(上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 201701)

事實(shí)公眾公司制度的產(chǎn)生

公眾公司(public corporation)與私人公司(private corporation，也可稱為閉鎖公司)是一個(gè)源自英美法對(duì)公司的劃分。但是對(duì)公眾公司的界定及監(jiān)管存在著英國(guó)模式和美國(guó)模式的區(qū)別。英國(guó)公司法規(guī)定,在公司章程中載明是公眾公司的股份有限公司或者保證有限公司為公眾公司，其余的為私人公司。兩者之間最主要區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是股權(quán)的流動(dòng)性：私人公司的股份不能向社會(huì)公眾發(fā)行，也不能上市交易；公眾公司的股份可以向社會(huì)公眾發(fā)行，達(dá)到上市條件，可以上市交易。私人公司其股權(quán)流通性較弱，對(duì)社會(huì)影響也較??；而公眾公司股權(quán)流通性較強(qiáng)，對(duì)社會(huì)影響也相對(duì)較大，因此公眾公司理應(yīng)受到更多的規(guī)范和管制，對(duì)其透明性的要求更高、更嚴(yán)和更緊。例如公眾公司需要有兩名以上的董事，而私人公司則只需要有一名董事；私人公司可能資本數(shù)額較少，法律不要求最低資本。而公眾公司則需要最低資本5萬(wàn)英鎊，但是只需要繳納四分之一，公司就可設(shè)立。1我國(guó)香港特別行政區(qū)也采用了英國(guó)模式，《公司條例》將股份是否向公眾發(fā)行作為區(qū)分公眾公司與私人公司的標(biāo)準(zhǔn)。但是英國(guó)模式對(duì)非上市公眾公司監(jiān)管相對(duì)薄弱，“公司與證券法規(guī)的范圍卻是令人費(fèi)解的狹窄，幾乎所有為保障公眾投資者而制定的條文都只適用在聯(lián)交所上市的公司。這種區(qū)分上市公司和非上市公司的設(shè)計(jì)將公眾公司留下給管制私人公眾的制度規(guī)范。鑒于英國(guó)公司法模式的許可性，公眾但非上市公司的公眾投資者處于非常容易受傷的境地。在不改變現(xiàn)行公司和證券規(guī)范結(jié)構(gòu)的情況下，也應(yīng)該將現(xiàn)行適用于上市公司的條款延伸到公眾公司”。2

而在美國(guó)，“公眾公司與私人公司最主要的區(qū)別不是公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，而是公司規(guī)模和證券交易方面的不同，公眾公司的規(guī)定更多的見(jiàn)于證券法律中而非公司法律”。3美國(guó)證券法律界定公眾公司經(jīng)歷了一個(gè)范圍逐步擴(kuò)大的過(guò)程。1934年通過(guò)《證券交易法》時(shí)，僅把股票在全國(guó)性證券交易所上市交易的公司界定為公眾公司。12(b)條要求股票在全國(guó)性證券交易所上市交易的發(fā)行人必須按照《1934年證券交易法》進(jìn)行股票注冊(cè)，并承擔(dān)持續(xù)性信息披露等義務(wù)。這主要考慮到當(dāng)時(shí)80%的股票在全國(guó)性證券交易所上市，而股票在全國(guó)性證券交易所上市交易意味著該公司擁有廣泛分布的股東，要求這類公司承擔(dān)持續(xù)性披露義務(wù)會(huì)改善交易透明度和降低利益沖突。至于股票在全國(guó)性證券交易所之外的場(chǎng)外市場(chǎng)交易的公司是否要承擔(dān)注冊(cè)和持續(xù)性披露義務(wù)，《1934年證券交易法》并沒(méi)有予以規(guī)范。為了在交易所之間以及交易所與場(chǎng)外市場(chǎng)之間創(chuàng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，1936年15(d)條被加入《證券交易法》，該條要求按照《1933年證券法》注冊(cè)公開(kāi)發(fā)行的公司需要履行股票注冊(cè)和報(bào)告義務(wù)，這個(gè)規(guī)定將那些公開(kāi)發(fā)行、卻沒(méi)有在全國(guó)性證券交易所上市交易的公司納入公眾公司監(jiān)管。但是還有一些股票在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的公司，由于其既沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行股票，也沒(méi)有在全國(guó)性交易所上市交易，因而避免遵守股票注冊(cè)義務(wù)。隨著證券場(chǎng)外交易日漸活躍，這一立法上的疏漏給公眾投資者帶來(lái)極大損害。1961年，美國(guó)61%的股權(quán)證券交易量發(fā)生在柜臺(tái)市場(chǎng)，而1929年該數(shù)字僅為16%。1961年證券欺詐案件中的93%涉及到那些在場(chǎng)外交易、又無(wú)須遵守持續(xù)性披露義務(wù)的公司。4這樣的雙重標(biāo)準(zhǔn)讓上市公司不滿意，在它們的壓力下，最終1964年國(guó)會(huì)通過(guò)了《證券交易法》修正案，加入了12(g)條。該條要求，同時(shí)符合下列兩項(xiàng)條件的發(fā)行人應(yīng)注冊(cè)其證券：在會(huì)計(jì)年度的首日(1)資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元；(2)其同一類證券(a class of securities)的在冊(cè)(held of record)股東達(dá)到或超過(guò)500人。由此美國(guó)《證券交易法》將以下三類公司視為公眾公司，它們必須向SEC注冊(cè)并履行報(bào)告義務(wù)：(1)從事公開(kāi)發(fā)行的公司；(2)股票在國(guó)家證券交易所上市交易的公司；(3)在會(huì)計(jì)年度的首日，資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元，并且其在冊(cè)(held of record)股東達(dá)到或超過(guò)500人的公司。上述向SEC注冊(cè)并履行報(bào)告義務(wù)的公司被證券界稱為“報(bào)告公司”，因其具有公眾化屬性，涉及社會(huì)公眾利益，又被稱為“公眾公司”。

