(深圳大學(xué)會(huì)計(jì)系，廣東 深圳 518060)

引言

2013年11月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，推行存量發(fā)行，實(shí)施老股轉(zhuǎn)讓制度。我國(guó)資本市場(chǎng)中小股東長(zhǎng)期熱衷于“打新”，往往非理性推升股價(jià)，“IPO抑價(jià)”非常嚴(yán)重，極易引起市場(chǎng)波動(dòng)，不利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。老股轉(zhuǎn)讓作為國(guó)際資本市場(chǎng)通行制度，可從供給方面增加流通股份數(shù)量，有效緩解投資者新股申購(gòu)巨大需求，促使IPO定價(jià)更為合理，對(duì)于解決我國(guó)資本市場(chǎng)“三高”問題(高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金)具有重要意義。因此，此次改革所推出的老股轉(zhuǎn)讓制度是一次重大制度創(chuàng)新，為未來IPO注冊(cè)制改革積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)老股轉(zhuǎn)讓制度的實(shí)施，有效增加了二級(jí)市場(chǎng)的股票供給，對(duì)于緩解飽受詬病的“三高”問題，起到了顯著作用。但老股轉(zhuǎn)讓制度在實(shí)施過程中還是出現(xiàn)了一些問題，許多IPO公司老股東(尤其是控股股東)紛紛進(jìn)行了大比例轉(zhuǎn)讓，受到了市場(chǎng)的特別關(guān)注，對(duì)其轉(zhuǎn)讓行為提出了“套現(xiàn)”質(zhì)疑。特別是，“奧賽康”IPO暫停事件直接將老股轉(zhuǎn)讓問題推到了風(fēng)口浪尖，通過老股轉(zhuǎn)讓惡意“套現(xiàn)”的負(fù)面影響不容小窺。因此，加強(qiáng)老股轉(zhuǎn)讓問題研究，進(jìn)一步規(guī)范老股轉(zhuǎn)讓制度，對(duì)穩(wěn)步推行IPO注冊(cè)制改革具有重要意義。

文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)存量發(fā)行中老股轉(zhuǎn)讓問題已有所研究，美國(guó)證監(jiān)會(huì)144規(guī)則將老股定性為“限制性證券”(唐應(yīng)茂，2013)[9]，相關(guān)研究即將老股轉(zhuǎn)讓問題置于“限制性證券”研究之中。Anne M. Anderson和Edward A. Dyl(2008)[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于Rule144中“限制性股票”的規(guī)定，使得美國(guó)1993～2000年640家上市公司中224家選擇納斯達(dá)克IPO，以圖減少“限制性股票”的影響；Alfred E.Osborne(1982)[4]通過市場(chǎng)模型及真實(shí)交易殘差估計(jì)發(fā)現(xiàn)“限制性證券”不會(huì)影響二級(jí)交易市場(chǎng)，沒有證據(jù)說明“限制性股票”存在抑價(jià)；Terrill R.Keasler(2001)[3]從異常回報(bào)研究角度，發(fā)現(xiàn)“限制性證券”公司在鎖定期前存在顯著的負(fù)異?；貓?bào)。

國(guó)內(nèi)老股轉(zhuǎn)讓研究始于2013年新股發(fā)行制度改革，相關(guān)研究主要集中于國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒、老股轉(zhuǎn)讓實(shí)施中出現(xiàn)問題及改進(jìn)措施的規(guī)范性探討。唐應(yīng)茂(2013)[9]闡釋了美國(guó)證監(jiān)會(huì)144規(guī)則對(duì)存量股轉(zhuǎn)讓規(guī)制問題，提出144規(guī)則體現(xiàn)出來的強(qiáng)化監(jiān)管權(quán)威、疏堵結(jié)合和區(qū)別對(duì)待的政策，對(duì)于我國(guó)老股轉(zhuǎn)讓制度設(shè)計(jì)具有重要借鑒意義；官琴(2015)[7]認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)有制度在老股地位、對(duì)關(guān)聯(lián)股東的規(guī)定、售股數(shù)量和時(shí)間等方面存在一定問題，可參照美國(guó)證券市場(chǎng)的做法加以規(guī)范；何亞東(2014)[8]基于奧賽康案例研究，提出適度限制老股轉(zhuǎn)讓比例、加強(qiáng)參與詢價(jià)投資者高報(bào)價(jià)的監(jiān)管及處罰、完善信息披露監(jiān)管制度及投資者教育的政策建議。

