王超

摘 要：為維護(hù)金融市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定，保護(hù)投資者合法利益，香港金融管理局、證監(jiān)會(huì)等部門逐步加強(qiáng)對(duì)投資產(chǎn)品尤其是衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，通過(guò)一系列法規(guī)、守則、指引等逐步建立了香港地區(qū)的證券投資者適當(dāng)管理制度。應(yīng)借鑒投資者適當(dāng)性制度在香港地區(qū)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)和完善我國(guó)內(nèi)地的衍生品市場(chǎng)尤其是金融期貨市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度。應(yīng)從法律層面明確金融期貨產(chǎn)品的投資者適當(dāng)性制度，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)性管理的義務(wù)，明確違規(guī)機(jī)構(gòu)或個(gè)人的法律責(zé)任，明確中介機(jī)構(gòu)在開戶、客戶交易過(guò)程中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。

關(guān) 鍵 詞：金融衍生品；投資者適當(dāng)性；中介機(jī)構(gòu)；責(zé)任

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2016）05-0061-06

Abstract： After the incident of Lehman Mini-bonds and KODA ， Hong Kong Monetary Authority and Securities Regulatory Commission strengthened its power to regulate investment products， especially derivatives， in order to maintain the prosperity and stability of financial market， as well as protecting the interests of investors. The investor suitability system consists of a series of regulations， codes， guideline and so on. China should draw lessons from the practical experience of the appropriate system in Hong Kong， which may strengthen and improve the derivatives market in the mainland of China， especially the financial futures market investors appropriate system. China should clarify investor suitability system of financial futures products on the legal level， strengthen the appropriate management of intermediary organizations， clear the legal responsibility of illegal organizations or individuals， and clarify the responsibilities of intermediary institutions in the process of opening an account and customer transaction.

Key words： financial derivatives； investor suitability； intermediary institutions； responsibility

一、引言

自1973年香港開始發(fā)行認(rèn)股權(quán)證以來(lái)，伴隨著商品交易所以及期貨交易所的成立，香港衍生品市場(chǎng)日漸繁榮，投資者結(jié)構(gòu)逐漸多元化，市場(chǎng)的成熟吸引了境內(nèi)個(gè)人投資者與海外機(jī)構(gòu)投資者的參與。與此同時(shí)，衍生品市場(chǎng)投資品種也愈發(fā)齊全，不斷有風(fēng)險(xiǎn)特殊、 結(jié)構(gòu)復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)。香港衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)先有商品期貨，后有金融期貨、期權(quán)，先有恒生指數(shù)期貨等股指類產(chǎn)品，再到后來(lái)貨幣類、利率類產(chǎn)品逐漸上市的過(guò)程。截至2016年8月， 在交易所上市的股指產(chǎn)品就包含“恒生指數(shù)期貨及期權(quán)”“H股指數(shù)期貨及期權(quán)”“小型恒生指數(shù)期貨期權(quán)”“股息期貨”“金磚市場(chǎng)期貨”等多個(gè)產(chǎn)品類型。產(chǎn)品的日益復(fù)雜，加重了金融機(jī)構(gòu)與普通投資者之間在信息、知識(shí)、技能上的不對(duì)稱，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。為了加強(qiáng)對(duì)投資者合法利益的保護(hù)，在香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的主導(dǎo)下，《證券及期貨條例（修訂）》和《持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱《操守準(zhǔn)則》）等規(guī)章和指引先后出臺(tái)，對(duì)持牌人、注冊(cè)人（以下統(tǒng)稱“中介機(jī)構(gòu)”）在開展業(yè)務(wù)過(guò)程中應(yīng)履行的充分了解你的客戶、投資者分類、風(fēng)險(xiǎn)揭示等投資者適當(dāng)性義務(wù)予以了明確規(guī)定。《操守準(zhǔn)則》并沒(méi)有法律效力，但香港證監(jiān)會(huì)在對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查過(guò)程中，會(huì)關(guān)注其投資者適當(dāng)性相關(guān)制度的執(zhí)行情況，并在相關(guān)考核中予以參考。

