摘 要：基于歐拉方程模型構(gòu)建投資-現(xiàn)金存量模型，并以中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本探討貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的研究結(jié)果顯示，我國(guó)企業(yè)整體上面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束具有顯著的緩解作用。其中，非國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對(duì)這類(lèi)企業(yè)融資約束的緩解效果更為明顯。因此，政府應(yīng)更多關(guān)注企業(yè)融資約束的結(jié)構(gòu)性難題，加強(qiáng)差別化金融調(diào)控以及貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)。

關(guān) 鍵 詞：貨幣政策；投資-現(xiàn)金存量敏感性；融資約束；非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2016）05-0022-09

Abstract： This paper constructs investment-cash stock model based on Euler equation model， and discusses the asymmetric effect of monetary policy adjustment on corporate financing constraints using data of Chinese listing Corporation. The results show that enterprises generally face external financing constraints， and loose monetary policy significantly eases the financing constraints. Furthermore， enterprises with non-state-owned property， smaller scale of asset， and lower level of regional financial development face higher financing constraints， and loose monetary policy has more significant effect on releasing the financing constraints. Therefore， the goverment should pay more attention to the structural problems of corporate financing constraints， and strengthen the differential financial regulation and the coordination between monetary policy and macro prudential policy.

Key words： monetary policy； investment-cash stock sensitivity； financing constraints； asymmetric effect

在過(guò)去的十多年里，我國(guó)貨幣政策隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化不斷做出調(diào)整，2006年保持“穩(wěn)健”，2007年至2008年上半年轉(zhuǎn)向“從緊”，2008年下半年至2010年轉(zhuǎn)向“適度寬松”，2011年以來(lái)再次轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，為實(shí)現(xiàn)不同時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)發(fā)揮了重要作用。理論上看，不同學(xué)派對(duì)貨幣政策的作用效果眾說(shuō)紛紜，但普遍認(rèn)同，雖然貨幣政策在長(zhǎng)期未必會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響，但是其短期效應(yīng)不可小覷。特別是貨幣政策可以通過(guò)利率渠道、銀行信貸渠道等途徑作用于企業(yè)融資成本和融資規(guī)模，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生影響。然而，實(shí)踐中，受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和所在地區(qū)金融發(fā)展水平的影響，企業(yè)的投融資特征不盡相同，貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)投融資行為的影響也存在差異。因此，結(jié)合貨幣政策及其變動(dòng)研究企業(yè)投融資問(wèn)題，探討貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金存量敏感性和融資約束的影響及其非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，可以為解決企業(yè)融資約束的結(jié)構(gòu)性難題提供實(shí)證支持，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外已有不少文獻(xiàn)圍繞貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的影響進(jìn)行了研究。例如：在實(shí)行緊縮性貨幣政策后的兩年多時(shí)間里，相對(duì)大企業(yè)，中小企業(yè)銷(xiāo)售量的下降幅度更大，對(duì)GNP變動(dòng)的敏感性更高（Gertler & Gilchrist，1994）[1]；大企業(yè)可以通過(guò)股市或者國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資，而小企業(yè)往往只能通過(guò)信貸渠道進(jìn)行融資，其結(jié)果就是小企業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)比大企業(yè)更為強(qiáng)烈（Kashyap & Stein，2000）[2]；不同行業(yè)對(duì)貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)途徑，如利率、匯率和信貸途徑的反應(yīng)速度和深度都存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量和價(jià)格造成的影響并不一致（閆紅波、王國(guó)林，2008）[3]。還有一些文獻(xiàn)研究了貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響。例如：貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的影響呈現(xiàn)異質(zhì)性，面臨融資約束的小企業(yè)對(duì)緊縮性貨幣政策的反應(yīng)大于融資約束程度較低的大企業(yè)（Karim，2010）[4]；寬松的貨幣政策通過(guò)降低投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)緩解企業(yè)融資約束，且區(qū)域金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)強(qiáng)化這種緩解效果（黃志忠、謝軍，2013）[5]；非國(guó)有企業(yè)的融資約束顯著高于國(guó)有企業(yè)，對(duì)貨幣政策的彈性更為顯著，寬松的貨幣政策更能緩解其融資約束，更有效地改善其金融環(huán)境（謝軍等，2013）[6]。