綜上，國(guó)外將老股轉(zhuǎn)讓問題置于“限制性證券”研究之中，主要研究了老股轉(zhuǎn)讓對(duì)IPO抑價(jià)影響等市場(chǎng)反應(yīng)問題，通過實(shí)證檢驗(yàn)得出了不同研究結(jié)論。國(guó)內(nèi)對(duì)老股轉(zhuǎn)讓研究尚處于起步階段，相關(guān)研究文獻(xiàn)以描述性規(guī)范研究為主，實(shí)證研究尚未發(fā)現(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

H1：投資者情緒與老股轉(zhuǎn)讓力度負(fù)相關(guān)。即老股轉(zhuǎn)讓比例越高，其投資者情緒越低，對(duì)高股價(jià)抑制作用越顯著。

通常情況下，IPO公司老股轉(zhuǎn)讓比例越大則二級(jí)市場(chǎng)流通股東就會(huì)越多，關(guān)注該公司投資者也會(huì)越多，市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)督也會(huì)相應(yīng)加強(qiáng)，從而會(huì)加大老股東出于“自利”行為的“套現(xiàn)”成本，進(jìn)而有效遏制公司盈余管理行為。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)“核準(zhǔn)制”下，監(jiān)管部門對(duì)進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓的IPO公司監(jiān)管要求更為嚴(yán)格，為順利上市，進(jìn)行大比例老股轉(zhuǎn)讓的IPO公司往往傾向于通過盈余管理進(jìn)行一定的“財(cái)務(wù)包裝”粉飾公司業(yè)績(jī)，向資本市場(chǎng)傳遞公司“好信號(hào)”，以期達(dá)到順利上市、提高發(fā)行價(jià)格以增加老股東利益的目的。即老股轉(zhuǎn)讓力度越大，往往預(yù)示著IPO公司正向盈余管理程度越高。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：IPO公司盈余管理程度與老股轉(zhuǎn)讓力度正相關(guān)。即老股轉(zhuǎn)讓比例越高，其正向盈余管理程度越高。

IPO公司加大老股轉(zhuǎn)讓力度一般可有效削減大股東持股比例，加強(qiáng)股權(quán)制衡，遏制大股東內(nèi)幕交易，促進(jìn)形成良好的公司治理結(jié)構(gòu)，從而有效提升公司業(yè)績(jī)。但在我國(guó)資本市場(chǎng)，進(jìn)行大比例老股轉(zhuǎn)讓的IPO公司為順利上市“套現(xiàn)”，前期“財(cái)務(wù)包裝”會(huì)非常嚴(yán)重，極大“透支”了公司業(yè)績(jī)，將導(dǎo)致公司上市后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力乃至業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。由此，在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)，大比例老股轉(zhuǎn)讓通常被視為一種公司老股東逢高“拋售”行為，往往預(yù)示著IPO公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力乃至業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：IPO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與老股轉(zhuǎn)讓力度負(fù)相關(guān)。即老股轉(zhuǎn)讓比例越高，其上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度越低。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文研究樣本為2014年度A股IPO上市公司，共125家，剔除金融行業(yè)上市公司(國(guó)信證券)1家，得到有效研究樣本124家。本文樣本數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及巨潮資訊網(wǎng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理獲得。數(shù)據(jù)處理由STATA11及SPSS19統(tǒng)計(jì)軟件完成。

對(duì)現(xiàn)代宇宙學(xué)界來說，這是自1929年哈伯發(fā)現(xiàn)河外星系紅移即宇宙膨脹現(xiàn)象以來又一次劃時(shí)代的重大發(fā)現(xiàn)。彭齊亞斯和威爾遜追究令人討厭的噪聲，竟帶來了現(xiàn)代宇宙學(xué)發(fā)展的第二次高潮，他們獲得了1978年度的諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)，理由是他們的“貢獻(xiàn)是一項(xiàng)根本性的發(fā)現(xiàn)，使人們有可能得到很久以前——在宇宙形成時(shí)——所發(fā)生的宇宙變化過程的信息。”

二、模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)H1、H2、H3，我們借鑒Aissia(2014)[2]等建模思想并結(jié)合研究目標(biāo)，分別構(gòu)建模型(1)、模型(2)、模型(3)：

