(電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川 成都 611731)

引言

現(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的落實(shí)有著重要意義。2009年10月深交所創(chuàng)業(yè)板的推出，不僅直接有助于緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資難問題，而且通過為各類創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資提供順利退出渠道，有效助力“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的改革。然而，在過去幾年里，創(chuàng)業(yè)板的高市場(chǎng)估值現(xiàn)象引起了人們的高度關(guān)注和熱烈爭(zhēng)議(郭海星和萬迪昉, 2011; 李樂等, 2014; 曾永藝等, 2011)[26][27][31]。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)估值很難由企業(yè)當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)的盈利水平予以解釋，而對(duì)未來盈利高度不確定性同時(shí)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的正確認(rèn)識(shí)、合理估計(jì)和充分揭示才是創(chuàng)業(yè)企業(yè)市場(chǎng)估值的關(guān)鍵(Penman and Reggiani, 2013)[20]。而且，相對(duì)于主板，創(chuàng)業(yè)板專為具有創(chuàng)新與成長(zhǎng)性的企業(yè)而設(shè)立，這使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者可能會(huì)更加看重或認(rèn)可高度不確定性的成長(zhǎng)性一面，進(jìn)而愿意承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征和企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)特征的匹配最終將有利于未來盈利能力充分反映于企業(yè)的當(dāng)前市場(chǎng)估值?；谠鲩L(zhǎng)期權(quán)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)值揭示的視角，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司和主板高科技上市公司為樣本，借鑒Reuer and Tong(2007)[21]利用EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)指標(biāo)測(cè)度增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的做法，實(shí)證考察增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)估值的影響，以及創(chuàng)業(yè)板較之主板對(duì)于增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值揭示作用，從而為創(chuàng)業(yè)板的高市場(chǎng)估值提供一種合理的理論解釋。

研究評(píng)述與研究假設(shè)

企業(yè)市場(chǎng)估值一直是學(xué)界研究的重點(diǎn)和業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。經(jīng)典的Gordon股利折現(xiàn)模型為理解企業(yè)估值提供了重要的理論基礎(chǔ)，該模型直接預(yù)示出預(yù)期回報(bào)率、股利支付率和股利增長(zhǎng)率是決定股票市盈率的基本因素。Loughlin(1996)[16]和White(2000)[24]分別利用1968～1993年間和1926～1997年間S&P500指數(shù)市盈率數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：股息支付率、預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率、股票的貝塔系數(shù)和市盈率存在顯著關(guān)系，并且股息支付率越大、預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率越大，市盈率越高，而貝塔系數(shù)越大市盈率越低。Thomas and Zhang(2007)[22]針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，盈利波動(dòng)對(duì)市盈率具有負(fù)向影響，Huang and Wirjanto(2012)[11]則進(jìn)一步結(jié)合中國(guó)和美國(guó)的對(duì)比結(jié)果指出，相對(duì)于美國(guó)，中國(guó)上市公司不僅具有高的盈利波動(dòng)，而且盈利波動(dòng)對(duì)市盈率的負(fù)向影響也更強(qiáng)，這可以解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)但上市公司市盈率相對(duì)美國(guó)并不算高的現(xiàn)象。此外，其余一些研究考察了行業(yè)估值、市場(chǎng)利率和盈利增長(zhǎng)等對(duì)企業(yè)市盈率的影響(如Kane et al., 1996;Amoako-Adu, and Smith, 2002; 盧銳和魏明海, 2005; 陳健和賈雋, 2014)[13] [3] [28] [25]。然而，Gordon模型并未直接回答股利及企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)源泉，此后基于盈利-投資機(jī)會(huì)的股票定價(jià)的擴(kuò)展模型指出，未來投資機(jī)會(huì)具有高于折現(xiàn)率的回報(bào)率是股票價(jià)格增長(zhǎng)和企業(yè)高市盈率的本質(zhì)原因所在。

