賀紹奇

在我國許多新興行業(yè)都經(jīng)歷了無序、野蠻生長、亂象叢生、政府嚴(yán)厲監(jiān)管、行業(yè)迅速衰退的惡性循環(huán)，如近幾年興起的互聯(lián)網(wǎng)金融。

新興行業(yè)，尤其是顛覆性的新興行業(yè)，相對于成熟行業(yè)更需要規(guī)范、引導(dǎo)與呵護(hù)。自律倡導(dǎo)者認(rèn)為，自律可以替代政府行政監(jiān)管，更好實現(xiàn)公共利益、行業(yè)利益與行業(yè)企業(yè)利益的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，凡是能夠通過自律解決的，就不需要政府行政監(jiān)管，行業(yè)自律能夠更好地實現(xiàn)政府行政監(jiān)管的目標(biāo)。

即便需要自律與行政監(jiān)管共同監(jiān)管，政府行政監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)是補充性的、替代性的，即盡可能地讓自律更好更大地發(fā)揮行業(yè)自律作用，而不是取代和扼殺自律，只有在自律無效或不作為時，行政監(jiān)管才加以干預(yù)。

在這方面，美國早期證券行業(yè)自律為我們提供了寶貴的經(jīng)驗。

行政監(jiān)管是為了更好發(fā)揮自律監(jiān)管

自18世紀(jì)美國證券市場形成以來，美國證券市場和證券行業(yè)一直都是完全處于行業(yè)自律之下，美國聯(lián)邦政府不加干預(yù)，直到1929-1932年金融危機后羅斯福新政，美國聯(lián)邦議會先后通過1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，設(shè)立了聯(lián)邦證券監(jiān)管機構(gòu)——證券交易委員會負(fù)責(zé)證券市場和證券行業(yè)的監(jiān)管。

美國第三任證交會主席道格拉斯（后來成為美國聯(lián)邦最高法院大法官）在國會立法聽證時就闡釋了美國監(jiān)管者的立場，即行政監(jiān)管的目的是要讓自律組織充分發(fā)揮行業(yè)和市場自律作用，而不是取代它，只是在自律無效或失靈時，行政監(jiān)管才是必要的。他指出：“政府應(yīng)該緊握手槍，也就是說，躲在門后，全副武裝，時刻準(zhǔn)備著，但永遠(yuǎn)都不要使用。”他還認(rèn)為，行業(yè)自律的作用并不是政府行政監(jiān)管所能取代的。他說：“總之，政府只有在規(guī)定的領(lǐng)域能夠運行良好。這留下許多未觸及到的行為和活動；一些易于被政府監(jiān)管但事實上太過繁瑣而無法取得滿意的控制；一些完全超出了法律范疇，屬于倫理道德范疇。而在自律廣大領(lǐng)域，自律就可以有效地覆蓋?！?/p>

在18世紀(jì)，美國證券市場興起，證券行業(yè)作為一個新興行業(yè)出現(xiàn)，其發(fā)展也面臨諸多的挑戰(zhàn)，這些嚴(yán)峻挑戰(zhàn)威脅著證券行業(yè)的生存和發(fā)展。在應(yīng)對這些行業(yè)挑戰(zhàn)過程中，紐約證券行業(yè)主要從業(yè)者團(tuán)結(jié)組織起來，成立了具有行業(yè)協(xié)會性質(zhì)的紐約股票交易所，將證券市場和證券行業(yè)組織和規(guī)范起來，并成功地通過交易所自律建構(gòu)起了健康的市場和行業(yè)秩序，成功地解決了新興行業(yè)興起所面臨的法律規(guī)則、公共秩序缺失，行業(yè)無序競爭、市場秩序混亂所帶來的種種問題，從而使證券市場和證券行業(yè)走上了健康發(fā)展的軌道。

美國證券行業(yè)的興起及行業(yè)自律的建立健全

美國學(xué)者塞利格曼認(rèn)為：“從技術(shù)上講，紐約股票交易所（紐交所）是一個不具備法人資格的協(xié)會組織”，紐交所不僅是美國最大證券交易的場所——場內(nèi)市場，而且它也是市場自律和行業(yè)自律的自律組織，它管理著全球最大的股票市場。紐交所作為一個組織化市場的形成與證券行業(yè)自律建立是相輔相成，完全同步進(jìn)行的。

