卿小權(quán) 張偉華

摘 要：企業(yè)投融資與股利分配密不可分，既可能相互促進(jìn)，也可能相互制約。文章以萬(wàn)科1992—2014年的數(shù)據(jù)資料為基礎(chǔ)，通過(guò)案例研究，探討混合股利政策是否及如何支持企業(yè)投融資，進(jìn)而影響股東財(cái)富。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：持續(xù)低派現(xiàn)配合適時(shí)高送轉(zhuǎn)能使公司保持充足的現(xiàn)金流量，以便抓住投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。同時(shí)，合理的混合股利政策有助于公司滿足外部融資條件，使之能在增發(fā)新股、發(fā)行債券、銀行借款等之間靈活選擇，從而降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。此外，混合股利政策能適時(shí)增加股東的持股數(shù)量，并降低其稅負(fù)水平，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：

混合股利政策；投資；融資；股東財(cái)富；案例研究

中圖分類號(hào)：F2754

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-5099（2017）05-0054-09

國(guó)際DOI編碼：10.15958/j.cnki.gdxbshb.2017.05.09

一般說(shuō)來(lái)，投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)會(huì)刺激資金需求，而資金需求的滿足通常又依賴于融資，包括企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資。其中，內(nèi)部融資表現(xiàn)為留存收益的再投資，而收益留存率與股利支付率呈反比例關(guān)系；外部融資主要包括銀行借款、發(fā)行債券和發(fā)行股票，而在我國(guó)制度背景下，此類融資方式通常對(duì)籌資方的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、股利支付水平有著嚴(yán)格的要求?？梢?jiàn)，企業(yè)投資、融資都與其股利分配密不可分，如何合理制定股利政策，使之既能滿足公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展，同時(shí)又能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，[1]這是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界長(zhǎng)期探索卻并未找到標(biāo)準(zhǔn)答案的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

自Miller and Modigliani提出“股利無(wú)關(guān)論[2]”以來(lái)，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始實(shí)證檢驗(yàn)公司特征、籌資、投資、股利分配與公司價(jià)值之間的關(guān)系，相關(guān)研究結(jié)論大致分為兩類：一是公司股利政策與投融資決策無(wú)關(guān)，具體表現(xiàn)為公司股利政策與其投資決策無(wú)關(guān)[3-4]；股利政策取決于公司本年盈利水平及其上年股利發(fā)放，但與公司投融資決策無(wú)關(guān)[5]。二是公司特征、投融資決策與股利政策相關(guān)，具體包括股利政策影響企業(yè)投資[6]；銷售增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)均與股利支付負(fù)相關(guān)[7]；CEO任期、董事會(huì)規(guī)模及國(guó)際化、機(jī)構(gòu)投資者持股都與股利支付顯著相關(guān)[8]；公司杠桿與融資效率的改變會(huì)使股利支付發(fā)生變化[9]；股利支付與投資之間存在即期和長(zhǎng)期相互依存關(guān)系[10]。相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)股利政策的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了大量研究。有關(guān)股利政策動(dòng)因的研究多從公司特征入手，劉夢(mèng)暉等[11]發(fā)現(xiàn)，股利分配意愿與盈利能力、資產(chǎn)增速及公司規(guī)模正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。隨后，龐金偉[12]發(fā)現(xiàn)，上市公司的所得稅負(fù)擔(dān)存在股利分配效應(yīng)，實(shí)際所得稅率與股利支付率顯著正相關(guān)；與此同時(shí)，徐慧玲等對(duì)我國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)[13]。此外，股利分配決策不僅取決于企業(yè)戰(zhàn)略，也受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響[14]；從股利政策的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，企業(yè)投資、融資與股利分配之間存在著相互作用、相互影響的互動(dòng)關(guān)系[15]，合理運(yùn)用股利政策能有效提高資金使用效率[16]。

綜上不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要關(guān)注股利政策的影響因素，或者側(cè)重分析股利政策與企業(yè)投資、融資及企業(yè)價(jià)值的某個(gè)方面之間的關(guān)系，而對(duì)股利政策如何同時(shí)影響企業(yè)投融資的研究較少，對(duì)于股利政策影響企業(yè)投融資所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果同樣缺乏深入研究。同時(shí)，由于不同企業(yè)的自身特征及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位不盡相同，采用大樣本實(shí)證研究難以捕獲市場(chǎng)環(huán)境突變和公司業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)股利政策的影響及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。相反，案例研究可以由表及里，不僅能考察外部環(huán)境變化對(duì)公司股利政策及其投融資行為的影響，也能捕獲企業(yè)在不同發(fā)展階段因戰(zhàn)略調(diào)整帶來(lái)的影響。此外，本文所研究問(wèn)題屬于Yin中所指的“怎樣”問(wèn)題，因而適合采用案例研究方法。[17-18]因此，本文試圖通過(guò)典型案例研究，系統(tǒng)地探討股利政策對(duì)企業(yè)投融資及股東財(cái)富的影響。