Gordon模型及其擴(kuò)展模型的本質(zhì)為折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，Pastor and Veronesi(2003)[18]進(jìn)一步從理論上指出，在未來盈利的增長(zhǎng)率不確定的情況下，未來各期不確定的現(xiàn)金流“先復(fù)利增長(zhǎng)再取期望”要大于“先取期望再?gòu)?fù)利增長(zhǎng)”的結(jié)果，這一復(fù)利計(jì)算固有的“凸性”最終導(dǎo)致盈利增長(zhǎng)不確定性和企業(yè)市場(chǎng)估值之間具有正相關(guān)關(guān)系；而且，隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)不確定性逐步的“學(xué)習(xí)”使得企業(yè)市場(chǎng)估值隨企業(yè)年齡的增加整體上呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)。隨后Pastor and Veronesi(2006)[19]指出，2000年左右的NADAQ股票的高估值并不存在所謂的“泡沫”，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來盈利增長(zhǎng)的高不確定性能夠從理性定價(jià)的角度為高估值給出合理解釋。Hund et al.(2010)[12]針對(duì)多元化折價(jià)的實(shí)證研究也指出：相對(duì)于單部門公司，多元化會(huì)使得企業(yè)整體的未來平均盈利不確定性降低，進(jìn)而市場(chǎng)估值降低。

需要指出的是，Pastor and Veronesi(2003)[18]的研究依然為折現(xiàn)現(xiàn)金流分析，其復(fù)利“凸性”賴以成立的潛在假設(shè)是，企業(yè)未來各期盈利增長(zhǎng)具有均值回復(fù)或自相關(guān)的特征。然而，現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)擁有擴(kuò)張、停啟和終止項(xiàng)目的諸多經(jīng)營(yíng)靈活性，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的改變必將使得上述潛在假設(shè)進(jìn)而復(fù)利的“凸性”作用及其對(duì)市場(chǎng)估值的影響很難持續(xù)。事實(shí)上，從未來盈利不確定所蘊(yùn)含的增長(zhǎng)期權(quán)定價(jià)的角度，Berk et al.(1999)[17]的開創(chuàng)性研究早就指出，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)總是會(huì)盯住市場(chǎng)做出投與不投的決策，唯有與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的不確定性才進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而管理者的價(jià)值創(chuàng)造在于創(chuàng)造高于資本成本的收益率，即超額收益率；換言之，管理者創(chuàng)造的超額收益率正是其決策靈活性的體現(xiàn)。Campello and Graham(2013)[7]也發(fā)現(xiàn)，管理者尤其是遭受融資約束的企業(yè)管理者會(huì)根據(jù)股價(jià)表現(xiàn)來調(diào)整其融資進(jìn)而投資決策。Grullon et al.(2012)[10]在得到個(gè)股收益率和波動(dòng)率變化之間具有正向關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的投資機(jī)會(huì)和管理決策靈活性會(huì)強(qiáng)化這種正向關(guān)系。Alessandri et al.(2012)[1]指出，諸如股權(quán)及股票期權(quán)等長(zhǎng)期高管激勵(lì)計(jì)劃更有利于激勵(lì)管理者捕捉甚至創(chuàng)造未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。

按照Myers(1977)[17]的研究，企業(yè)價(jià)值是由體現(xiàn)當(dāng)前盈利能力的在位資產(chǎn)和體現(xiàn)未來投資機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)期權(quán)兩部分共同構(gòu)成，因此，利用期權(quán)定價(jià)方法估計(jì)未來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，并將之替代NPV方法的評(píng)估價(jià)值，基于盈利-投資機(jī)會(huì)的股票定價(jià)模型可以簡(jiǎn)單變形為：

顯然，該比例與市盈率呈正相關(guān)關(guān)系。因此，我們提出假設(shè)1：

H1：增長(zhǎng)期權(quán)占比與企業(yè)(相對(duì))市場(chǎng)估值呈正相關(guān)關(guān)系。

具體到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，高首日收益率和高二級(jí)市場(chǎng)市盈率現(xiàn)象曾一度飽受爭(zhēng)議。據(jù)證券時(shí)報(bào)和東方財(cái)富網(wǎng)等媒體報(bào)道，2009年10月首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)首日平均漲幅高達(dá)106%，金亞科技(300028)的首日收益率更曾高達(dá)209.73%。在二級(jí)市場(chǎng)方面，東方財(cái)富網(wǎng)報(bào)道，以2010年的收盤價(jià)計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達(dá)64倍，萬邦達(dá)(300055)更是達(dá)到了驚人的241倍，大禹節(jié)水(300021)、寶德股份(300023)、賽為智能(300044)、海默科技(300084)等多家企業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)市盈率也超過100倍。直觀上來講，除企業(yè)本身固有的增長(zhǎng)潛力外，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初衷以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征對(duì)于企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的揭示也至關(guān)重要。

