劉占輝

摘 要：我國股權(quán)眾籌近年來發(fā)展迅速，但在實(shí)踐中仍面臨著法律制約、信息不對稱、平臺風(fēng)險、缺乏退出機(jī)制、中小股東權(quán)益難以保障等諸多問題和風(fēng)險，制約其進(jìn)一步有序發(fā)展。為此，應(yīng)借鑒國外股權(quán)眾籌監(jiān)管制度經(jīng)驗(yàn)，在設(shè)立小額豁免制度便利企業(yè)融資的同時，通過限制投資者投資額度、實(shí)行信息分級披露、引入替代性糾紛解決機(jī)制、設(shè)置投資猶豫期、完善股權(quán)眾籌的退出機(jī)制、實(shí)行平臺許可準(zhǔn)入制度和分層監(jiān)管等措施來加強(qiáng)投資者保護(hù)，完善我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度體系，促進(jìn)股權(quán)眾籌的良性發(fā)展。

關(guān) 鍵 詞：股權(quán)眾籌；風(fēng)險；監(jiān)管；投資者保護(hù)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0041-07

Abstract： Share crowdfunding is developing rapidly in recent years， but there are still many problems and risks in practice to restrict its further development， for example legal restriction， information asymmetry， platform risk， lack of exit mechanism， the rights and interests of small shareholders difficult to guarantee and so on. To solve the problems， we should use for reference the foreign regulatory experience of share crowdfunding to establish the Small Exemption System to facilitate enterprise financing， at the same time， by limiting the amount of investment of investors， implementing classification information disclosure， introducing the ADR mechanism， setting up investment hesitant period， improving and perfecting the exit mechanism， implementing platform licensing system and multi-level supervision to strengthen investor protection， perfect the regulatory system of share crowdfunding， and promote the healthy development of share crowdfunding.

Key words： share crowdfunding； risk； supervision； investor protection

一、引言

“眾籌”一詞起源于美國，譯自英文的“crowdfunding”，即指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向大眾募集資金。股權(quán)眾籌，顧名思義，是指融資者以股權(quán)作為投資者提供資金的對價。

近年來，作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融形式，股權(quán)眾籌因其在為小微初創(chuàng)企業(yè)融資中所體現(xiàn)出的拓寬融資渠道、 降低融資成本及支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展等優(yōu)勢，在我國發(fā)展迅速。據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所及京北智庫研究團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年， 股權(quán)眾籌運(yùn)營模式剛剛從國外引進(jìn)我國時，股權(quán)眾籌平臺數(shù)量占眾籌平臺總數(shù)的1.87%，2012年增加至2.8%，2013年增加至6.54%。進(jìn)入2015年以來，我國股權(quán)眾籌平臺快速發(fā)展，僅上半年平臺興起的數(shù)量就占總平臺數(shù)的35.51%。 截止到2015年7月， 全國113家股權(quán)眾籌平臺交易額達(dá)到54.76億元[1]。

盡管我國股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，但在實(shí)踐中仍面臨諸多問題和風(fēng)險， 制約了其進(jìn)一步有序發(fā)展。我國學(xué)界對此做了許多研究，目前國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注于對股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營模式、法律風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險、投資者保護(hù)、域外監(jiān)管制度對比及對我國監(jiān)管制度的啟示等方面，為我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的完善提供了許多有益的指導(dǎo)和建議。