總體來(lái)看，在貨幣政策調(diào)整與企業(yè)融資約束的關(guān)系問(wèn)題上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策向企業(yè)投融資行為進(jìn)行傳導(dǎo)的理論機(jī)制是基本持一致意見(jiàn)的，但是對(duì)這種機(jī)制的量化分析仍然有待深入。本文嘗試在現(xiàn)有基礎(chǔ)上做一有益補(bǔ)充，以歐拉方程模型為基礎(chǔ)構(gòu)建投資-現(xiàn)金存量模型， 利用2006～2014年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，圍繞貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)開(kāi)展實(shí)證檢驗(yàn)。相對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的新意主要體現(xiàn)在：研究?jī)?nèi)容上，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和地區(qū)金融發(fā)展水平三個(gè)方面考察企業(yè)融資約束的差異，進(jìn)而研究貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)； 研究方法上，從貨幣政策類(lèi)型和貨幣政策松緊兩個(gè)角度考察貨幣政策調(diào)整，基于中國(guó)人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的政策表述及M2增速設(shè)計(jì)變量， 并基于過(guò)去一年的基準(zhǔn)利率表現(xiàn)及貸款增速進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)； 研究主旨上，將貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)與企業(yè)融資約束的結(jié)構(gòu)性難題相聯(lián)系，致力于為優(yōu)化企業(yè)的金融環(huán)境提供微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 得到金融調(diào)控、風(fēng)險(xiǎn)防范和政策協(xié)調(diào)方面的政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

Fazzari et al（1988）對(duì)企業(yè)融資約束問(wèn)題進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究。他認(rèn)為，在資金市場(chǎng)不完善的情況下， 企業(yè)融資將不可避免地面臨外部融資溢價(jià)難題，也即由于企業(yè)的內(nèi)部融資資金和外部融資資金之間很難實(shí)現(xiàn)完全替代，造成了企業(yè)投資依賴(lài)內(nèi)部資金的現(xiàn)象，即產(chǎn)生了融資約束。在其誘導(dǎo)型回歸方程中，他們將投資支出與資本存量比值作為被解釋變量，將托賓Q、現(xiàn)金流量與資本存量比值作為解釋變量。其中，現(xiàn)金存量與資本存量比值的估計(jì)系數(shù)被稱(chēng)為投資-現(xiàn)金流敏感性。倘若投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，則表明企業(yè)投資依賴(lài)于內(nèi)部現(xiàn)金流，即面臨外部融資約束。基于這樣的分析思路，他們的實(shí)證結(jié)果支持了融資約束假說(shuō)[7]。但是，Gilchrist和Himmelberg（1995）指出，傳統(tǒng)上以營(yíng)業(yè)收入加折舊的方式得到的流動(dòng)性變量與利潤(rùn)及盈利機(jī)會(huì)緊密相關(guān)， 導(dǎo)致?lián)说玫降耐顿Y-現(xiàn)金流敏感性并不準(zhǔn)確[8]。因此，采用現(xiàn)金加現(xiàn)金等價(jià)物得到的現(xiàn)金存量作為流動(dòng)性變量具有一定的合理性，如果信息不對(duì)稱(chēng)使企業(yè)承擔(dān)較高的外部融資成本，企業(yè)就會(huì)持有較多的現(xiàn)金存量，企業(yè)投資也會(huì)對(duì)現(xiàn)金存量做出反應(yīng)（Love，2003）[9]。理論上看，貨幣政策調(diào)整可以通過(guò)多種傳導(dǎo)渠道影響企業(yè)投融資行為。 例如：緊縮性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信貸可得性降低，債務(wù)融資減少，融資成本相應(yīng)提高，甚至還會(huì)將那些處在信貸配給邊緣的企業(yè)擠出信貸市場(chǎng)，并且外部融資溢價(jià)的快速放大也會(huì)降低其外部債務(wù)資金的可得性（Stiglitz & Weiss，1981）[10]；貨幣政策調(diào)整會(huì)經(jīng)由資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)及交易途徑，作用于企業(yè)的外部融資選擇， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響（Myers & Majluf，1984）[11]；即使是資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)，也會(huì)因?yàn)檫^(guò)度負(fù)債而遭遇資本配給，導(dǎo)致企業(yè)因外部融資受限而出現(xiàn)投資不足，而貨幣政策調(diào)整主要通過(guò)作用于企業(yè)的債務(wù)積壓，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響（Hennessy，2004）[12]?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國(guó)企業(yè)的投資與現(xiàn)金存量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策會(huì)使投資-現(xiàn)金存量敏感性得到降低，融資約束趨于緩解。