眾所周知，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)置的初衷是促進(jìn)自主創(chuàng)新及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展；同時(shí)，深交所篩選創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的首要原則是“兩高六新”，即高成長(zhǎng)性和高科技含量、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。創(chuàng)業(yè)板設(shè)置的初衷和嚴(yán)格的上市篩選意味著，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)通常是具備高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新型企業(yè)，且這一點(diǎn)成為多數(shù)投資者共識(shí)。汪海粟和方中秀[29]針對(duì)218家創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)通過招股說明書、年報(bào)及附注等方式披露的無形資產(chǎn)進(jìn)行甄別和價(jià)值評(píng)價(jià)。姚靠華等[30]關(guān)于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)證研究也顯示，投資者能夠?qū)?chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展做出反應(yīng)，且研發(fā)投入與股價(jià)波動(dòng)正相關(guān)、而研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)某種程度上說明，整體而言，投資者能夠認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)特征。

進(jìn)一步，正是由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)兼具高成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初，監(jiān)管部門除了通過設(shè)置上市規(guī)則要求上市公司對(duì)自身核心技術(shù)及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自主披露外，還特別要求各機(jī)構(gòu)通過《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)揭示書》等主板沒有的多種特殊方式，向投資者提示投資創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得市場(chǎng)參與各方對(duì)上市企業(yè)的特征有更為明確的認(rèn)識(shí)。這些特殊規(guī)定和提示共同意味著，最終參與創(chuàng)業(yè)板的投資者可能會(huì)更加看重或認(rèn)可高度不確定性的成長(zhǎng)性一面，并因此愿意承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，美國(guó)大學(xué)里與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的教授幾乎都在買NASDQ的股票，因?yàn)樗麄兏鼮榭粗鼗ヂ?lián)網(wǎng)的未來成長(zhǎng)前景，甚至認(rèn)為自己更為了解互聯(lián)網(wǎng)。據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，2009年10月～2010年10月期間，創(chuàng)業(yè)板的日均換手率為9.53%，遠(yuǎn)高于同期中小板的3.32%和深市主板2.13%，這在某種程度上反映，較之中小板和主板，創(chuàng)業(yè)板的投資者可能更加勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以期獲得高額回報(bào)。換言之，創(chuàng)業(yè)板的投資者可能具有較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的微觀特征與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的匹配最終將有助于揭示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值中的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。因此，我們提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于主板(包括中小板)，創(chuàng)業(yè)板更加能夠揭示企業(yè)市場(chǎng)估值中增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本研究所用樣本包括2010年1月1日～2011年12月31日期間深交所創(chuàng)業(yè)板的上市公司和在主板(包括中小板)上市且期間內(nèi)屬于經(jīng)認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)。之所以選取2010年和2011年兩個(gè)財(cái)務(wù)年度作為樣本期間，一方面是由于創(chuàng)業(yè)板在2009年10月才正式推出；另一方面，為了盡可能保證創(chuàng)業(yè)板與主板樣本的可比性，除了要求主板企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)外，還要求這些企業(yè)的高新技術(shù)認(rèn)證處于有效期，然而，用于識(shí)別是否為高新技術(shù)企業(yè)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于稅項(xiàng)備注的相關(guān)信息只更新至2009年，而高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證有效期通常為3年，所以，2008年被認(rèn)證為高科技企業(yè)的樣本，其在2008～2010年三年內(nèi)都被界定為高新技術(shù)企業(yè)，2009年被認(rèn)證的樣本則在2009～2011年三年內(nèi)被界定為高新技術(shù)企業(yè)。

具體到高新技術(shù)企業(yè)的識(shí)別而言，盡管諸如《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》(國(guó)科發(fā)火(2008)172號(hào)文)等對(duì)國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域的高科技企業(yè)做出了規(guī)范性要求，但認(rèn)定工作是由企業(yè)所在區(qū)域的相關(guān)部門具體執(zhí)行，因此，我們采用如下兩步對(duì)主板高科技企業(yè)的樣本進(jìn)行識(shí)別與篩選：首先，由于高新技術(shù)企業(yè)能夠享受15%的稅率優(yōu)惠，因此可以借助國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)“中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)庫(kù)”中“稅項(xiàng)名義稅率”科目下備注項(xiàng)對(duì)稅率的說明予以判斷；其次，為了盡量保證所選樣本的真實(shí)性，我們進(jìn)一步通過網(wǎng)絡(luò)手工逐家進(jìn)行核實(shí)，以確保其確實(shí)獲得正式認(rèn)證。

