黃福廣，賈西猛，田 莉

南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景與高科技投資偏好

黃福廣，賈西猛，田 莉

南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的決策不僅與被投資對(duì)象的未來成長(zhǎng)空間有關(guān)，也受到投資機(jī)構(gòu)多方面特征的影響。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，在風(fēng)險(xiǎn)投資的復(fù)雜環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)作為主要決策者，其特征對(duì)投資決策起決定性作用。

選取194家中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為樣本，從高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景的角度分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好形成的原因，構(gòu)建Logistic模型和OLS模型，檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)不同教育背景(顯性知識(shí))和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)(隱性知識(shí))對(duì)高科技投資偏好的影響。

研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯著影響其高科技投資偏好。高管團(tuán)隊(duì)中具有理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例較高的機(jī)構(gòu)更傾向于投資高科技企業(yè)，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例較高的機(jī)構(gòu)更傾向于投資非高科技企業(yè)；高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越高的機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越高，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越高的機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)高科技投資偏好的影響具有差異性，國(guó)有性質(zhì)樣本中金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)高科技投資偏好的負(fù)向影響不再顯著，非國(guó)有性質(zhì)樣本中高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)高科技投資輪次偏好的正向影響不顯著。與非國(guó)有性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國(guó)有性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)資本高管團(tuán)隊(duì)成員的理工科教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較弱，導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資高科技企業(yè)較少。

從高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景的角度拓展了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好問題的解釋，有助于更好地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為和國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)形成更具價(jià)值的匹配關(guān)系，對(duì)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策、更好地發(fā)揮其在支持技術(shù)創(chuàng)新中的重要作用以及國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建設(shè)提供實(shí)踐指導(dǎo)意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；高管團(tuán)隊(duì)；知識(shí)背景；高科技投資偏好；投資輪次

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資在支持高科技企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著積極作用[1]，是科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力[2]，受到各國(guó)政府高度重視。通過完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，緩解高科技企業(yè)融資約束，促進(jìn)科技成果產(chǎn)業(yè)化，成為目前中國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家面臨的一個(gè)重要議題。然而，在世界各國(guó)，尤其是新興國(guó)家，存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)投資不足的現(xiàn)象，與政府希望通過支持風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展的愿望相背離。實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)的投資行為表現(xiàn)出不同的偏好[3]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好如何形成以及如何促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技企業(yè)，成為理論和實(shí)踐研究中的一個(gè)重要問題。

根據(jù)高層梯隊(duì)理論，在復(fù)雜環(huán)境下，高管團(tuán)隊(duì)特征影響機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略決策的制定和實(shí)施[4]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的核心戰(zhàn)略決策，是復(fù)雜環(huán)境下的投資選擇問題[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高管具備不同的知識(shí)背景，包括教育經(jīng)歷形成的顯性知識(shí)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)培養(yǎng)的隱性知識(shí)[6]，導(dǎo)致其在風(fēng)險(xiǎn)判斷以及提升投資對(duì)象價(jià)值的能力不同，在制定機(jī)構(gòu)整體戰(zhàn)略決策時(shí)高管會(huì)將自身能力和經(jīng)驗(yàn)映射到?jīng)Q策的選擇中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資偏好的形成起到?jīng)Q定性影響。本研究通過分析不同知識(shí)背景在識(shí)別高科技投資風(fēng)險(xiǎn)和提供增值服務(wù)中的作用，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景特征與高科技投資偏好的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，有利于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)和運(yùn)行機(jī)制，從而更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步中的積極作用。

2 相關(guān)研究評(píng)述

風(fēng)險(xiǎn)投資在緩解高科技企業(yè)融資約束[2]、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[5]和創(chuàng)新成果商業(yè)化[3]等方面發(fā)揮著重要作用，很多國(guó)家將發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)作為促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的手段。然而，經(jīng)驗(yàn)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常表現(xiàn)出支持高科技企業(yè)不足的現(xiàn)象[7]。高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在更高的信息不對(duì)稱，創(chuàng)新活動(dòng)伴隨更復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)[3]，投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值識(shí)別難度大，投資面臨較高不確定性[8]，致使風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境更加復(fù)雜，在平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)過程中面臨挑戰(zhàn)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好的形成受到機(jī)構(gòu)特質(zhì)的影響。由于機(jī)構(gòu)具有異質(zhì)性，在聲譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素的影響下，不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出不同的高科技投資偏好。NANDA et al.[9]研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更偏好也更有能力投資具有高創(chuàng)新性的企業(yè)；TIAN et al.[8]研究認(rèn)為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有較高容忍度的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度；BRANDER et al.[10]和LU et al.[11]對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于投資高科技企業(yè)。已有研究探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好更關(guān)注機(jī)構(gòu)層面因素的影響，忽視了決策主體人力資本的異質(zhì)性。EWENS et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的人力資本對(duì)投資結(jié)果的影響是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織資本的2～5倍。風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)過程都是由風(fēng)險(xiǎn)投資家們主導(dǎo)完成，決策主體的人力資本特征會(huì)直接影響其對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷以及風(fēng)險(xiǎn)資本的增值服務(wù)能力。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)決策主體的研究，早期學(xué)者以風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理個(gè)體為研究對(duì)象，利用行為金融學(xué)中的信息處理理論和啟發(fā)式?jīng)Q策等方法，分析其知識(shí)經(jīng)驗(yàn)在投資決策中的作用[13]。近年來，學(xué)者開始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)的人力資本特征會(huì)影響組織層面戰(zhàn)略決策的制訂。DIMOV et al.[14]利用美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中金融專業(yè)能力越強(qiáng)的高管團(tuán)隊(duì)越傾向于投資成熟期企業(yè)；PATZELT et al.[5]和李嚴(yán)等[15]分別對(duì)歐洲和中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)人力資本特征影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資策略的選擇，包括投資階段、投資行業(yè)集中度和投資地域。但是，已有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)的研究缺乏針對(duì)高科技投資偏好的研究。不同于其他投資偏好，投資高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有特殊性和復(fù)雜性，要求高管團(tuán)隊(duì)具備一些特殊的投資交易能力和價(jià)值增值技巧。

中國(guó)學(xué)者從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資進(jìn)行了研究。茍燕楠等[1]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為由于技術(shù)創(chuàng)新投入的高風(fēng)險(xiǎn)與政府資本保值增值的需要之間具有潛在沖突，導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好投資創(chuàng)新性較差的企業(yè)；余琰等[16]利用委托代理理論，分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面沒有體現(xiàn)政策初衷，傾向于投資高科技水平較低的企業(yè)。這些研究關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，卻忽略了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高管團(tuán)隊(duì)在專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)方面的差異性。另外，已有研究都是以上市公司為研究樣本，但是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)上市退出比例在30%以下[17]，僅用上市公司的數(shù)據(jù)并不能準(zhǔn)確反映不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資偏好。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外研究缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)與高科技投資偏好之間關(guān)系以及關(guān)系形成機(jī)理的深入研究。本研究利用194家中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的全部投資事件進(jìn)行研究，從投資高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)出發(fā)，以高管團(tuán)隊(duì)不同知識(shí)背景在評(píng)估和管理投資風(fēng)險(xiǎn)中的作用為核心，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)高科技投資偏好的影響。同時(shí)，根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景的差異，分析國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資行為產(chǎn)生的深層次原因，對(duì)政府利用風(fēng)險(xiǎn)投資支持高科技企業(yè)發(fā)展具有重要政策借鑒意義。

3 理論分析和研究假設(shè)