眾所周知，房地產(chǎn)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)：一方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金需求量大，有關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高，且多為有息負(fù)債，致使其常年承受還本付息壓力；另一方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期較長(zhǎng)，且受宏觀調(diào)控的影響較大，貨幣政策與土地出讓政策的調(diào)整都將影響房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)成本。作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”）不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)突出，財(cái)務(wù)管理也卓有成效，其業(yè)務(wù)的高速發(fā)展與理財(cái)決策密不可分?；诖?，本文以萬(wàn)科為例，選取1992—2014年作為研究期間，采用案例分析方法，全面剖析股利分配與公司投融資配合關(guān)系，深入揭示混合股利政策對(duì)股東財(cái)富的作用機(jī)理。

一、案例簡(jiǎn)介

1.公司業(yè)務(wù)演進(jìn)歷程

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，1988年開(kāi)始進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)。公司早年主張多元化經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)、貿(mào)易及零售、工業(yè)制造、娛樂(lè)及廣告、股權(quán)投資。1997年，萬(wàn)科正式開(kāi)始對(duì)非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行清理，同年轉(zhuǎn)讓了深圳萬(wàn)科工業(yè)揚(yáng)聲器制造廠和深圳萬(wàn)科供電公司股權(quán)，初步確立房地產(chǎn)為其核心業(yè)務(wù)。2001年，萬(wàn)科將所持萬(wàn)佳百貨股份有限公司72%的股權(quán)轉(zhuǎn)給華潤(rùn)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方，自此成為專一的房地產(chǎn)公司。經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，萬(wàn)科已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)服務(wù)。公司聚焦城市圈帶的發(fā)展戰(zhàn)略，截至2014年底，已進(jìn)入中國(guó)大陸65個(gè)城市，分布在以珠三角為核心的廣深區(qū)域、以長(zhǎng)三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域、由中西部中心城市組成的成都區(qū)域。此外，公司自2013年起開(kāi)始嘗試海外投資，目前已進(jìn)入香港、新加坡、舊金山、紐約等4個(gè)海外城市，參與6個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。2014年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售面積1 806.4萬(wàn)m2，銷售金額為2 151.3億元，銷售規(guī)模居國(guó)內(nèi)第一、全球同行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.發(fā)展前景展望

憑借國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的平臺(tái)，萬(wàn)科自1991年上市以來(lái)，通過(guò)發(fā)行新股、債券、信托等多種融資渠道籌措資金，為實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)快速擴(kuò)展、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控、持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)提供了財(cái)務(wù)保障。1992—2014年間，萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.82%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為2779%

財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)自金融界網(wǎng)站（http：//www.jrj.com.cn/）與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)手工計(jì)算發(fā)現(xiàn)，除萬(wàn)科外，營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率的均值為11.67%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率的均值為8.83%。，公司自上市至今無(wú)虧損記錄。作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)首家上市公司，萬(wàn)科不僅增長(zhǎng)速度快，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，而且發(fā)展思路清晰，戰(zhàn)略定位明確，近年來(lái)一直致力于提供“三好住宅”（好房子、好服務(wù)、好社區(qū)），成為“城市配套服務(wù)商”（社區(qū)商業(yè)、購(gòu)物中心、出租型公寓），打造“綠色建筑”（節(jié)能、節(jié)水、節(jié)地、節(jié)材、治污）。

伴隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)與節(jié)能環(huán)保理念的日漸盛行，堅(jiān)守產(chǎn)品質(zhì)量、履行社會(huì)責(zé)任的萬(wàn)科無(wú)疑將迎來(lái)良好的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且宏觀調(diào)控政策具有不確定性，這又使得重視股東回報(bào)的萬(wàn)科在制定股利政策時(shí)面臨新的考驗(yàn)。