1. 因變量

(1)投資者情緒。投資者情緒的替代變量較多，可用股票上市后首日表現(xiàn)使用新股中簽率、上市首日換手率等指標(biāo)加以表示。本文選用以往研究中常用的新股中簽率(ZQL)表示投資者情緒。新股中簽率(ZQL)越低，說明市場(chǎng)投資者越看好公司，投資者情緒越高漲。

(2)盈余管理程度。盈余管理程度的替代變量較多，其中修正后JONES模型為眾多研究所廣泛應(yīng)用。本文也選用修正JONES模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)來衡量盈余管理程度。操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)衡量的是公司偏離正常盈余水平的程度，其數(shù)值越大則向上盈余管理程度就越高，說明公司夸大其盈利能力的可能性就越大。

(3)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司業(yè)績(jī)的替代變量主要包括每股收益、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)等方面增長(zhǎng)能力指標(biāo)。每股收益通過加權(quán)股本計(jì)算而來，可以避免新股發(fā)行對(duì)指標(biāo)的影響。因此，本文選用每股收益變化(AEPS)來衡量公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)變化。每股收益變化(AEPS)值越大，說明公司發(fā)展越迅速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越顯著。

2. 測(cè)試變量

上述三個(gè)模型的測(cè)試變量均為老股轉(zhuǎn)讓力度，用SCR(老股轉(zhuǎn)讓比例)加以衡量，SCR=老股東轉(zhuǎn)讓股份數(shù)/總發(fā)行股數(shù)。

模型(1)中，依據(jù)H1，SCR越大表明老股轉(zhuǎn)讓力度越大，往往向市場(chǎng)傳遞了更有力的試圖“套現(xiàn)”的負(fù)面信息，市場(chǎng)投資者評(píng)價(jià)就會(huì)越低，其投資者情緒也會(huì)越低(中簽率越高)，因此預(yù)期SCR的系數(shù)顯著為正。

模型(2)中，依據(jù)H2，SCR越大表明老股轉(zhuǎn)讓力度越大，老股東“套現(xiàn)”動(dòng)機(jī)可能越強(qiáng)，越有動(dòng)機(jī)“粉飾”盈利能力，IPO公司正向盈余管理程度就會(huì)越高，因此預(yù)期SCR的系數(shù)顯著為正。

模型(3)中，依據(jù)H3，SCR越大表明老股轉(zhuǎn)讓力度越大，為順利上市后而進(jìn)行的業(yè)績(jī)“過度包裝”利己動(dòng)機(jī)就會(huì)越大，上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的下滑可能性也就越大，因此預(yù)期SCR的系數(shù)顯著為負(fù)。

具體地，變量定義如表1所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

模型各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

Panel A顯示的是全部樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：老股轉(zhuǎn)讓比例(SCR)均值為0.14，最大值為0.78，標(biāo)準(zhǔn)差為0.21，說明IPO公司老股轉(zhuǎn)讓力度總體比較大，公司間差異明顯；Panel B和Panel C顯示的是全部樣本分為有老股轉(zhuǎn)讓組和無老股轉(zhuǎn)讓組后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：有老股轉(zhuǎn)讓組的轉(zhuǎn)讓比例(SCR)均值為37%，最大轉(zhuǎn)讓比例為78%，說明有老股轉(zhuǎn)讓行為公司的轉(zhuǎn)讓力度非常大，其動(dòng)機(jī)值得關(guān)注。

綜合均值t檢驗(yàn)、Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：有老股轉(zhuǎn)讓組申購(gòu)中簽率(ZQL)均值與中位數(shù)均大于無老股轉(zhuǎn)讓組，且在1%水平顯著，說明投資者更愿投資無老股轉(zhuǎn)讓公司，即老股轉(zhuǎn)讓行為會(huì)帶來負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1；有老股轉(zhuǎn)讓組盈余管理程度(DA)均值與中位數(shù)均大于無老股轉(zhuǎn)讓組，說明有老股轉(zhuǎn)讓公司的向上盈余管理程度可能更為嚴(yán)重，初步驗(yàn)證了H2；有老股轉(zhuǎn)讓組業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(AEPS)均值與中位數(shù)均小于無老股轉(zhuǎn)讓組，且在1%水平顯著，說明有老股轉(zhuǎn)讓組業(yè)績(jī)下滑更嚴(yán)重，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表1 變量定義及說明

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、老股轉(zhuǎn)讓行為市場(chǎng)反應(yīng)的描述分析