二、投資者適當(dāng)性制度概述

投資者適當(dāng)性制度是加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)的一種基礎(chǔ)性法律制度，旨在通過(guò)對(duì)金融交易機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)的規(guī)范[1] ，降低金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對(duì)稱。實(shí)行投資者適當(dāng)性制度的出發(fā)點(diǎn)都是保護(hù)投資者的合法利益， 避免中介機(jī)構(gòu)將結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)特殊的金融產(chǎn)品提供給風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品并不匹配的投資群體，導(dǎo)致投資者由于誤解產(chǎn)品而發(fā)生較大風(fēng)險(xiǎn)， 影響到市場(chǎng)穩(wěn)定與金融創(chuàng)新進(jìn)程[2]。在全球金融危機(jī)以及加強(qiáng)金融監(jiān)管、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的背景下，投資者適當(dāng)性制度被越來(lái)越多地關(guān)注[3]。

投資者適當(dāng)性制度的確立與發(fā)展，推動(dòng)了市場(chǎng)理念由“買者小心”向“賣者負(fù)責(zé)”的轉(zhuǎn)變，糾正了投資者與中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體之間的不平等地位。該制度要求中介機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)或推薦產(chǎn)品之前，首先要了解投資者資產(chǎn)情況、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等相關(guān)信息， 之后再向其推薦適合的金融產(chǎn)品。若推薦或銷售行為有不適當(dāng)?shù)牡胤剑瑒t須承擔(dān)一定的責(zé)任，這能對(duì)中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生一定的威懾力，抑制其逐利本性[4]。但制度的實(shí)施并不是無(wú)成本的，過(guò)重的合規(guī)義務(wù)可能導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)成本增加。 此外，若投資者不成熟的話，盲目移植境外的經(jīng)驗(yàn)，可能導(dǎo)致投資者的不理解，認(rèn)為交易權(quán)利受到投資門檻的限制。

三、香港衍生品市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度

香港衍生品市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度，著重對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)行為進(jìn)行規(guī)范，重視衍生品，尤其是非上市產(chǎn)品銷售過(guò)程中的行政監(jiān)管，內(nèi)容較為全面[5]，主要包括專業(yè)投資者的劃分、 充分認(rèn)識(shí)你的客戶、產(chǎn)品適當(dāng)性評(píng)估和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是否與投資者承受能力相匹配等內(nèi)容。《證券及期貨條例》主要對(duì)專業(yè)投資者的分類進(jìn)行了規(guī)定，有關(guān)適當(dāng)性制度相關(guān)內(nèi)容主要在香港證監(jiān)會(huì)《操守準(zhǔn)則》等規(guī)章和指引中進(jìn)行規(guī)定。

（一）《證券及期貨條例》中關(guān)于投資者分類的規(guī)定

專業(yè)投資者明確劃分為兩大類， 具體規(guī)定在《證券及期貨條例》的附表1以及第571章中：一類是市場(chǎng)專業(yè)人士， 即其附表1中列明的金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、 持牌法團(tuán)及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，一般而言該類投資者具備豐富的金融知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)；另一類是高資產(chǎn)凈值投資者，指符合其附表1第1部“專業(yè)投資者”的定義第（J）段所描述的專業(yè)投資者，其投資組合或總資產(chǎn)不少于《證券及期貨條例（專業(yè)投資者）規(guī)則》所規(guī)定的適用總值限額（即適用于個(gè)人的800萬(wàn)元投資組合最低總額，以及適用于法團(tuán)的800萬(wàn)元投資組合最低總額限額或4000萬(wàn)元總資產(chǎn)最低總額限額）。此類投資者雖然符合《專業(yè)投資者規(guī)則》所指明的投資組合或資產(chǎn)最低總值限額，但卻未必一定具備豐富的金融知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。

（二）《操守準(zhǔn)則》中關(guān)于投資者適當(dāng)性的規(guī)定

第一，“認(rèn)識(shí)你的客戶”。中介機(jī)構(gòu)“識(shí)別適當(dāng)投資者”的義務(wù)，由《操守準(zhǔn)則》的“一般原則”第4條和正文第5節(jié)予以確立。依據(jù)《操守準(zhǔn)則》GP4.有關(guān)客戶的資料，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合其提供的業(yè)務(wù)向客戶索取有關(guān)其財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)及投資目標(biāo)的資料，從而“認(rèn)識(shí)你的客戶”。正文第5節(jié)則對(duì)上述要求進(jìn)一步細(xì)化，“認(rèn)識(shí)你的客戶”包括：概論、投資分類、合理的建議、衍生產(chǎn)品等，要求中介機(jī)構(gòu)及銷售人員應(yīng)在了解客戶資產(chǎn)情況、風(fēng)險(xiǎn)偏好等信息的情況下推薦和銷售金融商品。若是就衍生產(chǎn)品或杠桿式交易向客戶提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)確保其客戶已經(jīng)明白該產(chǎn)品的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)，并有足夠的凈資產(chǎn)來(lái)承擔(dān)因買賣該產(chǎn)品而可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