進(jìn)一步，依據(jù)如下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)剔除了數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本：(1)因相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺失，無法利用EVA方法估算增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的樣本；(2)估算出的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值占企業(yè)總市值的比例小于0和大于1的樣本；(3)被解釋變量市賬比大于5的樣本；(4)相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本個(gè)數(shù)為319，其中：2010年共241家企業(yè)，其中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)95家；2011年共78家企業(yè)，其中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)35家。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、變量選取及定義

關(guān)于被解釋變量，借鑒Pastor and Veronesi(2003)[18]的做法，采用市賬比來度量企業(yè)(相對(duì))市場(chǎng)估值，其中：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為債務(wù)賬面價(jià)值和股權(quán)市值之和，股權(quán)市值為年末流通股收盤價(jià)和總股數(shù)的乘積予以測(cè)度。

關(guān)于增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值度量，Kester(1984)[14]最早采用企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值減去現(xiàn)有資產(chǎn)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值之和的差值來衡量增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，并發(fā)現(xiàn)1983年時(shí)包括Motorola和Apple等在內(nèi)的電子信息和計(jì)算機(jī)行業(yè)的企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值占市場(chǎng)價(jià)值的比重接近70～80%。Alessandri et al.(2007)[2]從增長(zhǎng)期權(quán)的角度建立了企業(yè)戰(zhàn)略與股東價(jià)值的聯(lián)系，并提供了增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、所處行業(yè)和企業(yè)特征影響的實(shí)證證據(jù)。本文借鑒Reuer and Tong(2007)[21]的做法，進(jìn)一步考慮扣除資本占用后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，利用經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added, EVA)方法將增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值重新定義為：企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值減去資本占用總額和當(dāng)前EVA水平折現(xiàn)值的差值，具體計(jì)算公式為：

此外，根據(jù)Gordon模型，股利支付率和貝塔是決定股價(jià)的基本因素，二者與凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、股利支付率、杠桿率、企業(yè)年齡和年份等共同作為控制變量。所有變量的定義及說明如表1所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可見：319家樣本企業(yè)的市賬比均值為2.99，中位數(shù)為3.02，其中約有80%左右是由反映未來投資機(jī)會(huì)價(jià)值的增長(zhǎng)期權(quán)所構(gòu)成。同時(shí)，貝塔值大于1也一定程度上反映了這些樣本企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征。

表3給出了各變量的相關(guān)系數(shù)。由表可見：市賬比和增長(zhǎng)期權(quán)占比高達(dá)0.44的正相關(guān)系數(shù)與前述理論分析及其預(yù)示一致。同時(shí)，公司規(guī)模和市賬比及增長(zhǎng)期權(quán)之間都具有高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)?，隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加，企業(yè)通常日趨成熟，進(jìn)而其市場(chǎng)估值中由未來投資機(jī)會(huì)或增長(zhǎng)期權(quán)決定的部分會(huì)越來越少。此外，貝塔和增長(zhǎng)期權(quán)之間的相關(guān)系數(shù)為0.20，即增長(zhǎng)期權(quán)占比越高，企業(yè)的貝塔越高，這是由于：行權(quán)前的增長(zhǎng)期權(quán)較之行權(quán)后的在位資產(chǎn)具有高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而較高的增長(zhǎng)期權(quán)占比會(huì)提高資產(chǎn)的加權(quán)平均貝塔值，該結(jié)果與Bernardo et al.(2007)[6]、朱宏泉等(2012)[32]分別針對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)關(guān)于增長(zhǎng)期權(quán)貝塔的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，以及近年從資本支出(Anderson and Garcia-Feijoo, 2006)[4]、R&D投資(Li, 2011)[15]和資產(chǎn)增長(zhǎng)(Cooper and Priestley, 2011;Trigeorgis and Lambertides, 2014)[8][23]等角度提供的增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)股票預(yù)期收益影響的間接證據(jù)一致。

表1 變量定義及說明

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4進(jìn)一步給出了創(chuàng)業(yè)板和主板(包括中小板)兩類子樣本市場(chǎng)估值和相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)及差異性檢驗(yàn)。由表可見：創(chuàng)業(yè)板子樣本的市賬比均值和中位數(shù)均比主板的高科技企業(yè)樣本要高，且都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)；同時(shí)，無論是均值還是中位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)占比在1%的顯著性水平上大于主板的對(duì)照樣本。創(chuàng)業(yè)板同時(shí)具有高的市場(chǎng)估值和高的增長(zhǎng)期權(quán)表明，增長(zhǎng)期權(quán)占比是決定企業(yè)市場(chǎng)估值的重要因素，而創(chuàng)業(yè)板可能更加有助于揭示企業(yè)估值中增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 創(chuàng)業(yè)板和主板兩類子樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)及差異性檢驗(yàn)