美國(guó)模式相對(duì)于英國(guó)模式，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)非上市公眾公司中公眾投資者的保護(hù)。首先，它要求那些公開(kāi)發(fā)行、卻沒(méi)有在全國(guó)性證券交易所上市交易的公司承擔(dān)與上市公司一樣的報(bào)告義務(wù)。其次，它引入了事實(shí)公眾公司(de facto public corporation)制度，此類公司既沒(méi)有從事公開(kāi)發(fā)行行為，其股票也沒(méi)有在證券交易所上市交易，僅僅由于其股東人數(shù)和資產(chǎn)數(shù)目超過(guò)法定標(biāo)準(zhǔn)，被法律推定為公眾公司，接受證券監(jiān)管。事實(shí)公眾公司制度也在其他一些國(guó)家的證券法律中得以體現(xiàn)，如日本2006年制定的《金融商品交易法》將股東超過(guò)1000人、注冊(cè)資本5億日元以上的公司視為公眾公司。5我國(guó)2013年制定的《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》將公司股東人數(shù)超過(guò)200人但是未在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng))掛牌的公司界定為公眾公司，從而形成了我國(guó)的事實(shí)公眾公司制度。雖然各國(guó)對(duì)事實(shí)公眾公司界定標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管程度各異，但是事實(shí)公眾公司制度本質(zhì)特征是一致的，即將企業(yè)規(guī)模(股東數(shù)和資產(chǎn)數(shù))作為判斷公司是否具有公眾性的標(biāo)準(zhǔn)。然而自產(chǎn)生之日起，事實(shí)公眾公司制度一直被質(zhì)疑：公司沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行和上市交易，僅僅因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模到達(dá)一定標(biāo)準(zhǔn)就被迫納入證券監(jiān)管，其合理性何在？這樣的公眾公司制度是否過(guò)度關(guān)注了投資者保護(hù)，而損害了企業(yè)資本形成的效率？為了回答以上問(wèn)題，本文對(duì)美國(guó)事實(shí)公眾公司制度構(gòu)成、爭(zhēng)議以及近期改革進(jìn)行詳盡的考察，在這基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)事實(shí)公眾公司制度進(jìn)行深入分析，并提出相應(yīng)的改革方案。

美國(guó)事實(shí)公眾公司制度的構(gòu)成

如前述，美國(guó)《證券交易法》第12(g)條(以下簡(jiǎn)稱12(g))規(guī)定了事實(shí)公眾公司制度。一旦公司按照12(g)注冊(cè)其證券，《證券交易法》的所有注冊(cè)性要求都會(huì)適用于該公司，公司將受到持續(xù)性信息披露規(guī)則、要約收購(gòu)規(guī)則、委托書(shū)規(guī)則、公司治理規(guī)則以及內(nèi)部人遵守股權(quán)交易的報(bào)告要求和短線利潤(rùn)規(guī)則等約束，承擔(dān)復(fù)雜和高成本的證券合規(guī)負(fù)擔(dān)。為了盡可能地減少事實(shí)公眾公司制度給企業(yè)造成的證券合規(guī)負(fù)擔(dān)，12(g)做了一些復(fù)雜精巧的制度設(shè)計(jì)。首先，股東人數(shù)門(mén)檻定為500人。12(g)的顯著特征就是用股東人數(shù)作為衡量公司公眾性的標(biāo)準(zhǔn)，但是為何500人的股東人數(shù)可以作為公司公私屬性的分界線？立法資料沒(méi)有對(duì)此作出解釋。從立法過(guò)程看，500人的數(shù)字并沒(méi)有科學(xué)依據(jù)，僅僅是一個(gè)政治妥協(xié)。SEC希望獲得更大的監(jiān)管范圍來(lái)最大程度地保護(hù)投資者，證券業(yè)則擔(dān)心擴(kuò)大監(jiān)管范圍可能會(huì)使小企業(yè)過(guò)度承擔(dān)公眾公司地位所導(dǎo)致的合規(guī)負(fù)擔(dān)。最終500人的標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)了國(guó)會(huì)在證券監(jiān)管者和證券業(yè)之間的調(diào)和折中。其次，考慮到守法成本與公開(kāi)披露所帶來(lái)的公共利益不成比例，該條在在冊(cè)股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)以外，加了1000萬(wàn)美元的資產(chǎn)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，避免將《證券交易法》的報(bào)告義務(wù)施加給那些實(shí)力較弱的公司。第三，12(g)(5)下對(duì)某一類證券(a class of securities)做了廣泛的定義，所謂同一類(a class)是指在實(shí)質(zhì)上具有相同特性，其持有人實(shí)質(zhì)上享有相同權(quán)利的證券。在這概念下，優(yōu)先股和普通股是兩種獨(dú)立類別的證券，股東人數(shù)無(wú)須合并計(jì)算，也就是如果發(fā)行人有499個(gè)普通股股東和499個(gè)優(yōu)先股股東，普通股和優(yōu)先股均無(wú)需注冊(cè)。第四，在計(jì)算股東人數(shù)時(shí)采用了“在冊(cè)”(held of record)這一重要概念。1965年SEC對(duì)“在冊(cè)”做了廣泛定義，Rule 12g5-1規(guī)定：“登記在由發(fā)行人或其代表人所保管的證券持有者記錄本上的人可被識(shí)別為證券的所有人，這樣的證券可認(rèn)為是在冊(cè)的”。6“在冊(cè)”的廣泛定義將代表許多受益所有人(beneficial owners)的法律實(shí)體視為單一在冊(cè)股東。如Rule 12g5-1(a)規(guī)定單一信托、財(cái)產(chǎn)或者賬戶的多個(gè)執(zhí)行人、監(jiān)護(hù)人、信托人可被視為單一在冊(cè)股東；公司、合伙、信托(無(wú)論其受托人是否在登記冊(cè)上體現(xiàn)名字)或其他組織也被視為單一在冊(cè)股東。這個(gè)定義對(duì)適用12(g)條具有重要意義，它簡(jiǎn)化了12(g)條適用的過(guò)程，公司僅僅通過(guò)查看由股權(quán)登記機(jī)構(gòu)所保管的股權(quán)登記簿上顯示出來(lái)的證券持有者即可確認(rèn)股東人數(shù)，這有效地降低了公司遵守12(g)的成本。7

