@在一定程度上會對基建投資產(chǎn)生一些負(fù)面影響。今年前4個月，地方政府債融資不到8000億元，比去年同期減少了近1萬億元。

工業(yè)的“量增價跌”預(yù)示著企業(yè)和投資者對未來需求并不樂觀，工業(yè)產(chǎn)量將逐漸回落。4月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.5%，增速比上月大幅回落1.1個百分點，明顯低于市場預(yù)期。從環(huán)比角度看，4月工業(yè)環(huán)比增長僅為0.56%，比上月0.8%的環(huán)比增長明顯下滑。4月發(fā)電量同比增長5.4%，增速比上月回落1.8個百分點。從高頻數(shù)據(jù)看，5月上半月六大發(fā)電集團日均耗煤量同比增長約為9%，比3、4月明顯下降，也表明未來工業(yè)的動能在減弱。

外需的形勢也顯露疲態(tài)。4月出口同比增長8%（以美元計價），較上月大幅回落8.4個百分點。4月制造業(yè)PMI中的新出口訂單指數(shù)為50.6，比上月回落0.4個百分點；4月美國制造業(yè)PMI為54.8，比上月回落2.4個百分點，一季度美國GDP環(huán)比折年率僅增長0.7%，比上一季度大幅回落1.4個百分點，美國消費的大幅下降是其經(jīng)濟走弱的根本原因。近期美國經(jīng)濟顯露疲態(tài)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇增加了不確定性，使得未來中國的出口承壓。