二、

混合股利政策對(duì)公司投融資及股東財(cái)富的影響分析

1.混合股利政策與企業(yè)投資

在專業(yè)化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，萬(wàn)科的房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)取得迅猛發(fā)展。與此同時(shí)，萬(wàn)科在投資理財(cái)上一直秉承可持續(xù)發(fā)展理念，資金管理方面量入為出，堅(jiān)持投資、融資與利潤(rùn)分配協(xié)調(diào)發(fā)展、互為補(bǔ)充。在確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，充分尊重投資人的利益，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展的混合股利分配政策。

從表1列示的結(jié)果不難看出，在整個(gè)分析期間，萬(wàn)科的股利政策呈現(xiàn)出多元化特征，在多數(shù)年份采用混合股利政策。概而言之，萬(wàn)科的股利支付方式分為4種，大致分布在4個(gè)不同的時(shí)期。具體支付方式包括純派現(xiàn)、派現(xiàn)+送股、派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)+送股+轉(zhuǎn)增。

需要強(qiáng)調(diào)的是，廣義股利包括現(xiàn)金股利、股票股利、實(shí)物股利等。其中，股票股利包括送股和盈余公積轉(zhuǎn)增股本，而資本公積轉(zhuǎn)增股本理論上不屬

于利潤(rùn)分配范疇。因此，廣義股利支付率的計(jì)算公式設(shè)計(jì)如下：

廣義股利支付率=[稅前每股股利+（送股比例+盈余公積轉(zhuǎn)增比例）

×每股股本]÷每股收益

特別需要說(shuō)明的是，萬(wàn)科的轉(zhuǎn)增均為“資本公積轉(zhuǎn)增股本”，將其列于表1是為了便于后續(xù)分析。

總體看來(lái)，萬(wàn)科的股利政策在本文分析期間具有可持續(xù)性：首先，萬(wàn)科自上市以來(lái)無(wú)虧損記錄，而且堅(jiān)持每年分紅；其次，公司的現(xiàn)金分紅比例較為穩(wěn)定，除2013年和2014年外，每股股利維持在013元左右，年度平均股利支付率約為25%；再次，公司的利潤(rùn)留存比例較高，在過(guò)去的23年里，萬(wàn)科廣義股利支付率均值約為36%，即利潤(rùn)留存比例高達(dá)64%。持續(xù)而穩(wěn)定的高利潤(rùn)留存率為實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張以及靈活應(yīng)對(duì)近年來(lái)頻發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了空間。

縱觀萬(wàn)科的業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，在專業(yè)化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略指導(dǎo)下，公司首先將業(yè)務(wù)范圍逐步聚焦于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)服務(wù)，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，需要大量的資金支持，如果公司過(guò)于依賴舉債經(jīng)營(yíng)，那么還本付息的壓力將不斷增大。其結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債率逐漸上升，而總資產(chǎn)報(bào)酬率將受到牽連，進(jìn)而影響其發(fā)行債券、股票等融資能力。

具體說(shuō)來(lái)，萬(wàn)科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展大致可分為以下6個(gè)階段，經(jīng)歷了先做大、后做強(qiáng)的發(fā)展過(guò)程，且各階段的股利政策與投資計(jì)劃匹配，混合股利政策為投資增長(zhǎng)提供了有力支撐：

（1）公司從1988年開(kāi)始進(jìn)入房地產(chǎn)，1989年成立深圳萬(wàn)科地產(chǎn)有限公司，當(dāng)時(shí)的投資范圍僅限于深圳。由于萬(wàn)科此時(shí)尚未公開(kāi)發(fā)行新股上市，故不考慮其股利分配情況。

（2）從1992年開(kāi)始，萬(wàn)科的房地產(chǎn)投資遍地開(kāi)花，同年成立香港銀都置業(yè)、青島銀都花園、天津萬(wàn)興和萬(wàn)華、上海萬(wàn)科房地產(chǎn)、北海萬(wàn)達(dá)房地產(chǎn)等分公司。1993年5月，萬(wàn)科通過(guò)發(fā)行B股募資，緩解了當(dāng)年國(guó)家宏觀調(diào)控的制約，將房地產(chǎn)投資范圍由沿海擴(kuò)張到內(nèi)地，先后在成都、石家莊、鞍山、北京、武漢、沈陽(yáng)等地增開(kāi)新項(xiàng)目。由于投資過(guò)于分散，各業(yè)務(wù)板塊的資金、人力供給不足，導(dǎo)致公司的銷售收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力。為了滿足房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的需要，萬(wàn)科在該階段（1992—1993年）采取“低派現(xiàn)、高送股、多留存”的分配政策，其股利支付率明顯低于整個(gè)“派送”階段的平均水平，將現(xiàn)金盡量留在企業(yè)內(nèi)部。