但是“在冊(cè)”的廣泛定義使其成為操縱股東人數(shù)的工具，公司會(huì)采取手段來(lái)規(guī)避12(g)的適用。因?yàn)槌钟泄咀C券的一些投資者沒(méi)有被反映在股東登記記錄上，在“在冊(cè)”定義下他們不被計(jì)算為股東。因此投資機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)立SPV(special purpose vehicle)集合投資者資金購(gòu)買(mǎi)公司股權(quán)，SPV在公司的登記本上體現(xiàn)為在冊(cè)所有人，在“在冊(cè)”定義下它被計(jì)算為單一股東。這就造成在冊(cè)股東與在股份中具備真實(shí)經(jīng)濟(jì)利益的人之間的人數(shù)差異。公司形式上在冊(cè)股東較少，但是一個(gè)在冊(cè)股東代表了多數(shù)具備真實(shí)利益的受益所有人，實(shí)質(zhì)上公司擁有大量的股東。這種情況下，公司可以通過(guò)法律規(guī)避技巧避免觸及12(g)注冊(cè)門(mén)檻要求，從而使12(g)所預(yù)設(shè)的保護(hù)場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的愿望落空。對(duì)此有學(xué)者悲觀地認(rèn)為：“在冊(cè)股東人數(shù)是一個(gè)古老的計(jì)量方式，該方式已經(jīng)喪失了在現(xiàn)代市場(chǎng)精確股東人數(shù)的能力”。8認(rèn)識(shí)到“在冊(cè)”定義可被濫用從而規(guī)避觸發(fā)12(g)注冊(cè)門(mén)檻，SEC一方面對(duì)某些安排適用直接穿透規(guī)則(look-through)。Rule 12g5-1(b)(1)下，一個(gè)投票信托、存托協(xié)議或者相似的安排要接受穿透對(duì)待，即此類安排下的每個(gè)在冊(cè)持有人都被視為證券發(fā)行人的在冊(cè)持有人。另外一方面，采用了規(guī)則12g5-1(b)(3)作為反規(guī)避條款，目的是威懾主要為規(guī)避注冊(cè)而組建控股公司、子公司或信托。該條宣稱：“如果發(fā)行人知道或者有理由知道在冊(cè)證券的持有形式主要是為了規(guī)避法案的12(g)或15(d)的適用，那么證券的收益所有人應(yīng)該被認(rèn)為是記錄所有人”。反規(guī)避條款并不是一個(gè)直接的穿透條款，而是建立在兩個(gè)前提條件之上：第一，持有的形式“主要”用來(lái)規(guī)避12(g)；第二,發(fā)行人“知道或有理由知道”持有的形式如何被使用。第一個(gè)前提條件需要考察SPV的存在是否有正當(dāng)?shù)暮侠淼纳虡I(yè)目標(biāo)，而不是為了規(guī)避注冊(cè)要求，但是“主要”這一閾值屬于主觀標(biāo)準(zhǔn)，其適用存在不確定性。第二個(gè)前提條件需要測(cè)試發(fā)行人的主觀狀態(tài)，這一任務(wù)更為困難。因此反規(guī)避條款的適用存在極大不確定性。2011年高盛公司從大規(guī)模的私人投資者手里籌集資本投資FACEBOOK公司的股權(quán)時(shí)，為了避免12(g)的適用，將投資者的投資利益集合為單一投資載體SPV進(jìn)行投資。由于反規(guī)避條款適用存在不確定性，高盛無(wú)法判定集合投資是否觸發(fā)反規(guī)避條款，最終只允許海外投資者參與，而美國(guó)投資者則被排除在外。9因此2012年JOBS法案504條要求SEC檢查其《1934年證券交易法》Rule12g5-1(b)(3)的執(zhí)行權(quán)，決定是否要有新的執(zhí)法工具來(lái)執(zhí)行Rule12g5-1(b)(3)反規(guī)避條款”。2012年10月15日，SEC向國(guó)會(huì)提交了相關(guān)報(bào)告，在報(bào)告中SEC坦承反規(guī)避條款的引入并沒(méi)有很好解決規(guī)避問(wèn)題，“在受益所有人的數(shù)目、運(yùn)作范圍和其他因素顯示注冊(cè)對(duì)于保護(hù)投資者利益是完全有必要的情況下，‘在冊(cè)’定義卻往往使之避免觸發(fā)12(g)下的義務(wù)”。但是SEC認(rèn)為目前它所擁有的執(zhí)行12(g)的手段是充分的，不需要為其他工具做出立法建議。10

股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)合理性的爭(zhēng)議

從12(g)立法背景來(lái)看，其目的是將帶有實(shí)質(zhì)性公眾利益的場(chǎng)外交易證券置于和上市證券同等的監(jiān)管水平，從而確保從事場(chǎng)外證券交易的投資者與從事上市證券交易的投資者得到證券法的相同保護(hù)。為此12(g)建立了一個(gè)以公司規(guī)模為公眾公司觸發(fā)點(diǎn)的法律制度，其中股東數(shù)量是一個(gè)關(guān)鍵性的指標(biāo)，其立法邏輯是股東數(shù)量增長(zhǎng)是公司股份流動(dòng)的必然結(jié)果，而股份流動(dòng)性與投資者是否需要證券法的保護(hù)具有正相關(guān)性。當(dāng)公司股份流轉(zhuǎn)存在一個(gè)活躍的場(chǎng)外交易市場(chǎng)時(shí)，公司就具備了便捷的資本形成和退出通道，其股權(quán)流動(dòng)性得以有效提升。股份流動(dòng)性的提升直接決定了證券監(jiān)管對(duì)投資者的保護(hù)程度。因?yàn)橥ㄟ^(guò)在二級(jí)市場(chǎng)的股份轉(zhuǎn)售，公司股東人數(shù)會(huì)急劇增長(zhǎng)，外部投資者數(shù)量越大投資者中的一部分就越有可能是個(gè)人投資者，而個(gè)人投資者往往缺乏機(jī)構(gòu)投資者所擁有的經(jīng)驗(yàn)和信息。更大數(shù)量的投資者也會(huì)加劇投資者的集體行動(dòng)(collective action)問(wèn)題，雖然每一個(gè)投資者都需要獲得關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)前景的信息，但是沒(méi)有一個(gè)投資者能將全體投資者獲取信息的利益內(nèi)部化(internalization)。11因此二級(jí)市場(chǎng)的股票流動(dòng)性越強(qiáng)導(dǎo)致股東人數(shù)就越多，通過(guò)參與方的自發(fā)市場(chǎng)秩序解決信息不對(duì)稱問(wèn)題越發(fā)困難，就越需要證券監(jiān)管來(lái)保障公眾投資者的利益。在這個(gè)意義上，用股東數(shù)量作為界定公司公眾性的關(guān)鍵指標(biāo)具有一定的合理性。