為進(jìn)一步描述分析投資者對(duì)IPO公司老股轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)反應(yīng)，本文借鑒Ritter(1991)[5]、張學(xué)勇和廖理(2011)[10]等的研究，采用異常累計(jì)回報(bào)率(CAR)和購(gòu)買并持有異?；貓?bào)率(BHAR)兩種計(jì)算方法，對(duì)老股轉(zhuǎn)讓行為的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行描述分析。CAR是每日異?；貓?bào)的按日累計(jì)加總，BHAR是按連乘的方法計(jì)算得出。具體計(jì)算如下：

其中，CARi為第i個(gè)IPO公司的異常累計(jì)回報(bào)率，BHAR為購(gòu)買并持有異?；貓?bào)率，N為累計(jì)天數(shù)，R為當(dāng)日收益率，MKT為大盤當(dāng)日的收益率。CARi、BHARi計(jì)算結(jié)果如圖1～圖2所示。

由圖1、圖2可知，全部樣本公司IPO初期CAR、BHAR漲幅非常明顯，均出現(xiàn)了熱炒情形，上市約15日后CAR、BHAR才逐漸趨于平穩(wěn)；有老股轉(zhuǎn)讓組同無老股轉(zhuǎn)讓組相比，無論是CAR還是BHAR，前者均顯著低于后者，特別是有老股轉(zhuǎn)讓組的股價(jià)波幅更小、更平穩(wěn)。這一結(jié)果顯示：老股轉(zhuǎn)讓行為帶來了負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，即目前市場(chǎng)并不認(rèn)同老股轉(zhuǎn)讓行為，對(duì)有老股轉(zhuǎn)讓的IPO公司評(píng)價(jià)較低，投資者情緒明顯偏低，股票定價(jià)相應(yīng)也低，事實(shí)上起到了平抑投資者情緒、抑制高股價(jià)的正向作用。由此，初步驗(yàn)證了H1。

圖1 分類樣本平均累計(jì)異常回報(bào)率(CAR)

圖2 分類樣本平均購(gòu)買并持有異?；貓?bào)率(BHAR)

表3 模型(1)、模型(2)、模型(3)的回歸結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)上述3個(gè)假設(shè)，本文分別對(duì)模型(1)、模型(2)、模型(3)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，模型(1)、模型(2)、模型(3)調(diào)整后的R2分別為0.544、0.145、0.214，說明模型的擬合程度較好；F值分別為10.166、4.482、3.094，且均在1%水平顯著，說明模型均具備非常強(qiáng)的解釋能力；模型(1)-(3)所得出結(jié)果與預(yù)期一致，驗(yàn)證了本文所提出的3個(gè)假設(shè)。

模型(1)中，SCR與ZQL呈顯著正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為1.911，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果顯示IPO公司老股轉(zhuǎn)讓力度越大、轉(zhuǎn)讓比例越高，其二級(jí)市場(chǎng)中簽率越高，即投資者情緒越低、投資積極性越差，股票定價(jià)越低。由此可以得出，投資者已捕捉到大比例老股轉(zhuǎn)讓所傳遞出來的負(fù)面信息，并作出了負(fù)面反應(yīng)，高股價(jià)得到了一定抑制，H1得到了驗(yàn)證。

模型(2)中，SCR與DA呈顯著正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.086，且在10%水平上顯著。這一結(jié)果顯示IPO公司老股轉(zhuǎn)讓力度越大、轉(zhuǎn)讓比例越高，其上市前的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)越大，即進(jìn)行正向盈余管理動(dòng)機(jī)越大、盈余管理程度越高。由此可以得出，進(jìn)行大比例老股轉(zhuǎn)讓的IPO公司為了順利上市，有通過盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的嫌疑，H2得到了驗(yàn)證。