（3）1995—2001年間，萬(wàn)科對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，逐步剝離與房地產(chǎn)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)，確立了城市居民住宅開(kāi)發(fā)為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，形成專業(yè)化和規(guī)?；?jīng)營(yíng)方針。同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)投資范圍進(jìn)行收縮調(diào)整，由全國(guó)13個(gè)城市轉(zhuǎn)為重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)北京、天津、上海和深圳。隨著投資范圍的收縮，支持投資所需資金相應(yīng)減少，而同期股利支付水平也得以提升。其中，1995—1998年的股利支付率明顯高于整個(gè)“派現(xiàn)+送股”階段的平均水平；1999—2001年實(shí)行純現(xiàn)金分紅，股利支付率的均值為36%，高于案例分析期間內(nèi)其他階段的平均派現(xiàn)水平。

（4）在完成專業(yè)化調(diào)整后，萬(wàn)科的地產(chǎn)業(yè)務(wù)步入快速擴(kuò)張期，2001—2003年正式進(jìn)入武漢、南京、長(zhǎng)春、南昌、佛山、大連等大中城市。在此期間，萬(wàn)科一方面不斷完善業(yè)務(wù)流程，注重工程質(zhì)量；另一方面又在轉(zhuǎn)變投資策略，主張拓寬融資渠道，考慮合作開(kāi)發(fā)模式，并且加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究。與此同時(shí)，萬(wàn)科的股利支付方式為“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”，在維持中等派現(xiàn)水平的同時(shí)，利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的估值效應(yīng)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)也為公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張留有充足的現(xiàn)金。

（5）在完成快速擴(kuò)張后，萬(wàn)科自2004年起逐步轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從專業(yè)化轉(zhuǎn)向精細(xì)化，主張有質(zhì)量的增長(zhǎng)，即維持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，在擴(kuò)大房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)提高投資回報(bào)率。在此期間，萬(wàn)科成立了43家一線公司，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)65個(gè)大中城市，分布于廣深、上海、北京、成都四大區(qū)域，并從2013年開(kāi)始進(jìn)軍海外市場(chǎng)。在“戰(zhàn)略領(lǐng)跑未來(lái)”的策略下，萬(wàn)科加強(qiáng)了與同行業(yè)的合作，先后與招商地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、萬(wàn)通地產(chǎn)合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并斥資收購(gòu)南都，大幅增加土地儲(chǔ)備量。

與此同時(shí)，萬(wàn)科采取穩(wěn)定的低現(xiàn)金股利政策。2007—2012年間，公司的股利支付率一直維持在15%左右。主要原因如下：一是2007年初至2008年9月，央行實(shí)施從緊的貨幣政策，連續(xù)16次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率

相關(guān)數(shù)據(jù)資料來(lái)自和訊網(wǎng)（http：//data.bank.hexun.com/）。，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的挑戰(zhàn)并抓住未來(lái)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，公司選擇高比例利潤(rùn)留存；二是2008年金融危機(jī)的爆發(fā)增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，萬(wàn)科一直秉承“現(xiàn)金為王”策略，以確保公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)安全；三是盡管市場(chǎng)環(huán)境并不穩(wěn)定，但公司業(yè)務(wù)仍然保持上升態(tài)勢(shì)，2007—2012年實(shí)際完成新開(kāi)工面積分別為77670、523.30、560.90、1 24800、1 44800和1 43300萬(wàn)m2。

（6）近兩年來(lái)，萬(wàn)科在保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，其合作開(kāi)發(fā)模式也在不斷深化，通過(guò)“小股操盤”實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

“小股操盤”是指公司在合作項(xiàng)目中不控股，但項(xiàng)目仍然由公司團(tuán)隊(duì)操盤，使用公司品牌和產(chǎn)品體系，共享公司的信用資源和采購(gòu)資源，通過(guò)輸出管理和品牌，提升公司的凈資產(chǎn)收益率。，從而提高分紅派息的能力，使公司在業(yè)績(jī)突出的年份能加大分紅派息力度。相應(yīng)地，萬(wàn)科在2013—2014年的股利支付率分別為30%和35%。

綜上不難發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科在不同發(fā)展階段所采取的股利政策不盡相同，但都與同期的投資決策相匹配，在保持穩(wěn)定派現(xiàn)的同時(shí)，靈活運(yùn)用多種股利支付方式，合理安排股利支付水平，盡量使股利分配滿足房地產(chǎn)投資對(duì)資金的需要，實(shí)現(xiàn)股利分配與再投資相匹配。