雖然將股東數(shù)量作為判斷公司是否具有公眾性的關(guān)鍵指標(biāo)具有一定的合理性，但是值得注意的是，這個(gè)指標(biāo)并不精確。因?yàn)楣蓶|數(shù)量增長(zhǎng)只是公司具備活躍的二級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)的結(jié)果，并不表明公司必然具備活躍的二級(jí)市場(chǎng)。公司在一級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)私募引入合格投資者，或者是通過(guò)員工持股計(jì)劃等方式也會(huì)導(dǎo)致股東數(shù)量超過(guò)公眾公司股東人數(shù)門(mén)檻。12事實(shí)證明，美國(guó)公眾公司中近五分之一沒(méi)有活躍的公司股權(quán)交易市場(chǎng)。2011年提交10－K表格的9310家報(bào)告公司中，NYSE上市公司占20%，NASDAQ上市公司占25%，OTCBB掛牌公司占20%，OTC Link掛牌公司占14%，另有18%的報(bào)告公司不在上述交易市場(chǎng)掛牌或交易。13《證券交易法》強(qiáng)制性地將這些公司納入公眾公司監(jiān)管并不合理，因?yàn)檫@些公司承擔(dān)了高額的證券合規(guī)成本，卻沒(méi)有獲得公開(kāi)發(fā)行和上市交易所帶來(lái)的資本注入和證券流動(dòng)性加強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，那些具備充足資本、無(wú)需首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的公司被迫加快IPO的步伐。2003年GOOGLE公司和2011年FACEBOOK公司都面臨由于在冊(cè)股東人數(shù)到達(dá)500人的門(mén)檻，被迫注冊(cè)為公眾公司的情形，最終這兩家公司都選擇了IPO。IPO并不是適合所有企業(yè)的融資方式，雖然IPO能給企業(yè)帶來(lái)大量資本以及便捷的證券交易機(jī)制，但是高額的成本、繁復(fù)的程序、嚴(yán)格的監(jiān)管、透明的信息披露以及公眾市場(chǎng)容易導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的喪失等因素也往往讓企業(yè)望而卻步。14對(duì)于那些通過(guò)私募方式完全可以低成本、高效率地滿足資本需求的企業(yè)而言，IPO并不是他們的最佳融資選擇。正因?yàn)槿绱?，這些無(wú)需IPO的公司，由于擔(dān)憂企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、股東人數(shù)增多會(huì)觸發(fā)事實(shí)公眾公司門(mén)檻，在籌資過(guò)程中小心翼翼、躊躇不前。在這種情況下，事實(shí)公眾公司制度并未起到保護(hù)公眾投資者的作用，卻成為企業(yè)資本形成的障礙。

JOBS法案對(duì)事實(shí)公眾公司制度的改革

包括事實(shí)公眾公司制度在內(nèi)的美國(guó)證券監(jiān)管規(guī)則給美國(guó)新興企業(yè)融資帶來(lái)的消極影響引起了美國(guó)國(guó)會(huì)的關(guān)注，在國(guó)會(huì)壓力下SEC承諾審查相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則來(lái)評(píng)估其對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的影響。15最終2012年美國(guó)出臺(tái)了JOBS法案，大幅放松了證券監(jiān)管。JOBS法案第5編對(duì)《證券交易法》12(g)條做了修訂，修訂后的12(g)條保留了1000萬(wàn)美元的資產(chǎn)條件，但將在冊(cè)股東標(biāo)準(zhǔn)修改為兩者之一：(1)達(dá)到或超過(guò)2000人；(2)非獲許投資者(accredited investor)的人數(shù)達(dá)到或超過(guò)500人。前者將原先的500人提升為2000人，而后者則將有信息來(lái)源、富有的能夠自我保護(hù)的投資者排除在評(píng)估公眾公司地位的股東人數(shù)之外，這一修訂大幅度放松了事實(shí)公眾公司的股東人數(shù)門(mén)檻。JOBS法案也要求SEC修改規(guī)則12g5-1中“在冊(cè)”的定義，以反映JOBS法案此處的變動(dòng)，并為發(fā)行人對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行判斷提供安全港規(guī)則。按照該要求，SEC修改了“在冊(cè)“定義，將通過(guò)眾籌獲得的證券以及通過(guò)有資格的員工持股計(jì)劃獲得的證券都被排除在外。16這個(gè)修訂旨在鼓勵(lì)初創(chuàng)公司采用眾籌這一新興方式籌集資本和實(shí)施員工持股計(jì)劃作為激勵(lì)手段，而不用擔(dān)心由此所導(dǎo)致的股東人數(shù)達(dá)到事實(shí)公眾公司門(mén)檻。

JOBS法案對(duì)12(g)的修訂維持了股東數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，而沒(méi)有采用有些學(xué)者提出的股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)交易筆數(shù)和交易量標(biāo)準(zhǔn)。17不可否認(rèn)，與股東數(shù)量相比，股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)交易筆數(shù)和交易量與活躍的二級(jí)市場(chǎng)有更直接的關(guān)系，用這個(gè)指標(biāo)來(lái)認(rèn)定事實(shí)公眾公司，可以更有效地實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的。但是比較資產(chǎn)額、股票的流動(dòng)數(shù)量、在冊(cè)股東的數(shù)量、有案可查的交易數(shù)量等多項(xiàng)指標(biāo)，在冊(cè)股東人數(shù)測(cè)試是一個(gè)最合適的方式，從政府執(zhí)法角度而言該標(biāo)準(zhǔn)容易執(zhí)行，而直觀的股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也可以降低公司的守法成本。因而從監(jiān)管的效益成本分析，JOBS法案堅(jiān)持股東數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)高在冊(cè)股東人數(shù)的門(mén)檻和縮小在冊(cè)股東定義的范圍，使公司比較容易地?cái)[脫報(bào)告義務(wù)，是一種可取的立法選擇。18