3.1 理論分析

3.1.1 高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資決策

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)是機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略決策的制定者，一方面投資經(jīng)理需要依據(jù)組織戰(zhàn)略選擇和實(shí)施投資項(xiàng)目[5]，另一方面高管團(tuán)隊(duì)會(huì)組成投資委員會(huì)，對(duì)投資經(jīng)理所選投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)議。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，高管團(tuán)隊(duì)的人力資本特征影響其對(duì)決策的判斷，進(jìn)而影響公司所采取的行動(dòng)[4]。教育背景和從業(yè)經(jīng)歷是重要的人力資本要素，構(gòu)成了決策者最主要的知識(shí)背景，是已有研究對(duì)高管團(tuán)隊(duì)人力資本特征的基本描述視角[4]。DIMOV et al.[6]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)是由少數(shù)擁有投資交易能力和價(jià)值增值技巧的個(gè)體組成，一般擁有高等學(xué)歷和不同行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)。高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的核心優(yōu)勢(shì)資源，影響機(jī)構(gòu)投資戰(zhàn)略決策的選擇。

①知識(shí)背景影響高管團(tuán)隊(duì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。風(fēng)險(xiǎn)投資家做出投資決策的根本依據(jù)是如何更好地協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益[5]，根據(jù)行為金融理論，風(fēng)險(xiǎn)投資家并不能準(zhǔn)確預(yù)知項(xiàng)目結(jié)果[9]，決策時(shí)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的直覺感知往往比邏輯推理和數(shù)理估算更切合實(shí)際。具備不同知識(shí)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)不同問題的熟悉程度不同，對(duì)不同投資風(fēng)險(xiǎn)直覺感知的準(zhǔn)確性也有所不同[6]。根據(jù)信息處理理論，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)使用多維心智模型，依據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策，更傾向于投資自己能夠比較準(zhǔn)確感知風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目[13]。憑借心理感知的決策，不可避免地會(huì)受到不同教育經(jīng)歷和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的影響，出現(xiàn)系統(tǒng)性的主觀偏向，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資決策出現(xiàn)某種偏好。②知識(shí)背景影響高管團(tuán)隊(duì)參與投后管理的能力。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬于“積極的投資者”，做出投資決策后會(huì)參與公司治理，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)[2]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與投后管理能力的大小，歸根到底取決于機(jī)構(gòu)所擁有的人力資本的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。具備不同知識(shí)背景的高管團(tuán)隊(duì)能夠駕馭的投資風(fēng)險(xiǎn)有所不同，在提供增值服務(wù)方面形成不同的資源優(yōu)勢(shì)，影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資戰(zhàn)略的選擇。

3.1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

高科技企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新更容易具有較高的成長(zhǎng)性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資成功會(huì)從中獲得高額的回報(bào)。但是，由于高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在更高的信息不對(duì)稱，創(chuàng)新活動(dòng)伴隨更復(fù)雜的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技企業(yè)會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)[8]。①高科技企業(yè)的特點(diǎn)在于進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，相關(guān)技術(shù)可能并不成熟，很多情況下沒有可供參考的技術(shù)樣本。企業(yè)技術(shù)能否研發(fā)成功并實(shí)現(xiàn)商業(yè)化存在很多不確定性[18]。②產(chǎn)品作為新技術(shù)商業(yè)化的載體，商業(yè)化價(jià)值易受外部環(huán)境的影響[3]。新產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及市場(chǎng)需求很難通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，更需要市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的判斷。③由于技術(shù)的專業(yè)性和復(fù)雜性，投資高科技企業(yè)容易形成較高的信息不對(duì)稱，更容易加劇代理沖突。投資者和管理者對(duì)技術(shù)信息的理解可能存在差異，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和日常經(jīng)營(yíng)中也容易產(chǎn)生意見分歧。

高科技企業(yè)在不同的成長(zhǎng)階段的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)也不同。①風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)不同階段投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小不同。在高科技企業(yè)的成長(zhǎng)早期，技術(shù)尚在開發(fā)過程中，甚至可能都沒有涉及產(chǎn)品和市場(chǎng)，企業(yè)未來的前景在很大程度上是未知的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)最高。隨著高科技企業(yè)的發(fā)展壯大，逐步清除成長(zhǎng)中的各種障礙，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)也在不斷降低[19]。②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于高科技企業(yè)不同階段投資承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)類型不同。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資，需要更多的對(duì)于科技發(fā)展和產(chǎn)品市場(chǎng)的感知能力以及對(duì)于科技與市場(chǎng)結(jié)合點(diǎn)的領(lǐng)悟能力。而到了后期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資更關(guān)注如何使企業(yè)價(jià)值更好地得到產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最大化[14]。

3.2 研究假設(shè)

按照DIMOV et al.[6]的分類，從教育背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)維度測(cè)量知識(shí)背景。參照PATZELT et al.[5]、李嚴(yán)等[15]和BOTTAZZI et al.[20]研究中的變量設(shè)計(jì)，本研究針對(duì)與投資高科技企業(yè)能力要求直接相關(guān)的教育背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)提出相應(yīng)的研究假設(shè)，教育背景包括理工類和經(jīng)管類教育，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)包括高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)[5,15,21]。

3.2.1 教育背景與高科技投資偏好

(1)理工類教育背景

理工類教育背景有助于高管更好地理解和評(píng)估技術(shù)潛力，投資時(shí)更重視企業(yè)技術(shù)的研發(fā)過程、創(chuàng)新產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力以及技術(shù)未來的發(fā)展，對(duì)投資中存在的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)擁有較好的判斷力[20]。在制定投資策略時(shí)，高管可以憑借其具備的專業(yè)知識(shí)，對(duì)技術(shù)研發(fā)成功應(yīng)當(dāng)具備的條件以及商業(yè)化的前景做出判斷[21]，事前對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評(píng)估，投資后參與研發(fā)和商業(yè)化過程，更好地為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。高管的積極參與也有利于降低高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息不對(duì)稱程度，緩解代理問題[2]。

盡管整體來說高科技投資風(fēng)險(xiǎn)更高，對(duì)于投資者的技術(shù)知識(shí)有明顯要求，但企業(yè)的不同發(fā)展階段具有不同特征，理工類教育背景的重要性表現(xiàn)不同。高科技企業(yè)的早期融資或者稱為首輪融資，通常與高科技企業(yè)成長(zhǎng)的早期階段相對(duì)應(yīng)，而后續(xù)融資伴隨企業(yè)不同發(fā)展階段。在高科技企業(yè)成長(zhǎng)的早期階段，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)前景判斷和相關(guān)的增值服務(wù)相對(duì)更為重要[3]；而在成長(zhǎng)的后期階段，產(chǎn)品的商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)判斷、商業(yè)模式的構(gòu)建、企業(yè)價(jià)值評(píng)估以及相關(guān)的增值服務(wù)更為重要[14]。隨著企業(yè)成長(zhǎng)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸被商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所替代，投資者理工類教育背景的作用會(huì)不斷被弱化。基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1a高管團(tuán)隊(duì)中具有理工類教育背景的成員比例越大，機(jī)構(gòu)越傾向于投資高科技企業(yè)；

H1b高管團(tuán)隊(duì)中具有理工類教育背景的成員比例越大，機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越大。