2.混合股利政策與外部融資

從財(cái)務(wù)角度看，萬(wàn)科維持投資高速增長(zhǎng)所需資金主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是自身經(jīng)營(yíng)成果的積累，并借助混合股利政策將現(xiàn)金盡可能多地留在企業(yè)；二是結(jié)合公司的資格條件與資本市場(chǎng)環(huán)境，適時(shí)對(duì)外發(fā)行股票、公司債券、信托等，有效緩解了融資約束，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源。

從萬(wàn)科的理財(cái)行為看，在本案例分析期間內(nèi)，其投資、籌資與股利分配緊密配合，相輔相成，具體表現(xiàn)如下：

（1）持續(xù)送股實(shí)現(xiàn)股本快速擴(kuò)張，為后續(xù)配股融資奠定基礎(chǔ)。自1991年在A股IPO上市以來(lái)，萬(wàn)科連續(xù)8年送股。截至1997年7月首次配股，公司總股數(shù)從上市之初的4 133.27萬(wàn)股增加到36 460.48萬(wàn)股，股本規(guī)模增長(zhǎng)了7.82倍

需要指出的是，萬(wàn)科1993年在深圳B股發(fā)行新股4500萬(wàn)股，使公司股本加速增長(zhǎng)，股本變動(dòng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)（http：//finance.sina.com.cn/），有關(guān)指標(biāo)經(jīng)手工計(jì)算得出。。在完成股本快速擴(kuò)張后，萬(wàn)科分別于1997年7月和2000年1月配股（配股數(shù)量及金額見(jiàn)表2）。通過(guò)向老股東配股，萬(wàn)科一方面實(shí)現(xiàn)了總股本和股東權(quán)益的快速增長(zhǎng)，另一方面也為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金來(lái)源。

（2）穩(wěn)定的高資本回報(bào)向外界傳遞公司發(fā)展向好的信號(hào)，公司可借此拓寬融資渠道，及時(shí)募集業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需資金。1999—2004年間，萬(wàn)科的股利支付方式從派現(xiàn)轉(zhuǎn)向“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”，廣義股利支付率均值超過(guò)36%，此舉不僅能為股東提供穩(wěn)定的高資本回報(bào)，也堅(jiān)定了股東對(duì)公司發(fā)展前景向好的預(yù)期。2004年前后，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度加大，房地產(chǎn)公司面臨的融資環(huán)境也因此惡化。然而，萬(wàn)科憑借其多年來(lái)“尊重資本回報(bào)”的舉措和良好的資信條件，先后與信托、券商、銀行等展開(kāi)合作，拓寬融資渠道。2003和2004年，萬(wàn)科兩次與新華信托合作，發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品，分別募資2.60和200億元；2004年，萬(wàn)科與深圳國(guó)際信托合作，再次發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品，募資150億元

有關(guān)萬(wàn)科發(fā)行債券、集合資金信托及大額貸款數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所官網(wǎng)（http：//www.szse.cn/）。。2004年9月，萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱“可轉(zhuǎn)債”）1 990萬(wàn)張，募資總額199億元。自2005年以來(lái)，萬(wàn)科與中國(guó)建設(shè)銀行開(kāi)展戰(zhàn)略合作，建設(shè)銀行向萬(wàn)科累計(jì)提供授信額度720億元

2005年6月，建設(shè)銀行深圳分行向萬(wàn)科提供20億元的綜合融資額度；2007年6月，建設(shè)銀行將向萬(wàn)科提供意向性授信額度200億元；2009年8月，建設(shè)銀行承諾將向萬(wàn)科提供授信額度人民幣700億元。。通過(guò)多方合作，萬(wàn)科及時(shí)籌集到了業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金。

（3）通過(guò)混合股利政策擴(kuò)大股本規(guī)模后，萬(wàn)科又利用資本市場(chǎng)環(huán)境擇時(shí)增發(fā)新股，降低股權(quán)融資成本。從2006年初到2007年10月，中國(guó)A股市場(chǎng)迎來(lái)了牛市行情，高漲的投資者情緒配合巨量資金的注入，上證綜指一路飆升，不到兩年的時(shí)間股指漲幅就超過(guò)200%，而市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)也為上市公司發(fā)行股票融資提供了機(jī)會(huì)。為此，萬(wàn)科A于2006年12月和2007年8月先后實(shí)施定向增發(fā)與公開(kāi)增發(fā)，總共募資142億元（具體情況見(jiàn)表2所示）。其中，定向增發(fā)的滾動(dòng)市盈率（TTM）為3131倍，而來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，從2001完成配股到2006年三季度，萬(wàn)科A的滾動(dòng)市盈率均值為16.77倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此次增發(fā)新股的估值水平；同理，2007年8月公開(kāi)增發(fā)時(shí)的滾動(dòng)市盈率為76.51倍，而從2006年底完成定向增發(fā)到2007年二季度的滾動(dòng)市盈率均值為36.65倍，可見(jiàn)定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇恰到好處，大大降低了股權(quán)融資成本。此外，公司在2002和2004年發(fā)行的部分可轉(zhuǎn)債也在2006—2007年完成轉(zhuǎn)股，這不僅減輕了公司還本付息的壓力，而且還能利用高價(jià)轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)低成本股權(quán)融資。

