鹿波

摘 要：近年來(lái)美國(guó)股權(quán)和期貨的兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC和CFTC針對(duì)電子化交易平臺(tái)和自動(dòng)化交易市場(chǎng)份額不斷增加、另類(lèi)交易系統(tǒng)特別是“黑池”交易影響市場(chǎng)透明度以及價(jià)差過(guò)低影響小市值公司股票的流動(dòng)性和IPO等問(wèn)題推出了新的監(jiān)管措施，目的在于提高市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量和效率，減少利益沖突和監(jiān)管套利，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)公平。對(duì)我國(guó)的啟示是：完善監(jiān)管規(guī)則，在提高市場(chǎng)效率和促進(jìn)市場(chǎng)公平中尋找平衡；提高監(jiān)管的彈性和科學(xué)性；制定科學(xué)的程序化交易監(jiān)管方案。

關(guān) 鍵 詞：股權(quán)及衍生品市場(chǎng)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；監(jiān)管政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2016）05-0054-07

Abstract： In recent years， in order to tackle the problem of the electronic trading platform and automatic trading market share continuing to increase， alternative trading systems especially "Black Pool" affecting trading market transparency and low spreads decreasing the small capitalization stock liquidity and IPO， the two US regulatory agencies of equity and futures markets， the SEC and CFTC launched some new regulatory measures.The purpose of these measures is to improve the quality and efficiency of the operation of the market， reduce the conflict of interest and regulatory arbitrage， protect the interests of investors， and maintain market fairness. The revelation to our country is to perfect the supervision rules that find a balance between improving the market efficiency and promoting the market equity， improve the flexibility and scientific nature of supervision， and make scientific programming trading regulation plan.

Key words： equity and derivatives markets； market structure； regulation policy

近年來(lái)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）出臺(tái)了多項(xiàng)股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的監(jiān)管政策，旨在提高市場(chǎng)的統(tǒng)一性和透明度，完善監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施。這些措施包括系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則（REG SCI）、最小價(jià)差試驗(yàn)計(jì)劃（TICK SIZE PILOT）、另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則（REG NMS STOCK ATS）以及自動(dòng)化交易監(jiān)管新規(guī)（REG AT）等。前三個(gè)監(jiān)管規(guī)則由SEC制定，主要是針對(duì)股權(quán)現(xiàn)貨市場(chǎng)，最后一項(xiàng)規(guī)則由CFTC制定，主要適用于期貨市場(chǎng)。

一、美國(guó)股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)概述

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是一個(gè)很寬泛的概念，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)說(shuō)指市場(chǎng)的特征，包括組織特征、競(jìng)爭(zhēng)特征以及其他所有能夠?qū)σ环N商品或服務(wù)的市場(chǎng)做出描述的特征，其中最受經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的是影響競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)的市場(chǎng)特征。相應(yīng)的，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是指影響金融產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)的市場(chǎng)特征， 包括投資者、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人以及交易基礎(chǔ)設(shè)施的組成，交易與清算的方式和規(guī)則，市場(chǎng)數(shù)據(jù)的獲取等[1]。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是影響市場(chǎng)整體性、流動(dòng)性、透明度和市場(chǎng)深度等市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的重要因素。影響金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的因素主要有技術(shù)、監(jiān)管、地緣政治、競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)種類(lèi)、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)等6種因素。

美國(guó)股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)非常立體和有深度的市場(chǎng)。 有十幾家交易所， 還有幾十家另類(lèi)交易系統(tǒng)（ATS）和200多家經(jīng)紀(jì)交易商（Broker Dealer）內(nèi)部撮合平臺(tái)，形成了近300個(gè)上市股票的交易中心。全國(guó)共4400多家券商（不包括14 000多家SEC注冊(cè)的投資顧問(wèn)以及大量在州注冊(cè)或豁免注冊(cè)的投資顧問(wèn)），63萬(wàn)具有從業(yè)資格的業(yè)務(wù)人員，16萬(wàn)多個(gè)辦公室。它們共同組成了全世界最復(fù)雜的交易體系。

按照交易的股票是否在交易所掛牌上市，可以將美國(guó)的股權(quán)市場(chǎng)劃分為上市公司股票交易市場(chǎng)和非上市公司股票交易市場(chǎng)。前者由交易所、另類(lèi)交易系統(tǒng)、經(jīng)紀(jì)交易商內(nèi)部撮合平臺(tái)組成；后者包括為數(shù)眾多的經(jīng)紀(jì)交易商的柜臺(tái)交易（OTC）和另類(lèi)交易系統(tǒng)，比較著名的包括為經(jīng)紀(jì)自營(yíng)柜臺(tái)交易提供聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)的粉單市場(chǎng)、 公告板市場(chǎng)（OTCBB）、 專(zhuān)門(mén)交易私募證券的Portal市場(chǎng)以及若干交易非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)產(chǎn)品的交易中心。按照?qǐng)鰞?nèi)市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)的角度劃分，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)指交易所市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)包括兩部分，一是上市公司股票交易市場(chǎng)中交易所之外的交易市場(chǎng)；二是非上市公司股票交易市場(chǎng)。