(2)經(jīng)管類教育背景

①具有經(jīng)管類教育背景的高管往往偏愛決策結(jié)果可控的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，對(duì)無法準(zhǔn)確分析和計(jì)量的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目具有抵觸情緒[5]。受技術(shù)專業(yè)知識(shí)的限制，經(jīng)管類教育背景的高管難以有效判斷和控制投資高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。②經(jīng)管類教育背景的高管缺乏技術(shù)方面的細(xì)節(jié)知識(shí)，無法參與產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)分析，限制了高管投資增值作用的發(fā)揮。③經(jīng)濟(jì)和管理的教育比較重視代理風(fēng)險(xiǎn)的分析和控制，強(qiáng)調(diào)通過薪酬機(jī)制和投資契約激勵(lì)并約束企業(yè)家行為[15]。但是投資高科技企業(yè)的信息不對(duì)稱程度高，不容易制定恰當(dāng)?shù)男匠隀C(jī)制和契約。因此，經(jīng)管類教育背景的高管難以有效管控早期企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為。另外，具有經(jīng)管類教育背景的高管，對(duì)經(jīng)營(yíng)過程和產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有更好的判斷，更精通利用統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[22]。與在技術(shù)上的短板不同，具有經(jīng)管類教育背景的高管人員，在分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建商業(yè)模式等方面具有相對(duì)較強(qiáng)的能力?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H2a高管團(tuán)隊(duì)中具有經(jīng)管類教育背景的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)更傾向于投資非高科技企業(yè)；

H2b高管團(tuán)隊(duì)中具有經(jīng)管類教育背景的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越小。

3.2.2 從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資偏好

(1)高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

高管擁有高科技企業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于高科技企業(yè)提供了便利條件。①高管利用高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可以更好地認(rèn)知投資風(fēng)險(xiǎn)形成因素、過程和影響，因此形成較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力和控制力[3]。②經(jīng)歷過高新技術(shù)開發(fā)與商業(yè)化的過程，高管對(duì)于技術(shù)的市場(chǎng)前景、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面具備一定的判斷，有利于提升其參與企業(yè)決策、提升企業(yè)價(jià)值等方面的能力。③根據(jù)社會(huì)認(rèn)同理論，個(gè)體通過社會(huì)分類對(duì)自己所歸屬的群體產(chǎn)生認(rèn)同，并產(chǎn)生內(nèi)群體偏好和外群體偏見[23]。具有高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管更容易對(duì)高科技企業(yè)的企業(yè)家產(chǎn)生身份上的認(rèn)同，對(duì)高科技企業(yè)的發(fā)展前景保持樂觀態(tài)度。④高科技企業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)使高管更容易察覺企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為，判斷企業(yè)決策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響，從而有能力制定相對(duì)合理的契約，對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效管控。具有高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管容易形成針對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)，有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)(尤其是高科技企業(yè)早期階段)進(jìn)行投資?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H3a高管團(tuán)隊(duì)中具有高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)更傾向于投資高科技企業(yè)；

H3b高管團(tuán)隊(duì)中具有高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越大。

(2)咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

具備管理咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管容易發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理中的問題，并制定解決方案，善于與企業(yè)管理者進(jìn)行有效溝通并提出有效建議，實(shí)現(xiàn)管理增值[21]。但是，管理咨詢重點(diǎn)涉及戰(zhàn)略管理、財(cái)務(wù)管理、人力資源管理等，從業(yè)人員的優(yōu)勢(shì)是管理知識(shí)，而非技術(shù)知識(shí)。在高科技企業(yè)早期融資中，風(fēng)險(xiǎn)和收益都來自企業(yè)擁有或開發(fā)的技術(shù)[3]，如果投資人與企業(yè)對(duì)于所開發(fā)的技術(shù)具有同樣的認(rèn)同感，抱著同樣的市場(chǎng)憧憬，更有利于企業(yè)的發(fā)展[8]。由于缺乏對(duì)技術(shù)專業(yè)的判斷，具有咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管為早期高科技企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)開發(fā)等方面提供建議的能力受到限制，高管具備的優(yōu)勢(shì)對(duì)于非高科技企業(yè)或者高科技企業(yè)后期成長(zhǎng)更為重要?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O(shè)。

H4a高管團(tuán)隊(duì)中具有咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)更傾向于投資非高科技企業(yè)；

H4b高管團(tuán)隊(duì)中具有咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越小。

(3)金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

具有金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管，優(yōu)勢(shì)不在于技術(shù)以及開發(fā)產(chǎn)品的商業(yè)化，也不在于提供管理問題的解決方案，而是提供后期融資支持，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過資本運(yùn)作提高企業(yè)金融市場(chǎng)認(rèn)可度[24]，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。因此，具有金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管更傾向于投資能夠帶來流動(dòng)性增值的項(xiàng)目。高科技企業(yè)投資周期長(zhǎng)，項(xiàng)目完成前需要多少資金投資并不確定，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資過程中更容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[25]。另外，高科技企業(yè)投資收益的不確定性使財(cái)務(wù)指標(biāo)和金融工具無法有效評(píng)估投資項(xiàng)目未來的回報(bào)[9]。類似于咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管同樣缺乏對(duì)于技術(shù)的認(rèn)知，導(dǎo)致高管對(duì)技術(shù)發(fā)展的洞察能力以及技術(shù)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的掌控能力較弱。為揚(yáng)長(zhǎng)避短，具有金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管更傾向于投資有利于發(fā)揮自身金融增值優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H5a高管團(tuán)隊(duì)中具有金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)更傾向于投資非高科技企業(yè)；

H5b高管團(tuán)隊(duì)中具有金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越小。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本和數(shù)據(jù)

本研究采用的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)包括投資機(jī)構(gòu)、受資企業(yè)、投資事件和投資輪次等，來源于投中集團(tuán)CVSource投資數(shù)據(jù)庫。本研究考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的差異性以及已有研究定義的范疇[15]，將高管團(tuán)隊(duì)成員界定為擔(dān)任管理職位的創(chuàng)始合伙人、合伙人、董事長(zhǎng)、董事總經(jīng)理、執(zhí)行董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁等高級(jí)管理人員，高管團(tuán)隊(duì)成員及其知識(shí)背景信息從機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站手工收集獲得。

根據(jù)研究要求對(duì)原始樣本做如下篩選：①刪除單純私募股權(quán)性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)；②對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)性質(zhì)不做區(qū)分的機(jī)構(gòu)，保留只擁有創(chuàng)業(yè)投資基金和發(fā)展資本基金的投資機(jī)構(gòu)；③刪除投資事件總數(shù)少于10的機(jī)構(gòu)樣本；④刪除數(shù)據(jù)信息不完整的樣本。經(jīng)過篩選，在全部320家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)樣本共計(jì)194家，符合高管團(tuán)隊(duì)定義的成員1 072人，平均每家機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模5.526人。為了檢驗(yàn)樣本選擇偏差，將高管團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)缺失的126家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與194家研究樣本進(jìn)行比較，對(duì)高科技投資偏好、資本來源、成立年限和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量進(jìn)行均值t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者并沒有顯著差異。研究涉及的所有信息均以2015年7月16日的狀態(tài)為準(zhǔn)。

從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)樣本性質(zhì)看，非國(guó)有性質(zhì)樣本131個(gè)，占67.526%；國(guó)有性質(zhì)樣本63個(gè)，占32.474%。根據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2014》統(tǒng)計(jì)[17]，2013年中國(guó)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占比31.160%，與本研究樣本比例基本一致。從出資方看，研究樣本主要由中國(guó)本土機(jī)構(gòu)或單位提供資金來源，包括中資機(jī)構(gòu)118個(gè)，占60.825%；中外合資機(jī)構(gòu)48個(gè)，占24.742%；外資機(jī)構(gòu)28個(gè)，占14.433%。從總部所在地看，研究樣本來自于上海、北京和廣東3個(gè)省市的數(shù)量較多，分別占26.289%、22.165%和15.979%，其他地區(qū)樣本占比較少，分布比較分散。從成立時(shí)間看，研究樣本中在近10年成立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最多，占59.278%；成立時(shí)間在20年以上的機(jī)構(gòu)占11.856%。