第二，投資者分類?！恫偈販?zhǔn)則》第5.1A（a）規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)在履行適當(dāng)性管理義務(wù)的過(guò)程中，為了充分了解客戶的金融知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)評(píng)估客戶對(duì)衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，并根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)客戶進(jìn)行分類。在《〈操守準(zhǔn)則〉及〈專業(yè)投資者規(guī)則〉的建議修訂》中，該表述略有不同，為“除非客戶為專業(yè)投資者，否則持牌人或注冊(cè)人在執(zhí)行認(rèn)識(shí)你的客戶程序時(shí)，應(yīng)查詢每名客戶對(duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)，并將具備相關(guān)知識(shí)的客戶歸類為‘對(duì)衍生工具具有認(rèn)識(shí)的客戶”。由此可見(jiàn)，對(duì)于衍生工具的認(rèn)識(shí)不是區(qū)分專業(yè)投資者與普通投資者的標(biāo)準(zhǔn)，而是依據(jù)金融知識(shí)對(duì)普通投資者進(jìn)一步細(xì)分的標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不同類型的投資者意味著其應(yīng)履行不同的適當(dāng)性義務(wù)。中介機(jī)構(gòu)在向?qū)I(yè)投資者提供服務(wù)時(shí)，其無(wú)須遵守適當(dāng)性規(guī)定，無(wú)須確立客戶的財(cái)政狀況、投資經(jīng)驗(yàn)及投資目標(biāo)，無(wú)須根據(jù)客戶對(duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)將客戶分類等。而如果其面對(duì)的是普通投資者， 那么這些義務(wù)均應(yīng)履行。此外，根據(jù)普通投資者是否被歸類為“對(duì)衍生工具具有認(rèn)識(shí)的客戶”， 監(jiān)管部門對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了不同要求。如某客戶之前并沒(méi)有被歸類為“對(duì)衍生工具具有認(rèn)識(shí)的客戶”， 中介機(jī)構(gòu)在任何情況下都不應(yīng)該向該客戶推銷非上市衍生產(chǎn)品。持牌人或注冊(cè)人只可在遵從《操守準(zhǔn)則》第5.2及5.3段的規(guī)定，而做出的建議是適合客戶的情況下，才可向“對(duì)衍生工具具有認(rèn)識(shí)的客戶”推銷非上市衍生產(chǎn)品。相較而言， 中介機(jī)構(gòu)對(duì)普通投資者應(yīng)盡的義務(wù)最為全面，而專業(yè)機(jī)構(gòu)由于其具備自我保護(hù)的能力，因此監(jiān)管部門對(duì)于專業(yè)投資者部分中介機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)予以了豁免。這樣中介機(jī)構(gòu)可以依據(jù)投資者的交易能力進(jìn)行差別保護(hù)， 一方面節(jié)約了規(guī)范成本，另一方面在一定程度上會(huì)增加投資者參與資本市場(chǎng)的積極性[6]。

