呂建江++王孟曄

摘要：上市公司并購(gòu)時(shí)選擇不同的支付方式會(huì)顯著影響并購(gòu)績(jī)效。本文運(yùn)用事件研究法對(duì)2012～2014年間的489個(gè)有效樣本進(jìn)行評(píng)測(cè)，通過(guò)觀(guān)察樣本在并購(gòu)事件公告日前后的股價(jià)波動(dòng)評(píng)估支付方式對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示，選擇現(xiàn)金方式并購(gòu)的上市公司能獲得較高的超常收益。

關(guān)鍵詞：支付方式；短期并購(gòu)績(jī)效；事件研究法

一、前言

上市公司并購(gòu)支付方式的選擇呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)，現(xiàn)有現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付五種方式。支付方式選擇的恰當(dāng)與否直接表現(xiàn)在并購(gòu)績(jī)效上，這種關(guān)系往往與時(shí)代背景密切相關(guān)。因而，在當(dāng)下資本市場(chǎng)再次研究支付方式對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。本文旨在厘清并購(gòu)中的各支付方式對(duì)上市公司的影響、股市對(duì)各支付方式的反應(yīng)及各支付方式間的績(jī)效差別等，并對(duì)實(shí)證結(jié)果做出解釋?zhuān)岢鱿鄳?yīng)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)界對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究主要集中于并購(gòu)績(jī)效理論和并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析兩方面；而研究方法主要是采用實(shí)證研究方法，短期績(jī)效研究多采用事件研究法①。事件研究法主要是考察并購(gòu)對(duì)樣本公司股價(jià)的影響，即并購(gòu)業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)一般以并購(gòu)前后股東財(cái)富的變化來(lái)衡量。②

現(xiàn)有實(shí)證研究主要探討了現(xiàn)金支付和股票支付兩種方式，其他支付方式的研究相對(duì)較少，對(duì)此的結(jié)論主要有三點(diǎn)。第一，現(xiàn)金支付的短期績(jī)效優(yōu)于其他支付方式。Aloke（1998）以4300起并購(gòu)事件為樣本測(cè)度并購(gòu)公司的短期績(jī)效，并購(gòu)宣告日前后3天為窗口期進(jìn)行觀(guān)測(cè)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司現(xiàn)釆用現(xiàn)金支付所獲超額收益率高于股票支付方式，故現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于股票支付。第二，股票支付的短期績(jī)效優(yōu)于其他支付方式。Chatter Jee和Kuenzi （2001） 對(duì)英國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，以股票支付進(jìn)行的交易在公告期間并購(gòu)方的超常收益顯著為正?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)，交易雙方存在由此所導(dǎo)致的出價(jià)偏高的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)公司可采用股票支付來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上解釋了現(xiàn)實(shí)中換股并購(gòu)逐漸增多的原因。③第三，不同支付方式的并購(gòu)績(jī)效不存在顯著差異。張穎（2005）認(rèn)為，在非完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，不同支付方式對(duì)并購(gòu)雙方短期績(jī)效的影響無(wú)顯著區(qū)別。

顯然，上述研究所選樣本在行業(yè)、時(shí)間和市場(chǎng)體制諸多方面存在差異，從而所得結(jié)論不盡相同。本文擬選取2012年到2014年中國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件為樣本，運(yùn)用事件研究法再次進(jìn)行實(shí)證研究。

三、并購(gòu)支付方式與短期績(jī)效的實(shí)證分析

（一） 研究假設(shè)。我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度已大大提高，有大量實(shí)證研究認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱勢(shì)有效（鄧子來(lái)等，2001；周珺，2007）。由此，運(yùn)用學(xué)界成熟的事件研究法對(duì)各支付方式下短期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究的市場(chǎng)基礎(chǔ)業(yè)已具備。

依據(jù)信號(hào)傳遞理論、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論和公司控制理論等并購(gòu)績(jī)效理論，對(duì)現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付五種方式作出以下假設(shè)：

