孔令軍　周寶　王正軍

摘要：煤炭企業(yè)是資本密集型企業(yè)，對于煤炭企業(yè)來說，只有延長產(chǎn)業(yè)鏈才能使其得到價值提升。本文以靖煤集團旗下的上市公司靖遠煤電的資產(chǎn)重組案例為研究對象，采用事件研究法對其重組進行分析。得出研究結(jié)論：靖遠煤電資產(chǎn)重組后績效得到了明顯改善，并在窗口期內(nèi)為股東帶來了顯著的財富增加，短期內(nèi)提升了企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組績效 事件研究法 累計超額收益率

一、引言

我國的能源供給中，煤炭占到了70%以上，煤炭工業(yè)是關(guān)系到能源安全和國民經(jīng)濟命脈的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。目前，煤炭企業(yè)的資產(chǎn)重組是我國煤炭行業(yè)發(fā)展的一大趨勢。由于歷史原因，我國煤炭行業(yè)市場集中度較低，小型煤炭生產(chǎn)企業(yè)眾多，而具有一定規(guī)模的煤炭生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量比較少。國家加大了煤炭行業(yè)整合力度，先后出臺了一系列政策促進煤炭行業(yè)進行資產(chǎn)重組，以實現(xiàn)煤炭集中生產(chǎn)并推動煤炭行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展大型生產(chǎn)基地和培育大型企業(yè)集團。企業(yè)通過資產(chǎn)重組，整合優(yōu)勢產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，迅速擴大規(guī)模，把更多的資金和更好的資源整合到一起，提高了市場競爭力，實現(xiàn)了跳躍式發(fā)展。

2012年，靖遠煤電通過反向收購靖煤集團下屬的煤炭生產(chǎn)及與之相關(guān)的勘探設(shè)計、瓦斯發(fā)電等經(jīng)營性資產(chǎn)，實現(xiàn)了集團主業(yè)的整體上市。此次資產(chǎn)重組增加了公司的煤炭資源配置，增強了可持續(xù)發(fā)展能力；公司的產(chǎn)業(yè)鏈得到延伸，抗風險能力大大增強；最終提升了公司產(chǎn)業(yè)延伸循環(huán)的發(fā)展和資本實力。因此，這一重組案例對我國煤炭企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源。本文采用靖遠煤電資產(chǎn)重組公告日前后交易日的股票價格和深證綜指數(shù)據(jù)，主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)。

（二）研究方法。本文采用短期事件研究法，通過計算靖遠煤電資產(chǎn)重組公告日前后企業(yè)的預(yù)期收益率與日超額收益率，得到累計超額收益率這一指標，對比分析資產(chǎn)重組前后企業(yè)股東財富的變化。采用事件研究法的前提是假設(shè)資本市場的有效性，在有效市場下，信息會迅速地被市場參與者消化并立刻反映到股票價格之中，股票價格的波動可以涵蓋公司大部分經(jīng)營信息。國內(nèi)大部分學者如王少平（2006）、張兵（2003）、楊朝軍（2000）、陳小悅（1997）、沈藝峰（1996）等通過對滬深股市數(shù)據(jù)進行檢驗，認為我國滬深股市已基本達到弱勢有效狀態(tài)，這為本文的研究提供了比較可靠的理論依據(jù)和現(xiàn)實基礎(chǔ)。

法瑪?shù)热耍‵ama et a1，1969）首次提出了研究重組績效的方法即事件研究法。其基本思路是將資產(chǎn)重組看作一個事件，比較該事件公告前后某一段時間（事件窗）內(nèi)重組公司的實際收益率Rt，并假定該段時間無此事件影響時的預(yù)期收益Rmt，兩者相減得出超額收益率ARt，最后計算出累計超常收益率CARt，檢驗該事件對公司股票價格變動的影響，從而評價重組對公司價值的影響程度。

（三）模型構(gòu)建。事件窗即是指一段時期，事件研究法就是要檢驗?zāi)骋皇录谠摱螘r期內(nèi)對股票價格產(chǎn)生的影響。事件窗包括事件發(fā)生日以及事件發(fā)生日前后的一段交易時期，其長度應(yīng)該涵蓋該事件造成影響的整個交易時期，同時又不能太長，以免由于其他事件而影響研究結(jié)果。因此，本文以甘肅靖遠煤電股份有限公司首次發(fā)出關(guān)于重大資產(chǎn)重組的停牌公告日，即2011年12月21日為事件發(fā)生日（t=0）。采用其前后30個交易日作為此次研究的窗口期，即事件窗為[-30，30]。由于靖遠煤電在首次發(fā)出關(guān)于重大資產(chǎn)重組預(yù)案公告前，進行了大約為期4個月的停牌，因此該事件日前30日為2011年7月29日至2011年9月8日，事件日后30日為2011年12月22日至2012年2月10日。通過對靖遠煤電[-30，30]共61個交易日的日收益率的統(tǒng)計，計算出日超額收益率和累計超額收益率，來考察資產(chǎn)重組對其短期市場效應(yīng)的影響。

本文基于市場調(diào)整模型法進行計算研究，因此，靖遠煤電預(yù)期日收益率采用當天的市場指數(shù)日收益率，由于靖遠煤電在深交所上市，所以市場指數(shù)采用深證綜指。首先將靖遠煤電在[-30，30]內(nèi)的日實際收益率（Rit）分別與深證綜指日收益率（Rmt）作差，得到其日超額收益率（ARit）；再將靖遠煤電的日超額收益率（ARit）經(jīng)過累計相加便得到上市公司的累計超額收益率（CARit）。其計算公式為：