第三，產(chǎn)品適當(dāng)性評(píng)估和適當(dāng)性匹配。與投資者分類相對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)品分類。臺(tái)灣地區(qū)將衍生品細(xì)分為債券型、利率型、結(jié)構(gòu)型等多個(gè)產(chǎn)品類型[7]。香港證監(jiān)會(huì)目前沒(méi)有對(duì)投資品種進(jìn)行分類，雷曼迷你債券風(fēng)波的出現(xiàn)，使其意識(shí)到了衍生產(chǎn)品的巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，先后出臺(tái)了專門規(guī)則，對(duì)中介機(jī)構(gòu)提供此類金融產(chǎn)品應(yīng)盡的適當(dāng)性義務(wù)予以明確。在金融產(chǎn)品推薦和銷售過(guò)程中，依據(jù)《操守準(zhǔn)則》及《有關(guān)投資者分類及專業(yè)投資者規(guī)定的指引》的規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)按照“投資者分類”“風(fēng)險(xiǎn)揭示與說(shuō)明”和“適當(dāng)性匹配”的適當(dāng)性管理流程進(jìn)行。在風(fēng)險(xiǎn)揭示環(huán)節(jié)，根據(jù)投資者對(duì)衍生產(chǎn)品的不同認(rèn)知程度，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)履行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)。依據(jù)《操守準(zhǔn)則》第6.1段及附表3的相關(guān)規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)須與客戶訂立協(xié)議書并提供相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)披露聲明。 在客戶進(jìn)行交易前，中介機(jī)構(gòu)在向?qū)ρ苌a(chǎn)品沒(méi)有認(rèn)識(shí)的客戶推薦衍生產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)揭示該類型衍生產(chǎn)品潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)；持牌人或注冊(cè)人應(yīng)結(jié)合衍生產(chǎn)品類型的不同做出不同的風(fēng)險(xiǎn)揭示內(nèi)容；若某類衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)已被充分揭示，則中介機(jī)構(gòu)無(wú)須再向客戶說(shuō)明同類型其他產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)[8] ；對(duì)衍生產(chǎn)品沒(méi)有認(rèn)識(shí)的客戶在場(chǎng)外買賣衍生產(chǎn)品時(shí)， 中介機(jī)構(gòu)應(yīng)就有關(guān)交易向客戶提出警告，并在經(jīng)考慮其所察覺(jué)的或經(jīng)適當(dāng)審查后理應(yīng)察覺(jué)的關(guān)于客戶的資料（尤其是該客戶不了解衍生工具知識(shí)）后，就有關(guān)交易對(duì)客戶是否在任何情況下都合適，向客戶提供適當(dāng)?shù)囊庖?jiàn)。

四、香港中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度的實(shí)踐

《證券及期貨條例》與《操守準(zhǔn)則》等確立了香港投資者適當(dāng)性的基本框架與制度內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上，中介機(jī)構(gòu)制定了更為嚴(yán)格的審查標(biāo)準(zhǔn)，適用于日常的開戶與交易操作中①。

（一）開戶要求

以期貨為例， 交易賬戶的開立并無(wú)資金門檻。投資者僅需提供有效護(hù)照或身份證明、現(xiàn)居住地地址證明（如近三個(gè)月的水費(fèi)單、電費(fèi)單或銀行結(jié)單）等，并與證券及期貨公司簽訂期貨交易客戶協(xié)議即可。開戶方式上，期貨經(jīng)紀(jì)商在給客戶開戶時(shí)，必須采取柜臺(tái)面對(duì)面的形式。這樣中介機(jī)構(gòu)能面對(duì)面地向投資者介紹和揭示衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，更為全面地了解和感知客戶的需求及投資目的。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不允許其他的開戶方式。

