婁飛鵬

摘 要：從2015年10月起，我國(guó)M1與M2月度同比增速剪刀差現(xiàn)象再次出現(xiàn)并延續(xù)至今，且剪刀差在逐步擴(kuò)大。這次剪刀差的出現(xiàn)是近幾年來(lái)貨幣擴(kuò)張帶來(lái)較多的資金沉淀，增加了流動(dòng)性，但充裕的流動(dòng)性并未有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)所致。剪刀差的持續(xù)存在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)短期走勢(shì)存在不同的影響。為有效應(yīng)對(duì)剪刀差，需要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資成本，提高投融資效率；推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，擴(kuò)大各類(lèi)主體的投資渠道；靈活運(yùn)用各種宏觀調(diào)控政策，通過(guò)政策配合提高調(diào)控效果。

關(guān) 鍵 詞：狹義貨幣；廣義貨幣；準(zhǔn)貨幣；剪刀差

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2016）05-0003-07

Abstract： Since October 2015， the monthly growth rate of M1 exceeds M2 again and continues till today， and during this period the scissors are gradually expanding. This is because monetary expansion brings more capital precipitation， but increasing liquidity doesnt effectively flow to the real economy in recent years. There are different effects of the M1 and M2 scissors on macroeconomic between long-term and short-term. To effectively cope with the M1 and M2 scissors， we need to reduce investment and financing costs and improve the efficiency of investment and financing； promote the healthy development of the real estate market and expand the main types of investment channels； flexible use of various macro-control policies， through policy coordination to improve control effect.

Key words： M1； M2； quasi money； scissors

M1、M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其數(shù)量和結(jié)構(gòu)變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)均有較大影響。 我國(guó)從2015年10月開(kāi)始，M1、M2月度同比增速再次出現(xiàn)剪刀差，具體表現(xiàn)為M1月度同比增速高于M2月度同比增速。 這是我國(guó)自1996年采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)以來(lái)，除去偶然性因素導(dǎo)致單月剪刀差以外， 第7次出現(xiàn)M1月度同比增速高于M2月度同比增速而引發(fā)剪刀差現(xiàn)象。 目前這次剪刀差已經(jīng)持續(xù)11個(gè)月， 并且呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，討論M1、M2月度同比增速剪刀差出現(xiàn)的成因，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，以及如何有效應(yīng)對(duì)就顯得尤為必要?；谏鲜隹紤]，文章從M1、M2月度同比增速剪刀差的表現(xiàn)、成因、影響和應(yīng)對(duì)四個(gè)方面進(jìn)行分析，以期對(duì)理論和實(shí)務(wù)界有所啟示。

一、M1、M2月度同比增速剪刀差的表現(xiàn)

M1為狹義貨幣供給量，包括流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，M2為廣義貨幣供給量，包括M1和準(zhǔn)貨幣，準(zhǔn)貨幣包括單位定期存款、個(gè)人存款、其他存款。目前，其他存款主要包括信托存款、保證金、證券公司客戶保證金、非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款及住房公積金存款等[1] 。從2015年10月開(kāi)始，M1月度同比增速開(kāi)始超過(guò)M2月度同比增速并且一直延續(xù)至今。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，M1、M2月度同比增速剪刀差主要表現(xiàn)為，M1月度同比增速快速提高，而M2月度同比增速穩(wěn)步下降，導(dǎo)致剪刀差越來(lái)越大。

如果考慮剪刀差出現(xiàn)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，以及與之前6次剪刀差相比，從表1可知，這次M1、M2月度同比增速剪刀差的特點(diǎn)十分鮮明， 具體表現(xiàn)為：首先，這次剪刀差是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降低時(shí)期出現(xiàn)的， 宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和M1增長(zhǎng)走勢(shì)相反；其次，這次剪刀差的出現(xiàn)基數(shù)效應(yīng)明顯，從2013年下半年開(kāi)始，M1增速相對(duì)較低且呈略微下降態(tài)勢(shì)，M2增速相對(duì)較高，2014年1月至2015年9月剪刀差出現(xiàn)之前的21個(gè)月中，M1月度同比增速均值為5.69%，而M2月度同比增速均值為12.55%，導(dǎo)致之后M1月度同比增速顯著高于M2月度同比增速，且前者呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 后者呈穩(wěn)步略微下降態(tài)勢(shì)；再次，這次剪刀差出現(xiàn)后，M1、M2增速迅速分化，從2016年4月開(kāi)始增速差開(kāi)始超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，最大增速差距達(dá)到15.2個(gè)百分點(diǎn)；最后，這次剪刀差持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，目前已經(jīng)延續(xù)11個(gè)月，并且還沒(méi)有明顯的短期內(nèi)終結(jié)的跡象。

