(華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

引言

公司年度報告被普遍認為是對投資者決策具有重要作用的信息。根據(jù)我國信息披露制度，上市公司在每年4月30日之前必須披露上年度財務(wù)報告，除自愿性預(yù)告外，業(yè)績發(fā)生虧損或變動幅度較大的公司被要求在年報前進行業(yè)績預(yù)告，年報中存在信息披露錯漏的公司須在年報后以重大事項臨時公告的形式進行補充、更正。因此，以年報為核心，業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述實質(zhì)上是年度報告信息披露的三個階段。公司對外披露信息時可能對信息內(nèi)容、披露時機、披露媒介、披露人的解釋、組織形式、信息置信度、信息冗余度等施加影響，進行披露管理(Gibbins等，1990；吳水澎等，2002)[5][19]。馬晨等(2013)[15]發(fā)現(xiàn)七成財務(wù)重述對利潤的累計數(shù)產(chǎn)生負的影響，可能是管理層的機會主義行為所致。以謀取私利為目的的惡意披露管理行為有損投資者利益，破壞證券市場的效率與公平。因此，為觀察公司年度報告信息的披露管理行為，有必要將業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述聯(lián)系起來分析。

當前針對年度報告信息的研究一般僅限于對業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述中的某一個方面，并沒有將三者作為一個整體從而系統(tǒng)地考察年度報告信息披露中管理層的管理甚至操縱行為。因此，本文將業(yè)績預(yù)告、年報和財務(wù)重述作為年度報告信息披露中的三個階段，從一個更長的時期內(nèi)觀察與比較這三個階段的披露內(nèi)容與相應(yīng)的市場效應(yīng)，研究管理層在年度報告信息披露中的策略及管理行為，從系統(tǒng)的視角甄別公司隱藏的惡意披露安排與機會主義行為。這是首次在年度報告信息披露制度整體框架下實證分析上市公司的信息披露管理行為，同時對提高投資者保護與資本市場資源配置效率具有重要意義。

文獻綜述與理論分析

公司信息披露管理主要源于公司對信息生產(chǎn)的壟斷性，以及管理者與大股東等內(nèi)部人相對于外部投資者具有天然的信息優(yōu)勢，內(nèi)部人為了自身效用或公司價值最大化，有對公司會計信息披露進行管理的內(nèi)在動機。如果因為某些特殊目的，公司內(nèi)部人顯然有能力操縱信息內(nèi)容或披露時機，控制對外披露信息的過程，并試圖影響信息使用者的印象與決策，以達到目的或從中獲利，但這種行為卻可能對外部投資者(尤其是中小投資者)的利益造成損害。年度報告是對公司年度經(jīng)營最全面的總結(jié)，對投資者了解公司財務(wù)狀況、預(yù)測公司未來發(fā)展及盈利能力具有重要作用，因而在公司眾多對外披露信息中具有最突出的地位。由此，基于利益驅(qū)動，管理層可能對年度報告信息披露進行管理，分別在業(yè)績預(yù)告、年報公告、財務(wù)重述各階段中蓄意安排于己有利的財務(wù)信息。目前文獻針對年度報告信息披露的研究主要集中于信息公告引發(fā)的市場反應(yīng)、管理層的披露管理動機，以及信息披露策略等。