4.2 變量定義

4.2.1 因變量

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好從投資高科技企業(yè)事件數(shù)和投資輪次兩個(gè)方面描述。①選用二值變量Htech-Pref，描述高科技投資事件偏好。參照李嚴(yán)等[15]定義投資偏好的方法，將高科技投資事件偏好定義為投資高科技企業(yè)的事件數(shù)占機(jī)構(gòu)投資事件總數(shù)的比例大于50%，滿足該條件的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，Htech-Pref取值為1，否則取值為0。②考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)不同輪次投資的風(fēng)險(xiǎn)具有差異性，選用連續(xù)變量Htech-Seri，描述高科技投資輪次偏好。計(jì)算方法為，首次對(duì)某高科技企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)投資性質(zhì)為首輪投資的事件數(shù)與該機(jī)構(gòu)投資的高科技企業(yè)總數(shù)之比。Htech-Seri數(shù)值越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技企業(yè)首輪進(jìn)行投資的比例越高。

關(guān)于高科技企業(yè)定義，根據(jù)2008年科技部發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法》，核對(duì)CVSource投資數(shù)據(jù)庫中投資行業(yè)的分類，將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)(010000)、電信及增值(020000)、IT(030000)、新能源及節(jié)能技術(shù)(040200-040900)、醫(yī)療健康(130000)認(rèn)定為高科技企業(yè)。

4.2.2 自變量

高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景按照教育背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)維度的5個(gè)變量進(jìn)行描述。

理工類教育背景(S/E-edu)，定義為高管團(tuán)隊(duì)中具有電子信息科學(xué)、醫(yī)學(xué)、數(shù)化、工程、環(huán)境資源專業(yè)相關(guān)學(xué)士、碩士或者博士學(xué)位的成員比例；

經(jīng)管類教育背景(E/M-edu)，定義為高管團(tuán)隊(duì)中具有經(jīng)濟(jì)學(xué)、工商管理或者商務(wù)工程專業(yè)相關(guān)學(xué)士、碩士、博士學(xué)位或MBA學(xué)位的成員比例；

高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Htech-exp)，定義為任職前曾在高科技企業(yè)從事管理或者技術(shù)研發(fā)工作的高管成員比例；

咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Const-exp)，定義為任職前曾在咨詢公司從事管理咨詢或者顧問工作的高管成員比例；

金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Fin-exp)，定義為任職前曾在證券、保險(xiǎn)、銀行、投資基金等金融行業(yè)工作的高管成員比例。

允許具有多個(gè)背景的個(gè)體存在，例如同時(shí)擁有工學(xué)學(xué)士和管理學(xué)碩士的高管，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和投后管理能力會(huì)受到兩種教育背景的影響。

4.2.3 控制變量

本研究控制其他因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，包括：①高管團(tuán)隊(duì)性別(Exe-gend)，使用機(jī)構(gòu)中女性高管人數(shù)與高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)之比表示。不同性別的高管領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同[26]，與男性高管相比，女性高管具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，更不愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。 ②高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)(Exe-size)，即符合高管團(tuán)隊(duì)成員特征定義的人員數(shù)量。HAMBRICK[27]認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)做出戰(zhàn)略決策需要不同成員反復(fù)進(jìn)行互動(dòng)交流，如分享信息、資源和觀點(diǎn)。高管團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量越多，成員間的互動(dòng)會(huì)更加復(fù)雜，行為更不容易整合，進(jìn)而影響團(tuán)隊(duì)決策質(zhì)量。③資本來源(Cap-s)，為虛擬變量，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要出資方的不同，中資取值為1，中外合資取值為2，外資取值為3。資本來源不同而產(chǎn)生機(jī)構(gòu)性質(zhì)的差異，可能會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資行為[28]。④風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(Rep)，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限的自然對(duì)數(shù)。DIMOV et al.[14]和NANDA et al.[9]研究表明，有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)新型企業(yè)。⑤風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Own)，是否為國(guó)有性質(zhì)的虛擬變量，國(guó)有性質(zhì)取值為1，否則取值為0。股權(quán)結(jié)構(gòu)和出資人性質(zhì)的差異會(huì)影響機(jī)構(gòu)的投資行為，已有研究認(rèn)為國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，在扶持科技型企業(yè)、促進(jìn)創(chuàng)新方面存在不足[10]。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大股東或具體出資主體為國(guó)資委、國(guó)有企業(yè)、事業(yè)單位、公辦高等院校以及中央或各級(jí)政府部門，本研究將其認(rèn)定為國(guó)有性質(zhì)；其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)定為非國(guó)有性質(zhì)。⑥投資首輪偏好(A-round)，為投資性質(zhì)是首輪投資的事件數(shù)與該機(jī)構(gòu)投資的事件總數(shù)之比，本研究控制企業(yè)投資首輪偏好對(duì)高科技輪次偏好的影響。表1給出回歸分析中所有變量定義。

4.3 實(shí)證模型

本研究針對(duì)兩個(gè)因變量構(gòu)建基礎(chǔ)回歸模型，見(1)式和(2)式。(1)式為L(zhǎng)ogit回歸模型，用來研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)高科技投資事件偏好的影響；(2)式為最小二乘回歸模型，用來研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)高科技投資輪次偏好的影響。

P[Htech-Prefi=1|Xi,Zi]=Λ(α+βXi+γZi)

(1)

Htech-Serii=α+βXi+γZi+εi

(2)

其中，i為機(jī)構(gòu)；X為高管團(tuán)隊(duì)的知識(shí)背景變量(自變量)，包括理工類教育背景、經(jīng)管類教育背景、高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；Z為控制變量，包括高管團(tuán)隊(duì)性別、高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)、資本來源、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資首輪偏好；Λ為自變量和控制變量對(duì)因變量取值為1的概率影響的函數(shù)形式，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布；α為常數(shù)項(xiàng)，β為自變量回歸系數(shù)，γ為控制變量系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

表1 變量定義Table 1 Variable Definitions

①通過計(jì)算變量Z得分對(duì)觀測(cè)值進(jìn)行異常值檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、高管團(tuán)隊(duì)性別和高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)存在異常值，為了克服異常值的影響，對(duì)這3個(gè)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。②為了避免異方差，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)時(shí)取機(jī)構(gòu)成立年限的自然對(duì)數(shù)。③對(duì)變量間的多重共線性進(jìn)行診斷，計(jì)算得到的容忍度均大于1，方差膨脹因子均小于10，所有結(jié)果都在容許限值內(nèi)，排除了變量間具有多重共線性的問題，表明各變量適合進(jìn)行回歸分析。

5 實(shí)證結(jié)果和分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出變量描述性統(tǒng)計(jì)和子樣本均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資情況，全樣本機(jī)構(gòu)中0.536的機(jī)構(gòu)傾向于投資高科技企業(yè)，對(duì)高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例為0.630。關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景，具有理工類教育背景高管成員比例均值為0.383；經(jīng)管類教育背景的比例均值為0.558；高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的比例均值為0.346；咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的比例均值最低，僅為0.070；金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的比例均值最高，達(dá)到0.574。

