涂紅星　周瓊

摘要：文章基于同仁堂分拆上市的案例，采用事件研究法從收縮性資本運(yùn)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)角度研究了上市公司分拆上市問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果表明，分拆上市這一收縮性資本運(yùn)營(yíng)可以給公司股東創(chuàng)造價(jià)值，為上市公司帶來(lái)顯著的價(jià)值效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，文章提出了上市公司適度收縮的合理化政策建議，以促進(jìn)上市公司分拆上市后的平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：收縮性資本運(yùn)營(yíng) 分拆上市 價(jià)值效應(yīng) 事件研究法

全球性金融危機(jī)的大爆發(fā)，給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了重大沖擊，大部分企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到適度合理的收縮戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展來(lái)說(shuō)意義重大。在生產(chǎn)規(guī)模日益縮減的同時(shí)，股份回購(gòu)、分拆上市、資產(chǎn)剝離等一系列收縮技術(shù)也開(kāi)始運(yùn)用于日常的資本運(yùn)作中，作為一項(xiàng)有利工具為企業(yè)擺脫困境、進(jìn)一步發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。因此，研究收縮性資本運(yùn)營(yíng)不僅在理論上具有針對(duì)性，而且在實(shí)踐中也具有可行性。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)分拆上市規(guī)模和頻率的不斷增長(zhǎng)，分拆上市作為上市公司重要的資產(chǎn)重組方式，正逐漸成為業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

源于對(duì)1940—1950年間多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的冷思考，早在20世紀(jì)60年代西方學(xué)術(shù)界就開(kāi)始興起收縮性資本運(yùn)營(yíng)研究，至今已形成了較為成熟的研究方法和理論體系。國(guó)內(nèi)開(kāi)展此項(xiàng)研究起步較晚，但已有不少研究成果，其中代表性的有以剝離分立、股權(quán)切離、定向股、自愿清算、股份回購(gòu)、MBO、ESOP等為主要形式開(kāi)展收縮性資本運(yùn)營(yíng)研究，并呈現(xiàn)出研究領(lǐng)域不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。在理論研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要集中于對(duì)資產(chǎn)剝離、股份回購(gòu)、分拆上市這三種常見(jiàn)收縮手段的研究，深入研討其涵義、類別、動(dòng)機(jī)和理論依據(jù)；在實(shí)證研究方面，針對(duì)收縮性資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效主要通過(guò)分析運(yùn)用范圍最廣的收縮方式——資產(chǎn)剝離來(lái)獲得研究結(jié)論。直到2000年同仁堂成功完成了國(guó)內(nèi)首例分拆上市，收縮性資本運(yùn)營(yíng)再度成為國(guó)內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究的焦點(diǎn)。與以往研究不同，本文基于我國(guó)特殊制度背景，以收縮性資本運(yùn)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)為切入點(diǎn)，采用事項(xiàng)研究法對(duì)同仁堂分拆上市的價(jià)值效應(yīng)展開(kāi)實(shí)證研究，以期為我國(guó)上市公司分拆上市提供可參考的思路和方法。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究概況

分拆上市最早發(fā)生于上世紀(jì)80年代的美國(guó)，西方學(xué)術(shù)界對(duì)分拆上市的研究主要從理論與實(shí)證兩個(gè)方面展開(kāi)。在理論方面，主要集中于母公司分拆上市的動(dòng)因假設(shè)及分拆上市市場(chǎng)績(jī)效的影響因素研究；在實(shí)證方面，主要集中于母公司股價(jià)效應(yīng)及分拆后母子公司的績(jī)效表現(xiàn)。

1.分拆上市短期股價(jià)效應(yīng)研究。Schipper和Smith于1986年就開(kāi)始關(guān)注分拆上市的股價(jià)效應(yīng)，是最早關(guān)注短期股價(jià)效應(yīng)的學(xué)者之一。他們通過(guò)對(duì)比1963—1984年間76家公司的分拆上市活動(dòng)后發(fā)現(xiàn)，子公司宣布分拆上市公告對(duì)母公司具有積極的股價(jià)效應(yīng)，分拆上市能夠帶來(lái)1.83%的超額收益。Slovin、Sushka和Ferraro（1995）在未考慮母公司同業(yè)已有競(jìng)爭(zhēng)者的換手率的基礎(chǔ)上，研究分拆上市后子公司同業(yè)已有競(jìng)爭(zhēng)者的股價(jià)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)異常收益率達(dá)到-1.1%。Prezas et al（2000）基于1986—1995年間分拆上市的公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)分拆上市給子公司帶來(lái)了短期超額收益。Allen和Mcconnell（1998）觀測(cè)了188個(gè)在1978—1993年間的公司樣本，發(fā)現(xiàn)公告期后3天母公司有2.12%的累計(jì)超額收益，且平均超額收益為6.63%的觀測(cè)值達(dá)到54個(gè)。上述這些研究表明，分拆上市能夠?yàn)楣編?lái)短期超額收益。

