任磊　劉杰

摘要：本文以滬深兩市2015年6月2日前推出員工持股計劃的36家主板上市公司為樣本，采用事件研究法，對股價在員工持股計坷公告前后21個交易日是否存在超額收益進行了實證研究。實證結果表明：樣本公司的股票在時間窗口內存在顯著為正的超額收益率。

關鍵詞：員工持股；超額收益率；事件研究法

中圖分類號：F717.49 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828x（2016）004-000257-01

一、引言

員工持股計劃是指公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權益按約定分配給員工的制度安排。推行該計劃旨在建立和完善公司與員工的利益共享機制，進一步增強公司的凝聚力和發(fā)展活力，提升公司的治理水平，從而更好的促進公司長期持續(xù)健康發(fā)展。為了貫徹《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中關于“允許混合所有制經濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”的精神，落實《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)（2014）17號）中關于“允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃”的要求，經國務院同意，中國證監(jiān)會依照《公司法》、《證券法》相關規(guī)定，于2014年6月20日公布《上市公司實施員工持股計劃試點指導意見》。上述意見對員工持股進行了規(guī)范，在股票來源，資金來源，存續(xù)期，持股比例等方面作了明確的規(guī)定。截至2015年5月31日，已有136家上市公司按照意見推出了員工持股計劃。本文通過對滬深兩市主板上市公司為樣本進行考察，研究了以下問題，這項旨在提高企業(yè)經營者和員工的積極性，進而影響企業(yè)績效的措施，市場將做出何種反應？

二、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網，上海證券交易所網站所提供的滬深兩市主板上市公司2014-2015年的公告。獲取的個股股價數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)來自于國泰安經濟金融研究數(shù)據(jù)庫。在初步選定樣本的基礎上，按照以下標準篩選公司，這樣可以防止若干事件的交叉影響：以上市公司首次公告為信息披露日；實際公告日發(fā)生在周六，周日的，將公告日提前至該周周五；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本和標有ST，*ST的公司。經過篩選，共得到36個樣本，其中包括23家滬市主板上市公司和13家深市主板上市公司。

（二）研究方法

本文采用事件研究法對公告員工持股計劃的短期股價效應進行分析。將上市公司員工持股計劃首次披露日前后21個交易日作為事件期[t∈（-10，10）]，首次公告日為事件日（t=0）。根據(jù)Ball和Brown（1968）的市場收益模型計量超額收益率。

（三）研究假設

本文采用t檢驗來確定員工持股計劃公告對股價是否有顯著影響。如果員工持股計劃公告對公司股價沒有產生影響，那么在時間窗口期內，平均超額收益率AAR和平均累計超額收益率ACAR應該服從均值為O的t分布。（1）提出假設：H0：AAR1=0，ACAR1=0即所有樣本平均超額收益率和平均累計超額收益率服從均值為0的t分布。（2）利用SPSS17.0對AAR和ACAR進行單樣本t檢驗。（3）以a1=0.05為顯著性水平，與P值進行比較。如果aP，則說明AAR與ACAR的值與檢驗值0之間存在顯著性差異，拒絕原假設。

三、實證檢驗分析

通過計算AAR，ACAR的值，可以看出樣本公司股票在員工持股公告日前10天至后10天的AAR和ACAR的變化。樣本公司股票的平均日超額收益率在公告日前基本在0上下區(qū)間浮動。公告日前后兩天有一個明顯跳躍，AAR在公告日當天達到最高值0.036。員工持股計劃公告日后股價有明顯的上升趨勢，產生了超額收益。這種效應維持至第6天，之后日超額收益率逐漸減少，從第9天開始，AAR又呈現(xiàn)上升趨勢。時間窗口（1，10）內累計超額收益率呈上升趨勢，并在第10天達到最大值，表現(xiàn)了股票價格對信息的反應呈現(xiàn)慣性趨勢。

根據(jù)前述的研究設計，運用SPSS17.0軟件，對AAR進行單樣本t檢驗，結果表明：公告日前10天的平均超額收益率有正有負，公告日前3天雖然有正的平均超額收益率，但是不顯著。公告日當天出現(xiàn)了顯著不為0的高超額收益，通過了1%水平上的顯著性檢驗。公告日后第三天的平均超額收益率為正且通過了5%水平上的顯著性檢驗，公告日后第四天的平均超額收益率為正且通過了1%水平上的顯著性檢驗。

對ACAR進行單樣本t檢驗，隨機選取了（-10，-4）、（-10，5）、（-4，0）、（-4，2）、（-2，0）、（-2，5）、（-1，4）、（0，10）、（1，5）、（1，10）這10個時間窗口，結果如下：所列的10個時間區(qū)間段內有7個ACAR通過1%水平上的顯著性檢驗，2個區(qū)間通過了5%水平上的顯著性檢驗。其中有5個區(qū)間都包含了（0，5）這個時間段，它們的平均累計超額收益率都顯著的異于0，證明了這一時間段是ACAR急速增長的時間。因此，員工持股計劃的公布對市場是有影響的，而且市場認為該事件為利好事件，投資決策為購進股票。

四、結論

本文運用事件研究法，通過選擇滬深兩市36家主板上市公司為樣本進行實證研究，分析這些公司在窗口期實現(xiàn)的收益率，測定主板上市公司員工持股計劃公告這一事件引起的短期市場反應，得到的結論是，主板上市公司的員工持股計劃在事件窗口期內，A股市場對員工持股公告做出了顯著為正的反應，平均超額收益率和平均累計超額收益率在統(tǒng)計上比較顯著，市場對員工持股計劃公告產生了正向響應。