二、M1、M2月度同比增速剪刀差的成因

M1、M2月度同比增速變化代表著貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。 從2015年10月以來(lái)M1、M2的走勢(shì)看，剪刀差出現(xiàn)是因?yàn)镸1月度同比增速大幅度提高，而M2月度同比增速平穩(wěn)并略有下降。為更具針對(duì)性地分析剪刀差出現(xiàn)的原因，需要分析M1、M2組成部分的分項(xiàng)增速，以及M2中的準(zhǔn)貨幣增速。從表2可以發(fā)現(xiàn)，2015年9月以來(lái)，M0月度同比增速除了2016年1、2月份波動(dòng)較大外， 其余月份大致呈小幅上升趨勢(shì)，相對(duì)較為平穩(wěn)；單位活期存款月度同比增速大幅快速上升，從2015年9月的13.05%快速攀升至2016年8月的28.76%；準(zhǔn)貨幣月度同比增速呈下降趨勢(shì)，從2015年9月的13.78%下降至2016年8月的6.27%，特別是2016年以來(lái)下降趨勢(shì)更明顯，2016年7月甚至低至4.85%。至此，可以認(rèn)為2015年10月以來(lái)，M1、M2月度同比增速出現(xiàn)剪刀差是由于單位活期存款快速提高，準(zhǔn)貨幣增速下降所致[2]。

（一）單位活期存款快速提高

首先，商品房銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)，資金從個(gè)人存款轉(zhuǎn)變成單位活期存款，推動(dòng)M1月度同比增速快速提高。從2015年下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)力，商品房銷(xiāo)售額開(kāi)始快速增長(zhǎng)，無(wú)論是期房還是現(xiàn)房，其累計(jì)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率都超過(guò)10%，進(jìn)入2016年以來(lái)甚至超過(guò)50%的增速（見(jiàn)表3）。 居民購(gòu)買(mǎi)商品房需要支取存款或者從金融機(jī)構(gòu)貸款，并將款項(xiàng)支付給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商或者銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，資金從居民個(gè)人賬戶流向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商或者銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的活期賬戶。尤其值得注意的是，商品房累計(jì)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率高位運(yùn)行的月份，與M1、M2月度同比增速剪刀差快速擴(kuò)大的月份高度重合。由于個(gè)人存款計(jì)入M2，而單位活期存款計(jì)入M1， 從而導(dǎo)致M1增加，M2減少。事實(shí)上，不僅是剪刀差出現(xiàn)后如此，過(guò)去十多年，商品房銷(xiāo)售額月度累計(jì)增速與M1月度同比增速一直呈現(xiàn)比較顯著的正相關(guān)關(guān)系[2] 。因此，商品房銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)很可能是M1增速快速上升的最主要原因。

其次，地方政府債務(wù)置換過(guò)程中，政府發(fā)債獲得的資金在撥付企事業(yè)單位后，沒(méi)有及時(shí)用于償還債務(wù)的部分短期內(nèi)就轉(zhuǎn)變成單位活期存款，提高了M1的月度同比增速。2015年5月，財(cái)政開(kāi)始以發(fā)行國(guó)債和地方政府債券的方式對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行置換。從理論上看，財(cái)政性存款在央行賬戶上，不計(jì)入M2也不計(jì)入M1，不會(huì)影響貨幣供應(yīng)量。但就實(shí)際情況看，在地方政府債務(wù)置換過(guò)程中，通過(guò)發(fā)債籌集的資金在撥付給相關(guān)平臺(tái)公司等企事業(yè)單位后，部分并未立即用于償還債務(wù)，短期內(nèi)形成了企事業(yè)單位的活期存款，從而導(dǎo)致M1增加[3] 。中央財(cái)政自2015年5月啟動(dòng)地方政府債務(wù)置換后， 當(dāng)年三批置換額度為3.2萬(wàn)億元，2016年債務(wù)置換額度預(yù)計(jì)將達(dá)到5.57萬(wàn)億元[4] 。從數(shù)據(jù)上看， 地方政府債務(wù)置換加速發(fā)展的時(shí)期也正好與M1月度同比增速快速上升的時(shí)期一致[5] 。因而， 從理論分析和實(shí)際數(shù)據(jù)方面看，地方政府債務(wù)置換短期內(nèi)沉淀在企事業(yè)單位的資金推動(dòng)了M1快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，就財(cái)政方面而言，2016年中央和地方財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模分別比2015年增加5600億元、5800億元[4] ，增長(zhǎng)幅度較大， 在財(cái)政資金流入企事業(yè)單位賬戶后，也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生一定的影響。