（二）“認(rèn)識(shí)你的客戶”與反洗錢審查

期貨經(jīng)紀(jì)商在開戶時(shí)，特別重視兩點(diǎn)：一是認(rèn)識(shí)你的客戶，二是認(rèn)真審查反洗錢嫌疑。在認(rèn)識(shí)你的客戶方面，中介機(jī)構(gòu)為了充分了解客戶，一般在開戶資料表格中， 會(huì)要求客戶如實(shí)填寫身份信息（姓名、性別、年齡、證件號(hào)碼等）、客戶財(cái)務(wù)資料（職業(yè)、收入、香港銀行賬號(hào)等）、客戶投資目的、客戶投資經(jīng)驗(yàn)等。此外，如果客戶較為特殊，如家庭主婦、年長(zhǎng)的高凈值客戶等， 中介機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控的考慮，可能會(huì)單獨(dú)收取資料，例如經(jīng)濟(jì)證明、資產(chǎn)證明等確保投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并且了解衍生品交易的相關(guān)知識(shí)，同時(shí)會(huì)有專門的人員對(duì)這類特殊客戶進(jìn)行持續(xù)關(guān)注。由于期貨以及其他金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)較高，一般情況下，證券及期貨公司還會(huì)要求客戶在《風(fēng)險(xiǎn)披露聲明》上簽名。部分公司也會(huì)在客戶協(xié)議中設(shè)置《風(fēng)險(xiǎn)披露聲明及免責(zé)聲明》等條款，參照香港交易所衍生產(chǎn)品《風(fēng)險(xiǎn)披露條文》向客戶揭示期貨的杠桿效應(yīng)、期權(quán)的不同風(fēng)險(xiǎn)程度，以及期貨及期權(quán)的其他常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，按照《操守準(zhǔn)則》的要求，持牌人或注冊(cè)人應(yīng)依據(jù)客戶是否對(duì)衍生產(chǎn)品具有認(rèn)識(shí)而對(duì)客戶進(jìn)行分類。因此，證券及期貨公司會(huì)要求客戶填寫《投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估問(wèn)卷》，主要問(wèn)題包括：是否接受過(guò)有關(guān)結(jié)構(gòu)性或衍生產(chǎn)品的培訓(xùn)或修讀過(guò)相關(guān)課程、 過(guò)往是否買賣結(jié)構(gòu)性或衍生產(chǎn)品、現(xiàn)時(shí)工作是否與結(jié)構(gòu)性或衍生產(chǎn)品有關(guān)、以往的工作是否與結(jié)構(gòu)性或衍生性產(chǎn)品有關(guān)等。不過(guò)，若證券及期貨公司預(yù)期不向有關(guān)客戶提供非上市衍生產(chǎn)品的服務(wù)， 則無(wú)須向該客戶查詢其對(duì)衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)。 香港期貨經(jīng)紀(jì)商特別重視對(duì)反洗錢方面的審查，具體表現(xiàn)在賬戶開立之初，嚴(yán)格審查投資者資金的來(lái)源，是否為本人賬戶，同時(shí)伴隨投資者日常交易， 經(jīng)紀(jì)商還會(huì)持續(xù)追蹤投資者賬戶資金出入，如果發(fā)現(xiàn)某個(gè)客戶在某段時(shí)期內(nèi)，資金有異常的出入，金額可疑，經(jīng)紀(jì)商會(huì)及時(shí)匯報(bào)給相關(guān)機(jī)構(gòu)，如財(cái)務(wù)特別行動(dòng)組織。

（三）交易環(huán)節(jié)的建議、警告

交易環(huán)節(jié)的客戶管理，主要體現(xiàn)在合理的投資建議、交易前的警告。所謂合理的投資建議，是指證券及期貨公司會(huì)在充分評(píng)估投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)情況、對(duì)產(chǎn)品認(rèn)識(shí)等情況，經(jīng)過(guò)透徹分析和考慮其他可行途徑的前提下給出建議或推薦。若客戶沒(méi)有衍生工具知識(shí)但主動(dòng)提出有意認(rèn)購(gòu)非上市衍生產(chǎn)品，證券及期貨公司會(huì)就擬進(jìn)行的交易向客戶提出警告，并向客戶提出適當(dāng)?shù)囊庖?jiàn)，其中包括評(píng)估有關(guān)交易對(duì)客戶是否適當(dāng)。評(píng)估投資產(chǎn)品對(duì)客戶是否合適時(shí)，會(huì)綜合考慮客戶資產(chǎn)組合總值、資產(chǎn)集中度及就某市場(chǎng)或資產(chǎn)類別須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。

（四）適當(dāng)性制度的執(zhí)行情況

由于香港較完善的法律法規(guī)及較嚴(yán)厲的處罰措施，絕大多數(shù)的香港中介機(jī)構(gòu)會(huì)嚴(yán)格遵守開戶審查的職責(zé)，充分做好風(fēng)險(xiǎn)揭示和反洗錢審查。例如，香港證監(jiān)會(huì)《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（金融機(jī)構(gòu)）條例》（簡(jiǎn)稱《打擊洗錢條例》）第5條規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)明知或意圖違反打擊洗錢條例，最高可判監(jiān)禁兩年及罰款一百萬(wàn)元。金融機(jī)構(gòu)如出于詐騙任何有關(guān)當(dāng)局的意圖，而違反指明的條文，即屬犯罪。一經(jīng)定罪，最高可判監(jiān)禁七年及罰款一百萬(wàn)元。任何涉事雇員或受雇為金融機(jī)構(gòu)工作或受牽涉金融機(jī)構(gòu)的管理人一經(jīng)定罪，最高可判監(jiān)禁七年及罰款一百萬(wàn)元。 香港證監(jiān)會(huì)定期對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查，主要審查要素大致包括： 開戶環(huán)節(jié)的文件是否完備，開戶申請(qǐng)表中的信息是否填寫完整且有客戶的簽名，是否有對(duì)反洗錢進(jìn)行審查等。 一旦有不規(guī)范的行為發(fā)生，香港證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)問(wèn)題中介機(jī)構(gòu)相關(guān)牌照予以暫?；虻蹁N。