2.分拆上市長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)研究。Vijh（1999）通過(guò)比較分析1981—1995年間628個(gè)分拆上市樣本，發(fā)現(xiàn)分拆3年后子公司的股價(jià)收益仍高于相應(yīng)的基準(zhǔn)收益，這與之前研究IPO和SEO的文獻(xiàn)結(jié)論并不一致。Ma-dura和Nixon（2002）研究表明上市公司經(jīng)過(guò)分拆的股價(jià)收益長(zhǎng)期上是下降的，分拆后上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)與分拆前母公司的財(cái)務(wù)境況成正比，分拆子公司并不會(huì)使母公司脫離財(cái)務(wù)困境。從已有的文獻(xiàn)研究來(lái)看，針對(duì)分拆上市的長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)研究結(jié)論并不一致，長(zhǎng)期股價(jià)收益的正負(fù)影響也未得到一致結(jié)論。

3.分拆上市市場(chǎng)績(jī)效的影響因素研究。Vijh（2002）研究分拆上市股票價(jià)格收益的影響因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，子公司分拆上市資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重直接影響著公告期間超額收益大小，這正好印證了分拆收益假設(shè)。Hogan和Olson（2004）分析正常期和泡沫期的證券市場(chǎng)的分拆上市收益率的差別，發(fā)現(xiàn)正常期內(nèi)上市第一日子公司平均收益率為8.75%，而泡沫期內(nèi)上市第一日子公司平均收益率為47.76%，這表明分拆上市的收益受到證券市場(chǎng)波動(dòng)性影響。Benvenis et al（2008）對(duì)分拆上市后短期超額收益影響因素的研究表明，上市當(dāng)日子公司的回報(bào)與母公司對(duì)發(fā)行詢價(jià)期內(nèi)子公司股票的回報(bào)顯著相關(guān)，但與同期母公司的回報(bào)無(wú)相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)研究概述

由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司分拆上市問(wèn)題一直沒(méi)有形成相對(duì)規(guī)范的方法體系。直到2000年10月31日同仁堂在香港創(chuàng)業(yè)板分拆上市成功，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者才開(kāi)啟了相關(guān)的實(shí)證研究。王化成和程小可（2003）在期權(quán)理論基礎(chǔ)上研究了分拆上市與股權(quán)價(jià)值間的聯(lián)系，采用事件研究法從理論上驗(yàn)證了分拆上市可以為母公司股東財(cái)富創(chuàng)造溢價(jià)效應(yīng)。然而，王化成等人的研究?jī)H驗(yàn)證了分拆上市前兩年母公司股東財(cái)富的溢價(jià)效應(yīng)，卻沒(méi)有檢驗(yàn)分拆上市兩年之后同仁堂和同仁堂科技這兩家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，以及同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者（中成藥類和生物制藥類）對(duì)此事件的股價(jià)反應(yīng)。李青原等人（2004）的實(shí)證研究表明，在董事會(huì)決議公告期間，同仁堂流通股股東獲得了正的、顯著的累計(jì)超額收益率（25.61%），而同仁堂和同仁堂科技兩家公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者也均獲得了顯著的、負(fù)的累計(jì)超額收益率。于海云（2011）研究表明資本市場(chǎng)對(duì)上市公司在董事會(huì)決議公告日前后的股價(jià)具有積極效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)上市公司在股東大會(huì)決議公告日公布分拆上市消息總體反應(yīng)雖然為正，但這種反應(yīng)并不具有可持續(xù)性。劉永澤等人（2012）研究發(fā)現(xiàn)分拆后企業(yè)總體的效率得到了提高，從而證實(shí)分拆上市是一種有效的價(jià)值創(chuàng)造手段。

（三）國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

通過(guò)文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者對(duì)分拆上市問(wèn)題研究無(wú)論是在理論研究方面，還是在實(shí)證研究方面都已取得了豐碩成果。國(guó)內(nèi)開(kāi)展此項(xiàng)研究起步較晚，由于受到諸多因素的影響，關(guān)于分拆上市的綜合實(shí)證研究在國(guó)內(nèi)還很缺乏。因此，本文從收縮性資本運(yùn)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)的獨(dú)特視角，來(lái)解析分拆上市對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響，無(wú)疑具有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。

