李錦成+田國強

摘 要：中國M2/GDP在1993年首次突破100%，1994年和1995年再次下降到100%以下，但在1996年有效突破100%以后一直快速增長，2013年達(dá)到194.52%。本文通過對比中國M2與全球各主要經(jīng)濟體的M2，尤其是美國的M2，從收入分配格局、單一金融市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟過熱、房地產(chǎn)業(yè)的崛起、積極的財政政策、外匯儲備和強制結(jié)售匯制度等角度分析了中國貨幣超發(fā)的拐點年份，結(jié)論認(rèn)為：中國貨幣是在1996年產(chǎn)生有效超發(fā)拐點的。

關(guān) 鍵 詞：M2/GDP；貨幣超發(fā)；各國M2；經(jīng)濟過熱；財政政策；外匯儲備；強制結(jié)售匯

中圖分類號：F820 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0010-06

Abstract： Chinas M2/GDP was exceeded 100% for the first time in 1993， which dropped to below 100% in 1994 and 1995， but increased rapidly after reaching 100% in 1996， and reached 194.52% in 2013. The paper analyzed the inflection point year of Chinas super currency， by comparing Chinas M2 and other major countries， especially the United States， regarding the income distribution pattern、the single financial market structure、the overheated economy、the rise of the real estate industry、fiscal policy、foreign exchange reserves and mandatory settlement regulation. The conclusion is that an effective inflection point of Chinas super currency is in 1996.

Key words： M2/GDP； super currency； M2 by countries； economic overheating； fiscal policy； foreign exchange reserve； mandatory settlement regulation

一、中國M2/GDP與全球的對比

中國作為發(fā)展中國家，M2/GDP在1993年首次超過100%，達(dá)到100.98%，從1996年開始有效超過100%，當(dāng)年達(dá)到106.91%（見表2）。程國平和劉丁平（2015） 研究了中國M2/GDP的比值和世界其他國家的比值， 發(fā)現(xiàn)和中國相同情況的都是一些以間接融資為主的國家，比如德國、荷蘭、日本和葡萄牙[1] 。這說明中國金融脫媒程度較低，沉淀在商業(yè)銀行的資金較多，社會直接融資水平仍然較低，資金無法繞開銀行進行交易， 無法有效降低M2/GDP。如表1所示，中國作為中等收入國家，其M2/GDP顯著高于同類型國家，到2010年，中等收入國家M2/GDP均值為77%（見表1），而中國高達(dá)180.78%（見表2）。

從表2中看，中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體比較，可以發(fā)現(xiàn)中國的貨幣化程度僅低于日本。 中國當(dāng)前的M2/GDP大約與日本在上世紀(jì)80年末90年代初相似，日本在上世紀(jì)90年代泡沫破裂后經(jīng)歷了長期經(jīng)濟零增長，被稱為“失去的二十年”。而如今日本的M2/GDP仍然很高，在老齡化嚴(yán)重的背景下通過貨幣寬松化也仍使日本經(jīng)濟改革難以見效。另外， 英國、 法國和德國M2/GDP也在100%以上。但是需要指出的是，歐元區(qū)各國的M2/GDP都是在1999年歐元誕生后有效突破100%的，比如：在1999年1月1日歐元正式誕生前，德國M2/GDP僅從1978年的27%升至1998年的38%，可見，歐元區(qū)的成立是歐洲貨幣寬松化的開始[1] 。而美國的M2/GDP卻長期保持在100%以內(nèi)，這說明美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲對貨幣的管理還是相當(dāng)有效的。