（4）通過(guò)增資擴(kuò)股提高凈資產(chǎn)規(guī)模，為公開(kāi)發(fā)行債券創(chuàng)造條件，降低債務(wù)融資成本。2005年修訂的《證券法》規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券的規(guī)模為“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”。自首次公開(kāi)發(fā)行A股上市至2008年6月末，萬(wàn)科通過(guò)利潤(rùn)留存、配股、債轉(zhuǎn)股、公開(kāi)增發(fā)與定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)增資擴(kuò)股，歸屬于母公司的股東權(quán)益從1.95億元增至300.20億元，這為后續(xù)發(fā)債融資留有足夠的空間。在此基礎(chǔ)上，萬(wàn)科于2008年9月成功發(fā)行59億元公司債券，由于此前應(yīng)付債券的余額為0，故累計(jì)債券余額低于公司凈資產(chǎn)的40%。其中，有擔(dān)保公司債券合計(jì)30億元，票面利率為550%；無(wú)擔(dān)保公司債券為29億元，票面利率為700%。與此同時(shí)，商業(yè)銀行3—5年期貸款利率為7.56%，明顯高于本債券的平均利率?？梢?jiàn)，前期的混合股利政策有助于降低公司的債務(wù)融資成本。

3.混合股利政策與股東財(cái)富增長(zhǎng)

從萬(wàn)科的股利支付情況不難分析，若投資者在1993年初買入該公司股票并長(zhǎng)期持有，經(jīng)過(guò)持續(xù)派現(xiàn)與階段性送轉(zhuǎn)股之后，投資者將獲得相當(dāng)可觀的現(xiàn)金股利與資本利得。假定投資人1993年年初買入10 000股萬(wàn)科A股股票，并持有該股票至2014年12月末。已知萬(wàn)科A在1993年初每股股價(jià)為25.65元，2014年12月末每股股價(jià)為13.90元

計(jì)算初始投資額的股價(jià)為1993年1月3日的收盤價(jià)，計(jì)算到期日總市值的股價(jià)為2014年12月31日的收盤價(jià)，由于股利和資本利得單獨(dú)計(jì)算，故收盤價(jià)為不復(fù)權(quán)價(jià)格。股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。，計(jì)算投資回報(bào)所需其他數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表3和表4。

持有期投資回報(bào)的計(jì)算過(guò)程如下：

（1）到期日持股總市值計(jì)算

到期日持股總數(shù)=初始買入股份數(shù)×到期日股份乘數(shù)=10 000×38.495 6=384 956（股）

到期日持股總市值=384 956×13.90

=535 1029.18（元）

（2）稅后現(xiàn)金股利終值計(jì)算

累計(jì)稅后現(xiàn)金股利終值

∑（初始買入股份數(shù)×上期股份乘數(shù)×稅后每股股利×復(fù)利終值系數(shù)）

=10 000×∑（上期股份乘數(shù)×稅后每股股利×復(fù)利終值系數(shù)）

=511 845.63（元）

（3）初始投資額計(jì)算

初始投資終值=初始買入股份數(shù)×每股股價(jià)

=10 000×25.65=25 6500（元）

（4）持有期投資回報(bào)計(jì)算

持有期投資回報(bào)總額=到期日持股總市值+累計(jì)稅后現(xiàn)金股利終值-初始投資額

持有期投資回報(bào)率=持有期投資回報(bào)總額÷初始投資額×100%

=（5 351 029.18+511 845.63-256 500）÷256 500×100%

=2 185.72%

持有期年化收益率=221+2185.72%-1

=15.05%

需要指出的是：首先，由于投資期限超過(guò)1年，故計(jì)算投資回報(bào)需要考慮資金的時(shí)間價(jià)值。假定投資人每年6月30日將所獲現(xiàn)金股利用于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率以1年期銀行存款利率為準(zhǔn)，按復(fù)利計(jì)息，起息日為股利支付當(dāng)年7月1日，到期日為2014年12月31日；其次，按照我國(guó)有關(guān)法規(guī)規(guī)定，居民儲(chǔ)蓄在個(gè)別年份需繳納個(gè)人所得稅，故計(jì)算復(fù)利終值系數(shù)應(yīng)以稅后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為準(zhǔn)