美國早期證券市場是自發(fā)形成的、無序的（證券交易、證券行業(yè)無法可依，也無人監(jiān)管）。按照美國歷史學(xué)家喬治·萊弗勒的說法，紐約證券交易所誕生于年紐約華爾街，在該市場上，不僅交易證券，還交易小麥、煙草、奴隸等。當(dāng)時證券市場是一個拍賣市場，每天中午，證券交易商和拍賣師固定聚集在華爾街68號，進(jìn)行證券拍賣。交易的證券就是美國獨立革命期間聯(lián)邦政府發(fā)行的債券和美國第一銀行的股票。很顯然，在當(dāng)時，證券行業(yè)是一個新興行業(yè)，證券市場是一個自發(fā)的、非組織化的新興市場，很少有人關(guān)注。直到1792年，媒體才報道該市場和該行業(yè)，才引起社會廣泛關(guān)注。

自發(fā)、無序的證券市場和隨之興起的證券行業(yè)面臨著兩個方面的生存危機：一是證券市場缺乏自律，也無法可依，證券交易合約沒有強制執(zhí)行保障機制，合約履行充滿不確定性，這對于合約雙方而言，違約風(fēng)險極其高，交易安全得不到保障；二是因為缺乏自律和監(jiān)管，市場秩序混亂，因欺詐和投機導(dǎo)致市場經(jīng)常性崩盤，群體性欺詐事件時有發(fā)生，這導(dǎo)致當(dāng)?shù)卣畬ψC券公開市場予以取締的危險。

1792年，華爾街經(jīng)歷了首次重大金融危機，證券市場崩潰。因危機而遭受重大影響的賓夕法尼亞和紐約州通過立法對證券銷售進(jìn)行監(jiān)管，紐約州甚至激進(jìn)地頒布法令禁止在公開場合叫賣證券。危機讓紐約股票經(jīng)紀(jì)人形成命運共同體意識，他們共同感受了證券行業(yè)面臨生存危機。同年，24名經(jīng)紀(jì)人聚集華爾街68號，簽訂了《梧桐樹協(xié)議》，建立起了行業(yè)自律規(guī)則，形成了美國歷史上首個組織化市場。

《梧桐協(xié)議》包含有以下主要內(nèi)容的規(guī)則：一是禁止締約者與沒有簽署該協(xié)議的拍賣者進(jìn)行交易，以此打破拍賣者對賣方市場的壟斷，強化締約方作為行業(yè)共同體的地位；二是規(guī)范市場競爭秩序，將締約各方傭金固定在交易標(biāo)的金額0.25%，以此遏制行業(yè)內(nèi)的惡性競爭，維護(hù)行業(yè)共同利益；三是建立合約執(zhí)行保障機制，締約參與者在締約方違約情況下，應(yīng)先履行其與客戶的合約，然后再向締約方進(jìn)行追償。這一機制加強交易安全，維護(hù)了該市場和行業(yè)的信譽和健康信用秩序，同時也起到防范違約風(fēng)險累積可能帶來的金融風(fēng)險，緩解當(dāng)?shù)卣畬π屡d證券市場和證券行業(yè)的敵意。

在1812年美國與英國戰(zhàn)爭期間和戰(zhàn)后，聯(lián)邦政府債券市場急劇擴大，經(jīng)紀(jì)人們試圖再次加強市場組織化。1817年，27個經(jīng)紀(jì)人、19個人和8家企業(yè)通過章程，組建了紐約股票與交易板，后改名為紐約股票交易所。紐交所隨后又采納了系列調(diào)整會員和上市公司的規(guī)則，包括會員財務(wù)責(zé)任規(guī)則，上市公司注冊和財務(wù)報告規(guī)則。1820年，更詳盡的規(guī)章被采納，這些規(guī)則從多個方面加強了行業(yè)和市場自律。比如，建立了會員與會員、會員與非會員之間合約爭端解決機制并強化了合約強制執(zhí)行機制；建立上市規(guī)則和證券上市審核機制，保證交易掛牌上市交易證券的質(zhì)量；建立和加強了自律執(zhí)法；打擊場外非法證券交易，維護(hù)行業(yè)聲譽與合法性。被稱之為“桶店”的場外非法股票交易場所，逐漸被取締。

自1792-1933年、1934年美國聯(lián)邦國會通過《證券法》、《證券交易法》142年間，美國證券市場、證券行業(yè)完全處于行業(yè)自律狀態(tài)，直至1934年根據(jù)《證券交易法》頒布和美國證券交易委員會成立。