近年來(lái)，美國(guó)股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管政策越來(lái)越成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。2015年2月，SEC成立了股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)咨詢(xún)委員會(huì)。委員會(huì)可以為SEC提供關(guān)于全國(guó)性市場(chǎng)體系、另類(lèi)交易系統(tǒng)、高頻和其他算法交易、最小價(jià)差等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革熱點(diǎn)方面的建議，一般每年召開(kāi)4次會(huì)議，委員會(huì)的運(yùn)作期為兩年。

二、美國(guó)股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)面臨的主要結(jié)構(gòu)問(wèn)題

過(guò)去幾十年，美國(guó)股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)效率不斷提高。技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)了交易平臺(tái)和交易通道的革新、高頻和其他算法交易以及另類(lèi)交易系統(tǒng)的出現(xiàn)。競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新使得市場(chǎng)交易成本降低，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差減少，流動(dòng)性增加，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提高，投資者有了更多的交易選擇權(quán)。總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)的股權(quán)市場(chǎng)是全球運(yùn)轉(zhuǎn)最好和最有效率的股權(quán)市場(chǎng)之一。盡管如此，仍然有一些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題受到了市場(chǎng)參與者和政策制定者的持續(xù)關(guān)注。 其中2015年采取的新的監(jiān)管措施主要針對(duì)以下問(wèn)題：

（一）電子交易平臺(tái)和自動(dòng)化交易市場(chǎng)份額不斷增加，給交易和監(jiān)管帶來(lái)的挑戰(zhàn)

美國(guó)股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間采用人工和公開(kāi)喊價(jià)的方式執(zhí)行交易，并且催生了一套基于人工決策速度的監(jiān)管框架。

而當(dāng)今美國(guó)的股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)已經(jīng)從上述的人工環(huán)境轉(zhuǎn)化為高度自動(dòng)化的交易環(huán)境。以期貨市場(chǎng)為例， 在2014年10月之前兩年的時(shí)間里，超過(guò)95%的交易所期貨交易都發(fā)生在電子交易平臺(tái)。交易所還提供交易所內(nèi)服務(wù)器托管和就近托管的服務(wù)，降低市場(chǎng)參與者的時(shí)間延遲，減少電子交易平臺(tái)的處理時(shí)間。與此同時(shí)，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者開(kāi)始使用自動(dòng)化交易系統(tǒng)、高速通信網(wǎng)絡(luò)和算法交易。 數(shù)據(jù)顯示，2014年10月之前的兩年中算法交易占各種期貨交易的近60%。對(duì)于一些高流動(dòng)性的產(chǎn)品，算法交易在買(mǎi)賣(mài)雙方都占據(jù)了50%以上的比例。

算法交易相對(duì)于人工交易來(lái)說(shuō)有很多優(yōu)點(diǎn)：比如很多評(píng)論認(rèn)為算法交易可以提高市場(chǎng)效率；有研究表明算法交易可以減少價(jià)差，減少逆向選擇；還有一些研究證明算法交易能夠改善流動(dòng)性，增加報(bào)價(jià)提供的信息，增加市場(chǎng)深度，降低短期波動(dòng)率。

但是，算法交易也對(duì)交易系統(tǒng)和監(jiān)管帶來(lái)了挑戰(zhàn)。根據(jù)2014年10月國(guó)債期貨市場(chǎng)異動(dòng)事件的調(diào)查報(bào)告， 算法交易主要存在6類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：一是操作風(fēng)險(xiǎn)，例如，算法失靈或者被錯(cuò)誤執(zhí)行，算法因異常數(shù)據(jù)產(chǎn)生錯(cuò)誤反應(yīng)； 二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是交易策略即使被正確執(zhí)行也可能會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)；三是市場(chǎng)分層風(fēng)險(xiǎn)， 即市場(chǎng)有可能分化為兩層市場(chǎng)，一層是自動(dòng)化交易市場(chǎng)，另一層是人工交易市場(chǎng)，如果不加限制，自動(dòng)化交易可以利用相對(duì)于人工交易的優(yōu)勢(shì)采用非法手段獲利；四是信息傳遞風(fēng)險(xiǎn)， 算法交易錯(cuò)誤指令產(chǎn)生的波動(dòng)會(huì)波及多個(gè)市場(chǎng)；五是清算風(fēng)險(xiǎn)，隨著更多的公司接入交易平臺(tái)，有些交易未得到足夠的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制；六是無(wú)法有效管理風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，交易執(zhí)行速率提高可能導(dǎo)致關(guān)鍵風(fēng)控設(shè)施效率降低。

