摘 要：黨的十八屆三中全會以“改革”作為會議主題，鼓勵國有企業(yè)大力引入民營資本等其他形式的資本，從所有制的角度推進改革，實現(xiàn)混合所有制經(jīng)濟。推進國有企業(yè)混合所有制改革的路徑有很多，這些路徑對企業(yè)價值會產(chǎn)生哪些方面的影響，本文將以混合所有制改革的路徑之一的整體上市為例，從產(chǎn)業(yè)整合、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效四個方面來闡述。

關(guān)鍵詞：混合所有制；整體上市；企業(yè)價值

在2013年黨的十八屆三中全會上，“改革”被作為此次會議的中心思想而提出，鼓勵國有企業(yè)進行新一步的改革，此次改革重在鼓勵國有企業(yè)引入民營資本、外資資本等其他資本，大力推行經(jīng)濟體制的混合所有制改革。此次改革重在引導(dǎo)非公經(jīng)濟進入國有企業(yè)，并控股混合所有制企業(yè)，實現(xiàn)以管企業(yè)為主邁向管資本為主，使各種企業(yè)形式的優(yōu)勢實現(xiàn)互補，在相互融合中促進企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)價值。本文將對所有制改革對企業(yè)價值可能產(chǎn)生的影響進行探究，下面就以所有制改革的主要路徑之一“整體上市”對企業(yè)價值的影響為例，進行分析。

一、整體上市的內(nèi)涵與路徑

1.整體上市的內(nèi)涵

整體上市是一種切實可行的推進混改的方法。在國內(nèi)市場上，整體上市是指企業(yè)集團將其主要的用于生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)注入到上市子公司或者直接上市的方式。簡單的來說，公司首先要對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革造，再進行股票的公開發(fā)行上市。規(guī)范公司的運作管理、完善治理結(jié)構(gòu)等，是公司上市的過程中保證公司可以持續(xù)健康的發(fā)展的關(guān)鍵。公司成功上市后，便可通過資本市場來為自身企業(yè)發(fā)展所需資金進行融資，開拓出一條長期的、且持續(xù)穩(wěn)定的融資渠道，促進資金的良性循環(huán)。

企業(yè)通過整體上市，可以提升綜合實力，增強融資能力，使自身具備大規(guī)模戰(zhàn)略并購的實力，在同業(yè)或是上下游企業(yè)間進行并購整合，進一步地搶占市場份額，同時節(jié)約交易費用，為企業(yè)打響品牌，擴大品牌影響力，增強市場競爭力提供思路。

2.整體上市的路徑

整體上市是要求企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)全部實現(xiàn)上市，并非只是企業(yè)中某一環(huán)節(jié)，或是企業(yè)的某一條產(chǎn)業(yè)鏈上市。通常情況下，企業(yè)會根據(jù)自身的實際發(fā)展情況來選擇整體上市的方式。而一般情況下，可供企業(yè)選擇的上市方式大致可以歸納為以下兩種：

第一，以上市子公司為切入點，通過利用子公司來收購其母公司的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，從而使得母公司也可以借殼上市。這樣的方式可以理解為：“子公司——收購——母公司”。通常所說，子公司通過配股、增發(fā)新股等方式來融資或是募集資本，但是發(fā)行可轉(zhuǎn)債在一定意義上可被看作為增發(fā)新股。

第二，以集團母公司為切入點，通過利用母公司來收購整合其已上市的子公司發(fā)行的股票。這樣的方式可以理解為：“母公司——整合——子公司”。上市子公司發(fā)行的股票，可以利用現(xiàn)金購買或用母公司的新發(fā)行股票進行股票兌換的方式。

二、企業(yè)價值的內(nèi)涵

本文對企業(yè)價值涵義的界定出自兩個方面的考慮：第一，從企業(yè)價值評估的角度；第二，通過利用企業(yè)要素資產(chǎn)通過整合后所衡量出的整體盈利能力來體現(xiàn)企業(yè)價值。因此不具備現(xiàn)實或潛在盈利能力的企業(yè)不存在價值。

對于一個企業(yè)來說，它的盈利價值，乃至其潛在的盈利價值是其存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，因此在衡量企業(yè)價值時，我們從價值評估的對象和目標(biāo)兩個方面進行考慮，將其定義為：