楊東（2014）對三個在我國影響較大的股權(quán)眾籌平臺——創(chuàng)投圈、天使匯、大家投的運(yùn)營模式進(jìn)行了分析，指出在其運(yùn)營中面臨投資者審核風(fēng)險、非法集資風(fēng)險、合同欺詐風(fēng)險、資金流風(fēng)險、時間風(fēng)險、金額風(fēng)險和入資方式風(fēng)險，并堅(jiān)持消費(fèi)者保護(hù)最大化原則，提出了相應(yīng)的風(fēng)險防范措施[2]。何欣奕（2015）以處于股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)鏈核心的眾籌平臺作為主要觀察視角， 具體分析了其存在的法律困境、信義困境和現(xiàn)實(shí)困境，并在借鑒國外監(jiān)管制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合我國股權(quán)眾籌發(fā)展環(huán)境的特點(diǎn)， 提出了一系列本土化法律思考和改善建議[3]。袁康（2014）提出在借鑒域外立法經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時，需要堅(jiān)持投資者保護(hù)與促進(jìn)資本形成的基本原則，一方面通過法律授權(quán)或豁免方式破除股權(quán)眾籌的制度障礙，為股權(quán)眾籌創(chuàng)設(shè)“安全港”；另一方面通過構(gòu)建信息披露制度、 投資者適當(dāng)性管理制度、完善眾籌門戶的審核義務(wù)和投資者參與公司治理的路徑等措施構(gòu)建股權(quán)眾籌安全有效運(yùn)行的制度體系[4]。邱勛（2014）指出我國股權(quán)眾籌存在著法律風(fēng)險、模式創(chuàng)新風(fēng)險和道德風(fēng)險，針對股權(quán)眾籌的特殊性， 建議選擇區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度，如通過采用立體交叉監(jiān)管方式，引入替代性糾紛解決機(jī)制等措施完善監(jiān)管制度[5] 。 胡薇（2015）介紹了美國和日本股權(quán)眾籌的相關(guān)監(jiān)管政策及其最新進(jìn)展，指出其監(jiān)管政策的共同特點(diǎn)是“在充分保護(hù)投資者的前提之下， 有條件地放寬對股權(quán)眾籌的管制”[6]。郭靂（2015）詳細(xì)解析了美國JOBS法案的創(chuàng)新之處以及該法案為“新興成長公司”重啟美國資本市場，便利中小型企業(yè)融資方面所起的重要作用，認(rèn)為該法案對我國眾籌行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管有重要借鑒意義[7]。

為規(guī)范我國股權(quán)眾籌的發(fā)展，2014年12月18日我國證券業(yè)協(xié)會頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），就股權(quán)眾籌監(jiān)管等一系列問題做了初步的規(guī)定。雖然其中不乏創(chuàng)新舉措，但尚無法契合股權(quán)眾籌的現(xiàn)實(shí)需要和發(fā)展趨勢。本文將基于《管理辦法》的不足，以參與股權(quán)眾籌的投資者、融資者和眾籌平臺為視角，分析其可能面臨的各種問題和風(fēng)險，并從平衡企業(yè)融資便利和投資者保護(hù)二者關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)合美國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度經(jīng)驗(yàn)，對我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的完善提出一些建議。

二、我國股權(quán)眾籌面臨的問題和風(fēng)險

（一）現(xiàn)有法律法規(guī)對股權(quán)眾籌的制約

在法律基礎(chǔ)方面，股權(quán)眾籌面臨著《證券法》、《公司法》和《刑法》等現(xiàn)行法律的限制，發(fā)展空間受到很大的壓縮。

我國《證券法》第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律和行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)， 任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：一是向不特定對象發(fā)行證券的；二是向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的；三是法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。根據(jù)上述規(guī)定，要實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行，不僅要符合嚴(yán)格的法律規(guī)定，而且需要報經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，并經(jīng)過一系列嚴(yán)苛的審核程序，融資成本高昂，這是眾多小微初創(chuàng)企業(yè)無法做到的，且公開發(fā)行成本往往與小微初創(chuàng)企業(yè)融資規(guī)模不成比例，與發(fā)展股權(quán)眾籌的目的相悖。 如果是非公開發(fā)行，法律規(guī)定不得采用廣告、 公開勸誘和變相公開方式，而股權(quán)眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布融資項(xiàng)目信息，實(shí)際操作中很難有效規(guī)避該規(guī)定。 且在針對特定對象非公開發(fā)行時，股東人數(shù)既受到證券法規(guī)定的不得超過200人的限制，也受到公司法對股東人數(shù)的限制。我國《公司法》第24條規(guī)定，有限責(zé)任公司由50個以下股東出資設(shè)立；第79條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有2人以上200人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所。股權(quán)眾籌的特點(diǎn)是公開、小額、大眾，面向的投資者是廣大中小投資者， 一般從每個投資個體中募集的金額較少，希望積少成多， 匯聚成流。 非公開發(fā)行下，《證券法》和《公司法》 對于股東人數(shù)的限制將導(dǎo)致股權(quán)眾籌每次募集的資金有限，很難滿足其資金需求[8]。

實(shí)際操作中，不少股權(quán)眾籌平臺為了規(guī)避法律對于股東人數(shù)的限制，采取先由眾籌投資者成立有限合伙企業(yè)，再以有限合伙企業(yè)的名義入股融資企業(yè)，以保證投資者人數(shù)不超過50人。但參考借鑒證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第13條規(guī)定，“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)”， 眾籌平臺的該做法是否能穿透核查最終投資者并合并計(jì)算出投資者的人數(shù)， 還值得商榷。