對于年度信息的市場反應(yīng)而言，針對業(yè)績預(yù)告與年報披露的研究表明，一般來說，披露好消息時會引起正的市場反應(yīng)，而發(fā)布壞消息會引起負的市場反應(yīng)導(dǎo)致股價下跌(薛爽，2001；洪劍峭和皮建屏，2002；周洋和李若山，2007)[20] [13] [23]，并且市場對壞消息的反應(yīng)程度往往更為劇烈(楊德明和林斌，2006)[21]。年報信息披露越早，信息含量越高，引起的市場反應(yīng)越大(Chambers和Penman，1984；程小可等，2004)[2][12]。發(fā)布過預(yù)告的公司在年報正式公告前后的股價反應(yīng)相對平穩(wěn)，即預(yù)告提前釋放了部分業(yè)績風(fēng)險，并有效地降低了股價波動(洪劍峭和皮建屏，2002)[13]。將不同類型消息與披露時機結(jié)合，市場反應(yīng)呈現(xiàn)不同，Soffer等(2000)[9]發(fā)現(xiàn)，對于把好消息在預(yù)告日和年報公告日之間逐漸披露的公司，在該期間的股票平均超額收益要比那些在預(yù)告日就釋放全部好消息的公司大得多，而在年報公告日也釋放一部分壞消息的公司的股票平均超額收益比那些在預(yù)告日就釋放全部壞消息的公司要低得多。投資者的關(guān)注程度也影響公告的市場效應(yīng)，Dellavigna等(2009)[3]發(fā)現(xiàn)，由于投資者的有限注意，盈余公告在周五發(fā)布比在其他工作日發(fā)布的即時市場反應(yīng)更低；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[16]發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注程度和盈余公告效應(yīng)顯著負相關(guān)，當投資者處于有限關(guān)注時，會加重上市公司的盈余公告效應(yīng)。對于財務(wù)重述，國外研究文獻揭示出公司重述后一般會引起顯著為負的市場反應(yīng)，因為在較發(fā)達的證券市場重述意味著上市公司在前期財務(wù)報告中存在重大會計差錯(Palmrose等, 2004)[8]。而國內(nèi)公司的重述除因差錯引起的更正公告外，還包括因信息遺漏引起的補充公告以及因信息遺漏和差錯引起的補充更正公告等。魏志華等(2009)[18]研究表明，在我國，財務(wù)重述的公司日漸增多，且內(nèi)容繁雜，重述公告整體而言具有微弱的負面市場反應(yīng)，但不同類型重述公告的市場反應(yīng)各異，焦點在于重述是否影響公司價值判斷；具體而言，對于主動補充更正型公告，短期市場反應(yīng)為正，對于會計差錯導(dǎo)致的重述、由外部審計師或監(jiān)管部門發(fā)起的重述、消息內(nèi)容是壞消息、重述內(nèi)容調(diào)整了核心會計指標或調(diào)低了盈余數(shù)字時，市場反應(yīng)為負；極少數(shù)重述帶來了好消息,市場反應(yīng)為正(周洋和李若山，2007；李常青等，2008；魏志華等，2009)[23] [14] [18]。

由上可知，投資者對不同的消息類型、披露時間及二者不同組合的披露反應(yīng)各異，投資者的關(guān)注程度影響市場反應(yīng)的程度?；诖?，管理層會根據(jù)需要管理公司的信息披露行為，如管理層可能因維持或促進公司股票的市場交易、維護公司專有權(quán)與競爭能力、降低訴訟成本、保持公司控制權(quán)、提高自身報酬等動機而實施披露管理(Healy和Palepu，2001；Beyer等，2010；蔡寧，2012)[6][1][11]。一些文獻揭示了“好消息早，壞消息晚”的信息披露規(guī)律，如企業(yè)傾向于及時披露盈利、標準審計意見等好消息，而對于虧損則會盡可能推遲披露(Kothari等，2009；程小可等，2004)[7][12]；但也發(fā)現(xiàn)管理層為降低訴訟風(fēng)險與成本提前披露壞消息(Donelson等，2012；Trueman, 1997)[4][10]。譚偉強(2008)[17]、Dellavigna等(2009)[3]、權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[16]等發(fā)現(xiàn)，管理層對信息披露存在擇機偏好，傾向于在投資者關(guān)注較低時(如周一、周五和周六)公布壞消息，在投資者關(guān)注較高時公布好消息；傾向于分散披露好消息、集中披露壞消息。為了某些特殊目的，甚至選擇違規(guī)披露信息(張程睿和蹇靜，2008)[22]。