針對(duì)電子交易平臺(tái)和自動(dòng)化交易所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，SEC和CFTC已經(jīng)開(kāi)始采取新的監(jiān)管措施應(yīng)對(duì)。2012年，CFTC要求市場(chǎng)參與者對(duì)交易指令是否符合風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，CFTC還要求交易所對(duì)于直接市場(chǎng)接入（DMA）采取一定的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。2013年，CFTC發(fā)布了自動(dòng)化交易風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)防護(hù)的監(jiān)管理念。

2015年，SEC正式實(shí)施了系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則，CFTC制定了自動(dòng)化交易監(jiān)管新規(guī)。這些新規(guī)都是為了保證監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)內(nèi)準(zhǔn)則能夠準(zhǔn)確反映自動(dòng)化交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并且促進(jìn)“負(fù)責(zé)任的創(chuàng)新”，保證市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者的公平競(jìng)爭(zhēng)。

（二）另類(lèi)交易系統(tǒng)特別是“黑池”交易增加，影響了市場(chǎng)流動(dòng)性、透明度和市場(chǎng)質(zhì)量

美國(guó)的另類(lèi)交易系統(tǒng)分為兩種：“黑池”和電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECN）。“黑池”是不公開(kāi)顯示報(bào)價(jià)的另類(lèi)交易系統(tǒng)。“黑池”的產(chǎn)生最初是為了減少大單的交易成本，但是當(dāng)前黑池交易的訂單大?。⊿IZE）與全國(guó)性交易所差異不大①。電子通信網(wǎng)絡(luò)提供的服務(wù)與全國(guó)性交易所類(lèi)似，會(huì)將最優(yōu)報(bào)價(jià)訂單信息提供給全國(guó)性綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

當(dāng)前，美國(guó)大部分另類(lèi)交易系統(tǒng)與全國(guó)性交易所一樣，系統(tǒng)完全電子化。但與全國(guó)性交易所不同的是， 另類(lèi)交易系統(tǒng)提供個(gè)性化的撮合和交易服務(wù)。這些自動(dòng)化撮合系統(tǒng)有的是價(jià)格-時(shí)間優(yōu)先，有的提供時(shí)間優(yōu)先的中間價(jià)交易，有的提供時(shí)間優(yōu)先的其他價(jià)位交易， 有的采用時(shí)間以外的優(yōu)先機(jī)制，例如在給定價(jià)格的訂單中特定類(lèi)型的訂單（如代理訂單）具有先于時(shí)間的排序優(yōu)先性。一些另類(lèi)交易系統(tǒng)可以根據(jù)參與者要求選擇特定類(lèi)型甚至指定的對(duì)手方或訂單系統(tǒng)達(dá)成交易，例如不與另類(lèi)交易系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商的主訂單流交易，不與具有特定特征的參與者（如高頻交易者）交易。一些另類(lèi)交易系統(tǒng)還會(huì)根據(jù)歷史執(zhí)行特征的參數(shù)將訂單流分為不同的組成部分，并根據(jù)參與者特征對(duì)撮合過(guò)程進(jìn)行區(qū)分， 例如只允許機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)投資者成交。部分另類(lèi)交易系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商還會(huì)與第三方合作運(yùn)作。

另類(lèi)交易系統(tǒng)與全國(guó)性交易所的另外一個(gè)重要差別在于監(jiān)管差異。1998年，美國(guó)曾經(jīng)推出過(guò)針對(duì)另類(lèi)交易系統(tǒng)的監(jiān)管規(guī)則。當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)則非常寬松， 另類(lèi)交易系統(tǒng)以經(jīng)紀(jì)交易商的身份向SEC注冊(cè)，不需要SEC審批，不需要向SEC備案任何規(guī)則的變化，也不需要公開(kāi)披露交易或者收費(fèi)方面的信息。與之相比，全國(guó)性交易所則必須向SEC注冊(cè)且需要SEC的審批，還要承擔(dān)自律監(jiān)管職能，之后任何規(guī)則的變化也必須向SEC備案。

隨著時(shí)間的推移，美國(guó)另類(lèi)交易系統(tǒng)所占的交易份額不斷增大。數(shù)據(jù)顯示，2015年第2季度另類(lèi)交易系統(tǒng)交易全國(guó)性股票的交易量占比達(dá)到15%，交易額占比達(dá)到15.4%?！昂诔亍钡臄?shù)量也在不斷增加，從2002年的10個(gè)增加到2009年的32個(gè)，2015年已達(dá)到40個(gè)。

某些另類(lèi)交易系統(tǒng)產(chǎn)生了欺詐或利益沖突問(wèn)題，損害了投資者利益，影響了全國(guó)性股票交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和質(zhì)量。例如，某些另類(lèi)交易系統(tǒng)的參與者可能并不會(huì)意識(shí)到自己受到訂單流分類(lèi)的限制而無(wú)法與特定參與者成交；與某些另類(lèi)交易系統(tǒng)合作的第三方有可能參與該另類(lèi)交易系統(tǒng)的交易，由此會(huì)產(chǎn)生信息泄露或利益沖突。為了減少監(jiān)管套利和利益沖突，提高另類(lèi)交易系統(tǒng)的透明度，保護(hù)投資者利益，SEC于2015年11月制定了全國(guó)性股票另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則。