五、香港衍生品不當(dāng)銷售案例分析

（一）雷曼迷你債案

雷曼迷你債事件反映了銀行向非專業(yè)投資者過(guò)度銷售復(fù)雜衍生工具所引發(fā)的問(wèn)題。迷你債券是以CDS為標(biāo)的的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品，2002～2003年起雷曼兄弟通過(guò)香港地區(qū)的商業(yè)銀行向普通投資者銷售迷你債券，投資者包括了退休人士、銷售者相熟的街坊等普通民眾。2008年9月雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后迷你債的償付問(wèn)題成為了關(guān)注焦點(diǎn)。2008年10月8日上午， 眾多雷曼迷你債的持有人在香港立法會(huì)門外聚集，要求立法會(huì)著手調(diào)查商業(yè)銀行欺騙以及政府失職行為。9月26日香港金管局正式開始調(diào)查21家參與銷售雷曼迷你債的銀行。最終的處理方案于2011年3月出爐， 投資者可獲得相當(dāng)于最初投資額的85%～96.5%的款項(xiàng)。匯豐私人銀行由于在銷售雷曼兄弟結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)存在失當(dāng)， 被香港證監(jiān)會(huì)罰款6.05億港元并吊銷匯豐銀行的“4號(hào)牌”。

雷曼迷你債券讓許多投資者血本無(wú)歸，之所以會(huì)形成如此局面，除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)料與投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高外，核心在于銀行不當(dāng)銷售。在迷你債券銷售過(guò)程中，由于過(guò)度逐利，銀行忽略了了解你的客戶、風(fēng)險(xiǎn)揭示、合理建議與推薦等客戶管理制度。銀行作為中介機(jī)構(gòu)，并沒(méi)有充分了解客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)歷、投資目的與風(fēng)險(xiǎn)偏好等，未向客戶推薦合適的投資產(chǎn)品。在風(fēng)險(xiǎn)揭示環(huán)節(jié)中，銀行并沒(méi)有向客戶告知結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品內(nèi)含金融衍生產(chǎn)品交易， 未持續(xù)說(shuō)明交易的品種風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)品宣傳與推薦環(huán)節(jié)，為了吸引眼球，銀行在銷售時(shí)往往對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行包裝，看起來(lái)像是存款產(chǎn)品但實(shí)質(zhì)并不是[9] 。雷曼迷你債券事件發(fā)生后，衍生產(chǎn)品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)特殊等特征逐漸為監(jiān)管部門所認(rèn)識(shí)，此后香港金管局以及證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)銷售衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，通過(guò)一系列規(guī)則、指引等明確了中介機(jī)構(gòu)在客戶開戶、交易或者產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)應(yīng)盡的義務(wù)， 豐富和發(fā)展了投資者適當(dāng)性制度。2008年10月，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布《致零售投資產(chǎn)品發(fā)行人的通知》， 要求所有零售投資產(chǎn)品發(fā)行人對(duì)以往交易進(jìn)行審查，了解投資者能否從發(fā)行人披露的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品說(shuō)明中獲得投資需要的信息，從而做出理智的投資決定。2010年5月，《建議加強(qiáng)投資者保障措施的咨詢總結(jié)》 由香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布，該總結(jié)要求中介機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品資料概要以概述投資產(chǎn)品的主要特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)，為若干非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)立售后的“冷靜期”或“平倉(cāng)期”，以及訂立新規(guī)定以加強(qiáng)監(jiān)管中介人操守和投資產(chǎn)品的銷售手法。

