趙燕 陳遙

摘 要：中小投資者在股權(quán)眾籌模式中是最主要的參與主體，有絕對(duì)數(shù)量的優(yōu)勢(shì)。然而其退出渠道堵塞，導(dǎo)致了私募資本流動(dòng)性遞減，并且成為限制股權(quán)眾籌投資行業(yè)發(fā)展的核心因素。本文對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的五大主要退出渠道以及新型下輪融資退出案例進(jìn)行分析并總結(jié)，針對(duì)中小投資者資本退出難題提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 中小投資者 退出方式

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）11（a）-040-03

1 我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)和退出方式現(xiàn)狀

E q u i t y C r o w d f u n d i n g起源于美國(guó)，也可以稱Crowdinvesting，Investment Crowdfunding或者Crowd equity。股權(quán)眾籌融資是企業(yè)通過(guò)出讓部分股份給數(shù)位普通投資者來(lái)籌集資金的方式。普通投資者出資來(lái)入股融資企業(yè)，獲得部分股權(quán)，以期在未來(lái)收到股息、紅利、分紅或以其他方式進(jìn)行套現(xiàn)。中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)處于快速擴(kuò)張的時(shí)期。從2013年起股權(quán)投資基金新增募資上升顯著，截至2016年12月底，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募股權(quán)投資管理基金已達(dá)到15789家。這也意味著投入到市場(chǎng)的金額非常大。2014年我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)僅有20家，2015年新增142家，2016年新增156家。目前正常運(yùn)營(yíng)（除去失敗和轉(zhuǎn)型）的股權(quán)眾籌平臺(tái)已超過(guò)200家。總體來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)仍處在增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但從2016年下半年開始，股權(quán)眾籌平臺(tái)籌集資金總額呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2017年3月眾籌金額達(dá)到13754萬(wàn)元，較上月上漲約3.28倍。因此股權(quán)眾籌行業(yè)還有很多機(jī)會(huì)和市場(chǎng)，中小投資者在該模式中的角色、地位、權(quán)益都需要更多標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的定義和保障。

1.1 新三板退出

2016年上半年，股權(quán)投資項(xiàng)目成功完成退出交易的共2053筆，其中通過(guò)掛牌新三板實(shí)現(xiàn)資本退出的占比達(dá)到81%。而通過(guò)首次公開募股上市退出的項(xiàng)目數(shù)量約為148筆，占比7%，通過(guò)并購(gòu)方式退出投資金額的比例與IPO相當(dāng)，占比7%。

1.2 并購(gòu)?fù)顺?/p>

一般而言，被收購(gòu)企業(yè)通常為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收購(gòu)方為已上市公司。真格基金、經(jīng)緯中國(guó)、同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)新工場(chǎng)、紅杉中國(guó)都是我國(guó)較為成熟且具代表性的股權(quán)投資基金，通過(guò)在主板上市退出資本的占比最高，平均達(dá)到4.21%，并購(gòu)?fù)顺龇绞骄o隨其后，平均占比3.4%。真格基金、創(chuàng)新工場(chǎng)所投項(xiàng)目中，并購(gòu)?fù)顺稣伎偼顺霭咐谋嚷氏喈?dāng)高。而同創(chuàng)偉業(yè)、紅杉資本等老牌大資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅谋壤^小，但絕對(duì)值也不低?？傮w來(lái)看，股權(quán)投資通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅姆绞秸急冗_(dá)到7%，是三大資本退出方式之一。如圖1所示。

1.3 上市主板

上市主板退出指等待企業(yè)上市后，通過(guò)獲得分紅、股利或者在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓出售所持有的股票來(lái)賺取利差。通常情況下，對(duì)于從天使輪或pre-A輪就對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資的個(gè)人來(lái)說(shuō)，企業(yè)成功上市后再退出無(wú)疑是回報(bào)最大的方案，由于市場(chǎng)杠桿效應(yīng)，企業(yè)一旦上市，股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)能夠快速提高。但是在長(zhǎng)期內(nèi)如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況和市場(chǎng)情緒持續(xù)下降，投資人完全退出時(shí)很可能并不能達(dá)到自己期望的回報(bào)率。這種趨勢(shì)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則更為顯著，例如2011年股權(quán)投資通過(guò)上交所上市退出的賬面回報(bào)曾高達(dá)16.59%；2013年因?yàn)殛P(guān)停A股IPO，因此股權(quán)投資賬面回報(bào)為零；2014年～2016年股權(quán)投資通過(guò)上市退出的年均賬面回報(bào)分別為8.08%、3.26%、2.53%（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓研究中心）。

