摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為了一種很大眾化的投資方式，但是就在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制一直都沒有完善的制度進(jìn)行約束。本文從分析了德國風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制法律制度，并對我國的風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制提出了見解，為進(jìn)一步促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制的完善。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制；法律制度

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-4379-（2016）35-0117-02

作者簡介：趙菁洋（1991-），男，吉林長春人，渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院，法律（法學(xué)）碩士，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的基本概述

風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)其在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到相對成熟或不能繼續(xù)發(fā)展的情況下，將風(fēng)險(xiǎn)投資的資本由股權(quán)轉(zhuǎn)為資本的形態(tài)，已完成資本的回報(bào)或者避免更多財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)的配套制度。具體的特征如下：

（一）衡量風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值的最佳標(biāo)準(zhǔn)

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象多為具有潛力的高科技型企業(yè)，而高科技型企業(yè)及其產(chǎn)品一般都具有不確定性和較高的風(fēng)險(xiǎn)性，如何衡量其所產(chǎn)生的投資價(jià)值就需要用風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制來做“標(biāo)尺”以風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)資本的累加值的效率和價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)。

（二）實(shí)現(xiàn)的高收益與風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合

任何的投資其最終所追求的目的便是獲得預(yù)期的回報(bào)，“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投入特征決定了風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高投入的投資，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的每一個(gè)階段，都必須不斷地注入風(fēng)險(xiǎn)資本，而且隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展資金投入量會越來越大，直到風(fēng)險(xiǎn)投資家通過架種方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?！盵1]而分險(xiǎn)退出機(jī)制正是得以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的方式，這是與風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的結(jié)合。

（三）有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的再循環(huán)

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)循環(huán)的投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制后，又會尋找新的投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的最大收益，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了投資資本的良性循環(huán)，并使得新的風(fēng)險(xiǎn)投資資本再次“回流”到風(fēng)險(xiǎn)資本體系中。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律制度的分析

我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以首次公開上市、企業(yè)的兼并和收購、風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)回購和清算四種方式，但追其本源并沒有具體的具文法律予以規(guī)定，僅僅以《公司法》、《證券法》等法律來作為參考。

（一）首次公開上市（IPO）

首次公開上市發(fā)行是指企業(yè)或者公司第一次將其所有的股權(quán)向公眾公開出售的方式。具體而言在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不斷的擴(kuò)充自己的風(fēng)險(xiǎn)資本從而達(dá)到具體上市公司的要求經(jīng)過既定程序，在經(jīng)紀(jì)商和證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的“推波助瀾”之下，通過首次公開上市發(fā)行，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本轉(zhuǎn)化為自己股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，達(dá)到其從風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域中退出的，達(dá)到回收風(fēng)險(xiǎn)資本和資本增值的目的。

（二）兼并和收購

企業(yè)的并購，是指一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，從而對另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行的整體和部分的并購。按所接受風(fēng)險(xiǎn)資本對象的不同，被劃分為一般并購和第二期并購，一般并購只是在同行業(yè)或類似行業(yè)下所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)資本的并購，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過此種方式退出，對于劣勢落后企業(yè)選擇退出的結(jié)果也并不是全部虧損，而對于接盤企業(yè)其有能力改變原退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的“現(xiàn)狀”，從而盤活新風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域環(huán)境。相對于一般并購，第二期并購則是面向風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收購，在一般并購并不能很好的達(dá)到退盤接盤相結(jié)合的情況下，由風(fēng)險(xiǎn)投資公司完成風(fēng)險(xiǎn)資本二期投資。

（三）股權(quán)回購

風(fēng)險(xiǎn)資的本股份回購，是指以公司股權(quán)回購的方式，對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)所進(jìn)行的收購，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資本從原風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)退出的一種方式。但我國嚴(yán)格的對此種退出方式進(jìn)行了限制?！豆痉ā返谝话偎氖龡l明確了除非出現(xiàn)減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并或分立決議持異議，要求公司收購其股份等四種情況，公司不得收購本公司股份。而且我國對程序性的要求和回購的份額也有著嚴(yán)格的限制。