在刑事方面，股權(quán)眾籌因其特點(diǎn)存在觸犯三項(xiàng)刑事罪名的可能性，分別為集資詐騙罪，非法吸收公眾存款罪和擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪[3]98。

（二）信息不對稱問題

盡管股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布信息來募集資金，形式上有別于傳統(tǒng)的金融模式，但與傳統(tǒng)的金融模式一樣，在解決企業(yè)融資的同時，如何有效保護(hù)投資者仍是不能忽視的問題。投資者保護(hù)要解決的一個重要問題就是信息不對稱，這也是現(xiàn)行《證券法》 規(guī)定強(qiáng)制信息披露制度和反欺詐責(zé)任的原因之一。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)能夠有效解決信息不對稱的問題，理由在于互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)性和便捷性使得來自不同地域不同領(lǐng)域的投資者能夠獨(dú)立快捷地交流信息， 特別是社交媒體的運(yùn)用，拓寬了信息源的渠道，加速了信息的流動，有助于發(fā)現(xiàn)欺詐行為，能夠解決信息不對稱問題。但不容忽視的是，互聯(lián)網(wǎng)的信息傳播功能是把“雙刃劍”，它既能幫助投資者交流正確信息，也可能為欺詐者所用發(fā)布虛假信息。投資者在缺乏獨(dú)立判斷能力的情況下，可能在欺詐者發(fā)布虛假錯誤信息的情況下上當(dāng)受騙，或者也可能會跟隨其他所謂“專業(yè)人士”的投資行為，形成“羊群效應(yīng)”。此外，即便明知存在被欺詐的可能性，但由于眾籌投資者的個人投資額一般比較小，很多投資者傾向于帶著僥幸心理“搭便車”，而不愿積極與他人進(jìn)行信息交流，仍有無法解決信息不對稱的可能性。

（三）平臺風(fēng)險

股權(quán)眾籌從項(xiàng)目信息發(fā)布到融資完成，幾乎全程都通過眾籌平臺操作，由平臺進(jìn)行引導(dǎo)，平臺在眾籌融資中起至關(guān)重要的作用。然而現(xiàn)實(shí)情況是短短幾年時間內(nèi)發(fā)展起來的眾多股權(quán)眾籌平臺規(guī)模大小不一，質(zhì)量參差不齊，存在諸多風(fēng)險。具體而言，眾籌平臺存在以下一些風(fēng)險。

1.欺詐風(fēng)險。股權(quán)眾籌融資活動中，投資者不僅存在被融資者欺詐的可能，也面臨著來自眾籌平臺欺詐的風(fēng)險。股權(quán)眾籌平臺作為投資者和融資者之間的信息中介，在信息發(fā)布和審核中應(yīng)起到重要的“看門人”作用，投資者也往往依賴股權(quán)眾籌平臺所發(fā)布的信息做出自己的決策。然而，如若眾籌平臺出于自身利益的考量與融資者合謀，甚至眾籌平臺憑空捏造融資者的存在，有意隱瞞關(guān)鍵信息或者發(fā)布虛假信息， 引導(dǎo)投資者做出錯誤的投資決定，將會導(dǎo)致投資者陷入巨大的投資風(fēng)險中，打擊投資者繼續(xù)參與股權(quán)眾籌的積極性。

2.信息泄露風(fēng)險。眾籌平臺面臨著互聯(lián)網(wǎng)信息安全的威脅，存在信息泄露的風(fēng)險。一方面，股權(quán)眾籌平臺在為投融資雙方牽線搭橋的過程中，會記錄保存投資者的身份和財務(wù)等大量重要信息；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)平臺建設(shè)的低門檻也使得實(shí)際中平臺層次不一，信息安全技術(shù)參差不齊。那些信息安全防范級別較低的平臺在實(shí)踐中很容易成為黑客的攻擊目標(biāo)，導(dǎo)致投資者個人信息被非法竊取、出賣，并進(jìn)一步引發(fā)如金融電話詐騙等其他線下風(fēng)險。

3.平臺資金風(fēng)險。股權(quán)眾籌平臺在項(xiàng)目籌集資金的過程中，資金匯聚極易形成“資金池”，且金額往往巨大。如由平臺自行掌控管理該“資金池”的話，容易引發(fā)平臺的道德風(fēng)險，危及投資者的資金安全，甚至引發(fā)投資者群體事件。同時，眾籌平臺自行管控“資金池”，也使平臺處于觸碰非法吸收公共存款罪、集資詐騙罪等刑事罪名紅線的高風(fēng)險中。