再次，在企業(yè)投資意愿下降的同時(shí)，活期存款和定期存款利率差距縮小，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低，導(dǎo)致其持幣觀望態(tài)度濃厚，增加了M1供給。2015年6月以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比跌幅不斷收窄，并于2016年2月轉(zhuǎn)負(fù)為正，表明企業(yè)盈利能力有所提升，會(huì)有較多的現(xiàn)金流入，短期內(nèi)應(yīng)該有助于提升企業(yè)活期存款規(guī)模[1] 。受投資回報(bào)率下降、政策支持力度不足以及政府基建投資的擠出效應(yīng)等因素影響，進(jìn)入2015年以來(lái)，民間資本固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速持續(xù)下滑，特別是進(jìn)入2016年以來(lái)增速低至個(gè)位數(shù)并持續(xù)下降，2016年8月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)率僅為2.1%（見(jiàn)表4）。企業(yè)單位資金相對(duì)充裕而投資規(guī)模較低，這意味著其擁有大量的流動(dòng)性資金。與此同時(shí)，連續(xù)降息降低了企業(yè)單位持有活期存款的機(jī)會(huì)成本。從2012年6月8日人民幣存款利率進(jìn)入降息通道后，先后經(jīng)歷8次降息，特別是2015年全年5次降息中，活期存款利率降幅相對(duì)較小，而定期存款利率降幅較大，活期存款利率降低30%，而3個(gè)月、6個(gè)月、一年、二年、三年期定期存款利率分別降低64.52%、60.61%、57.14%、52.27%、45%，最終導(dǎo)致活期存款利率與3個(gè)月、6個(gè)月、一年、二年、三年期定期存款利率的絕對(duì)差距分別降至0.75%、0.95%、1.15%、1.75%、2.4%，從而很大程度上使得企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低。為保持較好的流動(dòng)性，應(yīng)付各種臨時(shí)性的資金支付需要，特別是2016年1月某商業(yè)銀行票據(jù)案發(fā)生后，利用票據(jù)支付結(jié)算的規(guī)模下降，使得企業(yè)單位對(duì)貨幣支付的依賴性更高[3] ，多種因素綜合作用引起企業(yè)單位大規(guī)模持有活期存款， 從而導(dǎo)致M1快速增長(zhǎng)。國(guó)外也有相關(guān)的先例，美國(guó)1990～1992年發(fā)生的M1、M2增速剪刀差，美聯(lián)儲(chǔ)分析認(rèn)為也是由于長(zhǎng)短期利率下降造成的。

（二）準(zhǔn)貨幣總體相對(duì)下降

準(zhǔn)貨幣包括三個(gè)部分，即單位定期存款、個(gè)人存款和其他存款。由表5可知，準(zhǔn)貨幣中單位定期存款和個(gè)人存款占比較高， 合計(jì)占85%左右。其中，單位定期存款占比最高，一直在55%以上。2015年9月至2016年7月， 單位定期存款除了2016年第一季度有所波動(dòng)外， 其余時(shí)間月度同比增速呈基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。因此，雖然單位定期存款在準(zhǔn)貨幣中的占比較高，但通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，其并不是M2月度同比增速下降的原因。從中可以推斷，M2月度同比增速下降應(yīng)該主要是個(gè)人存款和其他存款下降所致。

就個(gè)人存款而言，其月度同比增速?gòu)?015年9月的9.69%下降至2016年7月的2.98%。這與同期內(nèi)居民個(gè)人大規(guī)模從事商品房購(gòu)置的判斷相互印證。中國(guó)人民銀行《2016年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出：“從人民幣貸款部門(mén)分布看，住戶貸款增長(zhǎng)較快， 尤其是個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)進(jìn)一步加快。上半年個(gè)人住房貸款增加2.3萬(wàn)億元，同比多增1.2萬(wàn)億元，6月末增速達(dá)32.2%，月度增量也屢創(chuàng)新高，這主要是因?yàn)樯习肽晟唐贩夸N(xiāo)售增速較高，帶動(dòng)個(gè)人住房貸款較快增長(zhǎng)。”[5] 不可否認(rèn)的是，個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商品房的過(guò)程中雖然大量使用了住房貸款，同時(shí)也支用了不少個(gè)人存款，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)商品房需要有一定比例的首付，從而導(dǎo)致個(gè)人存款減少。