1.4 回購(gòu)

回購(gòu)是指公司的管理層或大股東收購(gòu)眾籌投資者的股份，獲得更高控制權(quán)、所有權(quán)的一種行為。初創(chuàng)企業(yè)從種子期到最后成功上市，最少也需要經(jīng)過(guò)4年～7年，而公司回購(gòu)方式的年限一般設(shè)定為1年～3年，周期較短，因此低風(fēng)險(xiǎn)，低收益。PP基金是聚募網(wǎng)2014年首個(gè)上線的眾籌項(xiàng)目，2015年8月大股東溢價(jià)回購(gòu)眾籌投資人的所有股份，中小投資者獲得2倍退出回報(bào)。

1.5 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是指企業(yè)的原有股東轉(zhuǎn)讓自己所持有的股份給其他個(gè)人，從而獲得收益的資本退出方式。自2014年起，我國(guó)出現(xiàn)了一批股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，專門為有轉(zhuǎn)讓需求的交易雙方提供有效的撮合信息，例如潛力股、股權(quán)通、因果樹、云創(chuàng)股、優(yōu)股通等平臺(tái)。但股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的數(shù)量遠(yuǎn)不及基金管理公司、股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)量，前三年的發(fā)展速度也遠(yuǎn)低于后者。

2 現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)新型退出案例分析

2.1 36氪“下輪氪退”機(jī)制

36Kr股權(quán)眾籌平臺(tái)2015年推出“下輪氪退”的方案，中小投資者可以自行選擇在下一輪優(yōu)先退出。即規(guī)定眾籌項(xiàng)目在交割完成之后的3年內(nèi)如果獲得下一輪融資，領(lǐng)投人和跟投股東有權(quán)利主動(dòng)選擇出讓其持有的100%股份、50%股份或者不出讓股份。若眾籌項(xiàng)目交割之后3年內(nèi)一直都沒(méi)有成功進(jìn)行下一輪融資，則中小投資者退出方式與時(shí)間由領(lǐng)投人代表作出。如圖2所示。

2.2 京東東家返本讓利退出案例

2016年4月11日，在海爾小帥影院眾籌時(shí)，京東東家股權(quán)眾籌平臺(tái)將中小投資者（跟投人）主動(dòng)選擇返本退出的權(quán)利寫入了投資協(xié)議。中小投資者可以選擇繼續(xù)持有全部股份，或者退出本金，但獲得增值收益。海爾小帥影院從2015年7月開始眾籌融資，到2016年3月底時(shí)估值已翻近4倍。海爾小帥影院前一輪眾籌融資共有69個(gè)跟投者，超過(guò)半數(shù)的跟投人選擇本金退出，獲得項(xiàng)目成長(zhǎng)紅利，46%的跟投人看好項(xiàng)目發(fā)展趨勢(shì)，選擇繼續(xù)持有股份（數(shù)據(jù)來(lái)源：IT桔子、潛力股）。如圖3所示。

2.3 兩種下輪退出方式的優(yōu)勢(shì)分析

（1）給中小投資者提供更多主動(dòng)權(quán)。36Kr“下輪氪退”和京東東家返本讓利相當(dāng)于給中小投資者更多的主動(dòng)性和決策權(quán)，跟投人可以考慮只對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)。（2）節(jié)省時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。兩種退出方案同時(shí)省去了中小投資者與機(jī)構(gòu)投資人商議的環(huán)節(jié)，為中小投資者提供了直接與融資企業(yè)或新一輪投資者協(xié)商退出的機(jī)會(huì)?？傊螺喭顺龅姆桨复_實(shí)帶給股權(quán)投資一些啟發(fā)，但還需要在落地實(shí)施過(guò)程中不斷完善流程和機(jī)制，收集更多的退出數(shù)據(jù)。