（三）價(jià)差改革導(dǎo)致小市值股票流動(dòng)性不斷惡化，進(jìn)而影響了小市值公司的IPO表現(xiàn)

1994年，SEC發(fā)布報(bào)告，稱(chēng)當(dāng)時(shí)將八分之一美元作為最小價(jià)差會(huì)“引起人為的較高價(jià)差并且不利于報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)”，做市商會(huì)因此獲取超額利潤(rùn)。為了改善這一狀況，交易所開(kāi)始實(shí)施更低的價(jià)差：十六分之一美元，這被認(rèn)為有利于更好地定價(jià)和更高的流動(dòng)性。2000年1月，SEC要求交易所提交實(shí)施十進(jìn)制小數(shù)價(jià)差的計(jì)劃，這種從分?jǐn)?shù)價(jià)差向小數(shù)價(jià)差的轉(zhuǎn)變直到2001年4月才得以完成。2005年，SEC發(fā)布了將所有價(jià)格大于1美元的上市股票的最小價(jià)差定為1美分的規(guī)定。

自?xún)r(jià)差改革實(shí)施以來(lái)，市場(chǎng)參與者擔(dān)心最小價(jià)差減少為1美分會(huì)對(duì)中小市值股票產(chǎn)生毀滅性影響，他們認(rèn)為價(jià)差改革降低了做市商為小公司做市的動(dòng)力，降低了中小市值股票賣(mài)方分析師的研究動(dòng)力，并進(jìn)而降低了小公司IPO的動(dòng)力。一些機(jī)構(gòu)針對(duì)上述質(zhì)疑開(kāi)展了研究。2012年7月，根據(jù)當(dāng)年頒布的小企業(yè)促進(jìn)法案的要求，SEC向國(guó)會(huì)提交了價(jià)差改革評(píng)估報(bào)告，對(duì)關(guān)于價(jià)差改革市場(chǎng)影響的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行了總結(jié)，報(bào)告建議實(shí)行最小價(jià)差試驗(yàn)計(jì)劃[2]。2013年2月5日，SEC召開(kāi)了評(píng)估價(jià)差改革的圓桌會(huì)議，開(kāi)展最小價(jià)差試驗(yàn)計(jì)劃的建議贏得了與會(huì)人員的廣泛支持。2013年3月，SEC的小公司咨詢(xún)委員會(huì)建議允許小市值公司在指定范圍內(nèi)自由選擇最小價(jià)差。2013年11月， 財(cái)政部股權(quán)資本形成任務(wù)小組發(fā)布報(bào)告， 建議交易所對(duì)市值小于7.5億美元的公司實(shí)施0.05美元的最小價(jià)差。2015年5月6日，SEC正式批準(zhǔn)最小價(jià)差試驗(yàn)計(jì)劃，試驗(yàn)期為兩年。

三、新監(jiān)管措施的具體內(nèi)容

2015年美國(guó)推出的監(jiān)管新規(guī)既有確定性的規(guī)則，也有試驗(yàn)計(jì)劃，既有已經(jīng)正式實(shí)施的，也有正在公開(kāi)征求意見(jiàn)的。下面我們對(duì)監(jiān)管措施的適用范圍和主要條款分別進(jìn)行介紹。

（一）系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則

2014年11月19日，SEC制定了系統(tǒng)合規(guī)與完備性監(jiān)管規(guī)則。2015年11月3日， 該規(guī)則正式實(shí)施。

1.適用范圍

該規(guī)則適用于自律組織（即交易所和協(xié)會(huì)，不包括期貨交易所和期貨業(yè)協(xié)會(huì)），交易量超出一定標(biāo)準(zhǔn)的另類(lèi)交易系統(tǒng)以及之前受“自動(dòng)化交易評(píng)估政策（ARP）”約束的豁免類(lèi)清算機(jī)構(gòu)，以下統(tǒng)稱(chēng)SCI（Systems Compliance and Integrity）機(jī)構(gòu)。另類(lèi)交易系統(tǒng)的交易量標(biāo)準(zhǔn)為：（1） 交易某一全國(guó)性股票的交易量占比達(dá)到5%以上，且交易所有全國(guó)性股票的交易量占比達(dá)到0.25%以上；（2） 交易所有全國(guó)性股票的交易量占比達(dá)到1%以上；（3）交易非全國(guó)性股票的交易量占比達(dá)到5%以上。