就我國的眾籌平臺操作實(shí)踐來看，盡管許多眾籌平臺為規(guī)避風(fēng)險將資金交由第三方機(jī)構(gòu)托管，待目標(biāo)額達(dá)到并成立有限合伙企業(yè)后，托管平臺再將托管資金轉(zhuǎn)入到目標(biāo)融資公司，但由于存在資金的二次流轉(zhuǎn)且資金流轉(zhuǎn)的指示一般由眾籌平臺發(fā)出，平臺資金風(fēng)險仍然存在[3]101。

（四）監(jiān)管壓力

2015年7月18日，證監(jiān)會等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱：《指導(dǎo)意見》），其中明確規(guī)定股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。然而現(xiàn)實(shí)情況是，證監(jiān)會系統(tǒng)現(xiàn)有人員3000余名， 卻需要監(jiān)管幾千家的上市公司及新三板公司，還有眾多的區(qū)域性股權(quán)交易平臺[5]61，面對繁多且不斷增加的股權(quán)眾籌平臺，證監(jiān)會面臨的監(jiān)管壓力與日俱增，有可能導(dǎo)致監(jiān)管效率降低。

（五）缺乏退出機(jī)制

傳統(tǒng)上， 股權(quán)投資的退出方式主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、IPO上市、次輪融資退出、管理層回購等。然而在股權(quán)眾籌的情況下，當(dāng)眾籌企業(yè)還處在尚未盈利的成長初期或者發(fā)展前景不明時，投資者通過這些渠道退出會面臨著很大的不確定性或過長的回報周期。

退出機(jī)制的缺失必然會導(dǎo)致股權(quán)的流動性不足，增加投資者投資風(fēng)險，降低投資意愿。對于融資企業(yè)來說則可能面臨股價折價的尷尬局面，最終不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的良性發(fā)展。

（六）中小股東權(quán)益保障問題

當(dāng)股權(quán)眾籌項(xiàng)目完成資金募集并進(jìn)入運(yùn)作階段時，如何有效監(jiān)督眾籌企業(yè)管理層或大股東成為橫亙在中小股東面前的一道難題。在眾籌項(xiàng)目運(yùn)作過程中，作為能夠最直接迅速獲取企業(yè)信息的管理層或者項(xiàng)目發(fā)起人經(jīng)常處于大股東的地位，其很可能利用自身的管理便利條件和信息優(yōu)勢在經(jīng)營決策、資金使用和收益分紅等方面侵害中小股東的利益[9]。而對于眾籌企業(yè)的中小股東來說，一方面其數(shù)量眾多且地理位置分散，所占股權(quán)比例較小且表決權(quán)相當(dāng)分散，很難集聚在一起通過召開股東會議等形式發(fā)表自己的意見或?qū)ζ髽I(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督；另一方面， 眾籌企業(yè)的中小股東投資金額小的特點(diǎn)，也導(dǎo)致很多中小股東不愿承擔(dān)可能高于投資金額的成本介入公司治理和監(jiān)督中。

針對這一問題，有人提出在實(shí)踐中可以利用股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺這一中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對管理層和大股東的監(jiān)督。具體來說，就是要求眾籌企業(yè)及時通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)布企業(yè)相關(guān)經(jīng)營信息，通過網(wǎng)絡(luò)平臺召集中小股東或收集中小股東的意見建議，甚至是實(shí)現(xiàn)在線的網(wǎng)絡(luò)股東大會。雖然這一提議對于解決信息不對稱， 便捷傳達(dá)中小股東意見有所裨益，但鑒于企業(yè)完成資金募集后眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺如何強(qiáng)制約束眾籌融資企業(yè)履行相關(guān)發(fā)布義務(wù)，在線的股東大會形式和決議是否能得到法律承認(rèn)并有效操作， 甚至股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺自身運(yùn)營的不穩(wěn)定性和其對中小投資者欺詐違約的可能性等等一系列問題的存在，導(dǎo)致這一提議在實(shí)踐操作中障礙重重。

三、完善我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的建議

在信息化浪潮中，金融市場發(fā)展的時代性總是與監(jiān)管制度的滯后性處于矛盾沖突中[10]，作為新興互聯(lián)網(wǎng)金融形式的股權(quán)眾籌也不例外，其所面臨的問題和風(fēng)險亟待監(jiān)管制度進(jìn)一步完善來化解。我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)順應(yīng)金融實(shí)踐發(fā)展的規(guī)律，在結(jié)合國內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)特點(diǎn)和現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，借鑒國外監(jiān)管制度經(jīng)驗(yàn)， 進(jìn)一步構(gòu)建和完善股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度。筆者認(rèn)為，從平衡企業(yè)融資便利和投資者保護(hù)二者關(guān)系的角度出發(fā)，可以從以下幾個方面完善股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，為股權(quán)眾籌發(fā)展提供良好的制度保障。