綜上，當前研究揭示了公司管理層根據(jù)市場對信息的反應(yīng)規(guī)律進行有目的的年度報告披露管理行為。但這些研究主要立足于業(yè)績預(yù)告、年報公告、財務(wù)重述的某一個方面，為突出業(yè)績預(yù)告或財務(wù)重述的研究重心，也將業(yè)績預(yù)告與年報比較分析，或者將財務(wù)重述與年報比較分析，并沒有將業(yè)績預(yù)告、年報公告、財務(wù)重述有機地聯(lián)系在一起系統(tǒng)地分析與觀察公司管理層的信息披露管理行為。由于有限關(guān)注，投資者或許對業(yè)績預(yù)告、年報公告與財務(wù)重述的關(guān)注度不同，導(dǎo)致年度報告信息披露在各階段的反應(yīng)也存在差異，基于這一認識，管理層或許并不只限于在業(yè)績預(yù)告、年報公告、財務(wù)重述中的某一個環(huán)節(jié)進行披露管理，而是從更長的時期——如整個年度報告披露期隱秘地謀劃信息披露策略以影響投資者決策從而達到自己的目的。因此，將年度報告披露的三個階段——業(yè)績預(yù)告、年報公告、財務(wù)重述有機地聯(lián)系，從更長的時期系統(tǒng)地觀察公司內(nèi)部人的信息披露機會主義行為成為必要。如果公司當年經(jīng)營業(yè)績不佳或出現(xiàn)壞消息，但為達到某些特殊目的，基于當前文獻對管理層披露策略與規(guī)律的研究，我們預(yù)期，公司管理層將在業(yè)績預(yù)告或年報公告階段披露不實的好消息，而在重述中披露更正或補充的壞消息；或者在業(yè)績預(yù)告或年報公告階段逐步披露部分壞消息，而在財務(wù)重述中進一步更正或補充更壞的消息；這類不實的惡意披露管理行為將加重市場信息不對稱，有損外部投資者利益。

研究設(shè)計

一、年度報告信息披露管理的甄別

年度報告披露管理是指公司管理層有目的地對年度報告的披露進行有計劃的安排。業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述可能被管理層利用并在各階段根據(jù)需要對外披露信息。本文試圖將業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述三階段有機地聯(lián)系起來，系統(tǒng)地考察公司管理層在年度報告披露中的謀劃與安排。因此，有別于前期研究，本文以在年度報告披露中先后進行業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述的公司為研究樣本，并比較該三階段的披露內(nèi)容與時間選擇，以甄別出年度報告惡意披露管理的公司。具體步驟如下：

1. 以對2008～2011年年度報告披露的A股上市公司為研究原始樣本

2007年我國上市公司開始執(zhí)行新的企業(yè)會計準則，由于執(zhí)行新準則第一年公司對準則的不熟悉以及會計業(yè)績受準則變化的影響，業(yè)績預(yù)告與財務(wù)重述的披露多與新準則的執(zhí)行相關(guān)。因此，為避免新準則執(zhí)行的影響，將研究重點著眼于公司管理層的披露管理行為，同時考慮到財務(wù)重述的滯后性，本文將所研究的年報會計年度設(shè)為2008～2011年，而財務(wù)重述截止至2013年12月31日。

2. 篩選“業(yè)績預(yù)告—年報披露—財務(wù)重述”樣本公司

在上述原始樣本的基礎(chǔ)上手工篩選出針對某會計年度先后披露業(yè)績預(yù)告、年報和財務(wù)重述的公司，作為本文研究的樣本。

3. 比較信息內(nèi)容與披露時間

查閱“業(yè)績預(yù)告—年報披露—財務(wù)重述”公司在年度報告各披露階段的信息內(nèi)容與披露時間，根據(jù)信息內(nèi)容將各階段信息分別劃分為“好消息”、“壞消息”、“中性消息”，比較各年各樣本公司在年報披露各階段的信息內(nèi)容與披露時間差異。