理論上看， 企業(yè)的投融資特征因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和所在地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度而異。例如：國(guó)有企業(yè)的投資資金可能由國(guó)家以無(wú)償貸款或軟貸款的形式提供，即使在國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損或面臨破產(chǎn)時(shí)，政府也會(huì)通過(guò)稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼和軟貸款方式保證其生存下去，而非國(guó)有企業(yè)多數(shù)處于發(fā)展初期， 資金來(lái)源很大程度上依賴(lài)于自有資金，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較為突出，即非國(guó)有企業(yè)的投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)更大（Kornai，1980）[13]；資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)通常缺乏完整的、經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，信用記錄較短，相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，很難向銀行提供有關(guān)的硬信息， 銀行的信貸配給也往往更多地針對(duì)這些小企業(yè)，即資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)的投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)更大（Whited，1992）[14]；金融發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部資金，促進(jìn)外部資本依賴(lài)型產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張，而且發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)還可以確保投資者能夠獲得與企業(yè)投融資決策有關(guān)的信息，使企業(yè)更為容易地獲得外部資金（Demirgü？觭 Kunt & Maksimovic，1998）[15]。不僅如此，寬松的貨幣政策對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)融資約束的緩解效果并不相同。主要表現(xiàn)為：一是使那些面臨嚴(yán)格信貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)而難以獲得資金的非國(guó)有企業(yè)明顯受益，而國(guó)有企業(yè)的融資規(guī)模更多地取決于其融資需求，受貨幣政策調(diào)整的影響相對(duì)較小；二是使那些融資渠道較少、融資能力較弱、對(duì)銀行信貸依賴(lài)程度較高的小企業(yè)明顯受益，而大企業(yè)的資金籌措能力總體較強(qiáng)，對(duì)貨幣政策的調(diào)整相對(duì)不太敏感；三是使那些金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低、貨幣資金主要依賴(lài)國(guó)有銀行信貸的地區(qū)明顯受益，而金融發(fā)展水平較高的地區(qū)對(duì)貨幣政策的依賴(lài)相對(duì)較小。基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)和金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)， 非國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性更高， 寬松的貨幣政策對(duì)其融資約束的緩解效果更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與估計(jì)方法

其中，I為公司投資；K為固定資產(chǎn)凈值；CS為現(xiàn)金存量；S為銷(xiāo)售收入；D為負(fù)債合計(jì)；μ代表公司效應(yīng)；λ代表時(shí)間效應(yīng)；ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果企業(yè)投資存在融資約束，則現(xiàn)金存量的預(yù)期符號(hào)為正。同時(shí)，投資滯后項(xiàng)的預(yù)期符號(hào)為正，說(shuō)明企業(yè)投資具有一定的延續(xù)性； 銷(xiāo)售收入的預(yù)期符號(hào)為正，說(shuō)明銷(xiāo)售收入上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資；負(fù)債合計(jì)的預(yù)期符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿的上升會(huì)抑制企業(yè)投資。