（一）設(shè)立小額豁免制度，便利企業(yè)融資

《管理辦法》第2條規(guī)定“私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱股權(quán)眾籌平臺）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動?！钡?2條規(guī)定“融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過200人。法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！?/p>

《管理辦法》第2條和第12條直接將股權(quán)眾籌融資定性為非公開發(fā)行，但股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)面向廣大投資者融資，非公開發(fā)行并不能體現(xiàn)其“公開、小額、大眾”的特點(diǎn)，背離了發(fā)展股權(quán)眾籌的本意。雖然之后證監(jiān)會等十部委聯(lián)合發(fā)布的《指導(dǎo)意見》將股權(quán)眾籌重新定義為“公開小額股權(quán)融資的活動”，肯定了其公開發(fā)行的特點(diǎn)，但在現(xiàn)行證券法的嚴(yán)格限制下，股權(quán)眾籌公開發(fā)行不免有觸碰法律紅線的可能性。對此立法者應(yīng)該在監(jiān)管思路上打破傳統(tǒng)，另辟蹊徑?，F(xiàn)實(shí)中，許多國家為促進(jìn)股權(quán)眾籌的發(fā)展，紛紛立法為股權(quán)眾籌設(shè)置了小額發(fā)行豁免制度。小額發(fā)行豁免制度，就是在發(fā)行金額不大的情況下，因公開發(fā)行的成本可能超過收益而免于發(fā)行核準(zhǔn)程序[11]。

小額發(fā)行豁免的立法目的主要是出于兩方面的考量：一是成本收益，即小額融資的情況下，如果要求融資者也必須嚴(yán)格遵照公開發(fā)行的條件，承擔(dān)高昂發(fā)行成本的話， 收益可能接近甚至高于成本，失去了融資的意義；二是通過小額融資籌集的資金有限， 即便投資者資金損失，產(chǎn)生的社會危害也是有限的。

美國1933年證券法第3（b）條授權(quán)SEC對總額不超過500萬美元的證券發(fā)行免于注冊，只要其對于公共利益和投資者保護(hù)影響不是很大。 根據(jù)該條，SEC又相繼頒布了A條例和D條例中的規(guī)則504和規(guī)則505對小額交易進(jìn)行豁免[7]12。2012年，美國頒布了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（《Jumpstart Our Business Startups Act》，以下簡稱JOBS法案）， 其中第三章中專門針對股權(quán)眾籌制定了豁免規(guī)定，允許在滿足一定條件下對于發(fā)行人不超過100萬美元的眾籌融資予以豁免，同時美國多個州都各自通過立法設(shè)立了投資豁免制度[12]。2015年10月30日，美國證監(jiān)會正式通過了股權(quán)眾籌規(guī)則。

我國證券法目前正在修訂中，希望立法者能考慮為給予股權(quán)眾籌以小額豁免創(chuàng)設(shè)空間，即在一定的融資額度下，允許股權(quán)眾籌融資者免于發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行公開發(fā)行。

（二）建立有效的投資者保護(hù)制度

1.投資者限額制度

《管理辦法》第14條規(guī)定投資者為凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位和金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人平均收入不低于50萬元人民幣的個人?！?/p>

股權(quán)眾籌一直被認(rèn)為是降低投資門檻，鼓勵更多民間資本參與支持創(chuàng)新企業(yè)及中小微企業(yè)的融資方式，投資人中的大多數(shù)是財富凈值較低的普通投資者。盡管《管理辦法》的該項(xiàng)規(guī)定是出于保護(hù)投資者的目的，但該規(guī)定對于投資者過高的資產(chǎn)要求直接導(dǎo)致部分普通投資者被擋在股權(quán)眾籌之外，背離了普惠金融的理念和發(fā)展目標(biāo)。而且現(xiàn)實(shí)中符合《管理辦法》 規(guī)定條件的投資者往往可以通過其他的投資渠道，不一定需要通過股權(quán)眾籌這一方式。