二、“同仁堂”分拆上市的案例研究

（一）案例簡(jiǎn)介

2000年2月22日主發(fā)起人——北京同仁堂股份有限公司臨時(shí)股東大會(huì)同意與其他發(fā)起人共同組建北京同仁堂科技發(fā)展股份公司，并爭(zhēng)取在中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板上市。3月22日北京同仁堂科技發(fā)展股份公司在北京宣布成立，注冊(cè)資本為1.1億元，其中同仁堂A股公司以生產(chǎn)顆粒、膠囊、片劑為主體的北京同仁堂制藥二廠、中藥提煉廠、進(jìn)出口公司和科研中心等實(shí)物資產(chǎn)及部分現(xiàn)金（同仁堂集團(tuán)公司）投入折合等價(jià)股數(shù)1億股，占1.1億元總股本的90.9%。同年10月31日，由同仁堂分拆的部分資產(chǎn)形成的同仁堂科技發(fā)展股份有限公司在中國(guó)香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)上市公司將其資產(chǎn)分拆并在境外上市的第一股。實(shí)踐表明，同仁堂通過(guò)分拆上市不但賺到了另一個(gè)“同仁堂”，而且也實(shí)現(xiàn)了制度創(chuàng)新，為傳統(tǒng)中藥注入了高科技內(nèi)涵，創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的“同仁堂模式”。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.限定條件與研究假設(shè)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)復(fù)雜多變，為了保證關(guān)于分拆上市研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文根據(jù)分拆上市的自身特點(diǎn)和實(shí)證研究需要，提出以下三個(gè)限定條件：

條件1：市場(chǎng)是有效的，即市場(chǎng)價(jià)格可對(duì)分拆上市事件快速做出反應(yīng)。

條件2：事件的發(fā)生不受到人為因素如內(nèi)幕交易或關(guān)聯(lián)方交易的影響。

條件3：其他事件影響分拆上市事件的可能是被排除的。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于分拆上市展開(kāi)了大量研究，實(shí)證檢驗(yàn)了分拆上市的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)分拆上市的研究并沒(méi)有得出一致結(jié)論。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的宏觀環(huán)境與企業(yè)的微觀差異都會(huì)影響實(shí)證結(jié)論的一致性，因此本文就實(shí)證部分提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：上市公司由于分拆上市能夠獲得價(jià)值效應(yīng)。

H2：若H1成立，則企業(yè)可從收縮性資本運(yùn)營(yíng)中獲得價(jià)值效應(yīng)。

針對(duì)以上兩個(gè)假設(shè)，下文將運(yùn)用事件研究法對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

2.研究方法。事件研究法（Event Study Method）即累計(jì)超額平均收益率分析法，J.C. Dolley（1933）首次運(yùn)用此方法研究分拆對(duì)公司股價(jià)的影響。由于事件研究法可以更好地解釋股東財(cái)富受特殊事件的影響，已成為國(guó)際上研究資產(chǎn)重組績(jī)效的首要方法。本文將采用事件研究法觀察超額收益率的變化來(lái)驗(yàn)證分拆上市能否給被分拆企業(yè)帶來(lái)價(jià)值效應(yīng)，超額收益率表現(xiàn)為實(shí)際收益率與正常收益率之差，事件窗口期內(nèi)的股價(jià)趨勢(shì)行情可以反映實(shí)際收益率，但正常收益率卻并不容易確定。一般有三種方法可以用于計(jì)算正常收益率：（1）市場(chǎng)調(diào)整法。假設(shè)每只股票在事件期內(nèi)，當(dāng)日市場(chǎng)指數(shù)收益率是正常的收益率。對(duì)比T日與T-1日的收盤指數(shù)就可得到正常收益率。（2）均值調(diào)整法。此法將事件“清潔期”（即沒(méi)有受到事件影響的時(shí)期，可以在事件期之前、之后或者涵蓋二者）內(nèi)的股票每日的平均收益率當(dāng)成股票的正常收益率。（3）市場(chǎng)模型法。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算資產(chǎn)收益率。在事件“清潔期”內(nèi)，假設(shè)個(gè)別股票報(bào)酬率與市場(chǎng)報(bào)酬率之間存在簡(jiǎn)單線性關(guān)系。相對(duì)于前面兩種方法，建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上的市場(chǎng)模型法能夠更準(zhǔn)確估算出資本收益率，故本文將采用市場(chǎng)模型法來(lái)解析分拆上市事件公告期間內(nèi)的累計(jì)超額收益率，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