3 PE二級(jí)基金超過(guò)并購(gòu)及VC基金對(duì)股權(quán)眾籌模式退出方式的借鑒

根據(jù)清科數(shù)據(jù)的研究，過(guò)去10年里面有超過(guò)7500個(gè)項(xiàng)目投入，只有不到2000多個(gè)項(xiàng)目退出，整個(gè)退出比例不到30%、甚至20%。IPO市場(chǎng)的改革和發(fā)展，包括多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展等，這些退出途徑不能完全解決超過(guò)大量的未退出項(xiàng)目的問(wèn)題。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投市場(chǎng)內(nèi)出現(xiàn)了一批專注于私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)的基金，例如歌斐和宜信推出的用于受讓項(xiàng)目二手份額的基金。2016年5月24日，諾亞控股有限公司公布2016年第一季度財(cái)報(bào)，歌斐資產(chǎn)的私募股權(quán)板塊管理規(guī)模達(dá)到444億，其中二級(jí)市場(chǎng)組合基金占10.6%。上市公司的并購(gòu)或者大企業(yè)的項(xiàng)目，包括像京東這種大公司的并購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)就是PE和PE之間的接手。海外基金市場(chǎng)這樣的退出已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。隨著股權(quán)眾籌模式的發(fā)展，股權(quán)眾籌投資人對(duì)流動(dòng)性和退出的需求壓力肯定越來(lái)越大，類似私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)的基金也會(huì)越來(lái)越多。

4 股權(quán)眾籌模式下中小投資者退出方式存在的問(wèn)題

4.1 新三板流動(dòng)性變化幅度較大

2015年1月在新三板掛牌的企業(yè)有1864家，2016年12月達(dá)到了10163家，足足增長(zhǎng)近5倍。且新三板的做市指數(shù)從2016年的2673點(diǎn)一直跌至2017年的1100點(diǎn)，平均市盈率從66倍降低至20倍左右?？梢娫诋?dāng)前市場(chǎng)上，新三板流動(dòng)性變化幅度較大。因此即使股權(quán)眾籌后期初創(chuàng)企業(yè)能夠掛牌新三板，中小投資者想要在短期內(nèi)套現(xiàn)也存在著一定的障礙。向創(chuàng)業(yè)板或者主板轉(zhuǎn)板的方式可能是今后中小投資者收回資本和利息的另一條道路。

4.2 并購(gòu)?fù)顺雒媾R不確定性

一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)在某一垂直細(xì)分領(lǐng)域跑出流量和數(shù)據(jù)，這時(shí)被大公司收購(gòu)的可能性就能夠上升許多。然而不是每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在往紅海市場(chǎng)進(jìn)軍，一些創(chuàng)業(yè)公司及創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的定位就是成為藍(lán)海市場(chǎng)的龍頭。當(dāng)他們的核心價(jià)值觀與某些大公司的商業(yè)價(jià)值觀不完全適配時(shí)，并購(gòu)也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，中小投資者的退出機(jī)會(huì)不能得到完全的保障。

4.3 通過(guò)IPO來(lái)實(shí)現(xiàn)資本退出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大

在大盤指數(shù)猶豫不決，整體經(jīng)濟(jì)低迷的大背景下，股權(quán)眾籌模式下中小投資者通過(guò)IPO來(lái)實(shí)現(xiàn)資本退出，也不一定能夠獲得較高的賬面盈利。我國(guó)2016年共265家企業(yè)上會(huì)，從申報(bào)到發(fā)行總流程平均耗時(shí)862天（2年半）。盡管每個(gè)階段有明顯提速，但總流程耗時(shí)仍要2年左右。

4.4 下輪退出實(shí)際操作有可能陷入旁氏金字塔Pyramid Scheme怪圈

雖然兩種下輪退出條款明顯利好首輪眾籌的中小投資者，無(wú)疑是為他們提供了更加快捷的資本回收方式，但實(shí)際操作中，能否快速尋找到下輪投資者是不能保證的。眾籌項(xiàng)目再次融資，首輪投資人可以主動(dòng)選擇退出，獲得收益，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給下一輪接盤者。眾籌平臺(tái)不負(fù)責(zé)對(duì)下一輪投資人保證收益。由于國(guó)內(nèi)整體創(chuàng)投環(huán)境不夠成熟，資本的投入更多在于“逐利”，而不是“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。平臺(tái)承諾對(duì)眾籌項(xiàng)目有投后服務(wù)，對(duì)接更多投資人，但實(shí)際操作中，平臺(tái)可能出于與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益相關(guān)性，而夸大宣傳，隱瞞部分信息披露。