（四）清算

清算，是指企業(yè)解散或被宣告破產(chǎn)后，依照一定程序了結(jié)企業(yè)事務(wù)，收回債權(quán)、清償債務(wù)并分配財(cái)產(chǎn)，最終使企業(yè)終止消滅的行為。[2]這是風(fēng)險(xiǎn)投資者最不想看到的一種退出方式。

三、德國風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律制度的分析

（一）德國風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律制度的發(fā)展階段

德國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律制度，大致被分為了三個(gè)階段，第一個(gè)階段：1990到1996年風(fēng)險(xiǎn)退出方式主要表現(xiàn)在同業(yè)收購和回購，其中從證券市場退出的比例只是全觀的一現(xiàn)并不占據(jù)主要的份額。第二個(gè)階段從1997年到2003年，伴隨著經(jīng)濟(jì)形勢的改變，此階段的風(fēng)險(xiǎn)資本退出總額比較前期有這迅猛的擴(kuò)大。風(fēng)險(xiǎn)資本的大量退出反而更加刺激投資總量的增長。以IPO的退出為例，風(fēng)險(xiǎn)資本一般并不會在IPO的過程中退出而會選擇在其鎖定期的末期。更完善的退出方式并給予高額回報(bào)率不斷的讓更多的風(fēng)險(xiǎn)投資者選擇在首次公開發(fā)行為主要的退出方式，在2000年時(shí)，首次公開發(fā)行已成為風(fēng)險(xiǎn)退出的主要方式。2004年到2007年間，德國風(fēng)險(xiǎn)投資迎來了第三個(gè)階段，在證券市場的不斷沖擊下的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在首次公開發(fā)行的退出方式所占的比例達(dá)到了峰值。在這一階段中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也改變了原有的退出方式，往往選擇在首次公開發(fā)行之后繼續(xù)持股一段時(shí)間，這也使得這一階段的二級市場更加的活躍。

（二）德國IPO退出機(jī)制的地位

風(fēng)險(xiǎn)投資者可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營表產(chǎn)生影響，那么這種影響會集中體現(xiàn)在IPO階段。因?yàn)樵谶@個(gè)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者會選擇重復(fù)在IPO階段退出，當(dāng)時(shí)相應(yīng)的，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資者不斷的撤出自己的風(fēng)險(xiǎn)資本這對于所投企業(yè)IPO表現(xiàn)不利所產(chǎn)生負(fù)面影響十分明顯。一家具有高水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所具備的理性的投資和準(zhǔn)確的時(shí)機(jī)，這使得風(fēng)險(xiǎn)資本往往最終流向一家高水準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而通過此種流通方式，也可以看出風(fēng)險(xiǎn)資本會對某次首次公開發(fā)行一個(gè)價(jià)值的衡量。

在IPO過程中，圍繞著代理權(quán)問題也有著很大的分歧，這對于IPO的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)有著較大的影響，對于具有風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)來說，在德國中央銀行系統(tǒng)之下，這一矛盾應(yīng)該是越發(fā)突顯的，但與上述結(jié)論相悖的，調(diào)查結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本相較于原始的承銷商體系，在IPO過程中對企業(yè)的金融匯報(bào)更能準(zhǔn)確的做到監(jiān)控職能，為風(fēng)險(xiǎn)資本獲益“保駕護(hù)航”。“在德國，Bessler和Kurth（2005）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本通過尋找最優(yōu)退出機(jī)會使它們能夠在市場繁榮及鎖定期末期迅速退出；如果在市場不景氣和鎖定期來臨之前恰逢股市下滑，風(fēng)險(xiǎn)資本也能夠選擇繼續(xù)持股。”[3]

在市場鼎盛時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)資本往往會創(chuàng)造比平均回報(bào)大的多的利潤，并可以順利完成一輪投資，并進(jìn)入下一輪投資周期，在此過程之中，會有源源不斷新的募集資金增加如總額之中，更多的募集資金也可以讓下一輪風(fēng)險(xiǎn)投資者收獲更高的回報(bào)。在高額利益的驅(qū)動下，相對較大資金量面對較少的機(jī)會，必然會造成同期的市場預(yù)估價(jià)格升高，并不利于資本回報(bào)率的增加。所以即使在晚期，風(fēng)險(xiǎn)資本也必須與追逐足夠的機(jī)會。

