白宸菱

摘 要：本文采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)上汽集團(tuán)整體上市進(jìn)行了績(jī)效分析。結(jié)果表明，此次整體上市產(chǎn)生了良好的市場(chǎng)反應(yīng)，增加了股東財(cái)富；整體上市擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，使企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更加完善，并減少了關(guān)聯(lián)交易引起的惡性競(jìng)爭(zhēng)，使上市公司的業(yè)績(jī)得到了明顯的改善，提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，完善了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上汽集團(tuán) 整體上市 事件研究法

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）07（a）-092-03

1 案例基本情況

1.1 整體上市的內(nèi)涵

廣義上的整體上市通常是指符合上市條件的企業(yè)，通過資產(chǎn)重組的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行改造，使其成為上市公司。但是針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，所謂的整體上市，一般是指相對(duì)先前普遍存在的企業(yè)拿出部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆上市”，也就是上市的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司，變?yōu)橐迅闹茷楣煞莨镜恼麄€(gè)集團(tuán)公司。目前大部分企業(yè)整體上市都屬于后者。

1.2 上汽集團(tuán)整體上市過程

上海汽車集團(tuán)股份有限公司是一家以汽車制造業(yè)和金融業(yè)為主要業(yè)務(wù)的公司。公司主營(yíng)汽車整車、變速箱、底盤、彈簧、散熱器、車燈、制動(dòng)器、轉(zhuǎn)向機(jī)等汽車零部件。2010年公司在全球汽車行業(yè)的銷量排名達(dá)到第8位，也是國(guó)內(nèi)首家年銷量突破300萬輛的整車大集團(tuán)。

上海汽車集團(tuán)股份有限公司是于1997年8月經(jīng)上海市人民政府以（1997）41號(hào)文和上海市證券管理辦公室滬證司（1997）104號(hào)文批準(zhǔn)，由上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）總公司（以下簡(jiǎn)稱“上汽總公司”）獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。

2011年4月6日，上海汽車發(fā)布了資產(chǎn)重組的預(yù)案公告。公司本次擬向上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）總公司及其全資子公司上海汽車工業(yè)有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

2011年11月12日，上海汽車發(fā)布公告，其整體上市過程中發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)涉及的16家非上市公司，其股權(quán)完成工商變更登記手續(xù)，大股東上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）總公司持有的注入資產(chǎn)股權(quán)也已變更至上海汽車名下；同時(shí)，上汽集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)也已轉(zhuǎn)讓至上海汽車名下。此外，上汽集團(tuán)持有的華域汽車1，552，448，271股股份（占華域汽車總股本 60.10%）以及工業(yè)有限持有的招商銀行（微博）（16.040，0.00，0.00%）股份有限公司368079979股股份轉(zhuǎn)讓給上海汽車的過戶手續(xù)已經(jīng)辦理完畢，其境外標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓亦已完結(jié)。

2011年12月31日，上汽集團(tuán)發(fā)布了《關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)施完成及股份變動(dòng)公告》。公告顯示，由原上海汽車向上汽集團(tuán)及上海汽車工業(yè)有限公司非公開發(fā)行17.83億股，收購(gòu)評(píng)估價(jià)值為291.2億元的獨(dú)立零部件業(yè)務(wù)、服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)、新能源汽車業(yè)務(wù)相關(guān)公司股權(quán)及其他資產(chǎn)，公司股票簡(jiǎn)稱自2012年1月9日變更為“上汽集團(tuán)”，上汽集團(tuán)由此成為上海率先實(shí)現(xiàn)整體上市的大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。

至此，其從2010年2月14日開始的整體上市征程終于劃上了一個(gè)圓滿的句號(hào)，上海汽車集團(tuán)證券化率達(dá)到99.69%。上海汽車由此成為國(guó)內(nèi)第一家擁有汽車行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司，亦是財(cái)富500強(qiáng)排行榜上資產(chǎn)證券化率最高的中國(guó)上市公司。