3.研究步驟。

（1）確定事件日及事件窗口。所謂事件日并不是指該事件“實(shí)際”發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，而是指該事件即將發(fā)生或可能發(fā)生這一信息被市場(chǎng)“接收”到的時(shí)間點(diǎn)，一般采用“股利宣告日”作為事件日。本文選取樣本企業(yè)3次發(fā)布其分拆子公司上市公告的公告日作為事件日，即：①2000年1月13日北京同仁堂股份有限公司第一屆董事會(huì)第十次會(huì)議決議公告；②2000年2月22日北京同仁堂股份有限公司2000年首次臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議決議公告；③2000年10月25日北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公告。上述3事件正式向媒體公布的日期為2000年l月15日（由于1月15日周六是法定休息日，故本文確定第一個(gè)時(shí)窗0點(diǎn)為1月17日。）、2月23日、10月25日，本文選取2000年1月17日、2月23日、10月25日這3個(gè)時(shí)間作為時(shí)窗0點(diǎn)。基于時(shí)窗0點(diǎn)，分別向前后各延伸10個(gè)交易日作為時(shí)窗長(zhǎng)度，即Windows= [-10，+10] 用于統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。本文選取20個(gè)交易日的時(shí)間長(zhǎng)度完全考慮了資本市場(chǎng)對(duì)于分拆上市事件信息的反應(yīng)期；分別選取第一個(gè)事件窗口、第二個(gè)事件窗口和第三個(gè)事件窗口前的90個(gè)日收益率來(lái)進(jìn)行三次市場(chǎng)回歸分析，使得分紅配股因素完全被納入到考慮范圍；若同類事件多次公告，本文采用第一次公告日。鑒于同仁堂股份有限公司第一公告日與后兩個(gè)公告日的累積超額收益率統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，故本文僅研究了同仁堂股份有限公司與同仁堂科技發(fā)展股份有限公司在董事會(huì)決議公告期間的股價(jià)反應(yīng)。

（2）計(jì)算正常報(bào)酬率。本文選擇市場(chǎng)模型用于計(jì)算股票的正常報(bào)酬率。股票報(bào)酬的市場(chǎng)模型為：

Rt=Rf+β（RMt-Rf）+εt （1）

式（1）中Rt代表股票第t日的回報(bào)率，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，RMt是第t日市場(chǎng)平均回報(bào)率，β代表股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，εt是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

Pt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（2）

式中Pt是考慮了公司分紅送配因素經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理后的t日收盤價(jià)。

RMt=（It-It-1）/It-1（3）

其中It表示第t日的市場(chǎng)收盤指數(shù)。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股票β系數(shù)不穩(wěn)定，為了使β系數(shù)更貼近窗口期間的風(fēng)險(xiǎn)情況，本文對(duì)第一、第二和第三個(gè)事件窗口的前90個(gè)日?qǐng)?bào)酬率數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了三次市場(chǎng)模型的回歸檢驗(yàn)。詳見(jiàn)表1、表2、表3、表4 。

（3）超額報(bào)酬率。超額報(bào)酬率（ARt）即股票的實(shí)際報(bào)酬率與股票的正常報(bào)酬率之間的差：

ARt=Rt-E（Rt ）（4）

累計(jì)超額報(bào)酬率（CARt）為：

CARt=∑ARt （5）

由公式4和5分別計(jì)算出同仁堂股份有限公司在董事會(huì)決議公告前后20日、股東大會(huì)會(huì)議決議公告前后20日、香港創(chuàng)業(yè)板上市公告前后20日的平均超額報(bào)酬率和累計(jì)超額報(bào)酬率，本文只列示同仁堂股份有限公司在董事會(huì)決議公告前后20日的具體結(jié)果，見(jiàn)下頁(yè)表5。

4.實(shí)證結(jié)果分析。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，分別繪制出同仁堂三次分拆上市公告期內(nèi)股票的超額收益率和超額報(bào)酬率變化趨勢(shì)圖，如下頁(yè)圖1和圖2所示。