（三）鎖定協(xié)議

鎖定協(xié)議是IPO過程之中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與承銷商就早起投資者管理層和風(fēng)險(xiǎn)資本可以在首次公開發(fā)行之后繼續(xù)持有股權(quán)，在德國創(chuàng)業(yè)板時(shí)期會對于創(chuàng)始人和投資人強(qiáng)制設(shè)立6個(gè)月的股權(quán)鎖定期，而對于在IPO過程中獲得股權(quán)的個(gè)人投資者而言，其鎖定期為12個(gè)月。

四、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律制度的完善

（一）首次公開上市的完善

在我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻，我國對于主板市場道德上市條件很高，對于中小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本注入極大的不利，雖然于2012年我國對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化，但沒有進(jìn)行具體的分化，筆者在這里不妨將其進(jìn)一步的分化。分為一般模塊和發(fā)展模塊，發(fā)展模塊在上市申請人股東人數(shù)、財(cái)物狀況等細(xì)節(jié)進(jìn)行“松綁”為中小型企業(yè)大開“方便之門”，細(xì)化國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場，是為了進(jìn)一步“放松”風(fēng)險(xiǎn)資本，從而使得更多具有很大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)“進(jìn)軍”國內(nèi)板塊。

（二）股票鎖定期條款的完善

我國和德國一樣同樣規(guī)定者鎖定期，我國法律規(guī)定了1年的鎖定期間，這對于資金的流通是十分不利的，在這里筆者認(rèn)為鎖定條款應(yīng)該有所修改。第一對持股對象來看，在我國的鎖定條款中對原始股東和風(fēng)險(xiǎn)投資者并沒有區(qū)別對待，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原始股東應(yīng)當(dāng)適用于當(dāng)前條款，而對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，則應(yīng)該有條件的放松限制。第二，在鎖定期的時(shí)間適用上，德國在前6個(gè)月內(nèi)絕對禁止轉(zhuǎn)讓，而在后6個(gè)月為附條件轉(zhuǎn)讓，鎖定期設(shè)立其目的是為了保護(hù)資金流通的安全，所以參照德國6個(gè)月期限鎖定，后6個(gè)月附條件轉(zhuǎn)讓，有利于風(fēng)險(xiǎn)資本在市場流通速度上的進(jìn)一步提高。

（三）股權(quán)回購過程的完善

第一，對于有效的信息披露，我國的法條是相對完善的，但是相對的內(nèi)容卻模糊不清，針對此方面，筆者認(rèn)為信息的披露不同步現(xiàn)象是難以消除的，但風(fēng)險(xiǎn)投資者合法權(quán)益還是需要保護(hù)的，特別是在重大事件的處理方面，應(yīng)當(dāng)從大眾的角度去思考。第二，我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)放開股權(quán)回購的規(guī)定，相比德國法律規(guī)定，筆者認(rèn)為在原則上對風(fēng)險(xiǎn)公司的股權(quán)回購應(yīng)當(dāng)秉持許可的態(tài)度，在不降低于公司最低注冊資本的條件下，對于股權(quán)活夠的數(shù)量也可以做進(jìn)一步的放寬。

五、結(jié)語

德國風(fēng)險(xiǎn)投資制度相比于美國等市場主導(dǎo)的制度有著根本的不同，德國中央銀行所主導(dǎo)下的體制和我國以央行為導(dǎo)向的制度有著諸多的相似之處，本文分別通過對中國和德國各自風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析，以德國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為例來完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出途徑中的法律制度。

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]魏玉.論進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)交易市場的途徑[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2005（6）.

[2]王元，張曉原，趙明鵬等主編.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2011[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社年版，2011.

[3]Bessler W.，A.Kurth.Exit Strategies of Venture Capitalists in Hot Issue Markets：Evidence from Germany[J].Journalof Entrepreneurial Finance and Business Ventures，2005，10（1）：17-51.