就其他存款而言，其主要包括信托存款、保證金、證券公司客戶保證金、非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款及住房公積金存款等[1] 。具體而言，導(dǎo)致其他存款下降主要有兩個(gè)因素：（1）非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增長(zhǎng)速度明顯下降。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款占準(zhǔn)貨幣中其他存款的80%以上，而從2015年9月以來(lái)， 非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款環(huán)比增速在低位徘徊并且多次出現(xiàn)較大幅度負(fù)增長(zhǎng)的情況（見(jiàn)表6）。根據(jù)中國(guó)人民銀行《2016年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2016年上半年“非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款同比少增較多， 上半年同比少增3.7萬(wàn)億元，其中證券及交易結(jié)算類(lèi)存款同比少增約3.6萬(wàn)億元，這主要是因?yàn)?015年上半年股市上漲較快，大量存款轉(zhuǎn)化為證券公司客戶保證金抬高了基數(shù)?！盵5]非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款占其他存款的比例從2015年9月至2016年7月這段時(shí)間有所降低也可以從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明其總量在下降。2015年7月股災(zāi)發(fā)生后，大量救市資金的涌入也提高了當(dāng)時(shí)的證券及交易結(jié)算類(lèi)存款，但之后大幅下滑從而引起其他存款增速下滑[6] 。資金從股市回流也有可能增加企業(yè)活期存款，從而提高M(jìn)1月度同比增速，并且其對(duì)剪刀差的作用是雙向的，促進(jìn)M1增長(zhǎng)的同時(shí)抑制M2增長(zhǎng)[1] 。（2）商業(yè)銀行對(duì)票據(jù)融資的策略調(diào)整。在銀行票據(jù)案接連發(fā)生后，受到監(jiān)管政策趨嚴(yán)和商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整的影響，票據(jù)融資規(guī)模增速趨緩甚至是負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致票據(jù)融資過(guò)程中派生的保證金存款減少甚至是負(fù)增長(zhǎng)，從而影響其他存款增長(zhǎng)速度[3] 。雖然中國(guó)人民銀行從2015年1月起不再逐月公布企業(yè)和個(gè)人保證金存款規(guī)模，沒(méi)有具體數(shù)據(jù)的支持，但從票據(jù)融資增速可以推斷出保證金存款也會(huì)因此而下降。

總之，M1、M2月度同比增速剪刀差持續(xù)存在并擴(kuò)大， 主要是由于M1快速增長(zhǎng)所致。 從貨幣層面看， 這是近幾年來(lái)貨幣擴(kuò)張帶來(lái)較多的資金沉淀，增加了流動(dòng)性，但充裕的流動(dòng)性并未有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)所致。從深層次因素看，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾在貨幣層面的再現(xiàn)，具體是除了個(gè)人住房貸款以外的長(zhǎng)期貸款增速較低， 房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅上升，而長(zhǎng)期投資和民營(yíng)資本投資不振，貨幣和信貸創(chuàng)造機(jī)制出現(xiàn)了偏差[7]。

三、M1、M2月度同比增速剪刀差的影響

M1、M2月度同比增速剪刀差出現(xiàn)并在2016年以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大引起了理論和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，這種情況出現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。從理論層面看，在對(duì)貨幣進(jìn)行不同層次的劃分后，M1主要執(zhí)行交易媒介職能因而流動(dòng)性較強(qiáng)，M2主要執(zhí)行資產(chǎn)職能因而流動(dòng)性較差。M1、M2增速的變化背后是貨幣結(jié)構(gòu)的變化，而不同的貨幣結(jié)構(gòu)會(huì)形成不同的流動(dòng)性，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)[8]。從實(shí)踐層面看，1996年以來(lái)出現(xiàn)的前6次剪刀差， 除1997年以外的其余5次往往伴隨著通貨膨脹上行、 經(jīng)濟(jì)增速提高[1] 。1997年沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹主要是由于東南亞金融危機(jī)后外需不振，國(guó)內(nèi)之前連續(xù)采取緊縮性貨幣政策防止了通貨膨脹[7] 。這次剪刀差特點(diǎn)鮮明，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)有什么影響尤其值得研究。