JOBS法案對(duì)12(g)的修訂引發(fā)了削弱投資者保護(hù)的爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為在各類提議的聯(lián)邦證券監(jiān)管改革措施中，改變?cè)趦?cè)股東的人數(shù)是一個(gè)最為危險(xiǎn)的建議，是一個(gè)激進(jìn)的去監(jiān)管化的例子。19其中最值得注意的是把獲許投資者排除在事實(shí)公眾公司的股東人數(shù)門(mén)檻之外。1982年SEC《D條例》501規(guī)則列舉了8項(xiàng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人為獲許投資者，可以概括為3種基本類型：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值投資者。20SEC認(rèn)為這些投資者有途徑獲得實(shí)質(zhì)性信息以及擁有獲得有用投資建議的能力來(lái)做出明智的投資決策，因此他們屬于1953年SEC v Ralston Purina Co案中美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為的能夠自我保護(hù)的人，并不需要證券注冊(cè)制度的保護(hù)。21獲許投資者概念將財(cái)富作為決定是否具備金融投資經(jīng)驗(yàn)的替代品，即假設(shè)在金融事務(wù)中富人是富有經(jīng)驗(yàn)的，并能夠雇傭投資顧問(wèn)，從而放松由一些巡回法院和SEC對(duì)證券法私募豁免的極為嚴(yán)格的解釋，從而減輕了小企業(yè)資本籌集的負(fù)擔(dān)。22但是SEC顯然高估了富有的個(gè)人投資者的能力。經(jīng)驗(yàn)證明富人并非一直可以擁有經(jīng)驗(yàn)和能力來(lái)要求獲得實(shí)質(zhì)性信息以評(píng)估一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)和利益的。2008年美國(guó)次貸危機(jī)和麥道夫的龐氏騙局充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。23此外，二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)有重大差別：一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行人為了獲取資本，本身有動(dòng)力去披露相關(guān)信息，投資者也可以使用合同談判和盡職調(diào)查來(lái)確保獲得信息的真實(shí)性和完整性；而二級(jí)市場(chǎng)上投資者與發(fā)行人之間的這種聯(lián)系并不存在，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓獲得證券的獲許投資者往往沒(méi)有渠道獲得信息。應(yīng)當(dāng)說(shuō)這樣的擔(dān)憂有一定道理，但考慮到證券監(jiān)管資源的有限性，將獲許投資者排除在事實(shí)公眾公司股東人數(shù)門(mén)檻之外還是具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?。因?yàn)橛邢薜谋O(jiān)管資源需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能把獲許投資者作為監(jiān)管保護(hù)的優(yōu)先對(duì)象。相對(duì)零售投資者而言，獲許投資者具有較強(qiáng)的獲取信息和分析信息的能力，有資源提出法律訴訟獲得救濟(jì)，以及可以通過(guò)多元投資減少損失。而且獲許投資者基本上都是依靠經(jīng)紀(jì)商-交易商以及投資顧問(wèn)參與交易的，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)紀(jì)商-交易商以及投資顧問(wèn)監(jiān)管來(lái)保護(hù)獲許投資者的權(quán)益，監(jiān)管成本與事實(shí)公眾公司制度所導(dǎo)致的成本相比會(huì)小得多?？傮w而言，JOBS法案對(duì)12(g)的修訂反映出證券監(jiān)管放松的趨勢(shì)，一定程度上也削弱了投資者保護(hù)的力度；但是這一監(jiān)管放松并非是無(wú)原則的，而是在對(duì)監(jiān)管資源和監(jiān)管成本進(jìn)行綜合評(píng)估前提下的改革，體現(xiàn)了在投資者保護(hù)與促進(jìn)企業(yè)資本形成這兩大證券監(jiān)管目標(biāo)間小心翼翼的平衡。

我國(guó)事實(shí)公眾公司制度批判

我國(guó)《證券法》按照公司股票是否在證券交易所上市區(qū)分了上市公司和非上市公司，但沒(méi)有關(guān)于公眾公司和非公眾公司的劃分。公眾公司概念被引入證券監(jiān)管與證監(jiān)會(huì)在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中解決200人問(wèn)題有密切關(guān)系。按照2005年《證券法》第10條，我國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行有兩個(gè)途徑：(1)向不特定對(duì)象發(fā)行證券；(2)向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券。24在這兩種情形以外，因轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與等導(dǎo)致股份有限公司股東人數(shù)累計(jì)超過(guò)200人的情況，也被視為公開(kāi)發(fā)行，需要獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。25這種無(wú)限制累計(jì)計(jì)算股東人數(shù)，將股東人數(shù)累計(jì)超過(guò)200人的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為均界定為公開(kāi)發(fā)行的規(guī)定為中國(guó)獨(dú)有，各國(guó)罕見(jiàn)。26由于按照公開(kāi)發(fā)行審核非常嚴(yán)格，上述規(guī)定實(shí)質(zhì)上就是不允許非上市公司通過(guò)定向融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓使股東人數(shù)超過(guò)200人。這就導(dǎo)致投資者無(wú)法直接投資一些發(fā)展前景好、盈利空間大，但是股東已經(jīng)臨界200人的股份公司。同時(shí)該規(guī)定也嚴(yán)重影響了非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大的法律障礙。

為了解決這個(gè)問(wèn)題，2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》(以下簡(jiǎn)稱監(jiān)管辦法)。監(jiān)管辦法對(duì)股票定向發(fā)行和向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓超過(guò)200人的核準(zhǔn)簡(jiǎn)化了相關(guān)程序。27這意味著股份公司股票定向增發(fā)和轉(zhuǎn)讓可以突破200人。由禁止突破200人轉(zhuǎn)變到允許突破，這是一個(gè)大的進(jìn)步，有利解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題，有利于企業(yè)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃留住核心人才，更為全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)展鋪平了道路。但同時(shí)凸顯了《證券法》缺乏公眾公司概念導(dǎo)致的監(jiān)管困境。因?yàn)椤蹲C券法》僅將上市公司作為監(jiān)管對(duì)象，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司股東的利益不能借助既有的證券監(jiān)管手段得以維護(hù)，公司控制人的行為也不能通過(guò)信息披露等公眾公司監(jiān)管制度加以監(jiān)督。28因此監(jiān)管辦法在允許非上市公司股東人數(shù)突破200人的同時(shí)，引入了非上市公眾公司的概念。監(jiān)管辦法第2條把非上市公眾公司界定為“有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人；(二)股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓”。前者由于沒(méi)有在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易，因此被稱為非掛牌公眾公司，后者所稱股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，是指股票在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易，此類公司被稱為掛牌公眾公司。非掛牌公眾公司由于其股東人數(shù)超過(guò)200人，被推定為公眾公司，接受相應(yīng)的證券監(jiān)管，由此監(jiān)管辦法建立了我國(guó)的事實(shí)公眾公司制度。29