本次重組取得的主要股權(quán)有：上汽集團(tuán)持有的華域汽車系統(tǒng)股份有限公司60.10%的股份、東華汽車實(shí)業(yè)有限公司75%的股權(quán)、南京南汽模具裝備有限公司35%的股權(quán)、上海彭浦機(jī)器廠有限公司20%的股權(quán)、安吉汽車物流有限公司100%的股權(quán)、上海汽車集團(tuán)（北京）有限公司90%的股權(quán)、上海汽車工業(yè)銷售有限公司100%的股權(quán)、上海國(guó)際汽車零部件采購(gòu)中心有限公司80%的股權(quán)、中國(guó)汽車工業(yè)投資開發(fā)公司100%的股權(quán)、上海汽車進(jìn)出口有限公司100%的股權(quán)、上海汽車工業(yè)香港有限公司100%的股權(quán)、上汽北美公司100%的股權(quán)、上海汽車資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司90%的股權(quán)、新源動(dòng)力股份有限公司34.19%的股份、上海汽車信息產(chǎn)業(yè)投資有限公司100%的股權(quán)、上海汽車創(chuàng)業(yè)投資有限公司100%的股權(quán)、上海尚元投資管理有限公司100%的股權(quán)以及通用汽車韓國(guó)公司6.01%的股權(quán)，于2013年度及2014年度，公司股份未發(fā)生變動(dòng)。

2 上汽集團(tuán)整體上市動(dòng)因分析

2.1 減少關(guān)聯(lián)交易

上汽集團(tuán)在整體上市之前，與上海汽車存在著很大的關(guān)聯(lián)交易，而這些關(guān)聯(lián)交易的存在大大影響著集團(tuán)內(nèi)部的長(zhǎng)期發(fā)展，如果不解決此問題，上海汽車在汽車開發(fā)上會(huì)受到巨大的阻礙。此次整體上市，上汽集團(tuán)將大部分資產(chǎn)均注入上海汽車，借助上海汽車實(shí)現(xiàn)整體上市。因此會(huì)減少大量關(guān)聯(lián)交易所引發(fā)的問題。上汽集團(tuán)可以借此來改善業(yè)績(jī)，并且在產(chǎn)業(yè)鏈、業(yè)務(wù)鏈完整的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)無形資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈完整的愿景。

2.2 協(xié)同效應(yīng)

上汽集團(tuán)前后將獨(dú)立的供應(yīng)零部件業(yè)務(wù)、汽車服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)以及新能源汽車業(yè)務(wù)都納入旗下，也使本次的整體上市產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應(yīng)。上海汽車的整車研發(fā)與零部件業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，上汽集團(tuán)在汽車行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，更加需要擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，發(fā)展零部件產(chǎn)業(yè)以帶來更快的開發(fā)和制造。加之，上海汽車零部件業(yè)務(wù)在技術(shù)層面還有待提高，所以通過整合，不但有利于完善汽車產(chǎn)業(yè)鏈格局，還有利于上海汽車在行業(yè)內(nèi)部提高產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大品牌影響力；并且上汽集團(tuán)需要進(jìn)行重組來使規(guī)模擴(kuò)大，整體上市可以完成集團(tuán)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈，并且使集團(tuán)利用整體的優(yōu)勢(shì)，降低成本，從而提高經(jīng)營(yíng)能力。在產(chǎn)業(yè)鏈、業(yè)務(wù)鏈完整的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)無形資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈完整的目標(biāo)，提高品牌效應(yīng)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2.3 股東利益

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟，股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司的控股股東與中小股東的利益逐漸趨同，控股股東也因此更加關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成果，這樣有利于企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

2.4 政府的大力支持

從2003年開始，我國(guó)政府有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了一系列重要文件，比如《關(guān)于上市公司股份分置改革的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見等》，這些文件均表明政府會(huì)為我國(guó)上市公司通過重組而整體上體營(yíng)造一個(gè)良好的大環(huán)境。

3 上汽集團(tuán)整體上市經(jīng)濟(jì)效果的評(píng)價(jià)

3.1 事件研究法

3.1.1 市場(chǎng)反應(yīng)

對(duì)于上汽集團(tuán)整體上市的效應(yīng)分析，本文采用事件研究法來觀察上汽集團(tuán)本次定向增發(fā)的短期市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)股東財(cái)富的影響。