4. 甄別惡意年報披露管理公司

以步驟3為基礎(chǔ)，在年度報告披露三階段中，篩選出前期披露好消息而后期披露壞消息的公司；或者前期雖然披露了壞消息，但后期消息更加惡化的公司。這兩類公司具有明顯的信息披露管理特征，而且這種信息披露行為不利于投資者的利益，本文將其作為年報惡意披露管理公司重點分析，前者稱為“先好后壞組”，后者稱為“消息惡化組”。

5. 惡意披露管理公司與對照樣本的比較分析

在“業(yè)績預(yù)告—年報披露—財務(wù)重述”樣本公司中剔除業(yè)績預(yù)告為經(jīng)營計劃的公司，并將財務(wù)重述無壞消息的公司作為惡意披露管理樣本公司的對照樣本，對“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對照組”的披露行為及其市場效應(yīng)進行比較分析。

二、信息披露管理的市場效應(yīng)

為觀察公司年度報告信息披露管理的后果，我們對“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對照組”三組樣本公司分別于業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述公告日前后的市場效應(yīng)進行比較分析。運用事件研究法，分別以業(yè)績預(yù)告日、年報披露日、財務(wù)重述日作為事件日，計算事件日前后的超額收益率、累計超額收益率，觀察披露管理組與對照組樣本的市場效應(yīng)差異。

1. 超額收益率(ARi,t)

證券i在t日的超額收益率ARi,t由模型(1)、(2)、(3)逐步計算而得。

其中，Ri,t為個股日收益率，Rm,t為流通市值加權(quán)平均市場日收益率；ERi,t為個股期望收益率。通過市場模型(1)使用事件窗前240個交易日的個股收益率與市場收益率回歸獲得系數(shù)αi、βi的估計值并將其代入模型(2)得到ERi,t，根據(jù)公式(3)計算出超額收益率ARi,t。

2. 累計超額收益率(CARi)

證券i在公告事件期(-t1，+t2)天的累計超額收益率CARi計算如下：

以公告日作為事件日(t=0)，雖然事件窗越大越可以捕捉到公告信息對股票價格的全部影響，但是這種估計容易受到無關(guān)因素的干擾。因此本文選取事件窗(-5, +5)分別觀察樣本公司業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述的公告效應(yīng)。

三、樣本選擇與年度分布

表1 業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述統(tǒng)計表

如表1所示，針對2008～2011年會計年度，我國A股上市公司一共發(fā)布了7803份年報，在年報披露前發(fā)布了8316次業(yè)績預(yù)告或業(yè)績修正，在年報后又披露了1324次財務(wù)重述。其中，針對某一會計年度先后發(fā)布過業(yè)績預(yù)告、年報和財務(wù)重述的公司(即“業(yè)績預(yù)告—年報—財務(wù)重述”樣本)涉及917份年報(占全部年報的11.75%)，1288次業(yè)績預(yù)告(占全部業(yè)績預(yù)告的15.49%)，1025次財務(wù)重述(占全部財務(wù)重述的77.42%)。

表2的A部列示了“業(yè)績預(yù)告—年報—財務(wù)重述”樣本公司的年度分布，以及各年年報涉及的業(yè)績預(yù)告份數(shù)與財務(wù)重述份數(shù)。B部對917份年報分別涉及的業(yè)績預(yù)告次數(shù)與財務(wù)重述次數(shù)進行了統(tǒng)計，可見一些公司在年報披露前預(yù)告了一次或以上，又在年報披露后重述了一次或以上，個別公司甚至進行了多次業(yè)績預(yù)告或財務(wù)重述。

四、數(shù)據(jù)來源

業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述等原始公告來自上交所、深交所、證監(jiān)會、中國證券等網(wǎng)站，本文根據(jù)研究需要手工收集、整理與比較年度報告各階段的披露內(nèi)容與時間等數(shù)據(jù)，其余基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的整理與處理主要采用Stata11.0。