我國(guó)事實(shí)公眾公司制度使股東人數(shù)200人在我國(guó)不僅是判斷公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行的重要指標(biāo)，也成為公司公私性質(zhì)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵線，一旦跨過(guò)股東人數(shù)門(mén)檻，公司強(qiáng)制性地成為公眾公司，必須承擔(dān)相應(yīng)的證券合規(guī)義務(wù)。與美國(guó)《證券交易法》不加區(qū)分地將事實(shí)公眾公司與上市公司實(shí)施相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，我國(guó)事實(shí)公眾公司承受的證券合規(guī)義務(wù)與上市公司相比具有特殊性。主要體現(xiàn)為公司治理和持續(xù)性信息披露義務(wù)較輕，但對(duì)事實(shí)公眾公司的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的限制。證監(jiān)會(huì)要求事實(shí)公眾公司“不得采用公開(kāi)方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股份，也不得在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的證券交易場(chǎng)所之外轉(zhuǎn)讓股份，未經(jīng)批準(zhǔn)不得擅自發(fā)行股票”。30考慮到我國(guó)對(duì)公開(kāi)發(fā)行的特殊定義，要求事實(shí)公眾公司增發(fā)需要獲得批準(zhǔn)屬于有法可依。但是對(duì)事實(shí)公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制顯然過(guò)于苛刻。尤其是要求其不得在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的證券交易場(chǎng)所之外轉(zhuǎn)讓股份十分不合理，這實(shí)質(zhì)上就是要求一旦股東人數(shù)超過(guò)200人，公司股份想要流通，就必須到證券交易所上市和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌交易。考慮到控股權(quán)的穩(wěn)定性、公司經(jīng)營(yíng)的自主性以及信息的保密性，那些擁有足夠現(xiàn)金或私募融資渠道的公司并不愿意在公開(kāi)資本市場(chǎng)掛牌交易，按照上述規(guī)定，這些公司的股票不能再合法流通，這顯然是不合理的。因?yàn)楣煞葑杂赊D(zhuǎn)讓是股份公司的本質(zhì)要求，是公司法保障的基本原則?！熬壒煞莨荆狄跃奂鄶?shù)人之資金以形成大資本而從事于大規(guī)模企業(yè)之經(jīng)營(yíng)為目的，其股東人數(shù)眾多，不注重股東之個(gè)人條件。因此，表彰股東權(quán)之股份，原不具有個(gè)人特性，本即帶有得自由轉(zhuǎn)讓之性質(zhì)”。31對(duì)股份流轉(zhuǎn)的限制帶來(lái)的影響是：增加了投資者風(fēng)險(xiǎn)，減弱了其投資意愿；即使愿意投資，投資者也要求發(fā)行價(jià)格的高折扣來(lái)對(duì)沖股票無(wú)法流通的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)公眾公司制度導(dǎo)致的這些證券合規(guī)義務(wù)增加了公司的運(yùn)營(yíng)成本，阻礙了公司的股權(quán)流通，這種情況下股東人數(shù)接近200人的公司就會(huì)不愿進(jìn)一步籌集資本、開(kāi)展員工持股計(jì)劃或者眾籌計(jì)劃。與美國(guó)事實(shí)公眾公司制度相比，我國(guó)200人股東人數(shù)門(mén)檻更低，而且認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為僵化。僵化主要體現(xiàn)在：我國(guó)事實(shí)公眾公司制度并沒(méi)有提出公司資產(chǎn)門(mén)檻的要求，只要股東人數(shù)到達(dá)門(mén)檻，無(wú)論公司資產(chǎn)多少，均會(huì)被認(rèn)定為事實(shí)公眾公司；沒(méi)有對(duì)同一類股東的限定，優(yōu)先股股東和普通股股東合并計(jì)算；沒(méi)有如同JOBS法案把獲許投資者從股東人數(shù)門(mén)檻中排除以及建立安全港規(guī)則將按照員工持股計(jì)劃和股權(quán)眾籌計(jì)劃獲得股份排除在“在冊(cè)”定義之外；沒(méi)有建立“在冊(cè)”制度，無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)均不承認(rèn)代持，直接適用穿透。32這些僵化嚴(yán)厲的規(guī)定進(jìn)一步放大了事實(shí)公眾公司制度對(duì)我國(guó)公司資本形成的消極影響。

美國(guó)事實(shí)公眾公司制度的產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程表明，事實(shí)公眾公司制度存在的目的是對(duì)帶有實(shí)質(zhì)性公眾利益的場(chǎng)外證券交易進(jìn)行監(jiān)管，從而保護(hù)場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的利益。與美國(guó)公司存在形式多樣的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)相比，我國(guó)對(duì)證券交易場(chǎng)外市場(chǎng)的設(shè)計(jì)比較單一，僅包括全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)。33除了全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為公開(kāi)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，掛牌公司股東人數(shù)可以超過(guò)200人，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)均被界定為私募市場(chǎng)，在這些市場(chǎng)進(jìn)行股份交易的公司股東人數(shù)不能超過(guò)200人。34在這一場(chǎng)外市場(chǎng)框架下，我國(guó)股東人數(shù)超過(guò)200人的股份公司，如果不在證券交易所或全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易的話，就不能具有正規(guī)的場(chǎng)外市場(chǎng)。雖然沒(méi)有正規(guī)的場(chǎng)外市場(chǎng)，但是事實(shí)公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓一直存在一個(gè)禁而不決的灰色市場(chǎng)。在沒(méi)有證券監(jiān)管的情況下，股票在灰色市場(chǎng)上對(duì)社會(huì)公眾的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓會(huì)嚴(yán)重沖擊證券市場(chǎng)秩序，損害公眾投資者的權(quán)益。我國(guó)事實(shí)公眾公司制度對(duì)事實(shí)公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)格限制表明，抑制灰色市場(chǎng)、防止股票的非法轉(zhuǎn)讓是該制度的最主要目的，但是這一目的的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲公司資本形成作為代價(jià)的。監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)思考如何改革我國(guó)事實(shí)公眾公司制度，平衡投資者保護(hù)與促進(jìn)企業(yè)資本形成目標(biāo)間的關(guān)系。