上汽集團(tuán)在2011年4月1日，對(duì)本次定向增發(fā)的相關(guān)議案進(jìn)行了公告，應(yīng)為首次公告日。但是因?yàn)樵诖似陂g上汽集團(tuán)是處于停牌期，于2011年4月6日上汽集團(tuán)重新復(fù)牌，所以本文以2011年4月6日為時(shí)間的基準(zhǔn)日，分別選擇[-5，+5]作為時(shí)間公告的時(shí)間窗口，并以基準(zhǔn)日前[-111，-11]為清潔期，來模擬測(cè)算累計(jì)超額收益率（CAR），公式如下：

其中，Rjt為清潔期內(nèi)樣本公司股票的日收益率， Rm為第t日市場(chǎng)收益率，βj為股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其中βj分別選取事件清潔期日收益率進(jìn)行市場(chǎng)模型回歸求得。

累計(jì)AR值即得出了累計(jì)超額收益率（CAR）。

在宣告日前后三個(gè)交易日內(nèi)，上汽集團(tuán)的CAR分別為-2.79%，5.66%和6.45%。在宣告日前5個(gè)交易日內(nèi)，股票收益率并不理想，并在0附近上下波動(dòng)。從宣告日起，股價(jià)開始有明顯的回升，且基本都呈現(xiàn)出正值，隨著時(shí)間的推移，股價(jià)上升的幅度也逐漸增大。且在窗口期內(nèi)，CAR呈現(xiàn)出明顯的正值（見圖1）。因此表明，此次定向增發(fā)對(duì)股價(jià)的刺激明顯，帶來了良好的市場(chǎng)反應(yīng)，也為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

3.1.2 財(cái)富股東效應(yīng)

本次標(biāo)的資產(chǎn)估值為29，18，756，830，05元，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值相當(dāng)于2010年末上海汽車總資產(chǎn)的12.72%。本次標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格為29，118，756，830，05元，對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)合并報(bào)表中凈利潤(rùn)的市盈率為10.5倍。因資產(chǎn)估值的溢價(jià)和認(rèn)股股份價(jià)格的上漲，為上汽集團(tuán)的股東們創(chuàng)造了很大的財(cái)富。

3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是相當(dāng)?shù)某墒?，且投資者非理性、盲目投資的氣氛濃厚，雖然從二級(jí)市場(chǎng)上來看，上汽集團(tuán)的整體上市帶來了股價(jià)的超額收益，增加了股東的財(cái)富，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，集團(tuán)想要更好地發(fā)展，還是需要業(yè)績(jī)的支持。所以，本次上汽集團(tuán)的整體上市到底給企業(yè)帶來的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，本文主要從以下幾個(gè)方面分析。

3.2.1 償債能力

從表1、圖2～圖4可以看出通過整體上市，上汽集團(tuán)增加了股權(quán)資本，從而降低了債權(quán)資本在總資產(chǎn)中的比重，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，企業(yè)債務(wù)承受能力提高。上汽集團(tuán)整體上市前，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，2010年底資產(chǎn)負(fù)債率60.18%，高資產(chǎn)負(fù)債率限制了企業(yè)進(jìn)一步債務(wù)融資的能力。在整體上市后，資產(chǎn)負(fù)債率有顯著下降，2011年和2013年分別為58.22.6%，和54.29%，集團(tuán)債務(wù)融資能力較上市前增強(qiáng)。

此外，在2010年～2014年期間，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都呈明顯的上升狀態(tài)，尤其是在2011年～2012年間，上汽集團(tuán)整體上市完成后，流動(dòng)比率直線上升，這也說明此次整體上市使上市公司的償債能力得到了很大的提高。且流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均處在正常水平下，說明交易后，上海汽車保持了之前的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。