年度報告的披露管理分析

一、年度報告披露信息的分類

對樣本公司的業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述等報告的內(nèi)容進行閱讀與分析，參照前期文獻(如程小可等，2004；楊德明和林斌，2006；周洋和李若山，2007)[12][21][23]，根據(jù)披露的非預(yù)期盈余、收入或風(fēng)險與相應(yīng)的預(yù)期值的比較情況界定披露的消息類型(以上年度的盈余、收入或風(fēng)險作為相應(yīng)的預(yù)期值)。在業(yè)績預(yù)告中，將當年利潤預(yù)盈或收入預(yù)增定義為好消息，將利潤預(yù)虧或收入預(yù)降或風(fēng)險預(yù)警定義為壞消息，業(yè)績與上年持平或發(fā)布經(jīng)營計劃視為中性消息。在年報中，若年報業(yè)績與預(yù)告一致，則預(yù)告是好消息時年報也為好消息，預(yù)告是壞消息時年報也為壞消息；若年報業(yè)績與預(yù)告不一致，則利潤或收入增加視為好消息，而利潤或收入降低視為壞消息；其余的視為中性消息。在財務(wù)重述中，對所述年度年報重述增加收益或減少損失或風(fēng)險降低等定義為好消息；若重述減少收益或增加損失或發(fā)生風(fēng)險或由于財務(wù)舞弊而進行重大會計差錯更正等則視為壞消息；而與收益、損失、風(fēng)險無關(guān)的重述視為中性消息。根據(jù)上述標準，對“業(yè)績預(yù)告—年報—財務(wù)重述”樣本公司的消息類型進行判斷，結(jié)果列示于表3。該結(jié)果顯示，這些公司針對2008～2011年會計年度披露的1288份業(yè)績預(yù)告和917份年報中，好消息(占比分別為41.6%和48.5%)比壞消息(占比分別為32.1%和35.1%)的比重高；而在1025份財務(wù)重述中，壞消息占30%，涉及調(diào)減利潤或調(diào)高風(fēng)險，包括公司自查以及外部審計師、監(jiān)管部門引起的對前期會計差錯的更正、調(diào)增費用、調(diào)減收入等，其中有一部分公司在調(diào)整后甚至出現(xiàn)了由盈轉(zhuǎn)虧的情況；中性消息占58.3%，大多是對年報披露信息的小修小補，不涉及業(yè)績盈虧性質(zhì)改變；好消息僅占11.7%，涉及調(diào)增利潤或調(diào)低風(fēng)險，但無論是比例還是調(diào)整金額都遠低于壞消息。由此，公司是否存在故意先披露好消息而后再重述糾正的披露管理行為？后文將繼續(xù)觀察與分析業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述各披露環(huán)節(jié)之間消息類型的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以甄別出進行惡意披露管理的公司。

表2 “業(yè)績預(yù)告-年報-財務(wù)重述”樣本分布

表3 業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述的消息類型分布

表4 業(yè)績預(yù)告、年報和財務(wù)重述的披露時間與差異檢驗

二、各類年報信息披露的時間差異

表4統(tǒng)計了業(yè)績預(yù)告、年報和財務(wù)重述的披露時間，以及各類報告中好消息、壞消息、中性消息的披露時間差異。其中，業(yè)績預(yù)告的披露時間是按其與所屬會計年度下一年1月31日的間隔天數(shù)計算，數(shù)值越大表示披露越早；年報的披露時間是按其與所屬會計年度當年12月31日的間隔天數(shù)計算，數(shù)值越小表示披露越早；財務(wù)重述的披露時間是按其與所屬會計年度的年報披露日的間隔天數(shù)計算，數(shù)值越小表示披露越早。從業(yè)績預(yù)告和年報來看，好消息的平均披露時間顯著早于壞消息，說明具有壞消息的公司有延遲披露的傾向。從財務(wù)重述來看，中性消息顯著早于好消息和壞消息；好消息的披露略早于壞消息?？偟膩碚f，上市公司對不同消息類型有“好消息早、壞消息晚”的披露時機選擇偏好，體現(xiàn)了管理層的策略性披露管理行為。