通過獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)對(duì)不同性質(zhì)樣本變量的均值進(jìn)行比較。由表2可知，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中傾向于投資高科技企業(yè)的機(jī)構(gòu)占比僅為0.429，低于與非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的0.588，二者在0.050的水平上具有顯著差異，表明國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在支持高科技企業(yè)發(fā)展方面存在不足；在投資高科技企業(yè)的輪次上，不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并沒有表現(xiàn)出顯著性差異。關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)樣本所有變量的數(shù)值均低于非國(guó)有性質(zhì)樣本，其中理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯著低于非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和子樣本均值檢驗(yàn)結(jié)果Table 2 Results of Descriptive Statistics and Sub-sample Mean Test

注：***為在0.010水平上顯著，**為在0.050水平上顯著，下同。

表3 相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation Coefficients

注：*為在0.100水平上顯著，下同。

表3給出變量間相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資事件偏好與理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯著正相關(guān)，與經(jīng)管類教育背景和金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯著負(fù)相關(guān)；高科技投資輪次偏好與理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯著正相關(guān)，與咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯著負(fù)相關(guān)。相關(guān)性分析的結(jié)果與變量之間的假設(shè)關(guān)系基本吻合，但咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資事件偏好、經(jīng)管類教育背景與高科技投資輪次偏好之間的相關(guān)性并未得到驗(yàn)證。

5.2 高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景與高科技投資偏好的回歸分析

表4給出全樣本下高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)機(jī)構(gòu)高科技投資事件偏好影響的回歸結(jié)果。①在加入控制變量的基礎(chǔ)上，5個(gè)自變量依次單獨(dú)與高科技投資事件偏好進(jìn)行回歸，分析每個(gè)自變量獨(dú)自發(fā)揮作用時(shí)對(duì)高科技投資事件偏好的影響，根據(jù)(1)式分別建立模型1-1～模型1-5；②將5個(gè)自變量同時(shí)放入一個(gè)回歸模型中，分析不同自變量共同作用下對(duì)高科技投資事件偏好的影響，根據(jù)(1)式建立模型1-6。模型1-1、模型1-3、模型1-5和模型1-6的回歸結(jié)果表明，理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資事件偏好顯著正相關(guān)，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資事件偏好顯著負(fù)相關(guān)。表明具有理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管成員比例較高的機(jī)構(gòu)，更傾向于投資高科技企業(yè)，具有金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例較高的機(jī)構(gòu)更傾向于投資非高科技企業(yè)，H1a、H3a和H5a得到驗(yàn)證。從模型1-2和模型1-6的回歸結(jié)果看，經(jīng)管類教育背景單獨(dú)對(duì)高科技投資事件偏好的影響顯著負(fù)相關(guān)，加入其他自變量后顯著性消失，H2a未得到驗(yàn)證。從模型1-4和模型1-6的回歸結(jié)果看，咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資事件偏好沒有表現(xiàn)出顯著相關(guān)關(guān)系，H4a未得到驗(yàn)證。

表5給出全樣本下高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)機(jī)構(gòu)高科技投資輪次偏好的回歸結(jié)果。①在加入控制變量的基礎(chǔ)上，5個(gè)自變量依次單獨(dú)與高科技投資輪次偏好進(jìn)行回歸，分析每個(gè)自變量獨(dú)自發(fā)揮作用時(shí)對(duì)高科技投資輪次偏好的影響，根據(jù)(2)式分別建立模型2-1～模型2-5；②將5個(gè)自變量同時(shí)放入一個(gè)回歸模型中，分析不同自變量共同作用下對(duì)高科技投資輪次偏好的影響，根據(jù)(2)式建立模型2-6。模型2-3～模型2-6的回歸結(jié)果表明，高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資輪次偏好顯著正相關(guān)，咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資輪次偏好顯著負(fù)相關(guān)。表明具有高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管成員比例越高的機(jī)構(gòu)，在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越高，具有金融或者咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管成員比例越高的機(jī)構(gòu)，在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越少，H3b、H4b和H5b得到驗(yàn)證。從模型2-1、模型2-2和模型2-6的回歸結(jié)果看，高管團(tuán)隊(duì)教育背景的回歸系數(shù)均不顯著，H1b和H2b未得到驗(yàn)證。

表4 高科技投資事件偏好回歸結(jié)果Table 4 Regression Results of the Preference of Investment Events in High-tech

表5 高科技投資輪次偏好回歸結(jié)果Table 5 Regression Results of the Preference of Investment Rounds in High-tech

回歸結(jié)果表明，總體來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)高科技投資偏好的形成具有明顯的解釋力，本研究提出的大部分研究假設(shè)得到驗(yàn)證，但也有部分假設(shè)未得到驗(yàn)證。

(1)經(jīng)管類教育背景對(duì)高管投資高科技企業(yè)的選擇影響較弱。在表4中，經(jīng)管類教育背景單獨(dú)對(duì)高科技投資事件偏好回歸的結(jié)果顯著，加入其他自變量后顯著性被取代。PATZELT et al.[5]和李嚴(yán)等[15]在研究中同樣發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)中經(jīng)管類教育背景對(duì)投資決策沒有顯著影響。究其原因，SHEPHERD[29]認(rèn)為近年來商學(xué)院的教育越來越強(qiáng)調(diào)企業(yè)家精神，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開展，一定程度上提高了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和承受能力。在經(jīng)管類教育中比較強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的理解一定程度上能夠弱化投資高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。另外，經(jīng)管類教育相對(duì)更加“書面”，面對(duì)現(xiàn)實(shí)中更加復(fù)雜的問題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管應(yīng)當(dāng)具體問題具體分析，而其他知識(shí)背景更容易直接影響個(gè)人的判斷，從而削弱了經(jīng)管類教育對(duì)投資選擇的影響。

(2)具有理工類教育背景的高管雖然偏好投資高科技企業(yè)，但是對(duì)高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的傾向不顯著。雖然理工類教育背景使高管具備技術(shù)方面專業(yè)知識(shí)，但是書本教育并不能及時(shí)更新細(xì)節(jié)知識(shí)，只有通過從業(yè)磨煉，才能形成對(duì)新興技術(shù)或者工藝的充分認(rèn)知。高科技企業(yè)在進(jìn)行首輪融資時(shí)擁有的技術(shù)往往還未成型[18]，對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的理解是影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資的關(guān)鍵。理工類教育在識(shí)別新技術(shù)未來發(fā)展?jié)摿σ约翱刂骑L(fēng)險(xiǎn)上的作用還存在不足，使風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)高科技企業(yè)早期階段的投資能力受到限制。

(3)高管團(tuán)隊(duì)中具有咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員比例越大，該機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪進(jìn)行投資的比例越小，高管團(tuán)隊(duì)投資行為表現(xiàn)出明顯的中后輪次偏好性，但在投資事件上并沒有表現(xiàn)出非高科技投資傾向。咨詢行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管更快速地學(xué)習(xí)和理解高科技企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理模式，一方面可以為高科技企業(yè)在降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率等方面提供可行的意見建議；另一方面可以與企業(yè)家進(jìn)行有效溝通，為企業(yè)在發(fā)展過程中出現(xiàn)的管理問題提出建議，有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高和可持續(xù)發(fā)展。因此，具有咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管會(huì)傾向在高科技企業(yè)接受首輪風(fēng)險(xiǎn)資本支持后再進(jìn)行投資，在高科技投資事件上并沒有表現(xiàn)出明顯的偏好性。