H1：并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付的超額收益顯著為正，短期績(jī)效較好。

H2：并購(gòu)方采用股票支付的超額收益顯著為負(fù)，短期績(jī)效較差。

H3：并購(gòu)方采用承擔(dān)債務(wù)支付的超額收益不顯著，短期市場(chǎng)效果不佳。

H4：并購(gòu)方采用資產(chǎn)置換支付的超額收益顯著為正，短期績(jī)效較好。

H5：并購(gòu)方采用混合支付的超額收益不顯著，短期市場(chǎng)效果不佳。

（二） 樣本選擇。本文從CSMAR中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇了2012～2014年發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司數(shù)據(jù)，樣本個(gè)股和市場(chǎng)的日回報(bào)率數(shù)據(jù)源自CSMAR股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本按下述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1、并購(gòu)公司均為滬深兩市A股上市公司；2、并購(gòu)當(dāng)年為非ST類(lèi)公司；3、 剔除并購(gòu)交易失敗和數(shù)據(jù)缺失的樣本；4、樣本交易金額需高于5000萬(wàn)元，以保證并購(gòu)活動(dòng)對(duì)上市公司有較為顯著的影響；5、樣本不包括金融業(yè)并購(gòu)事件；6、若同一家上市公司在一年內(nèi)發(fā)生多次并購(gòu)且支付方式不同，則剔除該樣本。

（三） 變量選取

1、確定事件窗口期。參考多數(shù)學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本文的窗口期為并購(gòu)宣告日前后10天。

2、計(jì)算預(yù)期正常收益率。本文選取均值調(diào)整模型計(jì)算預(yù)期正常收益率，將窗口期內(nèi)日市場(chǎng)指數(shù)收益率Rmn作為個(gè)股預(yù)期正常收益率Rin。計(jì)算公式為：

E（Rin）=Rmn

其中，Rin表示第i家公司第n天的收益率；Rmn表示第n天市場(chǎng)指數(shù)的收益率。

3、計(jì)算超額收益率（AR）。其指當(dāng)日實(shí)際收益率與預(yù)期正常收益率之間的差值，即未被預(yù)期到的收益部分。計(jì)算公式為：

ARin=Rin-E（Rin）

4、計(jì)算平均超額收益率（AAR）。即事件期內(nèi)每天各樣本公司超額收益率的平均值。計(jì)算公式為：

AAR=1M∑Mm=1ARmn

其中，M為每種支付方式下樣本公司的數(shù)量。

5、計(jì)算累計(jì)平均超額收益率（CAR）。該指標(biāo)反映了并購(gòu)事件對(duì)所有樣本的總體平均影響。計(jì)算公式為：

CAR=∑10n=-10AARn

其中，n的范圍是[-10，10]。

（四） 模型構(gòu)建。本文通過(guò)計(jì)算AAR和CAR來(lái)測(cè)度并購(gòu)方短期績(jī)效，若兩者計(jì)算結(jié)果為正，則表明并購(gòu)事件引起超額收益；反之，則表明并購(gòu)事件引起負(fù)的超額收益，并購(gòu)公司遭受損失。之后對(duì)AAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證短期股價(jià)的波動(dòng)確系并購(gòu)事件導(dǎo)致。若結(jié)果顯著，則表明股價(jià)波動(dòng)卻由并購(gòu)事件引起。本文給定顯著性水平為5%，對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行t檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

t=AARS（AAR）*M

其中，S（AAR）為AAR的標(biāo)準(zhǔn)差。

（五） 實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析。按前文標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選后，本文共得489個(gè)有效樣本，其中2012年共計(jì)115個(gè)，2013年167個(gè)，2014年207個(gè)。

2、總體樣本短期績(jī)效的實(shí)證分析。由圖1可知，AAR在窗口期基本位于橫軸上方，并購(gòu)對(duì)公司股價(jià)有正向影響。AAR在[-2，4]呈單峰形態(tài)，其在公告日前后對(duì)并購(gòu)信息反應(yīng)十分敏感。CAR總體呈上升趨勢(shì)，其超過(guò)10%，表明并購(gòu)事件可對(duì)投資者帶來(lái)較高回報(bào)。表2顯示AAR的均值約為5%，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。顯然，并購(gòu)事件本身對(duì)并購(gòu)公司股價(jià)存在明顯的積極影響，表明我國(guó)股市發(fā)展已較為成熟，一定程度上滿(mǎn)足有效市場(chǎng)假說(shuō)。因此，在我國(guó)股市選取并購(gòu)事件作為樣本對(duì)不同支付方式的短期績(jī)效進(jìn)行研究具有可行性。