此外，參見表5，我們在對財務(wù)重述公告時間的分析中發(fā)現(xiàn)，一些公司選擇在年報公告日重述上年乃至上幾年的年報，個別公司甚至在年報公告當天就對當年年報進行重述，前者存在披露時間管理問題，而后者體現(xiàn)出對外報告披露的極不嚴肅的態(tài)度。查閱重述內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，在t+1年、t+2年以及t+3年年報公告日進行重述的公司，大多是會計差錯更正，其重述的壞消息比重大(占比52.7%)，重述原因一般是“會計問題”或“監(jiān)管部門懲罰或敦促”，問題較嚴重。在年報公告日，外部投資者的注意力主要集中于當年年報內(nèi)容，選擇在年報公告日重述前期的重大差錯顯然可以降低投資者對該差錯的關(guān)注及其帶來的不良后果。

表5 在年報日進行財務(wù)重述的公司

三、年度報告信息的惡意披露管理

為進一步觀察公司年度報告披露的管理行為，我們查閱并比較了樣本公司在業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述三階段的信息內(nèi)容。研究發(fā)現(xiàn)，一些公司先分別在業(yè)績預(yù)告、年報中披露高業(yè)績或低風(fēng)險的好消息，而后卻在財務(wù)重述中調(diào)低利潤或調(diào)高風(fēng)險，披露壞消息；一些公司雖先在業(yè)績預(yù)告、年報披露了業(yè)績下滑等壞消息，但在后面的財務(wù)重述中卻披露了更低的利潤或者更高的風(fēng)險。這兩類公司存在明顯的信息披露惡意管理，本文稱之為“披露管理組”，共計173樣本。其中，前者記為“先好后壞組”，樣本量為83個；后者記為“消息惡化組”，樣本量為90個。為了觀察公司的惡意披露管理行為，將“業(yè)績預(yù)告—年報—財務(wù)重述”樣本公司中財務(wù)重述無壞消息的公司作為對照樣本與“披露管理組”進行比較分析，各組樣本的劃分與統(tǒng)計參見表6。

表7列示了“先好后壞組”、“消息惡化組”、與“對照組”分別在業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述的披露時間與差異檢驗。該結(jié)果顯示，對于業(yè)績預(yù)告，“先好后壞組”顯著地早于“對照組”以及“消息惡化組”；對于年報，“消息惡化組”明顯地晚于其余兩組；而對于財務(wù)重述，“先好后壞組”與“消息惡化組”均顯著地晚于“對照組”。可以看出，與“對照組”比較，“先好后壞組”與“消息惡化組”存在明顯的披露時間安排，與預(yù)期一致。

表6 披露管理組與對照組的劃分與樣本量統(tǒng)計

表7 披露管理組與對照組的披露時間比較

年度報告披露管理的市場效應(yīng)

進一步采用事件研究法計算上市公司年度報告信息披露的市場效應(yīng)，比較“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對照組”分別在業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述前后的市場效應(yīng)(圖1～圖3)1，并進行差異檢驗，判斷是否存在內(nèi)部人通過惡意披露管理行為獲取超額收益。