5.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高科技投資偏好檢驗(yàn)

不同于歐美風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)以私人性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為主，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的一個(gè)典型特征是國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多。已有研究發(fā)現(xiàn)，與非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本在支持高科技企業(yè)發(fā)展以及促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面存在不足。究其原因，茍燕楠等[1]和余琰等[16]普遍認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，委托代理問題更加復(fù)雜，國(guó)有資產(chǎn)保值增值的壓力與投資高科技企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾容易誘發(fā)短視行為，導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面沒有體現(xiàn)政策初衷。本研究從高管團(tuán)隊(duì)的角度分析國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技企業(yè)不足的現(xiàn)象，進(jìn)一步檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景在高科技投資偏好形成中的作用。

表2的不同性質(zhì)樣本均值差異檢驗(yàn)分析結(jié)果表明，與非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好低。在回歸分析中，控制了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以避免產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來的投資偏好差異的影響。由表4結(jié)果可知，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量系數(shù)不顯著，在單變量中表現(xiàn)出的作用消失。與茍燕楠等[1]和余琰等[16]的研究結(jié)論不同，本研究認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技企業(yè)的差異性主要產(chǎn)生于兩類機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景的差異。表2中不同性質(zhì)樣本變量均值差異結(jié)果表明，與非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)在投資高科技企業(yè)具有優(yōu)勢(shì)的理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面，表現(xiàn)出顯著差異。GUO et al.[30]認(rèn)為國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管主要來自于政府部門或國(guó)企單位，大多數(shù)是由政府機(jī)構(gòu)或者母公司選派，與市場(chǎng)招聘相比，選擇范圍縮小，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資方面專業(yè)知識(shí)和技能要求相對(duì)降低。

為了分析在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中自變量對(duì)因變量影響的差異，將研究樣本按照機(jī)構(gòu)性質(zhì)分為國(guó)有性質(zhì)樣本和非國(guó)有性質(zhì)樣本。根據(jù)(1)式和(2)式，加入所有自變量分別與高科技投資事件偏好和高科技投資輪次偏好進(jìn)行回歸，針對(duì)國(guó)有性質(zhì)樣本建立模型1-7和模型2-7，針對(duì)非國(guó)有性質(zhì)樣本建立模型1-8和模型2-8，表6給出國(guó)有和非國(guó)有分樣本回歸分析結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)仍然在高科技投資偏好中起顯著作用，但影響有所不同。首先，模型1-7的回歸結(jié)果表明，知識(shí)背景中影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形成高科技投資事件偏好的3個(gè)關(guān)鍵變量，即理工類教育背景、高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)有性質(zhì)樣本中前兩個(gè)變量仍然顯著，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)變得不顯著；模型1-8的回歸結(jié)果表明，在非國(guó)有性質(zhì)樣本中，所有3個(gè)變量均與全樣本一致。其次，模型2-7的回歸結(jié)果表明，知識(shí)背景中影響高科技投資輪次偏好的3個(gè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)變量在國(guó)有性質(zhì)樣本中金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)仍不顯著；模型2-8的回歸結(jié)果表明，在非國(guó)有性質(zhì)樣本中，高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)變得不顯著。

根據(jù)表6回歸結(jié)果，與非國(guó)有樣本相比，國(guó)有樣本中金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與高科技投資偏好之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有顯著性，可能是由于機(jī)構(gòu)資本來源不同導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)對(duì)投資高科技企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同感受。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與各級(jí)政府有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)關(guān)系，導(dǎo)致其資金來源渠道廣，更容易為投資企業(yè)爭(zhēng)取到銀行貸款支持[31]。由于高科技企業(yè)投資周期長(zhǎng)，即使在項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍會(huì)面臨無法持續(xù)為企業(yè)提供融資的風(fēng)險(xiǎn)[25]。而國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的政府背景使其在投資高科技企業(yè)時(shí)不會(huì)過于擔(dān)心后續(xù)資金投入的問題，進(jìn)而降低了投資中的高管面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理者一般具有政治級(jí)別和正規(guī)編制，高管的政治背景可以為其分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)很少出現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高管成員因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)狀況不佳被免職的情況[32]。而非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并不具備政策上的優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的國(guó)有資產(chǎn)保值增值的壓力，非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管面臨的業(yè)績(jī)壓力會(huì)更大一些。表6回歸結(jié)果表明，在非國(guó)有樣本中，高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)高科技投資輪次偏好的正向影響并不顯著，表明非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管對(duì)投資早期高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，限制了高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的發(fā)揮。通過分析發(fā)現(xiàn)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在支持高科技企業(yè)方面表現(xiàn)出更高的抗風(fēng)險(xiǎn)性，高管團(tuán)隊(duì)缺乏必要的知識(shí)背景是導(dǎo)致國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資高科技企業(yè)不足的重要原因。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results of Different Property Rights

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of Robust Test

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.4.1 變量測(cè)量

首先，為了保證投資偏好的穩(wěn)定性，本研究利用0-1變量定義風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高科技投資事件偏好，0-1變量可能由于丟失信息而改變回歸結(jié)果。將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技事件的連續(xù)變量作為因變量，利用模型1-6進(jìn)行回歸分析。表7給出所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，第2列回歸結(jié)果表明變量測(cè)量并不影響本研究結(jié)論。其次，本研究使用投資事件數(shù)量占比測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資事件偏好，可能忽視投資強(qiáng)度的影響。利用投資事件中投資金額比例作為投資偏好的替代性指標(biāo)，將投資高科技企業(yè)金額占總投資金額50%以上的投資機(jī)構(gòu)定義為具有高科技投資事件偏好，見表7第3列，模型1-6的回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論一致。

5.4.2 聯(lián)合投資的影響

由于聯(lián)合投資中領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資以及投后管理中發(fā)揮著主要作用，為了排除聯(lián)合投資對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資中的地位和作用進(jìn)行區(qū)分。在聯(lián)合投資事件中，一般將投資金額最多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)定為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)；如果投資金額相同，在被投資企業(yè)擁有較多董事會(huì)或者監(jiān)事會(huì)席位的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被認(rèn)定為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，其余參與聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被認(rèn)定為跟投機(jī)構(gòu)。刪除風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資中的跟投事件，重新計(jì)算高科技投資偏好指標(biāo)，對(duì)模型1-6和模型2-6進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表7第4列和第5列，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

5.4.3 遺漏變量的影響

首先，因變量之間可能存在相互影響的關(guān)系。投資高科技企業(yè)多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)有更多的機(jī)會(huì)選擇投資高科技企業(yè)的輪次，可能投資高科技企業(yè)首輪的比例也高。將高科技投資事件偏好作為投資輪次偏好的控制變量加入模型2-6，見表7第6列，回歸結(jié)果表明高科技投資輪次偏好并不受投資事件偏好的影響。其次，受地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，同一地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能表現(xiàn)出相同的投資偏好。因此，本研究構(gòu)建虛擬變量Local控制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所在地高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度的影響，加入到模型1-6和模型2-6。根據(jù)《中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒2013》，北京、上海、廣東和江蘇4個(gè)省市的高科技產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)，產(chǎn)業(yè)總值規(guī)模最大。當(dāng)機(jī)構(gòu)所在地處于這4個(gè)省市時(shí)，Local取值為1，否則取值為0。見表7第7列和第8列，回歸結(jié)果表明地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好的影響不顯著。