二、多元回歸分析

進(jìn)一步地，在控制相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，以市值賬面比(MB)為被解釋變量，以增長(zhǎng)期權(quán)占比(GO)及其與是否為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)虛擬變量的交叉項(xiàng)(MKT*GO)為解釋變量，利用經(jīng)White調(diào)整的OLS回歸模型進(jìn)行多元回歸分析，考察增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)估值的影響，以及創(chuàng)業(yè)板對(duì)于增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值揭示的作用，結(jié)果如表5所示。

模型1首先給出相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，可以看出：貝塔系數(shù)對(duì)市場(chǎng)估值具有負(fù)向影響，這是因?yàn)?，根?jù)Gordon模型，貝塔越大，預(yù)期收益率進(jìn)而折現(xiàn)率越高，從而企業(yè)市場(chǎng)估值越低；而且，與Pastor and Veronesi(2003)[18]的結(jié)果一致，盈利能力越強(qiáng)的公司和小公司表現(xiàn)出顯著高的市場(chǎng)估值；而且，隨著企業(yè)年齡的增大，其未來盈利能力不確定性的逐步揭示會(huì)導(dǎo)致年齡和市賬比之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，平均而言，2010年樣本上市公司的市場(chǎng)估值要顯著高一些。

模型2引入樣本企業(yè)是否為創(chuàng)業(yè)板的虛擬變量MKT，其在1%的水平上對(duì)樣本企業(yè)市場(chǎng)估值正的顯著影響說明，相對(duì)于主板的高新技術(shù)企業(yè)，即便控制相關(guān)變量，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)仍然具有較高的市場(chǎng)估值，這與創(chuàng)業(yè)板定位于“兩高六新”從而上市企業(yè)通常具有較高成長(zhǎng)性有關(guān)。模型3繼續(xù)引入利用EVA方法測(cè)度的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值占比GO，其顯著為正的回歸系數(shù)和擬合優(yōu)度Adj-R2由0.50到0.57的提高共同很好地支持研究假設(shè)1，即增長(zhǎng)期權(quán)占比對(duì)企業(yè)(相對(duì))市場(chǎng)估值具有顯著的正向作用。

表5 多元回歸分析結(jié)果

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，模型4進(jìn)一步引入交互項(xiàng)MKT*GO，然而，受多重共線性的影響，不僅交互項(xiàng)本身的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，而且原本顯著的變量MKT也變得不再顯著，因此，模型5僅保留增長(zhǎng)期權(quán)占比和交互項(xiàng)兩個(gè)解釋變量，重新回歸發(fā)現(xiàn)：交互項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平對(duì)市場(chǎng)估值具有正向影響，即相對(duì)于主板企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)占比對(duì)其市場(chǎng)估值的正向作用更大；換言之，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市場(chǎng)估值中更多地反應(yīng)了增長(zhǎng)期權(quán)及其影響，支持研究假設(shè)2。