一、業(yè)績預(yù)告前后的市場效應(yīng)差異對比

圖1顯示了“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對照組”分別在業(yè)績預(yù)告前后的平均累計超額收益率CAR的走勢，表8列示了各組樣本在業(yè)績預(yù)告前后的平均超額收益率AR和平均累計超額收益率CAR，并對其組間差異進行了單因素檢驗。該結(jié)果表明，“先好后壞組”在窗口(-4，-1)的AR明顯高于對照組， CAR在公告前4天已經(jīng)開始上升，在公告前1天達到最高并顯著高于對照組；在公告日后，“先好后壞組”的AR減少為負值并低于對照組，其CAR也逐漸下降；可見，“先好后壞組”預(yù)告的好消息在公告前被提前反應(yīng)了，這表明其不僅在業(yè)績預(yù)告時披露了不實的好消息，而且有內(nèi)部人利用內(nèi)部消息賺取了超額收益?！跋夯M”在預(yù)告前的CAR與對照組相似，沒有較大的波動，在預(yù)告當天“消息惡化組”的AR降到最低，并顯著低于對照組， CAR也隨之下降并顯著低于對照組，說明公告當天市場對壞消息反應(yīng)較大?！皩φ战M”在預(yù)告后1天開始CAR逐漸上升，表明投資者逐漸消化其預(yù)告內(nèi)容并反映于交易之中，沒有發(fā)現(xiàn)被操縱信息獲取超額收益的證據(jù)。

圖1 業(yè)績預(yù)告CAR(-5，5)

圖2 年報披露CAR(-5，5)

圖3 財務(wù)重述CAR(-5，5)

二、年報披露前后的市場效應(yīng)差異對比

通過觀察“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對照組”分別在年報披露前后的平均累計超額收益率CAR的走勢(圖2)、以及平均超額收益率AR和平均累計超額收益率CAR的組間差異檢驗(表9)，發(fā)現(xiàn)“先好后壞組”和“消息惡化組”對年報信息存在提前反應(yīng)。“先好后壞組”在公告前4天AR開始增加，在窗口(-4，-1)獲取的CAR顯著高于對照組。公告日后，“先好后壞組”的AR減少為負并低于對照組，其CAR逐漸下降?？梢娤群煤髩慕M在年報披露不實的好消息之前，已有知情者利用這些好消息賺取了超額收益?！跋夯M”在公告前4天開始，其AR為負值且低于對照組，在窗口(-4，-1)獲取的CAR顯著低于對照組，且在公告日后股價繼續(xù)下降。但就CAR(-4，-1)而言，“先好后壞組”為2.86%、“消息惡化組”為-0.089%，前者是后者絕對值的32倍，這表明“先好后壞組”內(nèi)部人操縱信息獲取超額收益的動機更加強烈，而后者可能是知情者的提前拋售，也可能存在謹慎的投資者因之前預(yù)告的壞消息在年報公告日之前的拋售，以避免公告后遭受更大的損失。而“對照組”與其余兩組相比，在年報公告前后的市場表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

表8 業(yè)績預(yù)告前后AR和CAR單因素檢驗

三、財務(wù)重述前后的市場效應(yīng)差異對比

圖3顯示了“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對照組”分別在財務(wù)重述前后的平均累計超額收益率CAR的走勢。比較圖1～圖3，可以看出，總體上財務(wù)重述帶來的市場反應(yīng)要比業(yè)績預(yù)告與年報披露弱，體現(xiàn)了我國投資者對財務(wù)重述公告的有限關(guān)注與反應(yīng)。表10列示了各組樣本在財務(wù)重述前后的平均超額收益率AR和平均累計超額收益率CAR及其組間差異的單因素檢驗。該結(jié)果表明，由于“先好后壞組”重述的是壞消息，與業(yè)績預(yù)告、年報中披露的好消息形成一定反差，在披露前第4天和第3天的AR較高，公告前CAR(-4，-3)顯著高于對照組，表明有知情者先賣出了股票，賺取了超額收益，避免了重述壞消息帶來的損失。從公告前第2天開始，“先好后壞組”的AR逐漸下降，并在公告后第1天達到最低，CAR(-1，+2)顯著低于對照組，這是市場對所重述壞消息的反應(yīng)，但該反應(yīng)幅度顯然低于業(yè)績預(yù)告、年報披露好消息前的反應(yīng)。可見，“先好后壞組”將壞消息留到財務(wù)重述時再披露可以延遲股價的下跌，內(nèi)部人在業(yè)績預(yù)告與年報披露之前故意利用不實的內(nèi)部好消息獲取超額收益，在重述壞消息前拋售股票，并利用市場對財務(wù)重述的弱反應(yīng)降低股價的下跌效應(yīng)。“消息惡化組”由于在業(yè)績預(yù)告、年報披露的已經(jīng)是壞消息，市場對其業(yè)績已有一定的預(yù)期，加上市場對重述報告的弱反應(yīng)規(guī)律，使得財務(wù)重述的惡化消息并沒有帶來其股價的大幅下跌?！皩φ战M”在財務(wù)重述前后的市場表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