市場價值=公允價值+盈利能力+潛在獲利機會價值

值得特殊說明的是：

企業(yè)價值≠賬面價值，企業(yè)價值≠市值，企業(yè)價值≠清算價值

三、整體上市對企業(yè)價值的影響

1.整體上市有利于促進產(chǎn)業(yè)整合

一直以來，企業(yè)所追求的都是持續(xù)健康的發(fā)展，為了維持企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)需具備一定的市場競爭力，而維持這種有效競爭力的一種行之有效的方式便是產(chǎn)業(yè)整合。從各行業(yè)發(fā)展所呈現(xiàn)的形式來看，將企業(yè)的生產(chǎn)要素進行重新的分配，包括所有制的重新分配、調(diào)整，而后建立起一個新的資本組織，最終形成一種有利于企業(yè)長期競爭力的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)及相應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。對于一些正處于整體上市過程中的國有企業(yè)來說，是通過資源的重新分配，產(chǎn)業(yè)的有效整合來提升企業(yè)價值的。產(chǎn)業(yè)整合的優(yōu)勢可以從以下兩個方面來體現(xiàn)：一方面，整體上市能夠?qū)ζ髽I(yè)的邊界做出進一步的調(diào)整，攻克了控股公司與上市子公司盤根錯節(jié)的經(jīng)濟問題，同時使整個社會的交易成本大大的降低；另一方面，產(chǎn)業(yè)整合最直接的優(yōu)勢就是能夠從規(guī)模經(jīng)濟中發(fā)掘好處。第二，產(chǎn)業(yè)整合能夠很好地得到擴大經(jīng)濟規(guī)模后帶來的益處。當(dāng)有新的資產(chǎn)注入后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營效率將會大幅度的提升，市場競爭能力也隨之增強，使投資者在進行投資選擇時更具信心。同時，資產(chǎn)的注入刺激了公司優(yōu)勢的更好發(fā)揮，這樣又可以大幅的提高公司的經(jīng)營業(yè)績。整體上市作為股票市場的一種產(chǎn)業(yè)整合方式，能夠有效地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品及管理的優(yōu)勢，促進企業(yè)健康、長遠的發(fā)展。

2.整體上市有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

理論上來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響作用是很大的。它既影響這企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，影響著企業(yè)管理機構(gòu)，同時還影響著企業(yè)的治理效率。從企業(yè)績效的角度來評價，企業(yè)要想實現(xiàn)更高的價值，就需要合理規(guī)劃其股權(quán)結(jié)構(gòu)。在股權(quán)適度集中時，大股東可以通過監(jiān)督管理層行為，來限制其為了謀求自身利益而置股東利益于不顧的行為，降低經(jīng)理層代理成本，同時增強市場運行有效性，提高企業(yè)價值。有學(xué)者研究表明：國有股權(quán)的占比與效益成反比例變化，因此通過整體上市，在一定程度上會降低國有股的比重，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性增強，公司的效益會有很大程度的提高。整體上市在一定程度上會降低國有股的比重，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性增強，公司的效益會有很大程度的提高。

3.整體上市有利于優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

如果選擇了整體上市的話，那么股權(quán)集中化大股東“專制”操控管理將得到進一步的遏制。相比較而言，整體上市時，原來“專制”的國有控股比例大大降低了。整體上市能夠達到資源的優(yōu)化配置，其他投資者的加入在降低國有股份比例的同時，還給企業(yè)帶來了新的機遇和挑戰(zhàn)，包括先進的技術(shù)，豐富的人力資源以及獨特的創(chuàng)意等等有利于企業(yè)發(fā)展的資源。在企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的同時，不斷增強其市場競爭力，促進治理機構(gòu)得到了進一步的完善。最后，整體上市使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰明確，防止了母子公司的大量的關(guān)聯(lián)交易所帶來的虛報業(yè)績的現(xiàn)象。

4.整體上市有利于提升財務(wù)績效

學(xué)術(shù)界普遍認為，公司利潤的增速與企業(yè)價值是同向變化的關(guān)系，即增速越快，公司業(yè)務(wù)發(fā)展速度和盈利能力提高越明顯，越有利于股價的增長，有利于提高企業(yè)價值。此外，公司整體上市會使公司財務(wù)杠桿降低，為企業(yè)間接融資提供空間，此時優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，可以提高上市公司的凈資產(chǎn)收益率，進而提高了配股能力，通過改善資本結(jié)構(gòu)以及合理平衡財務(wù)杠桿可以產(chǎn)生資本組合的效應(yīng)，即在既定風(fēng)險下創(chuàng)造最大收益，從而提升企業(yè)價值。

通過對以上幾個方面的分析闡述，整體上市是有助于提高企業(yè)價值的，是企業(yè)結(jié)合自身發(fā)展?fàn)顩r，尋求突破，提高市場競爭力的有效手段，作為國有企業(yè)推行混改的有效路徑是有積極意義的。在上市的過程中，要嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)的運作管理、完善治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。公司成功上市后，通過資本市場來為自身企業(yè)發(fā)展所需資金進行融資，開拓出一條長期的、且持續(xù)穩(wěn)定的融資渠道，促進資金的良性循環(huán)，同時做好面對公眾監(jiān)督，甚至是競爭對手監(jiān)督的準(zhǔn)備，并定期披露公司的財務(wù)狀況。

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作者簡介：孫秀妍（1991- ），女，黑龍江綏化人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理