在董事會(huì)會(huì)議決議公告前后20天內(nèi)，同仁堂股東獲得了18.79%的累計(jì)超額收益率，且具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，其中正超額收益率的交易日占到了60%，累計(jì)超額收益率也呈持續(xù)上漲趨勢(shì)?？梢?jiàn)，窗口1公告為同仁堂股東創(chuàng)造了財(cái)富，其子公司分拆得到了市場(chǎng)的認(rèn)同。窗口2的股東大會(huì)會(huì)議決議公告前后的20天內(nèi)，同仁堂股東同樣得到了11.15%的累計(jì)超額收益率。此外，在香港創(chuàng)業(yè)板上市公告前后的20天內(nèi)，同仁堂股東也獲得了10.01%的累計(jì)超額收益率，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，而且累計(jì)超額收益率由增加轉(zhuǎn)為減少的變化趨勢(shì)，呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的波動(dòng)狀態(tài)。其原因可能在于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)預(yù)期利好信息反應(yīng)過(guò)度有關(guān)，同時(shí)也表明上市公告使同仁堂股票價(jià)格產(chǎn)生了股價(jià)效應(yīng)。在分拆上市的實(shí)踐中，我國(guó)內(nèi)地企業(yè)分拆子公司在我國(guó)香港地區(qū)上市必須通過(guò)證監(jiān)會(huì)和港交所這兩道關(guān)卡，而且中國(guó)證監(jiān)會(huì)與港交所對(duì)于公司分拆上市申請(qǐng)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)并不相同。作為同仁堂公司分拆上市的前奏，董事會(huì)公告和股東大會(huì)公告并不表明分拆上市一定能成功。因此，香港創(chuàng)業(yè)板上市公告才明確表明了同仁堂分拆上市成功，同時(shí)也降低了同仁堂A股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究結(jié)論

本文采用事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)了同仁堂董事會(huì)會(huì)議決議公告、股東大會(huì)會(huì)議決議公告和香港創(chuàng)業(yè)板上市公告期間內(nèi)各自的股價(jià)反應(yīng)。研究結(jié)果表明分拆上市這一收縮性資本運(yùn)營(yíng)使同仁堂在3次公告后10交易日內(nèi)超額收益率均大于0，而且分拆上市后的累計(jì)超額收益率整體水平多高于分拆上市之前，符合本文設(shè)定的價(jià)值效應(yīng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，同仁堂股份有限公司分拆其子公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)造了母公司股東財(cái)富，也證實(shí)了收縮資本運(yùn)營(yíng)可以為上市公司帶來(lái)價(jià)值效應(yīng)?；谕侍梅植鹕鲜邪咐治隹芍荷鲜泄痉植鹕鲜芯哂蟹e極的股價(jià)效應(yīng)，市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司分拆上市行為持樂(lè)觀態(tài)度。然而，該案例也反映出同仁堂股價(jià)在分拆上市信息披露前就存在著異常正收益，應(yīng)該引起相關(guān)監(jiān)管層的高度重視。基于此，我國(guó)應(yīng)積極發(fā)展多元化資本市場(chǎng)體系，激勵(lì)上市公司分拆其成長(zhǎng)性高、盈利性大和核心競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)母公司和子公司的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)提供源動(dòng)力。而且，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)上市公司分拆過(guò)程中披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，防止參與分拆業(yè)務(wù)的相關(guān)人員利用分拆上市進(jìn)行惡意炒作和內(nèi)幕交易來(lái)?yè)锶》植鹦嫫趦?nèi)的正超額收益率。同時(shí)，應(yīng)從定量（分拆的資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)額、利潤(rùn)和股權(quán)比例等）和定性（管理層的任職資格、是否涉及關(guān)聯(lián)交易以及公司治理水平等）兩個(gè)方面進(jìn)行規(guī)范，以防止分拆成為新型利潤(rùn)操縱工具。

由于本文僅單獨(dú)研究了同仁堂股份有限公司分拆上市的價(jià)值效應(yīng)，并沒(méi)有進(jìn)一步研究同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)3次公告前后的股價(jià)反映。因此，本文研究結(jié)論沒(méi)有反映出同仁堂分拆上市的具體動(dòng)因，也不能根據(jù)現(xiàn)有資源判斷信息不對(duì)稱假說(shuō)和剝離資產(chǎn)利得假說(shuō)在本案中是否得以實(shí)現(xiàn)，這將成為未來(lái)研究分拆上市事件的重要方向。Z

參考文獻(xiàn)：

[1]王化成，程小可.分拆上市與母公司股權(quán)價(jià)值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的實(shí)證分析[J].管理世界，2003，（4）.

[2]劉永澤，唐大鵬等.境內(nèi)上市公司創(chuàng)業(yè)板分拆上市的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2012，（1）.

作者簡(jiǎn)介：

涂紅星，男，湖北理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，副教授，博士；研究方向：環(huán)境會(huì)計(jì)、環(huán)境財(cái)務(wù)管理。

周瓊，女，中國(guó)工商銀行武漢十九街支行；研究方向：財(cái)務(wù)管理。