（二）香港地區(qū)私人銀行KODA產(chǎn)品案

KODA（Knock Out Discount Accumulator），是一種與股票、貴金屬、外匯等投資標(biāo)的掛鉤的復(fù)雜衍生產(chǎn)品。KODA事件是2008年香港地區(qū)私人銀行與客戶之間理財(cái)產(chǎn)品糾紛的一個(gè)典型案例，焦點(diǎn)集中在香港地區(qū)銀行（星展、匯豐、花旗、恒生及荷蘭銀行等）對(duì)“專業(yè)投資者” 的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行情況和是否提供了合適的投資產(chǎn)品、 充分揭露了產(chǎn)品信息、 提示了風(fēng)險(xiǎn)。KODA事件發(fā)生后，對(duì)于投資者的投訴，香港金融監(jiān)管部門并未立即采取行動(dòng)。 其原因，除了監(jiān)管部門大量人手被雷曼迷你債事件牽制外，更關(guān)鍵的在于兩起事件下遭受損失的投資人的性質(zhì)不同。 雷曼迷你債事件波及的是退休職工、家庭主婦等普通市民， 而KODA交易影響的是高凈值人士。前者為“普通投資者”，為立法與行政監(jiān)管所特別保護(hù)的弱勢(shì)群體；而后者被視為“專業(yè)投資者”，具有一定認(rèn)知和自我保護(hù)能力，一般不需要專門保護(hù)。

KODA事件引發(fā)了以個(gè)人財(cái)富值作為衡量投資人成熟度的討論。KODA事件中的投資者多為各個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)人士，如律師、科學(xué)家、企業(yè)家、上市公司主席等。該事件顯示出，從事不同性質(zhì)業(yè)務(wù)的普通投資者，以凈資產(chǎn)來(lái)衡量其是否成熟到足以理解復(fù)雜金融工具，結(jié)果可能并不理想，尤其是與普通的股票、債券相比，金融衍生品的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，專業(yè)性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更為特殊，可能無(wú)法簡(jiǎn)單以個(gè)人財(cái)富達(dá)到一定限額作為投資者分類的標(biāo)準(zhǔn)[10] 。此外，KODA事件還反映出，區(qū)分專業(yè)投資者與普通投資者具有積極意義，但是并不意味著完全豁免中介機(jī)構(gòu)在向投資者銷售衍生產(chǎn)品時(shí)所應(yīng)盡的義務(wù)。不論有關(guān)客戶屬于哪類投資者，金融機(jī)構(gòu)在衍生產(chǎn)品的銷售過(guò)程中，都須盡到相應(yīng)的客戶管理義務(wù)。

六、香港經(jīng)驗(yàn)的借鑒與啟示

與我國(guó)內(nèi)地相比，香港地區(qū)的資本市場(chǎng)更為成熟，衍生品市場(chǎng)發(fā)展更為充分，產(chǎn)品類型更加多元與復(fù)雜， 但是其投資者結(jié)構(gòu)與內(nèi)地存在較大差異，香港的機(jī)構(gòu)投資者較多，而內(nèi)地期貨以及衍生品市場(chǎng)以中小投資者為主，其專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)欠缺。為了促進(jìn)金融市場(chǎng)，保護(hù)投資者利益，我國(guó)內(nèi)地更有必要建立和完善衍生品市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性制度。

以股指期貨市場(chǎng)為例，內(nèi)地通過(guò)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）與中金所發(fā)布的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）初步建立了投資者適當(dāng)性制度。股指期貨市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性制度， 簡(jiǎn)要概括就是投資者必須符合“三有一無(wú)”的標(biāo)準(zhǔn)，“三有”即有經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力， 有金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)， 有相關(guān)交易經(jīng)歷；“一無(wú)”即不存在重大不良誠(chéng)信記錄。此標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立將一些不具備相應(yīng)財(cái)務(wù)實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)知識(shí)能力的客戶“攔在門外”，有效地控制了股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了積極效果。