《證券交易法》、證券交易委員會并未扼殺行業(yè)自律，而是秉持行業(yè)自律優(yōu)先的原則，將證券交易委員會職責(zé)定位于行業(yè)自律的監(jiān)管者，也就是說，證券交易委員會（證交會）只有在行業(yè)自律失效情況下才啟動行政監(jiān)管。

紐交所市場與行業(yè)自律取得的成就

1、場內(nèi)市場及證券行業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展，紐交所成為對全國股票市場和證券行業(yè)最具影響力、最具凝聚力的股票交易所。

在19世紀(jì)，盡管紐交所交易量不斷快速增長，市場規(guī)模不斷擴大，但紐交所始終未能取得證券交易量的多數(shù)地位，大多數(shù)證券交易實際發(fā)生在紐交所之外。盡管紐交所證券交易量不占多數(shù)，但其對整個證券市場和行業(yè)的影響力卻日漸上升。

按照交易所自己的說法，到1836年，紐約所有法院都一致把紐交所股票行情信息作為證明股票價格具有最高證明效力的證據(jù)。19世紀(jì)30年代末電報發(fā)明推廣后，紐交所股票行情信息就實際上成為全國股票價格行情信息。到19世紀(jì)50年代，美國所有大城市都以紐交所股票價格信息作為股票市場行情信息，紐交所也讓紐約成為美國證券交易中心。到1860年，紐約股票和交易板已經(jīng)成為美國最大的證券交易所，其股票價格實際成為全國的價格，并成為全國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

隨著紐交所影響力不斷攀升，會員席位的價值也隨紐交所聲譽而不斷暴漲，入會的條件也日漸嚴(yán)苛，這又反過來進(jìn)一步提升紐交所會員在行業(yè)的信譽，強化了會員命運共同體意識。

1932年，除紐交所外，美國至少還有33家其他證券交易所，另外還有數(shù)千種未上市的股票和債券在場外交易，但紐交所的交易量相當(dāng)于上市證券總量的3/4。1928-1932年間，紐交所會員傭金收入占證券傭金總額的90%以上，全國最大上市公司都是在紐交所上市的。

至此，紐交所實際上完成了美國整個股票場內(nèi)市場的整合，紐交所也就成為美國股票市場最具有影響力的自律組織。

2、紐交所成為整個證券行業(yè)和場內(nèi)市場的自律組織，自律體系填補了所建立起來的民間立法和民間秩序填補了公共立法缺失、公共監(jiān)管缺失所遺留下的公共秩序的空白，最大限度包容了創(chuàng)新，同時又通過自律有效控制了創(chuàng)新所帶來的對公共秩序和公共利益的負(fù)面沖擊。

依靠行業(yè)自律的成功，紐交所實際上通過自律建立了一套小型的法律體系，以自己的規(guī)則調(diào)整證券交易，以自己的爭端解決機制解決交易有關(guān)的爭端，依靠交易所自律保證會員與會員、會員與非會員之間合約得以執(zhí)行。交易所在1842年稱“每一個行業(yè)都有自己法律，有其適當(dāng)調(diào)整范圍”、“我們主張我們享有自主的管轄權(quán)”，這個小型法律體系填補了紐約法庭無法實施的交易合約的空白。

除了交易所制定的成文的自律規(guī)則，爭端解決機制也發(fā)展起了豐富判例規(guī)則體系，不斷完善自律規(guī)則體系。交易所堅持對任何交易所履行合同產(chǎn)生爭端都享有管轄權(quán)，無論是會員還是非會員提起的。多年后，會員開始把交易所裁決的案件視為先例，用以指導(dǎo)其行為，并對以后的案件具有約束力。

有關(guān)證券市場和證券行業(yè)在公共立法的缺失，不僅是司法管轄上的空白，也是監(jiān)管上的空白，因為在1792-1858年期間，期貨交易在紐約州的法院是不可強制執(zhí)行的，紐約州立法者也沒有制定有關(guān)法律，規(guī)定期貨交易如何達(dá)成和執(zhí)行，紐交所自律規(guī)則填補了該空白，制定了調(diào)整期貨交易關(guān)系各個方面的規(guī)則。什么時候交付股票是買賣雙方的選擇，交付前什么時候通知對方？這些問題在交易中反復(fù)出現(xiàn)，紐約州法沒有規(guī)定，政府部門也不可能回答這些問題，但交易所通過交易規(guī)則和判例規(guī)則逐漸把這些問題解決了。