2.主要條款

規(guī)則對(duì)SCI機(jī)構(gòu)的責(zé)任人和技術(shù)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)進(jìn)行了約束，包括軟件升級(jí)、壓力測(cè)試、市場(chǎng)數(shù)據(jù)收集、系統(tǒng)監(jiān)測(cè)、虛擬安全、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、災(zāi)備計(jì)劃和定期查補(bǔ)漏洞等。 首先，SCI機(jī)構(gòu)必須指定“SCI責(zé)任人”，并定期評(píng)估責(zé)任人名單的有效性。SCI責(zé)任人指負(fù)責(zé)某特定系統(tǒng)的資深員工。其次，SCI機(jī)構(gòu)要對(duì)技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行定期檢查， 系統(tǒng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變動(dòng)之后要及時(shí)報(bào)告。再次，規(guī)則對(duì)SCI機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)可持續(xù)性、 災(zāi)備檢測(cè)等也提出了要求。最后，SCI機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)留存相關(guān)記錄，以備SEC核查。

（二）最小價(jià)差試驗(yàn)計(jì)劃

2014年6月24日，SEC要求實(shí)施最小價(jià)差試驗(yàn)計(jì)劃。2015年5月6日，SEC正式批準(zhǔn)這一計(jì)劃。2015年11月6日，SEC決定將正式實(shí)施日期推遲至2016年10月3日，以便參與該計(jì)劃的交易所能夠有充足的時(shí)間修改規(guī)則和測(cè)試系統(tǒng)。

1.參與對(duì)象

該計(jì)劃的參與方包括紐交所集團(tuán)旗下3家交易所、納斯達(dá)克集團(tuán)旗下3家交易所、BATS集團(tuán)旗下兩家交易所、Direct-Edge集團(tuán)旗下兩家交易所、芝加哥股票交易所以及美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA），共計(jì)11家交易所和1個(gè)自律組織。

2.主要條款

計(jì)劃首先從同時(shí)滿(mǎn)足以下三個(gè)條件的全國(guó)性股票中選取1600只作為試驗(yàn)股票：市值小于30億美元、日均交易量小于100萬(wàn)股、股價(jià)2美元以上。然后將股票分為4個(gè)小組，包括1個(gè)控制組和3個(gè)測(cè)試組，每組400只股票?？刂平M的最小價(jià)差為每股0.01美元。 測(cè)試一組的最小報(bào)價(jià)單位是0.05美元，交易可以在任何價(jià)位成交。測(cè)試二組的報(bào)價(jià)價(jià)差是0.05美元，交易價(jià)差也是0.05美元。測(cè)試三組的報(bào)價(jià)價(jià)差與交易價(jià)差都是0.05美元， 但是在同等條件下交易指令必須發(fā)往公開(kāi)交易平臺(tái)并與受保護(hù)的最優(yōu)報(bào)價(jià)成交，即滿(mǎn)足禁止“Trade-At”的要求。三個(gè)測(cè)試組分別測(cè)試報(bào)價(jià)價(jià)差增大、交易價(jià)差增大和保護(hù)公開(kāi)交易平臺(tái)三項(xiàng)措施對(duì)小市值股票流動(dòng)性的影響。

計(jì)劃試驗(yàn)期為兩年。 計(jì)劃期間， 參與方要向SEC報(bào)送以下數(shù)據(jù)：（1）試驗(yàn)股票的范圍。主要的掛牌交易所應(yīng)當(dāng)每天公布每一測(cè)試組的股票，包括代碼調(diào)整以及其他公司行為。（2）試驗(yàn)數(shù)據(jù)。所有參與方必須按照規(guī)定的格式每月報(bào)送試驗(yàn)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)涵蓋試驗(yàn)計(jì)劃開(kāi)始前6個(gè)月到結(jié)束后6個(gè)月的完整區(qū)間。（3）評(píng)估報(bào)告。參與方應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃開(kāi)始后18個(gè)月內(nèi)向SEC報(bào)送評(píng)估報(bào)告， 分析區(qū)間是計(jì)劃實(shí)施的前12個(gè)月。內(nèi)容包括：報(bào)價(jià)價(jià)差增加對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對(duì)做市商數(shù)量的統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對(duì)做市參與水平的統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對(duì)做市利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；對(duì)市場(chǎng)透明度的統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；不同的股票劃分是否會(huì)影響上述分析結(jié)果；交易價(jià)差增加有什么統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)影響；禁止“Trade-At”有什么影響；SEC是否應(yīng)當(dāng)采取新的監(jiān)管措施。

（三）全國(guó)性股票另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則

2015年11月18日，SEC通過(guò)了全國(guó)性股票另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則。