那么，如何在保護(hù)投資者的同時又不限制普通投資者的進(jìn)入呢？國內(nèi)有學(xué)者建議，參考美國JOBS法案，通過對投資額的限制來實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，具體而言就是根據(jù)投資者的凈資產(chǎn)或年收入設(shè)定投資數(shù)額的上限。美國JOBS法案規(guī)定，年收入少于10萬美元的投資人，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%；年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或年收入的10%，最高不超過10萬美元。

JOBS法案的這些規(guī)定體現(xiàn)了投資者保護(hù)中由注重投資者風(fēng)險識別能力向注重投資者風(fēng)險承受能力的轉(zhuǎn)變，是重大監(jiān)管創(chuàng)新，具有重要的參考價值。但結(jié)合我國的實(shí)際情況，該規(guī)定目前可能較難實(shí)施。 原因在于我國目前財產(chǎn)申報制度尚不完善，并且很多投資者出于個人隱私保護(hù)或者由于投資數(shù)額并不大而傾向于拒絕提供個人資產(chǎn)證明或年收入證明，很難確定公民的收入和凈資產(chǎn)是否符合法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。由于財產(chǎn)申報制度建設(shè)是個較為長期的過程，因此筆者建議，在現(xiàn)階段可以采取限制每次投資數(shù)額的方法，這一方法既可以保護(hù)投資者，也具有較強(qiáng)的操作性[13]。處于保護(hù)普通投資者的考量， 投資限額不宜定得過高，具體數(shù)額需要立法者通過調(diào)研聽取各方意見后提出。今后隨著財產(chǎn)申報制度和個人信用體系的逐步完善，再考慮借鑒JOBS法案的規(guī)定適時改變投資者限額的方式。

2.信息分級披露制度

嚴(yán)格的信息披露制度下，融資者按照要求積極履行信息披露義務(wù)有助于降低信息不對稱的程度，幫助投資者做出理性的決策。然而目前包括《管理辦法》在內(nèi)的我國監(jiān)管制度中對于融資者信息披露的要求較為籠統(tǒng)，只是一些原則性的規(guī)定，很容易促使融資者傾向于減少披露信息或者只披露對自身有利的信息，造成信息不對稱，損害投資者的利益。因此，建議進(jìn)一步細(xì)化融資者的信息披露要求，如要求眾籌企業(yè)除詳細(xì)公布企業(yè)概況、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)背景、融資項(xiàng)目基本信息、資金使用計(jì)劃外，還需要公布自身以往的財務(wù)報告、經(jīng)營狀況甚至是融資實(shí)績等等。

當(dāng)然，如對眾籌企業(yè)設(shè)置了過高的信息披露要求，會增加融資成本，不利于股權(quán)眾籌的發(fā)展。為盡可能在投資者保護(hù)和融資成本中取得平衡，可以參考JOBS法案對于股權(quán)眾籌財務(wù)信息分級披露的規(guī)定。JOBS法案規(guī)定： 當(dāng)發(fā)行額度在10萬美元以下時， 發(fā)行人只需要提供最近一次完整年度的所得稅申報表，以及經(jīng)發(fā)行人的主要行政人員確認(rèn)真實(shí)性和完整性的財務(wù)報告； 當(dāng)發(fā)行額度在10萬美元和50萬美元之間時， 發(fā)行人應(yīng)提供獨(dú)立的公共會計(jì)師按照專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)徍说呢攧?wù)報告；當(dāng)發(fā)行額度超過50萬美元時， 發(fā)行人必須提供經(jīng)審計(jì)的財務(wù)報表。立法者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在充分考慮企業(yè)融資需求和信息披露負(fù)擔(dān)能力匹配度的基礎(chǔ)上， 結(jié)合現(xiàn)有信息披露制度和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立適合我國的信息分級披露制度。

3.替代性糾紛解決機(jī)制

股權(quán)眾籌作為新興事物，面臨的法律空白和監(jiān)管政策缺失等問題使得各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系缺乏有效規(guī)制和梳理， 容易引發(fā)各類糾紛和問題。盡管糾紛可以通過訴訟制度得以解決，但一方面現(xiàn)階段法律空白導(dǎo)致的利益保護(hù)不確定性使得各方不愿輕易通過訴訟制度尋求保護(hù)，另一方面訴訟制度本身存在的成本高、周期長等問題也將阻止部分利益方訴諸法律。當(dāng)然，現(xiàn)階段的法律空白隨著相關(guān)法律法規(guī)的完善會得到解決，但訴訟制度帶來的時間金錢成本問題，卻依舊是各方利益保護(hù)途徑上的一道門檻。由此探尋建立與訴訟制度相補(bǔ)充的替代性糾紛解決機(jī)制就顯得很有必要。替代性糾紛解決機(jī)制是通過非訴訟的途徑召集各方采取協(xié)商等方式解決糾紛，具有成本低、周期短、簡易靈活等特點(diǎn)，“對股權(quán)眾籌的爭議解決來說富有較大額效率價值， 符合現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)金融快速交易的特征”[3]99。