6 結(jié)論

以194家中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為樣本，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景與高科技投資偏好的關(guān)系進(jìn)行研究，證明高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)機(jī)構(gòu)高科技投資偏好的形成具有重要影響。研究結(jié)果表明，高管團(tuán)隊(duì)成員中具有理工類教育背景和高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)比例較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，更傾向于投資高科技企業(yè)，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)比例較高則更傾向于投資非高科技企業(yè)；高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管成員比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越高，金融或咨詢從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管成員比例越高，在高科技企業(yè)首輪融資時(shí)進(jìn)行投資的比例越低。區(qū)分機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景對(duì)高科技投資偏好的影響仍然顯著，但存在一定的差異性。

本研究與風(fēng)險(xiǎn)投資研究中的三方面問題密切關(guān)聯(lián)。①基于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景拓展了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好問題的解釋，認(rèn)為高管知識(shí)背景是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的重要特征，從而影響機(jī)構(gòu)投資行為。②從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管知識(shí)背景角度拓展了創(chuàng)業(yè)資源理論，認(rèn)為高管知識(shí)背景是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有資源的重要組成部分，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配的研究具有重要意義。③在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，與茍燕楠等[1]和余琰等[16]的研究結(jié)論不同，本研究認(rèn)為國(guó)有和非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高科技投資偏好的差異來自于兩類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高管團(tuán)隊(duì)知識(shí)背景，而不是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)本身。

本研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)解決“選擇的困惑”具有重要現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，是否專注投資高科技企業(yè)以及投資高科技企業(yè)什么階段，應(yīng)當(dāng)根據(jù)高管團(tuán)隊(duì)的資源優(yōu)勢(shì)而定。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過聘用具有相應(yīng)知識(shí)背景的高管實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更好的投資績(jī)效。對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高管團(tuán)隊(duì)信息了解其投資偏好以及提供增值服務(wù)的特點(diǎn)，根據(jù)自身行業(yè)和階段特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行匹配。這樣有助于企業(yè)確定雙方目標(biāo)的一致性，不僅有利于獲得風(fēng)險(xiǎn)資本資助，也有利于企業(yè)與投資方建立更具價(jià)值的合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展具有重要意義。

本研究對(duì)政府利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持高科技企業(yè)發(fā)展具有政策借鑒意義。①為有效支持高科技企業(yè)發(fā)展，政府需對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高管選任機(jī)制進(jìn)行改革，打破行政權(quán)利對(duì)高管成員任用或調(diào)任的干預(yù)，建立有效的高層管理人員市場(chǎng)化選聘機(jī)制和職業(yè)經(jīng)理人制度。在選聘高管時(shí)，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)職業(yè)經(jīng)理人的技術(shù)專業(yè)知識(shí)背景以及高科技從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有助于提高國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資高科技企業(yè)的成效。②政府應(yīng)充分發(fā)揮外資和民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中的重要作用。一方面，應(yīng)通過建立完善的市場(chǎng)體制，降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被套牢的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，對(duì)支持初創(chuàng)期高科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)給予政策優(yōu)惠，建立有利于高科技企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。

本研究尚有不足之處。根據(jù)理論分析高管的其他人力資本特征，包括年齡、社會(huì)背景、職能背景(工作所在職能部門)以及背景的異質(zhì)性等，都可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行為產(chǎn)生影響，不同因素影響的大小和作用方向仍有待進(jìn)一步的研究證實(shí)。另外，除了機(jī)構(gòu)性質(zhì)外，高管團(tuán)隊(duì)的知識(shí)背景對(duì)投資選擇的影響可能受其他因素的影響，如高管是否參與公司治理、被投資企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境[33]等，加入這些因素的影響可以拓展研究的普遍性。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)，高科技投資偏好能否給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來更高的投資績(jī)效有待進(jìn)一步研究。

[1]茍燕楠,董靜.風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究.科研管理,2014,35(2):35-42.

GOU Yannan,DONG Jing.Influence of venture capital background on firms′ technological innovation.ScienceResearchManagement,2014,35(2):35-42.(in Chinese)

[2]王蘭.VC治理行為中介作用下的關(guān)系專用性投資與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效.管理學(xué)報(bào),2015,12(6):854-864.

WANG Lan.Relation-specific investments and technological innovation performance:the mediating role of VC governance activities.ChineseJournalofManagement,2015,12(6):854-864.(in Chinese)

[3]KNOCKAERT M,CLARYSSE B,WRIGHT M.The extent and nature of heterogeneity of venture capital selection behaviour in new technology-based firms.R&DManagement,2010,40(4):357-371.

[4]HAMBRICK D C,MASON P A.Upper echelons:the organization as a reflection of its top managers.AcademyofManagementReview,1984,9(2):193-206.

[5]PATZELT H,KNYPHAUSEN-AUFSEβ D Z,FISCHER H T.Upper echelons and portfolio strategies of venture capital firms.JournalofBusinessVenturing,2009,24(6):558-572.

[6]DIMOV D P,SHEPHERD D A.Human capital theory and venture capital firms:exploring “home runs” and “strike outs”.JournalofBusinessVenturing,2005,20(1):1-21.

[7]NAQI S A,HETTIHEWA S.Venture capital or private equity?The Asian experience.BusinessHorizons,2007,50(4):335-344.

[8]TIAN X,WANG T Y.Tolerance for failure and corporate innovation.TheReviewofFinancialStudies,2014,27(1):211-255.

[9]NANDA R,RHODES-KROPF M.Investment cycles and startup innovation.JournalofFinancialEconomics,2013,110(2):403-418.

[10] BRANDER J A,EGAN E,HELLMANN T F.Governmentsponsoredversusprivateventurecapital:Canadianevidence.Chicago: University of Chicago,2010: 275-320.

[11] LU H,TAN Y,HUANG H.Why do venture capital firms exist:an institution-based rent-seeking perspective and Chinese evidence.AsiaPacificJournalofManagement,2013,30(3): 921-936.

[12]EWENS M,RHODES-KROPF M.Is a VC partnership greater than the sum of its partners?.TheJournalofFinance,2015,70(3):1081-1113.

[13] LANDSTR?M H.Handbookofresearchonventurecapital.Cheltenham:Edward Elgar Publishing,2007:177-192.

[14] DIMOV D,SHEPHERD D A,SUTCLIFFE K M.Requisite expertise,firm reputation,and status in venture capital investment allocation decisions.JournalofBusinessVenturing,2007,22(4):481-502.

[15] 李嚴(yán),羅國(guó)鋒,馬世美.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人力資本與投資策略的實(shí)證研究.管理科學(xué),2012,25(3):45-55.

LI Yan,LUO Guofeng,MA Shimei.An empirical study of human capital and investment strategies of venture capital firms.JournalofManagementScience,2012,25(3):45-55.(in Chinese)

[16] 余琰,羅煒,李怡宗,等.國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為和投資成效.經(jīng)濟(jì)研究,2014,49(2):32-46.

YU Yan,LUO Wei,LEE Yi-tsung,et al.Investment behaviors and performance of government-sponsored venture capitals.EconomicResearchJournal,2014,49(2):32-46.(in Chinese)

[17] 王元,張曉原,張志宏.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2014.北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2014:1-15.

WANG Yuan,ZHANG Xiaoyuan,ZHANG Zhihong.VenturecapitaldevelopmentinChina2014.Beijing:Economy & Management Publishing House,2014:1-15.(in Chinese)

[18] HOENEN S,KOLYMPIRIS C,SCHOENMAKERS W,et al.The diminishing signaling value of patents between early rounds of venture capital financing.ResearchPolicy,2014,43(6):956-989.