剪刀差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度分析。

（一）從短期看剪刀差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)增速方面，由于M1中單位活期存款占比長(zhǎng)期超過(guò)80%，可以看作是資金的活性指標(biāo)，也可以說(shuō)是企業(yè)單位擴(kuò)大投資的準(zhǔn)備金，如果這些資金可以被企業(yè)很好地用于投資，則可以為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供相對(duì)較強(qiáng)的支撐。企業(yè)逐步擴(kuò)大投資就會(huì)導(dǎo)致商品或服務(wù)的需求增加以及價(jià)格上漲，從而需持有更多的活期存款用于購(gòu)買(mǎi)原材料、擴(kuò)大生產(chǎn)，反之企業(yè)活期存款就會(huì)下降[6] 。事實(shí)上，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)率從2016年2月開(kāi)始轉(zhuǎn)為正值且持續(xù)提高， 可以在一定程度上印證這一點(diǎn)。加之2016年以來(lái)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)，固定資產(chǎn)投資完成額相對(duì)較快增長(zhǎng)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)作用明顯提高，從這個(gè)角度看對(duì)M1、M2月度同比增速剪刀差沒(méi)有必要過(guò)于擔(dān)憂。 但是如果活期存款被企業(yè)用于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面的影響。

其次，通貨膨脹方面，剪刀差出現(xiàn)后在CPI方面沒(méi)有明顯體現(xiàn)，CPI月度同比增速在2016年第一季度有所上漲， 但在2016年4月之后明顯下降并且未明顯高于剪刀差出現(xiàn)初期（見(jiàn)表7）。但從PPI方面看，全部工業(yè)品PPI、 生產(chǎn)資料PPI當(dāng)月同比降幅在穩(wěn)步收窄， 這是生產(chǎn)資料和大宗商品價(jià)格上升的結(jié)果[1] 。從利率的角度分析，剪刀差的出現(xiàn)也是實(shí)體部門(mén)應(yīng)對(duì)貨幣政策寬松以及銀行定期存款利率下行的結(jié)果。從理論上看，貨幣政策寬松和銀行定期存款利率下降，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有積極的影響[2] 。2015年10月至2016年8月， 期貨市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)反彈， 南華商品指數(shù)從878.7點(diǎn)上升至1074.25點(diǎn)， 漲幅達(dá)22.25%[1] 。這也與M1增長(zhǎng)速度較高通常會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格提高的說(shuō)法一致。隨著剪刀差的擴(kuò)大， 未來(lái)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格可能上漲[9] ，但應(yīng)該不會(huì)帶來(lái)大規(guī)模的通貨膨脹。 這是因?yàn)?，依?jù)費(fèi)雪方程式中貨幣數(shù)量和價(jià)格的關(guān)系，價(jià)格上漲一般需要有產(chǎn)出缺口，即商品的供給不足，而當(dāng)前我國(guó)的商品供給相對(duì)充裕，因而不會(huì)因?yàn)樨泿旁黾佣鴮?dǎo)致商品價(jià)格持續(xù)明顯上漲從而引發(fā)大規(guī)模的通貨膨脹?？傊唐趤?lái)看，M1、M2月度同比增速剪刀差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的預(yù)示作用，但也沒(méi)有必要過(guò)于擔(dān)憂[1]。

（二）從長(zhǎng)期看剪刀差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

剪刀差意味著資金滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，未能有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而加劇資金的脫實(shí)向虛問(wèn)題， 不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)[10] 。這是由于，M1代表貨幣的交易性需求， 與通貨膨脹的關(guān)系更密切，M2代表居民把貨幣以存款的形式讓渡給企業(yè)開(kāi)展投資，與商業(yè)銀行貨幣派生、投資的關(guān)系更密切，并且M2與GDP增長(zhǎng)的關(guān)系更密切[7] 。M1高速增長(zhǎng)特別是企業(yè)單位活期存款高速增長(zhǎng)，意味著資金并未得到有效利用，資金利用效率在下降，而M2增速平穩(wěn)意味著商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造不足以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不足，而投資又是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的主要推動(dòng)因素之一。特別是把M2增速與GDP增速綜合起來(lái)分析，與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期相比，M2增速并未明顯下降，而GDP增速下降卻較為明顯，這也在一定程度上說(shuō)明貨幣利用效率較低[3] 。因而，若M1、M2月度同比增速剪刀差長(zhǎng)期存在并且持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展可能會(huì)存在一定的負(fù)面影響。對(duì)此，也沒(méi)必要過(guò)于悲觀，原因在于投資對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用正在逐步減弱，而消費(fèi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用正在凸顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的轉(zhuǎn)變一定程度上可以弱化這種負(fù)面影響。