1.適用范圍

任何交易全國(guó)性股票交易所掛牌證券（期權(quán)、債券或可轉(zhuǎn)換債除外）的另類(lèi)交易系統(tǒng)。

2.主要條款

經(jīng)紀(jì)交易商需要公開(kāi)披露其所運(yùn)營(yíng)的全國(guó)性股票另類(lèi)交易系統(tǒng)的以下信息：運(yùn)作非另類(lèi)交易系統(tǒng)交易中心和其他另類(lèi)交易系統(tǒng)的情況；提供產(chǎn)品和服務(wù)的情況；與其他交易中心的合作安排；自己或隸屬機(jī)構(gòu)在自己運(yùn)作的另類(lèi)交易系統(tǒng)上的交易情況；使用智能路由系統(tǒng)、算法系統(tǒng)的情況；雙崗雇員和使用第三方服務(wù)的情況；在服務(wù)、流程上區(qū)別對(duì)待參與者與自己或隸屬機(jī)構(gòu)的情況；保護(hù)參與者交易信息的措施。

此外，經(jīng)紀(jì)交易商還要公開(kāi)披露運(yùn)營(yíng)另類(lèi)交易系統(tǒng)的具體信息：另類(lèi)交易系統(tǒng)的會(huì)員資格和準(zhǔn)入要求；運(yùn)行時(shí)間；指令類(lèi)型或其他能進(jìn)入另類(lèi)交易系統(tǒng)的交易信息的特征；連接、指令輸入、主機(jī)托管等方面的流程或服務(wù)；訂單流的分配；指令或其他交易特征的顯示；交易服務(wù)（包括交易配對(duì)的方式、指令交互規(guī)則、指令處理和執(zhí)行流程）；系統(tǒng)混亂或崩潰時(shí)的交易或暫停交易的流程；開(kāi)收盤(pán)和盤(pán)后交易的流程；對(duì)外指令傳遞服務(wù)；市場(chǎng)數(shù)據(jù)的使用；費(fèi)用、回扣或其他收費(fèi)的情況；交易報(bào)告和結(jié)算安排；指令顯示和公平接入；市場(chǎng)質(zhì)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

如果提交的信息披露表格被SEC認(rèn)為不符合另類(lèi)交易系統(tǒng)的要求，則這個(gè)另類(lèi)交易系統(tǒng)將不能再以另類(lèi)交易系統(tǒng)的身份運(yùn)作，這意味著其只能被關(guān)閉。

（四）自動(dòng)化交易監(jiān)管新規(guī)

2015年11月24日，CFTC通過(guò)了一份監(jiān)管自動(dòng)化交易的綜合性規(guī)定。

1.算法交易的定義

新規(guī)對(duì)于算法交易進(jìn)行了定義，規(guī)定交易同時(shí)具有如下特征即可視為算法交易：（1） 一個(gè)或多個(gè)計(jì)算機(jī)算法或系統(tǒng)決定指令是否生成、 修改或撤銷(xiāo)，或者決定與指令相關(guān)的如下要素：交易標(biāo)的、交易通道、指令類(lèi)型、指令發(fā)出時(shí)間、是否發(fā)出指令、指令發(fā)出次序、交易價(jià)格、交易數(shù)量、指令分割成較小的幾個(gè)組成部分發(fā)出、指令數(shù)量或者如何管理發(fā)出后的指令。（2）指令或者指令的修改、撤銷(xiāo)是按照交易所的規(guī)則以電子方式提交的，而且不包括以下情形：指令或者修改、撤銷(xiāo)指令的每一個(gè)參數(shù)或?qū)傩远际怯勺匀蝗耸謩?dòng)輸入，并且在以電子方式提交之前沒(méi)有任何計(jì)算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)。

2.主要條款

新規(guī)在算法交易者（AT Person）、結(jié)算會(huì)員期貨經(jīng)紀(jì)商（FCM）和指定合約市場(chǎng)（DCM）三個(gè)層面提出了風(fēng)險(xiǎn)控制的要求。新規(guī)要求所有直接市場(chǎng)接入從事算法交易的交易者都必須以“場(chǎng)內(nèi)交易商”（Floor Trader）的身份在CFTC登記備案。這意味著這些交易者將以算法交易者的身份受到新規(guī)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)定的約束。所有算法交易者都必須至少成為一個(gè)注冊(cè)期貨協(xié)會(huì)（Registered Futures Association，RFA）的會(huì)員。期貨協(xié)會(huì)的會(huì)員規(guī)則中要體現(xiàn)對(duì)于不同層級(jí)會(huì)員的要求，以作為此次頒布的新規(guī)的補(bǔ)充，及時(shí)應(yīng)對(duì)自動(dòng)化交易的最新發(fā)展。指定合約市場(chǎng)在原有信息披露要求的基礎(chǔ)之上，還要進(jìn)一步提高向CFTC、 市場(chǎng)參與者和公眾披露信息的透明度，包括提高關(guān)于交易撮合平臺(tái)以及做市商和交易激勵(lì)制度方面的信息披露。新規(guī)還要求市場(chǎng)參與者使用防止自交易的工具。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

（一）完善監(jiān)管規(guī)則，在提高市場(chǎng)效率和促進(jìn)市場(chǎng)公平中尋找平衡

縱觀美國(guó)股票和衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管措施，我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善監(jiān)管規(guī)則的過(guò)程就是一個(gè)根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)狀況尋找效率和公平的平衡點(diǎn)的過(guò)程。