從表3中看中國與金磚國家相比的貨幣化程度，可以看出：中國的M2/GDP顯著高于其他四國。 中國在1996年M2/GDP有效突破100%，而此時的印度、巴西、南非和俄羅斯僅僅在17.8%至50.7%區(qū)間波動。到2011年，中國M2/GDP已經(jīng)高達(dá)180.09%，而金磚國家基本在70%左右。這說明中國貨幣超發(fā)是嚴(yán)重的， 大量資金錯配到低回報的領(lǐng)域，一方面主要配置到產(chǎn)能過剩企業(yè)，成為低流動性的沉淀存量資金； 另一方面配置到政府投資領(lǐng)域，其回報率很低甚至為負(fù)。這些資金很大一部分成為了影子銀行的存量資金， 其帶來的風(fēng)險在加劇，中國需要密切觀察這類變量。

二、從美國M2情況看中國的貨幣超發(fā)

當(dāng)前國際上并沒有一個統(tǒng)一且公認(rèn)合理的M2/GDP比率，雖然美國、歐元區(qū)、日本、國際貨幣基金組織和世界銀行都一直在研究M2和GDP的關(guān)系，但是由于不同區(qū)域的國情、經(jīng)濟歷史、經(jīng)濟發(fā)展水平和地緣政治等因素導(dǎo)致沒有形成統(tǒng)一的理論。從傳統(tǒng)理論來看，M2增速超過GDP增速，說明信貸擴張勢頭過強， 當(dāng)實體經(jīng)濟面臨產(chǎn)能過剩和投資空間有限時， 擴大的信貸就會流入股市和房市，這必然造成杠桿率的繼續(xù)攀升、不良貸款增加、股市和房地產(chǎn)泡沫不斷擴大。美國作為世界最強的經(jīng)濟體和市場經(jīng)濟的發(fā)達(dá)國家，其M2/GDP長期低于100%。美國的月度M2供應(yīng)和中國在整體趨勢上一致的，但斜率顯然中國更大。見圖1、圖2。

美國貨幣供應(yīng)長期呈現(xiàn)增長趨勢，但是其CPI同比增速自上世紀(jì)80年代后卻保持相對較為穩(wěn)定的趨勢，基本維持在6%以內(nèi)。見圖3。這說明美國的M2/GDP維持在100%以內(nèi)是合理的。貨幣的穩(wěn)定供應(yīng)使美國的經(jīng)濟保持較為穩(wěn)定增長，通貨膨脹率也相對穩(wěn)定。

中國1990年至2015年的CPI同比增速相對美國呈現(xiàn)較大波動，最高時在上世紀(jì)90年代初曾接近28%，本世紀(jì)以來最高曾超過8%，2012年以來較為穩(wěn)定，維持在4%以內(nèi)。見圖4。這說明中國的貨幣供應(yīng)是超額的，直接表現(xiàn)為M2/GDP持續(xù)保持高增長。

三、從收入分配格局看貨幣的超發(fā)