模型(3)中，SCR與AEPS呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.933，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果顯示IPO公司老股轉(zhuǎn)讓力度越大、轉(zhuǎn)讓比例越高，其在上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越乏力，業(yè)績(jī)下滑也越嚴(yán)重。由此可以得出，進(jìn)行大比例老股轉(zhuǎn)讓的公司由于IPO前通過盈余管理粉飾業(yè)績(jī)情況嚴(yán)重，有透支公司未來業(yè)績(jī)的可能，H3得到驗(yàn)證。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷亩嘀毓簿€性問題，我們考察上述全部模型中自變量(測(cè)試變量與控制變量)的方差膨脹因子(VIF)，發(fā)現(xiàn)所有自變量的方差膨脹因子(VIF)均小于3.5。通過Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，絕大部分變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都很小，說明各模型中變量間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)上述模型的穩(wěn)健性，我們對(duì)主要研究變量使用不同代理指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試：(1)用老股是否轉(zhuǎn)讓虛擬變量替代老股轉(zhuǎn)讓比率(SCR)，經(jīng)再次帶入模型(1)、模型(2)、模型(3)回歸發(fā)現(xiàn)，測(cè)試變量系數(shù)分別為0.737、0.030、-0.300，模型(1)、模型(3)均在1%水平顯著；(2)分別用首日換手率替代申購(gòu)中簽率(ZQL)、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)替代每股收益變動(dòng)(AEPS)，經(jīng)再次回歸發(fā)現(xiàn)，老股轉(zhuǎn)讓比率(SCR)系數(shù)分別為30.204、-3.128，且均在1%水平顯著；(3)通過設(shè)計(jì)盈余管理虛擬變量，對(duì)大于0的DA賦值為1，小于等于0的DA賦值為0，帶入模型再次回歸發(fā)現(xiàn)，老股轉(zhuǎn)讓比率(SCR)系數(shù)為0.46，且在5%水平顯著。上述測(cè)試結(jié)果與本文研究結(jié)論基本一致，表明模型具有穩(wěn)健性。

結(jié)論與建議

新股發(fā)行制度中，老股轉(zhuǎn)讓是成熟資本市場(chǎng)常用的制度安排。2013年我國(guó)新股發(fā)行制度改革推出老股轉(zhuǎn)讓制度，本文對(duì)該制度實(shí)施效果研究發(fā)現(xiàn)：新股發(fā)行中老股轉(zhuǎn)讓力度越大，則投資者情緒越低，相應(yīng)地，股票定價(jià)越低，顯示出這一制度引入對(duì)抑制股票定價(jià)過高有明顯的作用。同時(shí)，大比例老股轉(zhuǎn)讓伴有盈余管理及后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力現(xiàn)象。這一現(xiàn)象可能與對(duì)老股轉(zhuǎn)讓的公司實(shí)施更為嚴(yán)格審核有關(guān)：為了規(guī)避老股東“套現(xiàn)”動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，發(fā)審人員需要履行更為嚴(yán)格細(xì)致的審核。而為了順利通過發(fā)審并上市，IPO公司具有更強(qiáng)烈的向上盈余管理傾向，以滿足發(fā)審要求。由于上市前通過盈余管理過度粉飾公司業(yè)績(jī)，上市后公司業(yè)績(jī)普遍增長(zhǎng)乏力乃至部分公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。隨著“注冊(cè)制”推行，更富彈性的發(fā)審制度將使這一現(xiàn)象得到緩解。

未來，在新股“注冊(cè)制”發(fā)行背景下，應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化老股轉(zhuǎn)讓對(duì)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、平抑投資者情緒等方面的積極作用。同時(shí)，建議完善相關(guān)配套制度，對(duì)老股東、券商與上市公司實(shí)行“三位一體”系統(tǒng)監(jiān)管：(1)對(duì)于進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的老股東，可參考美國(guó)證監(jiān)會(huì)144規(guī)則“限制性證券”做法，對(duì)老股東分類監(jiān)管并強(qiáng)調(diào)后續(xù)業(yè)績(jī)與股價(jià)責(zé)任，降低老股東“套現(xiàn)”風(fēng)險(xiǎn)；(2)對(duì)于券商，應(yīng)強(qiáng)調(diào)其保薦承銷責(zé)任，建議出具老股轉(zhuǎn)讓特別報(bào)告，明確說明老股轉(zhuǎn)讓狀況、動(dòng)機(jī)及影響，盡力消除市場(chǎng)“套現(xiàn)”質(zhì)疑；(3)對(duì)于上市公司，老股東選擇通過老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制退出，使得上市公司無法獲得更多“超募”資金，意味著上市公司對(duì)“額外”資金需求并不緊迫。據(jù)此，監(jiān)管部門可考慮推出將老股轉(zhuǎn)讓與上市公司再融資掛鉤政策，對(duì)老股轉(zhuǎn)讓比例偏大IPO公司在其后續(xù)再融資規(guī)模等方面進(jìn)行適度限制。