模型6剔除了模型1-5中對(duì)市場(chǎng)估值無顯著影響的變量DE，給出了最終的回歸結(jié)果。此外，我們也注意到，模型1和2中，貝塔的回歸系數(shù)并不顯著，但是一旦增加虛擬變量MKT和增長(zhǎng)期權(quán)占比變量GO，貝塔的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這是因?yàn)?，本質(zhì)上為線性定價(jià)的CAPM模型無法體現(xiàn)和捕捉增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)定價(jià)的非線性影響(Da et al., 2012)[9]。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板是專為具備創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性的企業(yè)而設(shè)立，而創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性正是增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的體現(xiàn)，從這個(gè)意義上講，設(shè)立初衷與企業(yè)特征的匹配就一定程度上決定了創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)估值更加利于揭示企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)及其影響。與此同時(shí)，與高創(chuàng)新、高成長(zhǎng)相伴的是高風(fēng)險(xiǎn)，在給定投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的情況下，高風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)導(dǎo)致低的市場(chǎng)估值。然而，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初衷和上市企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的基本特征是投資者所共知的，加之《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中明確要求創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)自身核心技術(shù)及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露，以及《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》等監(jiān)管辦法中諸如“投資者在創(chuàng)業(yè)板開戶須具備兩年以以上投資經(jīng)驗(yàn)，并且在開戶前須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力測(cè)評(píng)以作為是否適合在創(chuàng)業(yè)板投資的參考，最后須在簽署《創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)揭示書》后方能開戶”的要求，使得最終能夠并愿意參與創(chuàng)業(yè)板的投資者可能具有相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，上市企業(yè)特征與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的匹配最終將有助于充分揭示企業(yè)的市場(chǎng)估值，尤其是決定企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)特征所蘊(yùn)含的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。換個(gè)角度來講，投資者高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度意味著其要求的預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)而用于企業(yè)市場(chǎng)估值的折現(xiàn)率低，而低折現(xiàn)率意味著將來相對(duì)于現(xiàn)在更為重要，從而使得企業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)估值中更多地反映了增長(zhǎng)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4相關(guān)變量的差異性檢驗(yàn)中，除了市場(chǎng)估值變量MB和增長(zhǎng)期權(quán)占比變量GO之外，創(chuàng)業(yè)板和主板兩類子樣本的諸多控制變量也存在顯著性差異，因此，本小節(jié)針對(duì)130家創(chuàng)業(yè)板和189家主板企業(yè)兩類子樣本分別進(jìn)行回歸，通過比較增長(zhǎng)期權(quán)占比對(duì)市賬比正向影響程度的差異，對(duì)上節(jié)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表6模型7和8的回歸結(jié)果可見：無論是創(chuàng)業(yè)板還是主板，增長(zhǎng)期權(quán)占比對(duì)市賬比都具有顯著的正向影響，支持研究假設(shè)1；然而，相對(duì)于主板，創(chuàng)業(yè)板子樣本的增長(zhǎng)期權(quán)占比對(duì)市賬比的正向作用更大，與表5中交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正的證據(jù)一致，支持研究假設(shè)2。

此外，除了市賬比外，我們利用市盈率作為相對(duì)估值指標(biāo)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中：市盈率數(shù)據(jù)同樣來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除市盈率小于0的4個(gè)樣本，最終包括130個(gè)創(chuàng)業(yè)板樣本和185個(gè)主板高新技術(shù)樣本。創(chuàng)業(yè)板和主板兩類子樣本的市盈率中位數(shù)分別為53.52和40.73，且在1%的水平上顯著。表6模型9和10同樣分別給出兩類子樣本的OLS回歸結(jié)果。結(jié)果同樣顯示：創(chuàng)業(yè)板子樣本中GO對(duì)市盈率的正向影響同樣更大，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)語(yǔ)

本研究從未來盈利不確定性所蘊(yùn)含的增長(zhǎng)期權(quán)及其價(jià)值揭示的視角，選取2010年1月～2011年12月期間在創(chuàng)業(yè)板上市和在主板上市且被認(rèn)定為高新技術(shù)兩類企業(yè)為樣本，分析增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)企業(yè)(相對(duì))市場(chǎng)估值的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值揭示作用。研究結(jié)果表明：(1)相對(duì)于主板高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不僅具有高的市場(chǎng)估值，而且市場(chǎng)估值中增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的比例也高；(2)無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，增長(zhǎng)期權(quán)占比對(duì)企業(yè)市場(chǎng)估值具有顯著的正向影響，增長(zhǎng)期權(quán)占比越高，企業(yè)市賬比和市盈率越高；(3)由于主要為創(chuàng)新型和成長(zhǎng)性企業(yè)服務(wù)的設(shè)立初衷和愿意認(rèn)可并勇于承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者的積極參與，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)企業(yè)估值的正向影響表現(xiàn)得更強(qiáng)。研究結(jié)果不僅從增長(zhǎng)期權(quán)的角度為創(chuàng)業(yè)板高市場(chǎng)估值的現(xiàn)象給出了一種理論解釋，而且提供了創(chuàng)業(yè)板價(jià)值揭示功能的初步證據(jù)。

由于高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定相關(guān)數(shù)據(jù)的限制，本研究的樣本期限尚短；同時(shí)，本研究尚未就創(chuàng)業(yè)板對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值揭示作用尤其是價(jià)值揭示的決定因素給予直接檢驗(yàn)，未來可進(jìn)一步結(jié)合投資者賬戶數(shù)據(jù)和個(gè)股市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征等展開此方面的研究。