[19] DAHIYA S,RAY K.Staged investments in entrepreneurial financing.JournalofCorporateFinance,2012,18(5):1193-1216.

[20] BOTTAZZI L,DA RIN M,HELLMANN T.Who are the active investors?Evidence from venture capital.JournalofFinancialEconomics,2008,89(3):488-512.

[21] ZARUTSKIE R.The role of top management team human capital in venture capital markets:evidence from first-time funds.JournalofBusinessVenturing,2010,25(1):155-172.

[22] FELDMAN D C.The food′s no good and they don′t give us enough:reflections on mintzberg′s critique of MBA education.AcademyofManagementLearning&Education,2005,4(2):217-220.

[23] TAJFEL H,TURNER J C.Thesocialidentitytheoryofintergroupbehavior.Chicago: Nelson-Hall,1986:7-24.

[24] 姜付秀,黃繼承,李豐也,等.誰選擇了財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO?.管理世界,2012(2):96-104.

JIANG Fuxiu,HUANG Jicheng,LI Fengye,et al.Who chose CEO with financial experience?.ManagementWorld,2012(2):96-104.(in Chinese)

[25] NANDA R,RHODES-KROPF M.Financingriskandinnovation.Boston,MA:Harvard University,2014.

[26] GOMPERS P A,MUKHARLYAMOV V,WEISBURST E,et al.Gendereffectsinventurecapital.Boston,MA:Harvard University,2014.

[27] HAMBRICK D C.Top management groups:a conceptual integration and reconsideration of the “team” label.ResearchinOrganizationalBehavior,1994,16(4):171-214.

[28] 李志萍,羅國(guó)鋒,龍丹,等.風(fēng)險(xiǎn)投資的地理距離親近:對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究.管理科學(xué),2014,27(3):124-132.

LI Zhiping,LUO Guofeng,LONG Dan,et al.Spatial proximity of venture capital:an empirical study of venture capital in China.JournalofManagementScience,2014,27(3):124-132.(in Chinese)

[29] SHEPHERD D A.Educating entrepreneurship students about emotion and learning from failure.AcademyofManagementLearning&Education,2004,3(3):274-287.

[30] GUO D,JIANG K.Venture capital investment and the performance of entrepreneurial firms:evidence from China.JournalofCorporateFinance,2013,22:375-395.

[31] 吳超鵬,吳世農(nóng),程靜雅,等.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究,2012,47(1):105-119,160.

WU Chaopeng,WU Shinong,CHENG Jingya,et al.The role of venture capital in the investment and financing behavior of listed companies:evidence from China.EconomicResearchJournal,2012,47(1):105-119,160.(in Chinese)

[32] 姜付秀,伊志宏,蘇飛,等.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為.管理世界,2009(1):130-139.

JIANG Fuxiu,YI Zhihong,SU Fei,et al.The characteristics of the background of managers,and the behavior of enterprises′ overinvestment.ManagementWorld,2019(1):130-139.(in Chinese)

[33] 彭濤,黃福廣,熊凌云.地理鄰近對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理的影響.管理科學(xué),2015,28(4):46-58.

PENG Tao,HUANG Fuguang,XIONG Lingyun.Effects of geographical proximity on venture capitalist′s governance in portfolio firms.JournalofManagementScience,2015,28(4):46-58.(in Chinese)

KnowledgeBackgroundsofTopManagementTeaminVentureCapitalFirmsandtheHigh-techInvestmentPreference

HUANG Fuguang，JIA Ximeng，TIAN Li

Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China

The investment decisions of venture capital firms are not only affected by the growth potential of investment target enterprises, but also the characteristics of venture capital firms themselves. Based on the upper echelons theory, and under the complex settings of venture capital investments, the background characteristics of top management team of venture capital firms are critical to their investment decisions.

Taking 194 Chinese venture capital firms as samples, and using OLS and Logistic regression models, this research analyzes the reasons of high-tech investment preferences from the perspective of the backgrounds knowledge of top management team, which is categorized into education backgrounds (explicit backgrounds) and experience backgrounds (implicit or tacit backgrounds).

The empirical results show that top management team member′s knowledge backgrounds of venture capital firms significantly affect their high-tech enterprise investment preferences. Venture capital firms with higher proportion of top management team members, who have science/engineering education or high-tech enterprise experience backgrounds, prefer more likely to invest in high-tech enterprises. The top management team members of venture capital firms with more finance experience backgrounds are more likely to invest in non-tech enterprises. And the higher proportion of top management team members in venture capital firms who have high-tech enterprise experience backgrounds, the higher proportion of first round investment in high-tech enterprises. The higher proportion of top management team members in venture capital firms who have finance or consulting experience backgrounds, the lower proportion of first round investment in high-tech enterprises. Furthermore, the empirical results also reveal that, comparing with non-government sponsored venture capital firms, top management team members in the government sponsored venture capital firms have weaker science/engineering education backgrounds or weaker high-tech enterprise experience backgrounds, leads to less high-tech enterprise investments. To some extent, top management team knowledge backgrounds explain the weak high-tech enterprise investment preference of government sponsored venture capital firms.

The results of this study offer a new explanation for high-tech investment preference of venture capital firms from the perspective of the top management team member knowledge backgrounds. This facilitates better understanding of venture capital firms investment decision makings and the investment behaviors of government sponsored venture capital firms, and the valuable fit between venture capital firms and invested enterprises. The research results provide advice for capital firm decision makings, and for governments to promote technical innovations by developing venture capitals.

venture capital firms；top management team；knowledge backgrounds；high-tech investment preference；rounds of venture capital financing

Date:March 17th, 2016

DateJuly 30th, 2016

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71472099,71372096) and the Social Science of Tianjin Educational Committee(2014ZD03)

Biography:HUANG Fuguang, doctor in management, is a professor in the Business School at Nankai University. His research interests include financial management, venture capital and innovation entrepreneurship. His representative paper titled “How does geographical distance affect venture capital′s investment in new firms” was published in theNankaiBusinessReview(Issue 6, 2014). E-mail：fghuang@nankai.edu.cn

JIA Ximeng is a Ph.D candidate in the Business School at Nankai University. His research interests cover venture capital and innovation entrepreneurship. E-mail：jxm1313@126.com

TIAN Li, doctor in management, is an associate professor in the Business School at Nankai University. Her research interests include entrepreneurship and strategic management. Her representative paper titled “Contextual distance and the international strategic alliance performance: a conceptual framework and a partial meta-analytic test” was published in theManagementandOrganizationReview(Issue 2, 2015). E-mail：tianli@nankai.edu.cn

F830.59

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.05.003

1672-0334(2016)05-0031-14

2016-03-17修返日期2016-07-30

國(guó)家自然科學(xué)基金(71472099,71372096)；天津教委社會(huì)科學(xué)重大項(xiàng)目(2014ZD03)

黃福廣，管理學(xué)博士，南開大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等，代表性學(xué)術(shù)成果為“地理距離如何影響風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)新企業(yè)的投資”，發(fā)表在2014年第6期《南開管理評(píng)論》，E-mail：fghuang@nankai.edu.cn

賈西猛，南開大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等，E-mail：jxm1313@126.com

田莉，管理學(xué)博士，南開大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)閯?chuàng)業(yè)管理和戰(zhàn)略管理等，代表性學(xué)術(shù)成果為“Contextual distance and the international strategic alliance performance: a conceptual framework and a partial meta-analytic test”，發(fā)表在2015年第2期《Management and Organization Review》，E-mail：tianli@nankai.edu.cn

□