股權(quán)眾籌作為新興的直接融資方式，發(fā)行人以小微企業(yè)為主,且采取無(wú)中介、社交化的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作模式，難以直接套用傳統(tǒng)監(jiān)管框架。美國(guó)眾籌規(guī)則的制定自2012年4月JOBS 法案生效以來(lái)啟動(dòng)，期間SEC兩次向融資平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和律師等各方征集意見(jiàn)，直至2015年10月底才出臺(tái)最終眾籌規(guī)則(Regulation Crowdfunding)。

美國(guó)眾籌規(guī)則的制定歷經(jīng)三年，其中難點(diǎn)是如何在投資者保護(hù)和企業(yè)融資成本降低之間求取最佳平衡。由于眾籌融資的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)較高、投資人門(mén)檻較低，風(fēng)險(xiǎn)與投資者承受能力的錯(cuò)配需要監(jiān)管部門(mén)以充分、嚴(yán)格的信息披露保護(hù)投資者，但同時(shí)嚴(yán)格的信息披露要求又給小微企業(yè)融資帶來(lái)了較高的成本。例如，2013年美國(guó)融資平臺(tái)估算小微企業(yè)若通過(guò)眾籌融資10萬(wàn)美元，所承擔(dān)的信息披露成本占其融資金額近五成，這與股權(quán)眾籌服務(wù)小微企業(yè)的初衷背道而馳。

2012～2015年間眾籌規(guī)則的演進(jìn)以及期間市場(chǎng)各方的反饋意見(jiàn)，體現(xiàn)了美國(guó)眾籌規(guī)則制定中各方的博弈，其中信息披露要求是爭(zhēng)論的重點(diǎn)，特別是對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表的要求。在求取兼顧投資者保護(hù)和融資成本降低的探索中，融資平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)等市場(chǎng)各方的反饋意見(jiàn)發(fā)揮了重要作用。SEC在充分聆聽(tīng)各方市場(chǎng)參與者訴求的同時(shí)，堅(jiān)持通過(guò)嚴(yán)格信息披露內(nèi)容保護(hù)投資者的底線，并在此基礎(chǔ)上盡量簡(jiǎn)化信息披露形式，以降低企業(yè)的融資成本。

總結(jié)來(lái)看，美國(guó)眾籌規(guī)則演進(jìn)全過(guò)程中，始終貫穿著在保護(hù)投資者和扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間找到最佳平衡點(diǎn)的主線，其制度要點(diǎn)以及演進(jìn)過(guò)程，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則的制定具有以下借鑒意義：

第一，眾籌規(guī)則通過(guò)嚴(yán)格的融資金額上限和投資金額上限控制風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于融資金額上限，SEC始終堅(jiān)持JOBS法案規(guī)定的100萬(wàn)美元，并且通過(guò)限制發(fā)行人同時(shí)只能通過(guò)一個(gè)平臺(tái)融資等方式防止企業(yè)變相突破發(fā)行上限。對(duì)于投資金額上限，SEC曾在建議規(guī)則中提議較為寬松的標(biāo)準(zhǔn)，但最終眾籌規(guī)則采取從嚴(yán)要求的標(biāo)準(zhǔn)、下調(diào)了投資限額，盡可能降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，SEC在眾籌規(guī)則制定中，對(duì)信息披露內(nèi)容要求不斷提高、事項(xiàng)不斷擴(kuò)充，但同時(shí)簡(jiǎn)化信息披露形式以降低企業(yè)融資成本。以財(cái)務(wù)報(bào)表的披露要求為例，SEC在JOBS法案的8個(gè)事項(xiàng)基礎(chǔ)上，新增擴(kuò)充到22個(gè)事項(xiàng)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的披露內(nèi)容體現(xiàn)了從嚴(yán)要求的原則。雖然較多反饋意見(jiàn)提出財(cái)務(wù)報(bào)表給企業(yè)帶來(lái)成本較高，但SEC不但沒(méi)有放寬對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的審查審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，反而予以更加嚴(yán)格的要求。但是，在信息披露形式上，SEC充分采納EDGAR披露形式成本較高的反饋意見(jiàn)，最終規(guī)則刪除了在EDGAR上進(jìn)行發(fā)行和持續(xù)信息披露的要求。

第三，眾籌規(guī)則演進(jìn)中充分吸納行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)融資平臺(tái)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)眾籌信息披露要求給發(fā)行人帶來(lái)的成本進(jìn)行測(cè)算。對(duì)于信息披露的具體要求，例如是否提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)間區(qū)間等要點(diǎn)，美國(guó)眾籌規(guī)則制定中參考了融資平臺(tái)根據(jù)實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)發(fā)行人成本和投資者風(fēng)險(xiǎn)的估算。

第四，新型中介機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)完善了創(chuàng)業(yè)生態(tài)，在維持信息披露標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上降低了企業(yè)成本，有助于促成在投資者保護(hù)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶持之間求取雙贏。2014年底開(kāi)始，專(zhuān)門(mén)為眾籌融資提供服務(wù)的會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，一定程度上化解了企業(yè)信息披露成本較高的問(wèn)題。例如，2012～2013年小微企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告審查和審計(jì)成本約在1.5～7.5萬(wàn)美元之間。2014年出現(xiàn)了CrowdfundCPA、BizCFO等一系列專(zhuān)門(mén)為眾籌融資服務(wù)的新型中介機(jī)構(gòu)，每年財(cái)務(wù)審查服務(wù)費(fèi)用不高于4000美元、財(cái)務(wù)審計(jì)費(fèi)用不高于10000美元，大幅降低了信息披露給發(fā)行人帶來(lái)的成本。

最后，以嚴(yán)格的負(fù)面清單方式加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)的監(jiān)管，同時(shí)建立了有條件的安全港，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上靈活適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新。美國(guó)眾籌規(guī)則演進(jìn)中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制、交易流程合規(guī)的規(guī)范充分吸納行業(yè)的試錯(cuò)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定融資平臺(tái)承擔(dān)對(duì)發(fā)行人背景審查、對(duì)投資者教育和投資金額監(jiān)控的義務(wù)。此外，SEC在JOBS法案規(guī)定的平臺(tái)禁止行為的基礎(chǔ)上，允許平臺(tái)從事設(shè)立投資者交流渠道、參與項(xiàng)目投資等13種行為的安全港。這種方式使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況逐漸放松對(duì)平臺(tái)管制，以靈活適應(yīng)市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新。