5 改善中小投資者退出方式的建議

5.1 著力發(fā)展建設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)板機(jī)制

對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌模式下資本退出渠道的擴(kuò)展和升級(jí)應(yīng)該在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、轉(zhuǎn)板機(jī)制建立方面。推進(jìn)建設(shè)國(guó)內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓專業(yè)機(jī)構(gòu)和平臺(tái)，推廣股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念，達(dá)成標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)讓流程。

5.2 提升國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者、第三方平臺(tái)、投資人素質(zhì)，重視實(shí)體項(xiàng)目投資

股權(quán)眾籌模式從進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)至今才經(jīng)過(guò)3年，整體投資環(huán)境都不夠成熟。資本逐利性超過(guò)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力。因此在股權(quán)眾籌投資方面，應(yīng)提升高凈值個(gè)人群體的專業(yè)素養(yǎng)和能力。對(duì)于第三方眾籌平臺(tái)而言，應(yīng)當(dāng)設(shè)置更高要求的投資者準(zhǔn)入門檻和審核制度。一定的資產(chǎn)背景決定了投資人的抗風(fēng)險(xiǎn)性和退出風(fēng)格。同時(shí)，不僅對(duì)投資人要進(jìn)行審核，平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目也應(yīng)設(shè)置更為嚴(yán)格的分類、分析、核查、披露系統(tǒng)，給中小投資者提供簡(jiǎn)潔高效的信息展示，以保證后續(xù)順利退出。此外中小投資者很大程度上對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀了解以及前景預(yù)測(cè)不甚深入，因此偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的短周期回報(bào)。在選擇項(xiàng)目時(shí)，中小投資者而言可以更多考慮投資于影視文化、高端服務(wù)業(yè)為主要內(nèi)容的實(shí)體項(xiàng)目。這種項(xiàng)目退出周期較短，風(fēng)險(xiǎn)也較低。

5.3 推進(jìn)股權(quán)投資相關(guān)的培訓(xùn)與交流活動(dòng)

我國(guó)目前已有品牌“上海天使投資俱樂(lè)部”“創(chuàng)新工場(chǎng)”“MC投資成長(zhǎng)營(yíng)”“清科—沙丘學(xué)院”等，專門針對(duì)企業(yè)家投資者（中小投資者）而進(jìn)行的股權(quán)投資的相關(guān)培訓(xùn)活動(dòng)，主要以北京、上海兩大代表城市為中心開展活動(dòng)，例如與地方商會(huì)共同合作推廣等。通過(guò)推進(jìn)企投者培訓(xùn)和實(shí)踐活動(dòng)，快速布局創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)，將緩解國(guó)內(nèi)資本退出難題，促進(jìn)股權(quán)眾籌模式的持續(xù)性發(fā)展。

5.4 尋找更多接盤金并建立良性合作模式

對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資人（尤其領(lǐng)投人）來(lái)說(shuō)，投后服務(wù)也是一項(xiàng)非常重要的環(huán)節(jié)。一個(gè)好的投資人，不僅有發(fā)現(xiàn)價(jià)值、預(yù)測(cè)趨勢(shì)的慧眼，也要有足夠的資源和能力幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投后管理。以耀途資本為例，80%的資金都用于早期項(xiàng)目的投資（天使輪和A輪），這個(gè)時(shí)候創(chuàng)業(yè)企業(yè)也許沒(méi)有完備的盈利模式和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。創(chuàng)始人白宗義表示，耀途資本非常注重對(duì)項(xiàng)目的投后管理。他們利用自身創(chuàng)業(yè)投資和二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)資源，積極幫助投資項(xiàng)目尋找接盤基金或機(jī)構(gòu)，從而保障有限合伙人（中小投資者）的退出渠道和收益。

參考文獻(xiàn)

[1] 雕爺，戴賽鷹，王軍，等.眾籌革命：互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)與融資實(shí)戰(zhàn)[M].北京：中國(guó)鐵道出版社，2016.

[2] 王汀汀，王偉，王小軍.新三板公司：操作與案例[M].北京：人民日?qǐng)?bào)出版社，2015.

[3] 馬永保.股權(quán)眾籌行業(yè)市場(chǎng)退出機(jī)制的現(xiàn)實(shí)與發(fā)展道路[J].金融與法，2016（11）.