1833年，交易所制定規(guī)則規(guī)定：“所有由買賣方自己選擇超過3天的期貨合約，在交付時或要求交付時提前一天通知對方，該通知應(yīng)在下午1時送達(dá)對方?！背诉@些，合約履行中還有許多公共立法和法院的判例法都無法解決的問題，如果負(fù)有交付義務(wù)的一方違約，另外一方是否應(yīng)自己從市場上補倉，然后對其利潤損失向違約方索賠？如果自己從市場尋求替代交易滿足自己的合約，是否有義務(wù)獲得最佳價格以最大限度降低損失？或可以以任意價格成交，并尋求差價賠償。這些問題根本就無法從正式的法律規(guī)則中取得答案，因為法律根本就不承認(rèn)這些交易是合法有效的。

對此，交易所通過制定交易規(guī)則解決這些問題，它規(guī)定，受害方應(yīng)從市場尋求替代交易，并對損失利潤索賠。而且規(guī)定應(yīng)在“同一天下午2：15分到3天之間”進(jìn)行補倉。交易所制定的有關(guān)期貨交易規(guī)則都是任意性的，只有雙方合同沒有約定情況下才適用。

3、成功的行業(yè)自律和市場自律打消了決策者和監(jiān)管者對新興市場和新興行業(yè)固有風(fēng)險帶來危及公共秩序和公共利益的顧慮，法院、立法者和監(jiān)管者都對自律給予最大限度尊重，對立法、司法與行政干預(yù)保持自我謙抑、自我克制，從而樹立起了自律優(yōu)先的監(jiān)管理念，避免了冒失的、激進(jìn)的外部干預(yù)可能產(chǎn)生的對創(chuàng)新的抑制，對新興行業(yè)發(fā)展的阻礙。

紐交所成功建立起的自律也打消了政府對證券市場和證券行業(yè)發(fā)展所帶來的損害投資者權(quán)益，市場崩潰所帶來的經(jīng)濟(jì)破壞性沖擊的擔(dān)心與顧慮，在紐交所的游說下，各州多次放棄了通過干預(yù)立法、施以政府行政監(jiān)管的嘗試。

1888年，在一樁涉及到交易所對會員懲戒的案件中，紐約州的法院首次肯定交易所組織和自律的合法性。紐約上訴法院稱紐交所為企業(yè)俱樂部，認(rèn)定交易所有權(quán)按照其認(rèn)為合適方式監(jiān)管其會員。1913年，紐約上訴法院做出裁決，認(rèn)定會員對交易所除名的挑戰(zhàn)的能力受到嚴(yán)格限制。法院裁決，如果紐交所按照交易所章程，并善意地做出裁決，其裁決就是最終的。法院把會員與紐交所之間的關(guān)系視為合同關(guān)系，它認(rèn)定“交易所是由同意接受章程和規(guī)章規(guī)定對其利益、權(quán)利、特權(quán)或職責(zé)的約束的個體自愿加入的社團(tuán)”，因此，會員也就必須接受這些章程和規(guī)章的約束，尊重交易所自律執(zhí)法的權(quán)力。

證券市場自律、行業(yè)完全自律成功地堅持到了1934年。1929-1932年金融危機暴露出自律組織治理結(jié)構(gòu)的缺陷所導(dǎo)致的自律局限性。到1932年，紐交所已經(jīng)事實上壟斷了美國場內(nèi)股票交易，紐交所有1737個證券經(jīng)紀(jì)交易商會員，取得紐交所會員資格必須支付625萬美元的巨大價格，但紐交所實際上被300名左右的被稱之為專家券商和場內(nèi)交易商所控制。

這些實際控制人既是主要市場參與者，同時又是自律監(jiān)管者，嚴(yán)重的利益沖突制約了抑制的意愿和效力，自律越來越被濫用為抵制政府監(jiān)管的幌子。1929年金融危機暴露出紐交所股票交易存在嚴(yán)重的內(nèi)幕交易、市場操縱行為，而紐交所并未采取有效自律監(jiān)管措施和嚴(yán)格自律執(zhí)法。1934年，美國國會通過了《證券交易法》，授權(quán)成立證券交易委員會，對證券市場及證券行業(yè)實施行政監(jiān)管。但政府對一直處于自律下的證券市場和行業(yè)并不了解，如何對市場和行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，如何處理行政監(jiān)管與行業(yè)自律關(guān)系，剛剛成立的證交會無所適從。