國(guó)務(wù)院2007年頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于修改〈對(duì)儲(chǔ)蓄存款利息所得征收個(gè)人所得稅的實(shí)施辦法〉的決定》規(guī)定，儲(chǔ)蓄存款在1999年10月31日前孳生的利息所得，不征收個(gè)人所得稅；儲(chǔ)蓄存款在1999年11月1日至2007年8月14日孳生的利息所得，按20%的比例稅率征收個(gè)人所得稅；儲(chǔ)蓄存款在2007年8月15日后孳生的利息所得，按5%的比例稅率征收個(gè)人所得稅。本文計(jì)算復(fù)利終值系數(shù)考慮了所得稅因素。。此外，計(jì)算各年稅后現(xiàn)金股利終值時(shí)，基準(zhǔn)股份數(shù)不包括當(dāng)年送股與轉(zhuǎn)股，故計(jì)算1992年稅后現(xiàn)金股利（1993年支付）所用“上期股份乘數(shù)”為1，計(jì)算1993年稅后現(xiàn)金股利的“上期股份乘數(shù)”為15，其他年份依此類推。

從計(jì)算結(jié)果可知，若長(zhǎng)期持有萬(wàn)科A股股票，在混合股利政策作用下，投資人不僅能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，資本利得收益也相當(dāng)可觀，連續(xù)持股22年將使投資人的財(cái)富增長(zhǎng)21.86倍，年化收益率超過(guò)15%。從企業(yè)角度看，發(fā)放現(xiàn)金股利意味著真金白銀流出公司，而送股或轉(zhuǎn)增僅僅改變所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)，卻并不減少公司的現(xiàn)金流量。從市場(chǎng)角度看，在良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)支撐下，上市公司持續(xù)送股或轉(zhuǎn)增能向市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展前景向好的信號(hào)，盡管增資擴(kuò)股會(huì)稀釋每股收益、每股凈資產(chǎn)等價(jià)值指標(biāo)，但投資人會(huì)根據(jù)股利宣告而改變對(duì)公司盈利能力及成長(zhǎng)性的預(yù)期，從而改變對(duì)公司股票的估值?？梢?jiàn)，送股或轉(zhuǎn)增同樣具有財(cái)富效應(yīng)，長(zhǎng)期股權(quán)價(jià)值也因此增加。

三、研究結(jié)論與啟示

在公司理財(cái)活動(dòng)中，投資、融資與股利分配密不可分，發(fā)放現(xiàn)金股利既能為股權(quán)融資創(chuàng)造條件，但也會(huì)影響同期投資規(guī)模。相比之下，采取混合股利政策一定程度上能減少現(xiàn)金流出企業(yè)，并對(duì)股東的所得稅稅負(fù)、公司資本結(jié)構(gòu)及外部融資條件等產(chǎn)生影響。為此，本文選取萬(wàn)科為案例，基于該公司1992—2014年的數(shù)據(jù)資料，系統(tǒng)地分析混合股利政策如何支持公司投資與融資，進(jìn)而影響股東財(cái)富的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。主要研究結(jié)論如下：首先，從投資者角度看，采取穩(wěn)定派現(xiàn)與適時(shí)送轉(zhuǎn)相結(jié)合的股利政策，既能滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者和偏好現(xiàn)金的投資者的需求；與此同時(shí)，由于資本利得在研究期間不需繳納個(gè)人所得稅，因而，高送轉(zhuǎn)又能為高收入投資者減輕稅負(fù)