結(jié)論

事實(shí)公眾公司制度以股東人數(shù)作為界定公司公眾屬性的關(guān)鍵性指標(biāo)，這一制度存在的天然缺陷就是容易造成政府監(jiān)管過(guò)度，給企業(yè)造成過(guò)重的證券合規(guī)負(fù)擔(dān)從而阻礙企業(yè)融資。但是美國(guó)事實(shí)公眾公司制度的演變經(jīng)驗(yàn)表明，通過(guò)對(duì)股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)靈活化的設(shè)計(jì)，可以有效減輕事實(shí)公眾公司制度阻礙企業(yè)融資的消極影響。我國(guó)現(xiàn)有的事實(shí)公眾公司制度表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)是過(guò)于僵化和嚴(yán)苛，使事實(shí)公眾公司制度的政府監(jiān)管過(guò)度和阻礙企業(yè)融資的消極影響更為突出。鑒于現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，我國(guó)事實(shí)公眾公司制度并非一無(wú)是處，它一定程度上可以防止非掛牌公司股權(quán)非法交易，抑制灰色市場(chǎng)的產(chǎn)生，保護(hù)公眾投資者的利益。因此可以考慮從促進(jìn)企業(yè)融資角度，局部松綁事實(shí)公眾公司制度，最為可行的方法是建立事實(shí)公眾公司豁免制度?？紤]到某些公司股東人數(shù)超過(guò)200人是因?yàn)閷?shí)施定向融資、員工持股計(jì)劃和眾籌計(jì)劃，而非活躍的二級(jí)市場(chǎng)交易所致。這類公司股東人數(shù)超過(guò)200人并不能證明此類公司具有受到證券交易監(jiān)管的必要性，因此可以豁免其成為公眾公司，這些公司無(wú)須承擔(dān)持續(xù)性信息披露義務(wù)和遵守公司治理要求，其股東可以在場(chǎng)外通過(guò)協(xié)議交易的方式對(duì)特定對(duì)象非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股票。事實(shí)公眾公司豁免制度的建立可以有效減少事實(shí)公眾公司制度對(duì)企業(yè)資本形成的阻礙，在投資者保護(hù)與促進(jìn)企業(yè)資本形成這兩大證券監(jiān)管目標(biāo)間到達(dá)平衡。

注釋

1. 對(duì)英國(guó)公司法上公眾公司與私人公司的分類，可參見(jiàn)葛偉軍.英國(guó)公司法要義[M].法律出版社, 2014: 25-26; 林少偉.英國(guó)現(xiàn)代公司法[M].中國(guó)法制出版社, 2015: 81-82。具體條文可參閱英國(guó)2006年公司第4條和第20部分, 參見(jiàn)葛偉軍譯. 英國(guó)2006年公司法[M].法律出版社, 2008: (3), 464-467。

2. 何美歡. 公眾公司及其股權(quán)證券[M]. 北京大學(xué)出版社, 1999: 19.

3. 郭鋒. 金融發(fā)展中的證券法律問(wèn)題研究[M]. 法律出版社, 2010:237. 值得注意的是, 美國(guó)公司法通過(guò)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也區(qū)分了公眾公司和私人公司, 并建立了不同的規(guī)則。私人公司股東人數(shù)相對(duì)較少, 美國(guó)的一些州公司法將其人數(shù)規(guī)定為35或30以下。參見(jiàn)James D. Cox Thomas L. Hazen , Business Organizations Law, WEST , P44因?yàn)楣蓶|人數(shù)不同，公眾公司與私人公司所遇到的公司法問(wèn)題不一樣，因此有必要在公司法規(guī)則上作出區(qū)分。 參見(jiàn)Robert Charles Clark,Corporation Law, Little, Brown and Company: 761-762.

4. Guttentag, Michael D. Patching a Hole in the JOBS Act: How and Why to Rewrite the Rules that Require Firms to Make Periodic Disclosures[J]. Indiana Law Journal, Vol. 88, No. 1, 2013.

5. 胡經(jīng)生.日本非上市公眾公司監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與借鑒[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2011, (07).

6. Thomas L Hazon教授認(rèn)為受益所有者數(shù)量應(yīng)當(dāng)是衡量公司被廣泛擁有的最好計(jì)量, 受益所有者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于注冊(cè)所有者, 受益所有者有權(quán)享有證券法上的投資者保護(hù)。參見(jiàn)The Law of Securities Regulation, WEST, p 312.

7. Release No. 34-7492, Adoption of Rules 12g5-1 and 12g5-2 Under the Securities Exchange Act of 1934 (January 5, 1965).

8. Donald C. Langevoort & Robert B. Thompson, “Publicness”in Contemporary Securities Regulation After the JOBS Act, 101 Geo. L.J.337 (2013 ).

9.Azam Ahmed, Dealbook: Goldman-Facebook Deal Raises Debate on Investor Pool, The New York Times (January 6, 2011).

10.Report on Authority to Enforce Exchange Act Rule 12g5-1 and Subsection (b)(3) , http://www.sec.gov/news/studies/2012/authorityto-enforce-rule-12g5-1.pdf.

11.Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer: 84.

12. 2007年SEC在《證券交易法》中加入Rule 12h-1(f) ，該條允許私人公司給員工提供補(bǔ)償性的股票期權(quán)，而不會(huì)觸發(fā)《證券交易法》下注冊(cè)義務(wù)。Release No. 34-56887, Exemption of Compensatory Employee Stock Options from Registration Under Section. 12(g) of the Securities Exchange Act of 1934 (December 3,2007), http://www.sec.gov/rules/final/2007/34-56887.pdf.