其中，CS×P×SOE的預(yù)期符號(hào)為正，說(shuō)明貨幣政策趨于寬松對(duì)非國(guó)有企業(yè)的融資約束的緩解作用更為明顯；CS×P×Z的符號(hào)預(yù)期為正，說(shuō)明貨幣政策趨于寬松對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小企業(yè)的融資約束的緩解作用更為明顯；CS×P×FD的預(yù)期符號(hào)為正， 說(shuō)明貨幣政策趨于寬松對(duì)區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的融資約束的緩解作用更為明顯。

考慮到模型右邊包含了被解釋變量的滯后項(xiàng)，本文遵循張朝洋（2015）[17]的思路，采用廣義矩方法（GMM）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，并將工具變量設(shè)定為解釋變量的滯后一項(xiàng)或二項(xiàng)。 采用Sargan統(tǒng)計(jì)量對(duì)工具變量的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，原假設(shè)是所有工具變量均有效，并據(jù)此給出P值。

（二）變量定義與描述

表1給出了變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)。關(guān)于企業(yè)新增投資，本文遵循胡援成和張朝洋（2015）[18]的思路將其定義為資本支出減去折舊和攤銷(xiāo)。關(guān)于流動(dòng)性變量， 考慮到現(xiàn)金流與利潤(rùn)之間存在相關(guān)性，采用現(xiàn)金存量即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額來(lái)測(cè)度流動(dòng)性。關(guān)于基礎(chǔ)變量，考慮到托賓Q在實(shí)際應(yīng)用中對(duì)資本市場(chǎng)的效率假設(shè)有較高的要求，采用銷(xiāo)售收入即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)表征。 關(guān)于杠桿效應(yīng)，采用負(fù)債合計(jì)來(lái)控制。關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，設(shè)定虛擬變量：國(guó)有企業(yè)取值為1，其他為0。關(guān)于企業(yè)規(guī)模，采用資產(chǎn)合計(jì)的對(duì)數(shù)值來(lái)表征。關(guān)于區(qū)域金融發(fā)展水平， 采用各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP之比來(lái)表征。關(guān)于貨幣政策類(lèi)型，設(shè)定虛擬變量：適度寬松取值為1，其他為0。關(guān)于貨幣政策松緊，采用M2同比增速來(lái)表征。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，企業(yè)層面，新增投資的平均值明顯大于其中位數(shù)，表明多數(shù)企業(yè)的投資額分布在中位數(shù)以上；現(xiàn)金存量的標(biāo)準(zhǔn)差是其平均值的近15倍，波動(dòng)非常明顯；銷(xiāo)售收入、財(cái)務(wù)杠桿的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值都基本相當(dāng)，表現(xiàn)出平穩(wěn)波動(dòng)的特征；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值為0.62，表明國(guó)有企業(yè)在企業(yè)樣本中占較大比重；資產(chǎn)規(guī)模的平均值和中位數(shù)基本相當(dāng)， 呈現(xiàn)類(lèi)似均勻分布的特征。地區(qū)層面，區(qū)域金融發(fā)展的平均值和中位數(shù)基本相當(dāng)，且明顯高于其標(biāo)準(zhǔn)差，呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的運(yùn)行特征。政策層面，貨幣政策類(lèi)型的平均值為0.28，表明貨幣政策執(zhí)行適度寬松的情況相對(duì)較少；貨幣政策松緊的平均值和中位數(shù)高度趨同，且明顯大于標(biāo)準(zhǔn)差， 印證了貨幣政策在觀測(cè)期內(nèi)總體比較穩(wěn)健，穩(wěn)健情況的占比接近56%。

（三）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006～2014年中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)頻率為半年，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本篩選中，依次剔除了金融業(yè)上市公司和風(fēng)險(xiǎn)警示、資不抵債、數(shù)據(jù)信息不齊全的上市公司。在樣本篩選后，對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，即將分位數(shù)位于（1%，99%）以外的觀測(cè)值分別用1%和99%的分位數(shù)進(jìn)行替換。地區(qū)GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款、M2和利率數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣政策類(lèi)型根據(jù)歷期《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》手工整理得到。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）貨幣政策、特征變量與企業(yè)融資約束關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