表9 年報公告前后AR和CAR單因素檢驗

表10 財務(wù)重述公告前后AR和CAR單因素檢驗

結(jié)論與啟示

基于2008～2011年會計年度，從大量的業(yè)績預(yù)告、年報和財務(wù)重述報告中，手工篩選出按“業(yè)績預(yù)告—年報—財務(wù)重述”三階段披露年度報告信息的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)這些公司具有“好消息早、壞消息晚”的披露時機選擇偏好，而且存在“先好后壞”、“消息逐步惡化”的惡意披露管理行為，財務(wù)重述的弱市場反應(yīng)規(guī)律已被其利用以在較長時期內(nèi)對年度報告信息的披露進行謀劃與安排?！跋群煤髩摹惫竟室庀仍跇I(yè)績預(yù)告或年報公告時披露不實好消息，再利用市場對財務(wù)重述的弱反應(yīng)規(guī)律于重述時糾正差錯披露壞消息，操縱信息對廣大的不知情投資者進行市場剝奪，內(nèi)部人或知情者據(jù)此在資本市場獲取了超額收益。“消息惡化”公司為降低市場對其壞消息的消極反應(yīng)幅度，刻意逐步釋放壞消息，也為內(nèi)部人的提前拋售股票提供空間，最后在財務(wù)重述中披露更加惡化的壞消息，由于投資者對財務(wù)重述的有限注意，最壞消息公告的時候卻沒有帶來股價的大幅下跌，這顯然不利于引導(dǎo)有限的資金流向更有效率與前景的公司，有損市場的資源配置效率。

因此，公司可能基于特殊目的利用業(yè)績預(yù)告、年報披露、財務(wù)重述各階段的市場反應(yīng)規(guī)律對年度報告重要信息進行披露管理，惡意的披露管理有損投資者利益、不利于資源的有效配置。在年度報告信息披露制度的整體框架下，將業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)重述的披露有機地聯(lián)系起來，從更長的時期內(nèi)系統(tǒng)地分析、甄別與監(jiān)管公司的惡意披露管理行為成為必要。同時，引導(dǎo)投資者加強對財務(wù)重述公告的關(guān)注，識別謊話公司，保護自身利益。本文首次在年度報告信息披露制度系統(tǒng)框架下實證研究上市公司的信息披露管理行為，也為當前的上市公司信息披露審計、監(jiān)管與投資者教育提供了一定思路。

注釋

1. 針對年報進行多次業(yè)績預(yù)告的，考慮到投資者對第一次預(yù)告關(guān)注度最高，且后面的預(yù)告效應(yīng)受第一次預(yù)告的影響受到削弱且不獨立，而且只進行一次業(yè)績預(yù)告的公司占絕大多數(shù)，我們以公司第一次業(yè)績預(yù)告(不包含經(jīng)營計劃)計算其市場效應(yīng)；對于進行多次財務(wù)重述的，以對業(yè)績影響最大的那次重述計算市場效應(yīng)，因為在財務(wù)重述整體市場效應(yīng)本來就較微弱的情況下，對業(yè)績影響最大的重述對公司價值影響也最大，市場反應(yīng)會相對明顯。