表2各類(lèi)支付方式顯著性檢驗(yàn)結(jié)果匯總表組別（AAR）均值t值P（T﹥t）樣本總體0.49%3.01090.35%現(xiàn)金支付0.17%2.54530.96%股票支付1.17%3.04540.32%承擔(dān)債務(wù)支付-1.94%-2.336898.50%資產(chǎn)置換支付0.44%1.74394.83%混合支付0.85%2.52211.01%3、不同支付方式下短期績(jī)效的比較分析。五種支付方式下，AAR和CAR走勢(shì)既有共同之處亦有各自特點(diǎn)。首先，AAR在現(xiàn)金、股票和混合支付方式下的走勢(shì)基本一致，即中部似頂峰，兩側(cè)如丘緩。公告日前后，AAR快速上揚(yáng)而后又急轉(zhuǎn)直下，回歸正常，表明股價(jià)對(duì)于并購(gòu)事件高度敏感。略有不同的是，現(xiàn)金的AAR高點(diǎn)僅為1.00%，而股票和混合支付約為6.00%，是現(xiàn)金支付的6倍。其次，承擔(dān)債務(wù)和資產(chǎn)置換的走勢(shì)基本沿橫軸窄幅波動(dòng)，只是承債支付的AAR多在橫軸之上，而資產(chǎn)置換的AAR位于橫軸之下的較多。該組走勢(shì)意味著市場(chǎng)對(duì)于這兩種方式的效果信心不足，致使并購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響撲朔迷離。再者，CAR在各自AAR的帶動(dòng)下，亦呈現(xiàn)出相應(yīng)的特征?，F(xiàn)金、股票和混合支付方式的CAR在公告日前緩慢爬升，當(dāng)日快速上漲，約至第4日后增速減緩。在增幅上，股票支付的CAR高達(dá)25%，其次是混合支付，CAR為18%，而現(xiàn)金支付的CAR最低，僅為3.50%。由是，股票和混合支付對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響向積極，為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。最后，承債支付的CAR呈波動(dòng)上升之勢(shì)，為投資者帶來(lái)約13%的超額收益，該方式在窗口期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響飄忽不定，市場(chǎng)情緒不穩(wěn)；而資產(chǎn)置換的CAR呈梯次間歇下降，對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成40%負(fù)向超額收益，意味著資產(chǎn)置換在實(shí)際運(yùn)作中對(duì)于新產(chǎn)能的形成、利潤(rùn)的增加前景不甚明朗，投資者分歧較大。

上圖分別是樣本總體、現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換和混合支付的AAR和CAR的折線(xiàn)圖。

本文在5%的顯著性水平下對(duì)AAR進(jìn)行t檢驗(yàn)，評(píng)估各支付方式對(duì)上市公司短期績(jī)效影響顯著性。結(jié)果如表2所示，樣本總體的P值僅為0.35%，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，該結(jié)果顯示出支付方式對(duì)于短期并購(gòu)績(jī)效存在正向影響。各支付方式的t值不盡相同，其結(jié)果反映出資本市場(chǎng)和各支付方式的相互關(guān)系。五種支付方式的t值由高到低依次為：股票、現(xiàn)金、混合支付、資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)，只有承擔(dān)債務(wù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。具體而言，股票的t值為3.04，該方式對(duì)股價(jià)拉升明顯，并購(gòu)方以此方式向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，多數(shù)投資者愿為分享公司未來(lái)收益而預(yù)先承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付以貨幣本身極強(qiáng)的流動(dòng)性吸引了投資者的目光?；旌现Ц蹲鳛楹笃鹬?，反映出中國(guó)資本運(yùn)作愈發(fā)老練，方式靈活多巧，且成效顯著。并購(gòu)方熟練掌握混合支付的技術(shù)可為自身謀得最大利益。資產(chǎn)置換效果較為遜色，市場(chǎng)投資者對(duì)其認(rèn)可度一般，其自身優(yōu)勢(shì)在實(shí)際當(dāng)中體現(xiàn)不足。承債支付未通過(guò)t檢驗(yàn)，并購(gòu)方績(jī)效不佳，投資者或更擔(dān)心債務(wù)重組對(duì)公司來(lái)的資金壓力。

4、實(shí)證分析結(jié)果。本文運(yùn)用事件研究法對(duì)各支付方式下并購(gòu)短期績(jī)效進(jìn)行了評(píng)測(cè)，其結(jié)果如下：