表2給出了特征變量和貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響。基礎(chǔ)模型及其他拓展模型的估計(jì)結(jié)果都顯示，滯后期投資及其平方項(xiàng)分別顯著為正和負(fù)，企業(yè)負(fù)債的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，銷(xiāo)售收入的估計(jì)系數(shù)顯著為正，現(xiàn)金存量的估計(jì)系數(shù)顯著為正。這些參數(shù)的估計(jì)結(jié)果與理論假說(shuō)和預(yù)期結(jié)果吻合，表明歐拉方程投資模型可以較好地?cái)M合我國(guó)企業(yè)的投融資特征。其中，現(xiàn)金存量的估計(jì)系數(shù)顯著為正，意味著公司面臨著外部融資約束。引入特征變量后的估計(jì)結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量的估計(jì)系數(shù)都顯著為正，且與特征變量（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模和區(qū)域金融發(fā)展）交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)非國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性較低， 面臨的外部融資約束程度較低。引入貨幣政策后的估計(jì)結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量的估計(jì)系數(shù)都顯著為正， 且與貨幣政策調(diào)整（貨幣政策類(lèi)型和貨幣政策松緊） 交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論是定性層面的貨幣政策類(lèi)型由穩(wěn)健和從緊轉(zhuǎn)向適度寬松，還是定量層面的廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速趨于放大， 都會(huì)顯著降低企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性， 緩解企業(yè)的外部融資約束。

（二）企業(yè)特征變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響

表3給出了企業(yè)特征變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。從中可以看出，滯后期投資及其平方項(xiàng)、負(fù)債、銷(xiāo)售收入、現(xiàn)金存量的估計(jì)結(jié)果均與前面保持一致?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的估計(jì)結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，現(xiàn)金存量與貨幣政策交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)也顯著為負(fù)，而現(xiàn)金存量、貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明寬松的貨幣政策使非國(guó)有企業(yè)投資-現(xiàn)金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對(duì)其融資約束的緩解作用更為明顯。類(lèi)似地，考慮資產(chǎn)規(guī)模的估計(jì)結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量與資產(chǎn)規(guī)模交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，現(xiàn)金存量與貨幣政策交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)也顯著為負(fù)，而現(xiàn)金存量、貨幣政策和資產(chǎn)規(guī)模交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明寬松貨幣政策使資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)投資-現(xiàn)金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對(duì)其融資約束的緩解作用更為明顯?？紤]區(qū)域金融發(fā)展水平的估計(jì)結(jié)果顯示，現(xiàn)金存量與區(qū)域金融發(fā)展水平交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，現(xiàn)金存量與貨幣政策交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)也顯著為負(fù)，而現(xiàn)金存量、貨幣政策和區(qū)域金融發(fā)展水平交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明寬松的貨幣政策使區(qū)域發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對(duì)其融資約束的緩解作用更為突出。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到不同貨幣政策變量對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文從政策利率角度定義貨幣政策類(lèi)型，即人民幣貸款基準(zhǔn)利率低于過(guò)去1年的水平為寬松，取值為1，否則為0；從貸款增速角度定義貨幣政策松緊，即本外幣各項(xiàng)貸款余額的同比增速。表4給出了采用其他貨幣政策變量的估計(jì)結(jié)果①。從表4中可以看出，現(xiàn)金存量的估計(jì)系數(shù)顯著為正，現(xiàn)金存量與特征變量（或貨幣政策）交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，現(xiàn)金存量、特征變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，得到了一致的結(jié)論，即：非國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對(duì)其緩釋效果明顯。另外，其他變量的系數(shù)和符號(hào)也與理論預(yù)期吻合，表明本文的估計(jì)結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于歐拉方程投資模型及2006～2014年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，重點(diǎn)探討了貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。 研究結(jié)果表明：我國(guó)企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性顯著為正，企業(yè)整體上面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策會(huì)顯著降低企業(yè)的投資-現(xiàn)金存量敏感性，有助于緩解企業(yè)融資約束。其中，非國(guó)有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)以及區(qū)域金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對(duì)這類(lèi)企業(yè)融資約束的緩解效果更為顯著?；谪泿耪哒{(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束的影響存在明顯的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，本文提出以下政策建議：