以另類(lèi)交易系統(tǒng)的監(jiān)管為例，上世紀(jì)末本世紀(jì)初，美國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)放松管制提高效率的浪潮，股票報(bào)價(jià)改為十進(jìn)制，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差縮小，做市商利潤(rùn)降低，交易平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，電子化交易平臺(tái)不斷涌現(xiàn)。1998年12月，SEC制定了另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則（Reg ATS），目的是為不斷出現(xiàn)的電子化交易平臺(tái)正式正名，讓另類(lèi)交易系統(tǒng)更好地融入全國(guó)性市場(chǎng)體系，這些交易平臺(tái)可以選擇注冊(cè)成為全國(guó)性證券交易所，也可以選擇注冊(cè)成為經(jīng)紀(jì)交易商并接受另類(lèi)交易系統(tǒng)規(guī)則的監(jiān)管。

實(shí)施17年以來(lái)，美國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)飛速變化，全國(guó)性市場(chǎng)體系（NMS）交易的股票的交易集中度不斷下降，另類(lèi)交易系統(tǒng)已經(jīng)是全國(guó)性股票交易的流動(dòng)性的主要來(lái)源之一，已占到全國(guó)性股票交易量的15.4%，而且另類(lèi)股票交易系統(tǒng)與已注冊(cè)的全國(guó)性股票交易所的差異越來(lái)越小。

盡管如此， 兩者的監(jiān)管框架仍有很大差別。一方面，全國(guó)性交易所必須向SEC注冊(cè)， 并承擔(dān)自律監(jiān)管職能。全國(guó)性交易所需要SEC的審批，之后任何規(guī)則的變化必須向SEC備案。 而另類(lèi)交易系統(tǒng)以經(jīng)紀(jì)交易商的身份向SEC注冊(cè)， 這意味著首先要成為一家自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)（例如FINRA）的會(huì)員，另類(lèi)交易系統(tǒng)不需要SEC審批， 也不需要向SEC備案任何規(guī)則的變化，也不需要公開(kāi)披露交易或者收費(fèi)方面的信息。另一方面，很多另類(lèi)交易系統(tǒng)自身也從事經(jīng)紀(jì)和交易業(yè)務(wù)， 這會(huì)產(chǎn)生利益沖突。為了減少利益沖突和監(jiān)管套利，SEC決定采取措施增加另類(lèi)交易系統(tǒng)運(yùn)作的透明度。

針對(duì)另類(lèi)交易系統(tǒng)的監(jiān)管，1998年制定的另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則是為了促進(jìn)交易平臺(tái)與傳統(tǒng)交易所的競(jìng)爭(zhēng)，提高市場(chǎng)效率，而2015年制定的全國(guó)性股票另類(lèi)交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則是為了保護(hù)投資者和保證市場(chǎng)公平。由此可見(jiàn)，美國(guó)股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)就是在提高市場(chǎng)效率和保證市場(chǎng)公平中不斷尋找平衡，特定的時(shí)間點(diǎn)是需要有所側(cè)重的。

（二）提高監(jiān)管彈性和科學(xué)性，適當(dāng)情況下可借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)考慮實(shí)施試驗(yàn)性質(zhì)的監(jiān)管計(jì)劃

監(jiān)管措施應(yīng)當(dāng)是因時(shí)因地制宜，推出之前要考慮到監(jiān)管措施的彈性和科學(xué)性。當(dāng)前市場(chǎng)交易技術(shù)的發(fā)展速度比以往任何一個(gè)時(shí)代都要快，監(jiān)管措施適應(yīng)市場(chǎng)狀況變化的時(shí)間間隔不斷縮短。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)不適應(yīng)情況變化的規(guī)則措施進(jìn)行及時(shí)的修改和完善。適當(dāng)情況下，我們可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)實(shí)施試驗(yàn)性質(zhì)的監(jiān)管計(jì)劃，設(shè)定監(jiān)管措施的實(shí)施范圍和有效時(shí)間。

以美國(guó)價(jià)差改革為例，最初從分?jǐn)?shù)位價(jià)差變更為小數(shù)位價(jià)差，降低價(jià)差的目的是減少做市商的壟斷利潤(rùn)，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，降低市場(chǎng)成本，實(shí)施后也確實(shí)取得了這樣的效果。但隨著市場(chǎng)狀況的變化和相關(guān)研究的深入，當(dāng)發(fā)現(xiàn)價(jià)差改革對(duì)于小市值公司和成長(zhǎng)性企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響越來(lái)越大時(shí)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)適時(shí)推出了增加小市值公司最小價(jià)差的監(jiān)管措施，以減少負(fù)面影響，促進(jìn)市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