股票日收益率=（當天價格-前一天價格）/前一天價格

ARit=Rit-Rmt

CARit=∑ARit

其中，ARit為股票i第t天的超額收益率；Rit為股票i第t天的實際日收益率；Rmt為深證綜指第t天的日收益率；CARit為股票i第t天的累計超額收益率。

三、實證分析

根據(jù)以上對靖遠煤電預(yù)期日收益率、日超額收益率以及累計超額收益率的計算結(jié)果可以得出其資產(chǎn)重組事件窗[-30，30]內(nèi)日超額收益率和累計超額收益率的變動趨勢（見圖1）。

首先對靖遠煤電的日超額收益率進行考察：從圖1可以看出，在資產(chǎn)重組預(yù)案宣布前，其日超額收益率在[-30，-12]期間內(nèi)基本都在0值邊緣，處于較為平緩的狀態(tài)；但卻在-11日出現(xiàn)大幅增長，日超額收益率高達8.04%，從-10日開始又恢復到之前的平緩狀態(tài)。[-3，-1]期間開始大幅增長，并在事件日當天（t=0）日異常收益率達到了9.29%，這表明此次資產(chǎn)重組訊息可能有提前泄露的跡象，才會使其日超額收益率在公告前便產(chǎn)生大幅波動。資產(chǎn)重組預(yù)案公告日后，日異常收益率在[1，2]期間內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑，在此之后開始震蕩回升，并于[10，15]期間出現(xiàn)大幅增長，處于較高收益率狀態(tài)。在這之后，又恢復到平緩狀態(tài)，并在27日出現(xiàn)驟增，隨后下降到穩(wěn)定狀態(tài)。在預(yù)案公告后這段期間，靖遠煤電的日超額收益率產(chǎn)生了頻繁的大幅波動，并且日超額收益率在14日達到了極大值10.43%，這說明資產(chǎn)重組事件對靖遠煤電而言是利好消息，投資者給予了較好的預(yù)期。

再觀察靖遠煤電的累計超額收益率：在[-30，-11]期間內(nèi)基本都為負值，處于較為平緩的狀態(tài)；但卻在-11日出現(xiàn)大幅增長，[-12，-4]期間增長至0值附近，狀態(tài)平穩(wěn)。在-3日開始處于增長趨勢，在事件日當天達到14.49%的累計超額收益率。結(jié)合公告日前日超額收益率的波動，這也印證了我國目前的二級市場并不健全，存在“信息泄露”問題，此次靖遠煤電資產(chǎn)重組信息可能提前透露給了二級市場的投資者。公告日當天累計超額收益率出現(xiàn)驟增，說明市場的投資者看好此次資產(chǎn)重組，認為這是利好消息。但公告日后[2，9]期間出現(xiàn)震蕩下滑跡象，聯(lián)系日超額收益率的變化可知，這可能是由于此次資產(chǎn)重組期間進行了長達4個月的停牌，這期間大盤下跌幅度較大，宣布預(yù)案后，市場對其作出累積反應(yīng)引起的。從[10，15]期間，累計超額收益率出現(xiàn)了強勁的增長勢頭，在15日時增至34.51%，隨后趨于平緩，并在[25，28]期間又有小幅度上升，在28日達到了累計超額收益率的最大值40.89%。這表明隨著市場對事件信息的深入了解，投資者對其進行吸收消化并作出理性判斷和調(diào)整，此時對該事件的反應(yīng)趨于穩(wěn)定，認為資產(chǎn)重組增加了企業(yè)的價值，并給予了積極預(yù)期，這使靖遠煤電的短期股東財富效應(yīng)顯著提高，大大提升了企業(yè)的價值。

表1顯示了靖遠煤電在不同窗口期內(nèi)的累計超額收益率。從公告前后的對稱窗口內(nèi)可以看出，[-1，1]和[-20，20]期間累計異常收益率為正，分別為4.22%和37.91%，而短期內(nèi)[-5，5]和[-10，10]期間為負，分別為-2.20%和-9.37%。這表明公告日當天市場對靖遠煤電資產(chǎn)重組有較好的反應(yīng)，公告日后，由于停牌期過長，這期間的大盤漲跌影響因素過大，市場對其作出累積反應(yīng)，使其累計超額收益率下降，當市場完全吸收消化信息后，投資者對該事件作出較好預(yù)期，使累計超額收益率大幅增加。時間窗口[1，5]、[1，10]為負也印證了這一解釋。靖遠煤電在公告前的窗口期和公告后[1，20][1，30]窗口期上累計超額收益率皆為正，且公告后的累計超額收益率分別為17.59%和22.83%，大幅超出了公告前，并最終在整個事件窗[-30，30]內(nèi)產(chǎn)生了高達37.32%的累計超額收益率，表明投資者在短期內(nèi)看好靖遠煤電此次的資產(chǎn)重組，且在窗口期內(nèi)為股東帶來了較高的財富增加，產(chǎn)生了較好的市場效應(yīng)。

四、結(jié)論

綜合以上分析，靖遠煤電在整體事件窗[-30，30]內(nèi)獲得了高達37.32%的累計超額收益率。說明該事件具有正向效益，投資者對其持積極預(yù)期，認為資產(chǎn)重組可以改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，增強經(jīng)營效率，從而降低經(jīng)營成本，提高公司整體競爭力，并在窗口期內(nèi)為股東帶來了顯著的財富增加，提升了企業(yè)價值。S

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作者簡介：

孔令軍，女，蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生；研究方向：公司理財與會計控制。

周寶，男，西安長慶化工集團有限公司。

王正軍，男，蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院教授；研究方向：公司理財與會計控制。