（一）以緩解融資約束為著力點(diǎn)，加強(qiáng)差別化金融調(diào)控

“大水漫灌”的總量調(diào)控有可能進(jìn)一步加劇貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，應(yīng)進(jìn)一步創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控手段，強(qiáng)化差別化金融調(diào)控。貨幣政策應(yīng)從企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類(lèi)別等角度建立企業(yè)綜合狀況指標(biāo)監(jiān)測(cè)體系，隨時(shí)監(jiān)測(cè)貨幣政策傳導(dǎo)的企業(yè)微觀渠道，特別是企業(yè)信貸總量及其結(jié)構(gòu)變化。進(jìn)一步完善差別化的貨幣政策調(diào)控機(jī)制， 如差別化的存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和再貸款、發(fā)行定向票據(jù)等，擴(kuò)大中、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常設(shè)借貸便利、貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)以及補(bǔ)充抵押再貸款等新型工具的實(shí)施頻率和規(guī)模，豐富中、短期貨幣政策操作工具。更加注重調(diào)節(jié)信貸需求結(jié)構(gòu)，在差別化金融調(diào)控中進(jìn)一步考慮產(chǎn)業(yè)部門(mén)的信貸需求，對(duì)于過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)部門(mén)，既要定向地抑制銀行信貸供給，也要引導(dǎo)企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)調(diào)整信貸供給結(jié)構(gòu)和調(diào)整信貸需求結(jié)構(gòu)并重。

（二）以?xún)?yōu)化金融生態(tài)為著力點(diǎn)，防控信貸集中性風(fēng)險(xiǎn)

在調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，有可能引發(fā)銀行信貸資產(chǎn)“大進(jìn)大出”式的流動(dòng)，導(dǎo)致信貸投向過(guò)于集中和個(gè)別產(chǎn)業(yè)或行業(yè)過(guò)度融資的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府和銀行應(yīng)共同防控信貸集中性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)實(shí)施差別化的區(qū)域信貸政策，進(jìn)一步加強(qiáng)區(qū)域與行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的有機(jī)結(jié)合，如對(duì)東北和中西部地區(qū)，信貸資源投向可適度支持大項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而對(duì)于東部沿海地區(qū)，除國(guó)家重點(diǎn)在建、續(xù)建項(xiàng)目外，原則上不再支持大項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信貸資源主要投向中小微企業(yè)和個(gè)人貸款等新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)領(lǐng)域。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)逐步減少對(duì)銀行信貸結(jié)構(gòu)的直接干預(yù)，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點(diǎn)放在銀行風(fēng)險(xiǎn)資本收益閾值的控制方面，并據(jù)此引導(dǎo)銀行自發(fā)、持續(xù)地優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防控。銀行應(yīng)全面考慮企業(yè)融資狀況，建立自營(yíng)業(yè)務(wù)與金融資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)的防火墻機(jī)制，防范自營(yíng)貸款外的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)為著力點(diǎn)，引入宏觀審慎政策工具