自1934-1937年，前兩任證交會主席在整個任期內(nèi)一直放低身段，主動與紐交所和從業(yè)者進(jìn)行溝通，沒有采取任何監(jiān)管執(zhí)法行動。直到1937年第三任證交會主席道格拉斯上任后，才就如何對證券市場和行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，如何處理行政監(jiān)管與行業(yè)自律的關(guān)系提出明確的思路。

證交會在1937年發(fā)布報告稱：（紐交所）是按“一個民間會員俱樂部”進(jìn)行運營的。交易所也一直是以民間俱樂部的方式管理自己的事務(wù)的。按照證交會的看法，交易所自律并不是完全過時了，而是民間俱樂部式的交易所治理結(jié)構(gòu)無法有效解決控制交易所的券商既作為運動員又作為裁判員所產(chǎn)生的利益沖突，自律作用打了折扣。因此，道格拉斯把證交會的監(jiān)管工作重心就放到推動和監(jiān)督交易所治理結(jié)構(gòu)改革、自律改進(jìn)和完善上。

證交會在1937年開始就與交易所談判，要求交易所進(jìn)行改革。道格拉斯堅持，交易所控制權(quán)必須從專家券商和場內(nèi)交易商等從業(yè)者手上轉(zhuǎn)移到全職獲得薪酬、有專業(yè)團(tuán)隊的總裁手上，除非交易所同意重組，否則證交會就會制定新的交易規(guī)則。也就是說，道格拉斯警告交易所，如果交易所不能改革和完善自律，證交會以行政監(jiān)管機構(gòu)的公共規(guī)則取代交易所自律規(guī)則，以行政監(jiān)管取代交易所自律。

在證交會施壓和督促下，1938年，紐交所進(jìn)行重組，對其治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改革。現(xiàn)行由專家券商和場內(nèi)交易商支配的50個會員組成理事會，被一個新由32個成員構(gòu)成的理事會取代。新的理事選舉規(guī)則確保了理事選舉擺脫了專家券商和場內(nèi)交易商的控制，除了交易所總裁、理事會主席，3個新的理事將是公共代表，12名將是為公眾提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)的非會員企業(yè)的合伙人。而場內(nèi)交易商和專家券商只能選舉專門為交易所會員保留的少數(shù)15個理事席位，這15個會員理事還需要所有會員選舉產(chǎn)生。理事會的最重要職能是選舉一個全職的薪金總裁，擔(dān)任首席執(zhí)行官，并充當(dāng)與政府監(jiān)管機構(gòu)和公眾的聯(lián)系人。總裁有自己的職員，對公共關(guān)系負(fù)總責(zé)。為確保經(jīng)紀(jì)人對交易所治理控制權(quán)，還建議經(jīng)紀(jì)人占提名委員會多數(shù)席位，該委員會負(fù)責(zé)理事提名。

道格拉斯領(lǐng)導(dǎo)下的證交會選擇重新建構(gòu)交易所自治，而不是取代它，為此，證交會選擇與交易所進(jìn)行談判，督促交易所進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)改革，改革和完善市場自律和行業(yè)自律，而不是貿(mào)然地取代它。道格拉斯堅信自律比行政監(jiān)管更有實效、更有效率，值得維護(hù)。他說：“自律……在影響商業(yè)管理和商業(yè)道德上更廣泛和更微妙?？傊?，政府只有在明確規(guī)定情況下才能滿意地運行。這留下許多未觸及到的行為和活動領(lǐng)域，許多都超出了法律范疇，屬于倫理和道德范疇。在這些更廣泛領(lǐng)域，自治和只需要自治，可有效覆蓋?！?/p>

道格拉斯的監(jiān)管理念是在政府監(jiān)管機構(gòu)密切監(jiān)督下的行業(yè)自律。按照道格拉斯觀點，必須保留其初始的防止欺詐或不公平的職責(zé)，因為它可以比政府更迅速和更靈敏做出反應(yīng)，政府受到正當(dāng)程序約束。自律組織可避免過度的介入官僚主義傷害。但當(dāng)行業(yè)自律不能保持高的倫理標(biāo)準(zhǔn)時，證交會必須更具有攻擊性一些。

道格拉斯領(lǐng)導(dǎo)下的證交會奠定了美國聯(lián)邦政府關(guān)于證券行業(yè)行政監(jiān)管與行業(yè)自律關(guān)系的監(jiān)管理念和傳統(tǒng)，這一理念和傳統(tǒng)一直被美國歷屆證交會所堅守。

作者系中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授