中國的M2/GDP在1996年有效超過了100%后，M2開始快速增長，增速明顯大于GDP增速。這說明了一些重要的問題：（1） 通貨膨脹增速在1996年后在顯著下降，而GDP增速和M2增速有顯著的上升，但M2增速更大。說明1996年后，城鄉(xiāng)居民收入沒有顯著跑贏GDP增長，特別是農(nóng)村人口收入增長緩慢， 國企改革攻堅導(dǎo)致的未來大額剛性消費預(yù)期升溫，居民對未來的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、就業(yè)有很強的不確定性與不安全感，遏制了國內(nèi)消費，不斷縮減開支增加儲蓄，導(dǎo)致M2增速加大。（2）1996年后貨幣顯著超發(fā)，貧富差距擴大。大量的超發(fā)貨幣實際上集中在少數(shù)人手里， 通過股票市場和房地產(chǎn)市場在低通脹水平下資產(chǎn)快速增值，尤其房地產(chǎn)市場。1998年被稱為中國房地產(chǎn)元年， 房地產(chǎn)改革的大幕在那一年徹底拉開，1998年一系列的國家政策快速推動了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)市場開始一輪大產(chǎn)業(yè)周期， 以房地產(chǎn)為中心帶動了上中下游各個行業(yè)。股市價格上漲和地價的上漲吸收了大量的貨幣，很多資金在這兩個市場里空轉(zhuǎn)賺得盆滿缽滿， 但大量超發(fā)貨幣因未進入實體經(jīng)濟對GDP增長影響甚微，只會顯得M2/GDP越來越高。（3）說明貨幣流通速度在降低。在以國有經(jīng)濟為主體的體制下， 商業(yè)銀行惜貸中小微民營企業(yè)，而一些國有企業(yè)由于沒有有效的資源配置，導(dǎo)致部分信貸資金長期沉淀在賬戶上， 使流動性放緩。說明中國的投融資市場不完善，以商業(yè)銀行間接融資為主的融資體系會降低流動性，并且加大流動性風(fēng)險。投資市場主要以股票、貨幣、債券、銀行存款為主，中國的股票市場由于沒有有效的退出機制，空殼企業(yè)長期不能退出，導(dǎo)致真正優(yōu)質(zhì)的公司和它們一樣一榮俱榮、 一損俱損的大幅波動，沒有能夠通過自身業(yè)績而有效穿越牛熊市的投資標(biāo)的，導(dǎo)致股市在好的時候，大量資金紛涌而入，一旦蕭條， 大量資金便再次存入銀行， 使M2長期居高不下。（4）說明了整個市場對經(jīng)濟預(yù)期的態(tài)度。如果預(yù)期經(jīng)濟向好， 企業(yè)和個人會擴大生產(chǎn)和擴大消費，會增加對實體經(jīng)濟的投入，加快GDP增速，反之會減少對實體經(jīng)濟的投入，擴大M2/GDP的比值。

四、從單一金融市場結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟過熱看貨幣超發(fā)

西方學(xué)者普遍認(rèn)為M2/GDP畸高可能是金融市場不發(fā)達(dá)的訊號， 而高度成熟的金融市場這一比例反而較低。因為，發(fā)達(dá)的金融市場會使以銀行為主的間接融資占比降低， 而提高直接融資比例，相應(yīng)會降低存款銀行的貨幣創(chuàng)造能力，降低M2增速。 如果以M2/GDP為100%的比值為衡量貨幣超發(fā)與否的分水嶺，那么中國貨幣顯著超發(fā)是從1996年開始的。上世紀(jì)90年代中期，中國出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在“四熱、四高、三亂”，“四熱”是指開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、股票熱、集資熱，“四高”指高固定資產(chǎn)投資、高信貸投資、高貨幣發(fā)行、高物價上漲，“三亂”指亂集資、亂拆借、亂設(shè)金融機構(gòu)[2] 。1996年以后中國影子銀行開始快速發(fā)展，從根本上說是由于社會總需求增長過快推動經(jīng)濟過熱，從而導(dǎo)致民間資金拆借和集資泛濫，這也是貨幣超發(fā)從1996年開始的一個重要因素。

五、從房地產(chǎn)業(yè)崛起與積極的財政政策看貨幣超發(fā)

以1996年為貨幣超發(fā)拐點的另一個重要原因是房地產(chǎn)業(yè)的崛起和中國逐漸開始的積極財政政策。溫鐵軍（2013）指出1988年的“價格闖關(guān)”使物價指數(shù)月度攀升接近30%，全年18.6%，為防止擠兌而提高利率加強調(diào)控，又導(dǎo)致了1989年出現(xiàn)連鎖負(fù)債和生產(chǎn)停滯，于是滯漲危機在1988～1989年爆發(fā)[3]。1992年鄧小平南巡講話使1992年和1993年的經(jīng)濟高漲，1992年中國同時取消了所有物資的票證制工具，開始加快貨幣化，政府大量增發(fā)貨幣來推動實體經(jīng)濟。同期，為了吸納貨幣，中國放開股票市場、期貨市場和房地產(chǎn)市場，貨幣增速從1992年開始陡然提高。這又導(dǎo)致了上世紀(jì)90年代中期的經(jīng)濟過熱，外匯赤字、財政赤字同步爆發(fā)在1993年。 緊接著在1994年中央推動了三大改革來抑制經(jīng)濟過熱：一是匯率改革，即一次性貶值57%，促進出口，解決外匯赤字；二是分稅制改革，解決了中央財政的赤字問題，但誘發(fā)了地方政府圈地依賴土地財政；三是國企改革，即一系列兼并重組和下崗再就業(yè)。 中國M2/GDP在1993年時首次突破100%，但由于1994～1995年經(jīng)過國家的強力整頓，又回到了100%以下，經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。但是，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機導(dǎo)致中國經(jīng)濟增長再次放緩， 尤其是出口。1998年， 中國外貿(mào)的增長幅度明顯放緩，并于3月份出現(xiàn)負(fù)增長， 拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”就只能依靠驅(qū)動投資和消費。為應(yīng)對危機，從1998年開始中央首次施行了積極的財政政策，并放開了房地產(chǎn)市場[4]。