4.投資猶豫期設(shè)置

投資猶豫期（也稱投資者冷靜期）是指投資者在參與股權(quán)眾籌后允許其反悔退出并要求退還資金的一定期間。股權(quán)眾籌由于風(fēng)險高，而且投資者多為缺乏投資專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的普通投資者，為了防止投資者由于信息不對稱對于項(xiàng)目了解不足或者投資沖動造成損失， 可以規(guī)定投資者在參與股權(quán)眾籌后的一定時期內(nèi)有反悔退出的權(quán)利， 即類似于我國《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》規(guī)定的7天無條件退貨[14]。

5.股權(quán)眾籌的退出機(jī)制

前已述及，股權(quán)眾籌投資者通過傳統(tǒng)退出方式退出會面臨很大的不確定性或者過長的回報周期。而《管理辦法》第9條規(guī)定“股權(quán)眾籌平臺不得提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)”， 也否定了股權(quán)眾籌平臺作為股權(quán)投資的退出渠道，限制了眾籌股權(quán)的流動性。

筆者建議可以考慮在保留傳統(tǒng)退出方式的同時， 探索引入新三板和四板市場，通過在新三板或四板市場掛牌，尋找能夠受讓股權(quán)的合適投資者，增加投資者的退出通道。新三板和四板市場一方面相對于主板和創(chuàng)業(yè)板等資本市場降低了掛牌要求， 為許多中小微企業(yè)進(jìn)行股權(quán)交易、變現(xiàn)提供了良好的渠道；另一方面新三板和四板市場的各項(xiàng)制度和監(jiān)管體系也在不斷完善中，有利于投資者保護(hù)， 因此不失為股權(quán)眾籌退出渠道的有力補(bǔ)充[15]。對于在股權(quán)眾籌平臺成功融資的企業(yè)，其融資和經(jīng)營過程中累積的信息和資料，也可以作為將來在新三板或四板市場掛牌所需提供的部分資料，降低掛牌成本。

當(dāng)然， 在探尋高效便捷的股權(quán)退出機(jī)制的同時，也需要考慮設(shè)定一定的股權(quán)鎖定期[16]25，如JOBS法案就規(guī)定，投資者在購買證券一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售通過眾籌所購買的證券，但三種情形除外：（1）向發(fā)行人轉(zhuǎn)讓；（2）向出售者的家庭成員轉(zhuǎn)讓；（3）向合格投資者轉(zhuǎn)讓。通過設(shè)定股權(quán)鎖定期，可以減少投機(jī)性投資，保證市場穩(wěn)定。

6.投后管理

眾籌企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)融資目的后，是否按照融資時的承諾管理和使用資金， 是否存在濫用公司機(jī)會，管理層過高薪酬，自我交易等損害投資者利益的行為，對此投資者特別是中小股東很難實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督。因此，有必要建立相應(yīng)的投后管理制度規(guī)范融資企業(yè)的行為，保護(hù)投資者的利益[16]25。

對此，筆者建議：一方面，平臺可以要求眾籌企業(yè)定期對重要人事變動，項(xiàng)目進(jìn)展，資金的使用狀況，管理人員薪酬等事項(xiàng)進(jìn)行披露；另一方面，允許投資者推選代表對眾籌企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，包括代表行使股東所應(yīng)有的權(quán)力等。需要注意的是，在投后管理的信息披露中，由于不少股權(quán)眾籌企業(yè)特別是科技創(chuàng)新型企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)展情況或其他信息涉及到企業(yè)的商業(yè)秘密，存在普通投資者以投資眾籌企業(yè)為名獲取企業(yè)商業(yè)秘密的可能性。因此，要求眾籌企業(yè)公開信息的最低程度的同時允許投資者在多大范圍內(nèi)獲取信息，或者要求投資者股權(quán)占比達(dá)到多少才能獲取相應(yīng)信息等，都是需要立法者在立法過程中予以權(quán)衡考量的。

7.實(shí)行平臺許可準(zhǔn)入制度，加強(qiáng)平臺監(jiān)管

鑒于眾籌平臺在股權(quán)眾籌融資中起到“看門人”的重要作用以及其運(yùn)行中存在的風(fēng)險，僅僅依靠平臺自身的道德約束來實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，為此有必要加強(qiáng)對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管。