13. 劉鵬, 龍軍, 劉格菘. 美國(guó)公眾公司監(jiān)管制度及啟示[J]. 西南金融, 2014, (04).

14.William K. Sjostrom. Carving a New Path to Equity Capital and Share Liquidity[J]. B.C. L. Rev. 2009:50-639.

15. Letter from Mary Schapiro, Chairman, Sec. & Exch. Comm'n, to Rep. Darrell Issa, Chairman, House Oversight Committee (Apr. 6, 2011),http://www.sec.gov/news/prcss/schapiro-issa-lettcr-0406 I 1.pdf.

16. 在2012年4月11日，SEC的公司融資部以問(wèn)答的形式發(fā)布了關(guān)于JOBS法案第五和第六部分執(zhí)行的指引。具體指引內(nèi)容可參見(jiàn):http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/cfjjobsactfaq-12g.htm.

17. Sjostrom William K.Questioning the 500 Equity Holders Trigger[J]. Harvard Business Law Review Online, March 2011;Langevoort，Donald C. and Thompson, Robert B.."Publicness” in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act[J]. Geo. Law Journal, 2013: 337-386.

18. 郭靂. 美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2012, (05).

19. Examining Investor Risks in Capital Raising: Hearing Before the Subcommittee on Securities,Insurance, and Investment of the S.Comm. on Banking, Housing, and Urban Affairs, 112th Cong. 1st Session(December 14, 2011) (testimony of Professor John C. Coates IV),

http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2012/03/25/investorprotection-is-needed-for-true-capital-formation/.

20. 《D條例》501規(guī)則對(duì)“獲許投資者”采取的是列舉式規(guī)定:“包含下列機(jī)構(gòu)或個(gè)人：(1)銀行、保險(xiǎn)公司、注冊(cè)的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計(jì)劃，并且是由銀行、保險(xiǎn)公司或注冊(cè)的投資公司為其做投資決策，或者該計(jì)劃的總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機(jī)構(gòu)；(5)發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產(chǎn)100萬(wàn)美元以上，或者最近兩年所得平均超過(guò)20萬(wàn)美元的自然人；(7)與配偶合計(jì)最近兩年總收入平均每年超過(guò)30萬(wàn)美元，并且當(dāng)年收入的合理預(yù)期也可達(dá)到該水平；(8)由專業(yè)人士負(fù)責(zé)投資的總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的信托(非專為購(gòu)買(mǎi)該證券而設(shè)立)”。

21. 1953年SEC v Ralston Purina Co.案是美國(guó)私募證券法律制度史上的一個(gè)里程碑式案件，在該案中美國(guó)最高法院解釋了《1933年證券法》第4(2)條私募豁免的要件: “證券法的意圖是通過(guò)促進(jìn)信息充分披露保護(hù)投資者，使其能夠在掌握信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不應(yīng)離開(kāi)這一立法意圖。由于立法史解釋豁免交易指向那些沒(méi)有適用證券法實(shí)際必要的交易，因此豁免適用與否就應(yīng)當(dāng)取決于所涉及的某類特定人是否需要證券法的保護(hù)，針對(duì)那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)(fend for themselves)的人進(jìn)行的招募，屬于不涉及公開(kāi)招募的交易?！盨EC v. Ralston Purina Co.,346 U.S. 119(U.S. 1953)。

22. Karmel, Roberta S.. Regulation by Exemption: The Changing Definition of an Accredited Investor[J].Brooklyn Law School, Legal Studies Paper No. 102 (2008) SSRN: http://ssrn.com/abstract=1115409.

23. Donald C. Langevoort. The SEC, Retail Investors, and the Institutionalization of the Securities Markets[J], 95 VA. Law. Review 1025 (2009).

24. 《證券法》第十條將證券公開(kāi)發(fā)行定義為: “有下列情形之一的,為公開(kāi)發(fā)行: (1)向不特定對(duì)象發(fā)行證券；(2)向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；(3)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

25. 按照2006年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)辦發(fā)99號(hào)文)的規(guī)定：“向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計(jì)不得超過(guò)200人?！?/p>

26. 彭冰.構(gòu)建針對(duì)特定對(duì)象的公開(kāi)發(fā)行制度[J]. 法學(xué), 2006, (05).

27. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》第32條。

28. 傅穹, 關(guān)璐. 非上市公眾公司制度價(jià)值與規(guī)則探討[J]. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào), 2013, (01).

29. 按照證監(jiān)會(huì)的解釋，非掛牌公眾公司有兩類：第一類是向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)自愿納入監(jiān)管的歷史遺留股東人數(shù)超過(guò)200 人的公司。第二類是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)定向發(fā)行或轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200 人的股份公司。由于歷史遺留股東人數(shù)超過(guò)200人公司數(shù)量較多，形成原因也比較復(fù)雜，還不適宜全面強(qiáng)制性地納入監(jiān)管，目前對(duì)這類200人公司采用的是自愿納入監(jiān)管的方法，沒(méi)有納入監(jiān)管的200人公司則由中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)了解。參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

30. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

31. 王文宇. 新金融法[M]. 中國(guó)政法大學(xué)出版社, 2003: 299-300.

32. 桂敏杰主編.中華人民共和國(guó)證券法、中華人民共和國(guó)公司法新舊條文對(duì)照簡(jiǎn)明解讀[M].中國(guó)民主法制出版社, 2005年: 18-19.2012年證監(jiān)會(huì)組織的對(duì)歷史遺留超過(guò)200人的非上市股份公司進(jìn)行調(diào)查摸底工作中，證監(jiān)會(huì)要求如通過(guò)信托等代持股份的，此次填報(bào)一律以實(shí)際持有為準(zhǔn)。參見(jiàn)信托代持還原或爆持有人真身[N]. 證券時(shí)報(bào), 2012年10月24日。

33. 與我國(guó)不同的是，美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)還是十分發(fā)達(dá)的，有OTCBB、OTCQX、OTCQB、OTC粉單市場(chǎng)等。參見(jiàn)胡智慧.我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管模式探索[J]. 中國(guó)證券, 2013, (04).

34. 參見(jiàn)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)管理辦法》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》(征求意見(jiàn)稿)。