近年來(lái)，中金所加強(qiáng)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的核查。2013年9月，和融期貨和東華期貨兩家公司因違反金融期貨投資者適當(dāng)性制度，而被處以暫停受理申請(qǐng)開立新的交易編碼1個(gè)月。 但由于制度的不完備以及其他深層次原因，投資者適當(dāng)性制度的執(zhí)行效果目前還受到制約。同香港地區(qū)相比，內(nèi)地的投資者適當(dāng)性制度存在諸多不完善之處。例如，立法層級(jí)較低，各級(jí)監(jiān)管部門未能各司其職， 中介機(jī)構(gòu)未能積極落實(shí)主體責(zé)任等。此外制度設(shè)計(jì)上尚缺乏衍生產(chǎn)品分類、產(chǎn)品適當(dāng)性匹配等相關(guān)規(guī)定。在開戶審查中，片面倚重資金門檻對(duì)投資者的保護(hù)也存在不足。資產(chǎn)限額雖然可以將一部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力不高的投資者擠出市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)他們的保護(hù)，但高凈值人士對(duì)投資產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)并不一定明顯高于普通投資者。

下一步， 有必要參考香港地區(qū)的制度實(shí)踐，對(duì)內(nèi)地的投資者適當(dāng)性制度予以完善。首先，要完善頂層的制度設(shè)計(jì)，從證券期貨主要法律層面明確投資者適當(dāng)性制度， 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)性管理的義務(wù)，明確違規(guī)機(jī)構(gòu)或個(gè)人的法律責(zé)任。具體制度內(nèi)容上，以投資者分類為例，結(jié)合雷曼迷你債、KODA事件等衍生品不當(dāng)銷售案例的分析，不斷優(yōu)化投資者分類標(biāo)準(zhǔn)確有必要。不過(guò)，不宜將富有的投資者當(dāng)然地歸為專業(yè)投資者， 而應(yīng)在考察其對(duì)投資產(chǎn)品，尤其是衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)之后，評(píng)估其具備自我保護(hù)能力之后再予確認(rèn)[11] 。具體操作中，除了關(guān)注客戶資產(chǎn)情況外，中介機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)對(duì)客戶的金融知識(shí)、產(chǎn)品偏好予以考察評(píng)估，進(jìn)而將普通投資者細(xì)分，根據(jù)產(chǎn)品的復(fù)雜程度與風(fēng)險(xiǎn)高低向客戶推薦合適的衍生品。此外，中介機(jī)構(gòu)在開戶過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照金融監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，充分了解客戶，對(duì)客戶的資金流向予以監(jiān)控，切實(shí)防范客戶透支交易與洗錢風(fēng)險(xiǎn)。在客戶交易過(guò)程中，應(yīng)勤勉盡責(zé)與謹(jǐn)慎行事，并確保向客戶提供的推薦或建議都是經(jīng)過(guò)透徹分析和考慮過(guò)其他替代選擇后才做出的。在客戶購(gòu)買衍生產(chǎn)品尤其是場(chǎng)外產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)給予警告或者其他風(fēng)險(xiǎn)警示措施等。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃愛(ài)學(xué). 論我國(guó)金融期貨投資者適當(dāng)性制度[J]. 北方民族大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2016（3）：137.

[2]校堅(jiān)等. 境外投資者適當(dāng)性制度比較與案例分析[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010（9）：48.

[3]張付標(biāo)，劉鵬. 投資者適當(dāng)性的法律定位及其比較法分析[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014（5）：72.

[4]侯蘭蘭. 證券投資者適當(dāng)性制度研究[D]. 保定：河北大學(xué)，2015.

[5]張付標(biāo). 證券投資者適當(dāng)性制度研究[D]. 北京：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014.

[6]劉衛(wèi)鋒. 韓國(guó)資本市場(chǎng)法上投資者適當(dāng)性原則及其啟示[J]. 金融法苑，2016（1）：186.

[7]王偉. 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性制度[C]//創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2012年論文集. 北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012：993.

[8]袁熙. 中國(guó)香港證券投資者適當(dāng)性管理[C]//創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2012年論文集. 北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012：984-988.

[9]熊玉蓮. 香港雷曼迷你債券風(fēng)波的反思[J]. 社會(huì)觀察，2009（9）：51.

[10]劉燕，樓建波. 銀行理財(cái)產(chǎn)品中的金融衍生交易法律問(wèn)題研究——以KODA血洗大陸富豪為標(biāo)本[J]. 金融服務(wù)法評(píng)論，2010（1）：64.

[11]洪艷容. 從雷曼迷你債券看香港證券業(yè)專業(yè)投資者[J]. 金融服務(wù)法評(píng)論，2010（1）：119.

（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：龍會(huì)芳）