首先，平臺的準(zhǔn)入監(jiān)管?？v觀世界各國監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，無論如何定位股權(quán)眾籌平臺，對于從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)都要求其進(jìn)行注冊或者得到許可。需要探討的是，我國對于平臺準(zhǔn)入究竟是應(yīng)采取備案制還是許可制？有觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)眾籌行業(yè)屬于新興事物， 如對平臺的準(zhǔn)入設(shè)置了過高的門檻，會導(dǎo)致平臺數(shù)量不足，市場活力受限，從而限制了股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，因此主張采取監(jiān)管門檻較寬松的備案制。筆者認(rèn)為，我們既需要“大膽擁抱創(chuàng)新”，也需要“冷靜審慎監(jiān)管”，當(dāng)前股權(quán)眾籌行業(yè)處于蓬勃發(fā)展的初期， 市場信用體系還不完善，各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則和措施相對滯后，只有通過對起重要替代監(jiān)管作用的股權(quán)眾籌中介平臺的嚴(yán)格監(jiān)管來降低股權(quán)眾籌的風(fēng)險，才能避免眾籌行業(yè)迅猛發(fā)展后的“曇花一現(xiàn)”，真正實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。 而對于中介機(jī)構(gòu)是否具備一定的資金、人力、管理和技術(shù)條件，是否具備防范平臺風(fēng)險和履行職責(zé)的能力， 都需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以審核確認(rèn)，對符合條件的股權(quán)眾籌平臺給予許可[13]89。

其次，平臺的運(yùn)行監(jiān)管。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)從以下方面對股權(quán)眾籌平臺做出要求并進(jìn)行備案：（1）制定合理嚴(yán)密的投融資程序，對從融資者審查到項(xiàng)目融資完成甚至包括項(xiàng)目投后管理的流程進(jìn)行設(shè)計(jì)，并監(jiān)督投融資者嚴(yán)格按照程序要求參與項(xiàng)目[17]。（2）制定關(guān)于自身信息披露的制度要求，并完善防范欺詐等損害投資者權(quán)益的甄別機(jī)制和風(fēng)險控制制度。（3） 設(shè)立與平臺開展項(xiàng)目規(guī)模相匹配又獨(dú)立于平臺的風(fēng)險賠付金制度，以保證在發(fā)生平臺或融資者惡意欺詐等損害投資者利益事件發(fā)生時投資者能夠得到必要的賠償。（4） 加強(qiáng)平臺自身信息安全建設(shè)，提高安全技術(shù)級別，嚴(yán)控投資者相關(guān)信息泄露。

8.分層監(jiān)管

《指導(dǎo)意見》明確股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，但面臨著數(shù)量眾多且不斷增加的眾籌平臺，證監(jiān)會監(jiān)管壓力增加，可能會導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。因此，建議可以考慮采用分層監(jiān)管模式，即由證監(jiān)會、地方政府和行業(yè)協(xié)會組成多層次監(jiān)管體系。

具體而言，證監(jiān)會負(fù)責(zé)整體監(jiān)管和指導(dǎo)，制定發(fā)布相應(yīng)的制度規(guī)則，監(jiān)督地方政府和行業(yè)協(xié)會在各自監(jiān)管范圍內(nèi)的職責(zé)履行情況，及時糾正地方政府和行業(yè)協(xié)會的不當(dāng)行為，負(fù)責(zé)匯總分析股權(quán)眾籌行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并建立相關(guān)數(shù)據(jù)庫，對于規(guī)模較大的眾籌平臺實(shí)行直接監(jiān)管；地方政府在證監(jiān)會授權(quán)的范圍內(nèi)，依托其對地方金融環(huán)境的信息優(yōu)勢和便利的執(zhí)法條件，按照證監(jiān)會要求監(jiān)督轄區(qū)內(nèi)眾籌平臺的日常運(yùn)營， 處置平臺運(yùn)營中出現(xiàn)的風(fēng)險，定期上報平臺的經(jīng)營情況；行業(yè)協(xié)會在證監(jiān)會指導(dǎo)下制定行業(yè)規(guī)范，督促協(xié)會成員遵守規(guī)范，發(fā)揮其內(nèi)部監(jiān)督作用，促進(jìn)行業(yè)成員自律，同時為協(xié)會成員提供法律援助及其他后援支持等[6]56。

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（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：李丹）