在本文研究期間，資本利得不需要繳納個(gè)人所得稅；對(duì)比表1和表4可知，現(xiàn)金股利的所得稅稅率范圍為（4%，33%），計(jì)算數(shù)據(jù)取自萬(wàn)科公開(kāi)披露的公告。。通過(guò)實(shí)施混合股利政策而增加股票的吸引力，為提振股價(jià)與股權(quán)再融資創(chuàng)造條件。其次，從上市公司角度看，合理的混合股利政策能使更多的資金留在企業(yè)內(nèi)部，這為其適時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，進(jìn)而提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力奠定基礎(chǔ)。再次，通過(guò)高比例送股與轉(zhuǎn)增可以快速擴(kuò)充股本，當(dāng)公司股價(jià)被高估時(shí)，可以高價(jià)發(fā)行較多的股份數(shù)，以降低股權(quán)融資成本。同時(shí)，通過(guò)增資擴(kuò)股，上市公司的償債能力得到提升，這將為其選擇低利率債務(wù)融資提供了有利條件，進(jìn)而緩解融資約束，降低債務(wù)融資成本。可見(jiàn)，合理的混合股利政策能降低公司融資成本

常用的計(jì)算股權(quán)資本成本的方法為資本資產(chǎn)定價(jià)模型：由于房地產(chǎn)公司使用相同的市場(chǎng)組合回報(bào)率（Rm）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（Rf），故根據(jù)貝塔（Beta）系數(shù)即可對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行比較。來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在1993—2014年間，萬(wàn)科A的貝塔（Beta）系數(shù)在15個(gè)年份上均低于行業(yè)平均值。其中，萬(wàn)科A的年度貝塔（Beta）系數(shù)均值為0.94，而同行業(yè)其他公司的均值為1.04，萬(wàn)科A的貝塔（Beta）系數(shù)在0.05水平上（t=-2.38）低于行業(yè)平均數(shù)?？梢?jiàn)，萬(wàn)科的股權(quán)資本成本較低，與“混合股利政策能降低融資成本”的結(jié)論相符。，并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。最后，從較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，送股與轉(zhuǎn)增能使股東所持股份數(shù)呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，在公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、盈利預(yù)期向好的條件下，資本利得將為股東提供相當(dāng)可觀的投資回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)。以上結(jié)論的推導(dǎo)及其邏輯關(guān)系如圖所示：

誠(chéng)然，混合股利政策并非完美無(wú)缺，也不一定適用于公司的各個(gè)發(fā)展階段。倘若運(yùn)用不當(dāng)，有可能會(huì)影響公司投資活動(dòng)的開(kāi)展，造成外部融資受限，降低公司的資信條件與聲譽(yù)，從而影響投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)判，甚至有可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境。因此，實(shí)施混合股利政策需要把握好以下幾個(gè)方面：（1）設(shè)置合理的派現(xiàn)比例，當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)幾年內(nèi)業(yè)績(jī)不佳、現(xiàn)金流量不足時(shí)，應(yīng)適度調(diào)低同期派現(xiàn)水平，以免后續(xù)年份派現(xiàn)驟減甚至不派現(xiàn)，致使投資者認(rèn)為公司盈利能力下降、發(fā)展前景堪憂。（2）制定混合股利政策應(yīng)當(dāng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，靈活選擇增資擴(kuò)股方式。一方面，當(dāng)股市行情低迷、公司股票市值被低估時(shí)，可采用高比例送轉(zhuǎn)股份，快速擴(kuò)大股本規(guī)模；當(dāng)股市行情火爆導(dǎo)致股價(jià)被高估時(shí)，可以借助前期的股本積累，通過(guò)配股或者增發(fā)新股降低融資成本。另一方面，當(dāng)前期經(jīng)營(yíng)成果積累豐厚且當(dāng)期業(yè)績(jī)良好時(shí)，可以通過(guò)送股或者將盈余公積金轉(zhuǎn)增股本發(fā)放股票股利；反之，在公司盈利能力較弱的年份，可以用以前年度積累的資本公積金轉(zhuǎn)增股本，從而保持股利分配的連續(xù)性，增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展向好的信心。（3）適時(shí)調(diào)整混合股利政策，促進(jìn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)公司留存收益較多但NPV大于0的投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，可以適當(dāng)提高派現(xiàn)比例，既能避免資金的閑置浪費(fèi)，又能維護(hù)中小投資者的利益，增強(qiáng)股東對(duì)公司的認(rèn)同感，從而穩(wěn)定公司股價(jià)。

總之，不論上市公司如何調(diào)配現(xiàn)金股利與送轉(zhuǎn)比例，保持銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)，提高資金使用效率始終是管理層堅(jiān)守的目標(biāo)，也是投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)不能不考慮的重要因素。在此基礎(chǔ)上，股利政策的制定必須與其他理財(cái)活動(dòng)相匹配，并且符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。惟有如此，上市公司才能借助混合股利政策擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提振股票市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而合理選擇融資渠道，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

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（責(zé)任編輯：鐘昭會(huì)）