四、M1、M2月度同比增速剪刀差的應(yīng)對(duì)

1.降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資成本，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資效率。剪刀差的出現(xiàn)不僅說(shuō)明企業(yè)投資意愿較低，也間接說(shuō)明企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題仍然存在，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道仍然不夠通暢。 對(duì)此，需要在穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的同時(shí)， 通過(guò)財(cái)政、金融政策降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，著力提高政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、透明度和可預(yù)見(jiàn)性，穩(wěn)定民間投資主體的預(yù)期，進(jìn)一步優(yōu)化改善民間投資主體面臨的外部環(huán)境，鼓勵(lì)并為民間投資提供政策支持。在鼓勵(lì)更多資金流向投資領(lǐng)域的同時(shí)，對(duì)投資的具體流向進(jìn)行合理引導(dǎo)和控制， 推動(dòng)M1的高增長(zhǎng)更好地傳導(dǎo)至M2，從而達(dá)到減少經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

2.推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，擴(kuò)大各類(lèi)主體的投資渠道。在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中，應(yīng)著力降低房地產(chǎn)的投資屬性。對(duì)于實(shí)施限購(gòu)政策的城市，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況強(qiáng)化限購(gòu)政策執(zhí)行， 穩(wěn)定居民的房?jī)r(jià)預(yù)期。 做好對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的相機(jī)調(diào)控和靈活調(diào)控，把握好政策調(diào)控的時(shí)機(jī)、重點(diǎn)、節(jié)奏、力度，通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策調(diào)控，引導(dǎo)更多的貨幣資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。推動(dòng)資本市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，豐富居民的投資渠道，引導(dǎo)居民擴(kuò)大投資范圍，減少對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度依賴。采取有效措施穩(wěn)定股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。加快債券市場(chǎng)建設(shè)，增加債券供給，增強(qiáng)債券收益率曲線對(duì)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的導(dǎo)向作用。規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展，嚴(yán)防以理財(cái)名義開(kāi)展非法集資活動(dòng)。

3.靈活運(yùn)用各種宏觀調(diào)控政策，通過(guò)政策配合提高調(diào)控效果。從貨幣政策方面看，貨幣政策的實(shí)施可以推動(dòng)貨幣總量和貨幣結(jié)構(gòu)同時(shí)變化[8] ，因而需要優(yōu)化完善貨幣政策中介目標(biāo)，合理靈活使用貨幣政策工具對(duì)M1、M2增速剪刀差進(jìn)行合理干預(yù)。貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)中還有較大的政策空間，可以考慮通過(guò)不定期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率， 公開(kāi)市場(chǎng)操作等措施，穩(wěn)定優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。在貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)存在較多爭(zhēng)議的情況下，一方面要重視總量、 強(qiáng)化貨幣結(jié)構(gòu)的分析和調(diào)控，另一方面要按照相關(guān)性、可控性、可測(cè)性的原則豐富完善貨幣政策中介目標(biāo)， 強(qiáng)化價(jià)格調(diào)控中介目標(biāo)的使用[11] 。由于M1對(duì)貨幣政策反應(yīng)比較靈敏，而M2對(duì)貨幣政策反應(yīng)滯后性較大， 需要在政策調(diào)控時(shí)做好前瞻性研究，提高政策調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性。從財(cái)政政策方面看， 要積極發(fā)揮財(cái)政政策的調(diào)控作用，充分利用財(cái)政政策引導(dǎo)資金流向。充分利用我國(guó)企業(yè)稅負(fù)還有進(jìn)一步降低的空間，財(cái)政赤字率有進(jìn)一步提高空間的機(jī)會(huì)， 采用減稅等稅收優(yōu)惠方式，鼓勵(lì)企業(yè)單位擴(kuò)大投資，提高資金利用效率。在此過(guò)程中，需要適時(shí)做好財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：盧艷茹）