表3假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié)序號(hào)內(nèi)容結(jié)論1并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付的超額收益顯著為正，短期績(jī)效較好。成立2并購(gòu)方采用股票支付的超額收益顯著為負(fù)，短期績(jī)效較差。不成立3并購(gòu)方采用承擔(dān)債務(wù)支付的超額收益不顯著，短期市場(chǎng)效果不佳。成立4并購(gòu)方采用資產(chǎn)置換支付的超額收益顯著為正，短期績(jī)效較好。成立5并購(gòu)方采用混合支付的超額收益不顯著，短期市場(chǎng)效果不佳。不成立（1） 現(xiàn)金支付的短期績(jī)效較好。檢測(cè)結(jié)果與假設(shè)1相符，該結(jié)果符合信號(hào)傳遞理論，此方式傳出并購(gòu)方資金流充裕和股票價(jià)值被低估的信號(hào)，投資者對(duì)此反應(yīng)迅速，企業(yè)短期績(jī)效得以提振。（2）股票支付可為投資者帶來(lái)正向超額回報(bào)，短期績(jī)效顯著。該結(jié)果與假設(shè)2相左，而與Chatterjee和Kuenzi （2001）的研究結(jié)果相吻合，表明并購(gòu)方意識(shí)到可通過(guò)股票支付來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。④再者，股權(quán)收購(gòu)能產(chǎn)生一定持續(xù)和穩(wěn)定的財(cái)富效應(yīng)。⑤（3）承債支付的短期績(jī)效不顯著。結(jié)果與假設(shè)3相一致，表明承債支付的并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)安置職工和注資帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)此較為擔(dān)憂(yōu)。（4）資產(chǎn)置換的短期績(jī)效較顯著。該結(jié)果與假設(shè)4相符，資產(chǎn)置換使資產(chǎn)在企業(yè)間轉(zhuǎn)展騰挪，剝離制約公司發(fā)展的資產(chǎn)，而換入適合公司發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。由是，公司前景向好而股價(jià)表現(xiàn)積極。（5）混合支付的短期績(jī)效明顯，符合市場(chǎng)發(fā)展方向，但與假設(shè)5相矛盾。該方式隨著資本運(yùn)作技術(shù)的日漸熟練，其揚(yáng)長(zhǎng)避短的優(yōu)勢(shì)漸漸彰顯，最大化了公司價(jià)值。

四、研究結(jié)論及建議

（一） 研究結(jié)論。實(shí)證表明，股票市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)中各類(lèi)支付方式的綜合影響具有顯著異常反應(yīng)，意味著我國(guó)資本市場(chǎng)確在某種程度上滿(mǎn)足有效市場(chǎng)假說(shuō)。各支付方式對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效影響不同，市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡相同。基于投資者視角，現(xiàn)金支付為其帶來(lái)的超常收益最高，其后依次為股票、混合支付、資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)。支付方式對(duì)并購(gòu)方的短期績(jī)效影響有限，后市支撐力度有限，企業(yè)或應(yīng)關(guān)注長(zhǎng)期績(jī)效。本文在研究中對(duì)樣本選擇或存不足，樣本總體不夠豐富，時(shí)間周期較短，資產(chǎn)置換和承擔(dān)債務(wù)的樣本量過(guò)少，所得結(jié)論或有片面之處。

（二） 建議。各支付方式對(duì)并購(gòu)方的短期績(jī)效存在明顯差異，企業(yè)在并購(gòu)交易中須認(rèn)真選擇支付方式，這不僅是一種交易價(jià)款的支付方式，更會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)，以及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的態(tài)度。結(jié)合上述分析，本文對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇提出以下建議：

1、加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查，盡可能規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；考慮自身實(shí)際情況，權(quán)衡不同支付方式對(duì)企業(yè)的影響，合理選擇支付方式。2、并購(gòu)?fù)瓿珊笮柚匾曊蠀f(xié)同，提升長(zhǎng)期績(jī)效才是關(guān)鍵。交易后，需在組織制度、生產(chǎn)方式、人力資源等方面整合資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。3、促進(jìn)并購(gòu)支付方式多樣化與創(chuàng)新新。支付方式的多樣化與創(chuàng)新可改善企業(yè)并購(gòu)效率，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值，不斷豐富和創(chuàng)新支付技術(shù)符合中國(guó)金融行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。（作者單位：東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

注釋?zhuān)?/p>

①Robert F. Bruner， Does M&A Pay？ A Survey of Evidence for the Decision-Maker， 2001， University of Virginia working paper.

②馮根福，吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（1）：54-68.

③Chatterjee， R. and Kuenzi， A. Mergers and acquisitions： the influence of methods of payment on bidders share price， Research Papers in Management Studies， University of Cambridge（2001）.

④Chatterjee， R. and Kuenzi， A. Mergers and acquisitions： the influence of methods of payment on bidders share price， Research Papers in Management Studies， University of Cambridge（2001）.price， Research Papers in Management Studies， University of Cambridge（2001）.

⑤杜興強(qiáng)，聶志萍 8 中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J.]證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007，（1）.

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