3.2.2 營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力往往反映一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理水平和資金周轉(zhuǎn)狀況。從圖5和圖6可以看出從2010年～2014年以來，上汽集團(tuán)的應(yīng)收賬款率和存貨周轉(zhuǎn)率均下降趨勢(shì)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2011年～2012年間，下降的趨勢(shì)很大，這是由于在此期間，公司的應(yīng)收賬款數(shù)額在減小，且占總資產(chǎn)的比例也有一定幅度的下降；這可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)重組后，企業(yè)在適應(yīng)階段的經(jīng)營(yíng)不善而造成的現(xiàn)象。而企業(yè)調(diào)整之后，周轉(zhuǎn)率又開始慢慢平穩(wěn)。

存貨周轉(zhuǎn)率的下降是因?yàn)?011年企業(yè)的重組，華域汽車與其他標(biāo)的公司主要從事的是零部件制造和銷售的業(yè)務(wù)，這些行業(yè)的特點(diǎn)以及模式?jīng)Q定了他們的存貨量很大，從而導(dǎo)致了上汽集團(tuán)在2011年存貨較以往都大大增加，這也是其存貨周轉(zhuǎn)率下降的原因。而2013年的回升，是因?yàn)?013年汽車市場(chǎng)的良好運(yùn)行，使得公司的銷售量大大增加，也使得存貨減少，資產(chǎn)流動(dòng)速度有所加快。

3.2.3 盈利能力

從表3可以看出，隨著上汽集團(tuán)的整體上市，上海汽車的每股收益都在上漲，而凈資產(chǎn)收益率略有下降，從總體上來看，上海汽車的盈利能力還是呈上升趨勢(shì)。也由此說明，在上汽集團(tuán)進(jìn)行重組之后，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)策略上還有待改進(jìn)，以從容應(yīng)對(duì)重組后的困難和考驗(yàn)。預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)，企業(yè)的盈利能力會(huì)大幅提高。

3.3 成長(zhǎng)能力

從表4可以看出，上汽集團(tuán)整體上市帶來的資產(chǎn)注入，使得上海汽車的營(yíng)業(yè)規(guī)模和盈利規(guī)模都有了很大的增加；營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)頁都呈不斷上漲的趨勢(shì)。營(yíng)業(yè)收入2011年比2010年增長(zhǎng)了 18.89%，凈利潤(rùn)相比也增長(zhǎng)了22.63%。上汽集團(tuán)在完成本次資產(chǎn)注入之后，近99%的資產(chǎn)已經(jīng)證券化，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的整體上市，不僅上市公司與控股股東直接的關(guān)聯(lián)交易大大減少，還整合了汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)資源，提升了公司的競(jìng)爭(zhēng)力和營(yíng)運(yùn)能力，具有很好的成長(zhǎng)性。

此外，由于2012年上半年汽車行業(yè)面臨需求萎靡、限購(gòu)打壓等不利因素，汽車企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑，上汽受外部環(huán)境的影響，總體盈利能力有所下降，但是隨著整體上市的完成，2012年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2356億元，與2011年上半年?duì)I業(yè)收入2142億元相比，同比增長(zhǎng)10%；2012年上半年凈利潤(rùn)108億元，與2011年上半年凈利潤(rùn)102.6億元相比，同比增長(zhǎng)5%，此外，公司的投資收益增長(zhǎng)8%，增至76億元，這在另一方面驗(yàn)證了此次整體上市為企業(yè)帶來的巨大的盈利增長(zhǎng)空間。

4 結(jié)語

上汽集團(tuán)通過本次的定向增發(fā)將資產(chǎn)注入全資子公司上海汽車來實(shí)現(xiàn)整體上市，其所取得的成果是有目共睹的。通過本次的整體上市，上汽集團(tuán)的規(guī)模得以擴(kuò)大，集團(tuán)上下游產(chǎn)業(yè)鏈得以有效融合，即使短期內(nèi)公司績(jī)效未能在資本市場(chǎng)得到有效體現(xiàn)，也會(huì)因?yàn)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、整合和消化發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，使得上市公司的總體績(jī)效獲得明顯的提升。但是由于企業(yè)重組后，企業(yè)內(nèi)部的資源整合力度不夠良好，使得企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，但整體來看，上汽集團(tuán)整體上市后，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是穩(wěn)定的。相信在未來幾年里，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)能力會(huì)大幅提升，也會(huì)收到可觀的利潤(rùn)。

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