與貨幣政策調(diào)控相比，宏觀審慎政策工具在結(jié)構(gòu)調(diào)控方面具有比較優(yōu)勢(shì)，有助于彌補(bǔ)貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。因此，建議在金融宏觀審慎管理的政策框架內(nèi)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策工具與宏觀審慎工具的協(xié)調(diào)配合。從貨幣政策工具和宏觀審慎監(jiān)管工具的作用對(duì)象來(lái)看，當(dāng)作用對(duì)象一致時(shí)可能會(huì)發(fā)生政策抵消或政策超調(diào)，故而需要避免有關(guān)政策工具的交叉使用或非預(yù)期效應(yīng)。 在貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具協(xié)調(diào)配合的過(guò)程中， 建議加強(qiáng)對(duì)宏觀審慎政策工具實(shí)施效果的后評(píng)估， 研究建立政策工具的觸發(fā)和退出機(jī)制， 研究并理順宏觀審慎監(jiān)管工具的傳導(dǎo)機(jī)制。 繼續(xù)探索宏觀審慎監(jiān)管工具在我國(guó)各地區(qū)、各部門(mén)的差異化措施，建議充分考慮不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展方面所處的不同階段， 考慮不同類(lèi)別機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性差異，細(xì)化宏觀審慎監(jiān)管政策目標(biāo)，實(shí)施因地制宜和因行制宜的結(jié)構(gòu)化宏觀審慎工具，重視政策出臺(tái)前的量化測(cè)算和部門(mén)間協(xié)調(diào)。

（四）以提升企業(yè)資質(zhì)為著力點(diǎn)，加強(qiáng)綜合性融資管理

在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，貨幣信貸總量不太可能出現(xiàn)過(guò)快增長(zhǎng)，故而企業(yè)在應(yīng)對(duì)貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)融資帶來(lái)的影響時(shí)，除了應(yīng)在日常經(jīng)營(yíng)中不斷創(chuàng)新外， 更應(yīng)加強(qiáng)綜合性融資管理。在提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者素質(zhì)方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中央銀行政策動(dòng)態(tài)和相關(guān)融資工具的學(xué)習(xí)、 了解和運(yùn)用，尋找適合自身的融資方式。在提高企業(yè)信息透明度方面，應(yīng)通過(guò)建立和完善相應(yīng)的制度和監(jiān)督機(jī)制來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行規(guī)范，特別是要能夠提供合格的財(cái)務(wù)報(bào)表，從而在緩解銀行信貸審批過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的同時(shí)，既增加了信貸可得性，也可能降低融資成本。 在加強(qiáng)企業(yè)誠(chéng)信體系建設(shè)方面，應(yīng)通過(guò)及時(shí)足額償還銀行債務(wù)、按相關(guān)規(guī)定運(yùn)用資金等各種途徑切實(shí)積累和提升自身信用等級(jí)，在此基礎(chǔ)上注重加強(qiáng)和維護(hù)與銀行的長(zhǎng)期合作關(guān)系。在構(gòu)建科學(xué)、有效的融資系統(tǒng)方面，應(yīng)注重借鑒和接受關(guān)于人才管理、財(cái)務(wù)管理和制度管理方面的先進(jìn)理念，全方位、多渠道地拓展資金來(lái)源。

（五）以拓展融資渠道為著力點(diǎn)，加強(qiáng)融資模式創(chuàng)新

近年來(lái)區(qū)域集優(yōu)模式在擴(kuò)大企業(yè)債務(wù)融資方面發(fā)揮了重要作用，特別是區(qū)域集優(yōu)模式引入了地方政府有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施，既提高了發(fā)行效率，也降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)，較一般的中小企業(yè)集合票據(jù)模式具有明顯優(yōu)勢(shì)。因此，建議繼續(xù)發(fā)揮區(qū)域集優(yōu)模式的作用來(lái)緩解企業(yè)融資難問(wèn)題。近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)已經(jīng)在實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資方面發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用，今后依然可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及時(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的融資需求和風(fēng)險(xiǎn)等做出評(píng)價(jià)， 并不斷推進(jìn)P2P網(wǎng)絡(luò)信貸、大數(shù)據(jù)金融、眾籌平臺(tái)等融資模式創(chuàng)新。另外，普惠金融理念也可以在緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題方面大有作為。該理念下融資模式創(chuàng)新的基本原則大致可以描述為機(jī)會(huì)均等、選擇自主、互惠共生，包括了公共平臺(tái)、金融倉(cāng)儲(chǔ)、科技金融等融資模式創(chuàng)新。

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（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：李丹）