1998年作為中國房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的元年，中央政府頒發(fā)了多項鼓勵房地產(chǎn)業(yè)的政策。見表4。同時，1998年6月，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了國家計委《關(guān)于今年上半年經(jīng)濟運行情況和下半年工作建議》，提出實施積極財政政策，增發(fā)1000億元財政債券，并增加1000億元銀行貸款，用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同年7月，朱镕基總理再次強調(diào)要貫徹積極財政政策，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，擴大內(nèi)需[5]。從圖6中可以看出， 積極的財政政策導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資迅速上升。1996年M2/GDP突破100%以后一直保持在100%以上， 所以1996年是中國貨幣超發(fā)的拐點。

六、從外匯增長和強制結(jié)售匯制度看貨幣超發(fā)

1994年初中國實行了匯率并軌， 建立了以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度，并實行強制結(jié)售匯制度，人民幣兌美元匯率從5.8調(diào)整為8.708，人民幣匯率的一次性貶值極大地促進了出口，并吸引了大量外資。尤其是從1996年12月1日開始中國不再對經(jīng)常性國際交易支付和轉(zhuǎn)移，包括所有無形貿(mào)易的支付和轉(zhuǎn)移實行限制，實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目的完全可兌換， 導(dǎo)致中國外匯儲備量大幅增長。 從表5和圖7中可以看出：在1996年后，中國外匯儲備余額有效突破了1000億美元大關(guān)，除了1998年亞洲金融危機期間以外，其他時期都保持了高增速，經(jīng)常項目差額在1996年后形成了較為顯著的拐點。中國外匯儲備在1996年后的快速增長的情況下， 為穩(wěn)定匯率且受結(jié)售匯制度的影響， 迫使中國人民銀行通過收購?fù)鈪R大量投放基礎(chǔ)貨幣加劇貨幣超發(fā)。

所以，1996年后外匯余額的快速增長雖然解決了中國外匯短缺的問題，但1994年匯率管理體制改革執(zhí)行了強制性銀行結(jié)售匯制度， 一直沿用到2012年，使外匯占款成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道， 也成為中國M2在1996年形成超發(fā)拐點的重要制度性根源。比如：在1994年外匯儲備比上年增加300多億美元，按當(dāng)時匯率，為此央行需投放基礎(chǔ)貨幣近3000億元人民幣。

七、結(jié)論

通過與世界各主要經(jīng)濟體比較可以看出，中國在貨幣流通管理上還有很多不足之處。通過分析多種因素可以認(rèn)為1996年是中國出現(xiàn)貨幣有效超發(fā)拐點。 中國長期單一的金融市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟過熱、房地產(chǎn)過熱、外匯儲備的高速增長和外匯管理制度不合理等因素是引發(fā)中國貨幣超發(fā)的主要因素。 貨幣超發(fā)會導(dǎo)致貨幣流通速度減緩、資金投入脫實向虛、通貨膨脹、收入分配失衡、金融市場有效性降低等問題。

參考文獻：

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）