（三）以我國(guó)實(shí)際情況為出發(fā)點(diǎn)，制定科學(xué)的程序化交易監(jiān)管方案

我國(guó)資本市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)、交易所競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和程序化交易所占比例等方面與美國(guó)股權(quán)市場(chǎng)存在差異， 程序化交易的監(jiān)管不能完全參照美國(guó)。但是，在監(jiān)管范圍界定和某些監(jiān)管技術(shù)方面，我們可以借鑒美國(guó)。

例如，美國(guó)自動(dòng)化交易新規(guī)中關(guān)于算法交易的定義提出交易同時(shí)具有如下特征即可視為算法交易：（1）一個(gè)或多個(gè)計(jì)算機(jī)算法或系統(tǒng)決定指令是否生成、修改或撤銷(xiāo)，或者決定與指令相關(guān)的如下要素：交易標(biāo)的、交易通道、指令類(lèi)型、指令發(fā)出時(shí)間、是否發(fā)出指令、指令發(fā)出次序、交易價(jià)格、交易數(shù)量、指令分割成較小的幾個(gè)組成部分發(fā)出、指令數(shù)量或者如何管理發(fā)出后的指令。（2） 指令或者指令的修改、撤銷(xiāo)是按照交易所的規(guī)則以電子方式提交的，而且不包括以下情形：指令或者修改、撤銷(xiāo)指令的每一個(gè)參數(shù)或?qū)傩远际怯勺匀蝗耸謩?dòng)輸入，并且在以電子方式提交之前沒(méi)有任何計(jì)算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)。我國(guó)在《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》中規(guī)定，程序化交易是指通過(guò)既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。兩者的范圍不盡一致，如果自動(dòng)生成的交易指令在執(zhí)行時(shí)所有的交易參數(shù)都是手動(dòng)輸入，且在以電子方式提交之前沒(méi)有任何計(jì)算機(jī)系統(tǒng)或者算法系統(tǒng)干預(yù)，在我國(guó)的定義中屬于程序化交易，而在美國(guó)的定義中則不屬于算法交易。而如果計(jì)算機(jī)系統(tǒng)只決定了指令中的某一個(gè)或幾個(gè)交易參數(shù)，而不是生成指令的所有參數(shù)，而且最終的執(zhí)行由人工點(diǎn)擊鼠標(biāo)發(fā)送，則在我國(guó)的定義中不屬于程序化交易，而在美國(guó)的定義中屬于算法交易。

由計(jì)算機(jī)生成指令并且由人工輸入全部交易參數(shù)的交易與純?nèi)斯そ灰紫啾龋诮灰姿俣?、?duì)系統(tǒng)負(fù)荷的影響等方面差別不大，因此不需要納入程序化交易的監(jiān)管范圍。而由計(jì)算機(jī)決定部分交易參數(shù)的交易與純?nèi)斯そ灰紫啾龋瑒t可以提高交易速度，增加對(duì)系統(tǒng)的負(fù)荷，因此需要納入程序化交易的監(jiān)管范圍。因此，建議我國(guó)關(guān)于“程序化交易是指通過(guò)既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為”的規(guī)定[3]，改為“程序化交易是指通過(guò)既定程序或特定軟件，自動(dòng)決定以下一個(gè)或多個(gè)交易參數(shù)：交易標(biāo)的、交易價(jià)格、交易數(shù)量、多個(gè)指令的發(fā)出次序、一個(gè)指令如何分割成多個(gè)指令、發(fā)出后的指令如何管理，或者自動(dòng)執(zhí)行交易指令的交易行為”。

再比如，我國(guó)可以借鑒美國(guó)關(guān)于要求市場(chǎng)參與者使用防止自交易的工具的規(guī)定，對(duì)防止自交易的各種工具進(jìn)行考察，選出適合我國(guó)市場(chǎng)狀況的備選清單供市場(chǎng)參與者選擇。公司由于不同的原因以及交易策略會(huì)在同一合約上使用不同算法進(jìn)行交易，這有可能導(dǎo)致在同一個(gè)交易系統(tǒng)里的不同交易策略及算法發(fā)出的買(mǎi)賣(mài)指令進(jìn)行自動(dòng)匹配從而導(dǎo)致自成交。一些公司可以采取措施防止這些自成交行為的發(fā)生，或者限制這些自成交的規(guī)模。比如建立一套分析系統(tǒng)用以?huà)呙韫緝?nèi)的所有交易指令，并且中斷那些可能會(huì)導(dǎo)致自成交的交易指令。 此外，從交易終端設(shè)計(jì)實(shí)施的防止自成交的程序能夠幫助交易公司管理和限制由于不同的算法及交易策略而導(dǎo)致的自成交。并且從運(yùn)行成效來(lái)看，這些從系統(tǒng)終端控制自成交的方法在幫助公司控制自成交行為上非常有效。

參考文獻(xiàn)：

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[3]中國(guó)證監(jiān)會(huì). 證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）[EB/OL]. http：//www. csrc. gov. cn / pub / zjhpublic /G00306201/201510/t20151009_284758.htm.

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳）