黃前前

摘 要：基于A股2014年10月31日至2015年12月31日期間的周數據，分別對牛市和熊市背景下我國股市的動量效應進行的實證分析表明：我國股市短期存在明顯的動量效應，即股票收益延續(xù)過去的運動方向，因此在一個較短的投資期限中采用動量交易策略將獲得較高的超額收益率。但是在牛市和熊市中，持有收益最高的股票組合在市場態(tài)勢轉換時并不能獲得顯著的超額收益率。在我國當前的股市中，動量投資策略的關鍵在于短線操作，應將持有期控制在一個月以內。

關 鍵 詞：A股；動量效應；投資策略；盈利性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0048-06

Abstract： Empirical analysis of momentum effect in Chinas market under the background of bear and bull market which based on weekly data from October 31， 2014 to December 31， 2015， shows that momentum effect of Chinas stock market in short term is obvious， in a short period of investment in the momentum trading strategy will get a higher excess return rate. But the highest yield of the stock portfolio in the bull market or bear market can not get a significant excess return when market situation convert.The key of momentum investment strategy lies in the short - term operation， keeping the holding period within one month.

Key words： A-share market； momentum effect； investment strategy； profitability

一、引言

動量效應又稱慣性效應，指股市中存在的股票收益率延續(xù)過去運動方向的現象。即過去一段時間收益率高的股票未來仍表現較好，過去收益率低的股票， 在未來仍然具有延續(xù)較低收益率的表現。自1993年Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現美國股市存在動量效應以來[1]，這一現象一直是金融研究的熱點，由此產生了動量投資策略，被機構及個人投資者應用于現實投資活動中。但是，迄今為止學術界還未能對動量效應進行完全合理的解釋。

在國外， 有學者對這一效應進行實證研究。Rouwenhorst（1998）對歐洲12個國家的市場進行實證分析， 發(fā)現動量效應在歐洲市場也普遍存在，而且強度與公司規(guī)模呈負相關關系[2]。 Hameed和Kuanadi發(fā)現在一些亞洲市場存在動量效應[3]。Muga等發(fā)現拉丁美洲也存在不同程度的動量效應[4]。

在理論研究方面，學者大多從行為金融學角度對動量效應進行解釋。如Daniel等（1998）認為，投資者在投資決策中存在過度自信和偏自歸因兩種偏差[5]。Hong和Stein（1999）的研究中則將投資者分為消息觀測者和慣性交易者來對動量效應進行分析[6]。

在國內，除了一些學者在國外研究的模型基礎上進行改動分析之外，大部分是對我國股市慣性效應的存在性進行實證檢驗，研究結論不盡相同。

王永宏、趙學軍（2001）選擇了我國1993年以前上市的股票作為觀察對象，發(fā)現動量效應并不存在[7]。周琳杰（2002）研究表明滬深股市1995～2000年的股票，在賣空機制存在的假定下，月超額收益率的動量效應較明顯[8]。陳喬、汪弢（2003）從行業(yè)角度對深證行業(yè)指數的周收益率進行動量效應的檢驗， 得出基于假定賣空機制存在的情況下，行業(yè)組合的周收益的動量效應是存在的，但單純的贏者組合和輸者組合不能帶來超額收益[9]。魯臻、鄒恒甫（2007）檢驗得到中國股市的反轉效應相對于慣性效應更要明顯一些[10]。劉博、皮天雷（2007）基于1994～2005年全樣本數據的研究， 未發(fā)現動量效應的存在[11]。近幾年的研究更多的是發(fā)現動量效應在我國股市中顯著存在，而且考察期越短，動量效應越顯著。嚴太華、梁嵐（2011）研究發(fā)現1995年1月至2009年12月期間上海股票市場存在持續(xù)期限短于西方發(fā)達國家的動量效應現象[12]。張琳（2013）在形成期和持有期之間加入間隔期，結果發(fā)現，在形成期和持有期之間加入1～2個周的間隔期會顯著提高動量策略收益[13]。高秋明等（2014）利用我國A股市場1994～2011年股票收益率數據對動量效應進行檢驗，結果表明我國主要存在周頻率上的動量效應[14]。

也有學者對不同市場態(tài)勢下股票的動量效應進行檢驗。張強（2007）檢驗了上海和深圳證券交易所1997年1月到2004年12月的股票月交易數據，分別就牛市和熊市對中期慣性策略進行實證分析，結果發(fā)現：在牛市，慣性策略無法獲得顯著的超額收益；在熊市，慣性策略在排序期較長、持有期較短時可以獲得顯著超額收益，且主要來自對輸家組合的賣空[15]。柯軍、盧二坡（2011）研究發(fā)現大小公司分別在牛熊市中表現不盡相同[16]。

以往國內對證券市場動量效應的研究還存在一些不足：（1） 時間相對較早，A股剛處于發(fā)展階段，還不存在做空機制，單邊的交易制度使得投資者只能進行先買入然后持有一段時間再賣出。面對具有下跌可能的股票，投資者無法通過賣空獲得收益。 因而研究中假定A股存在賣空機制的零投資組合將使研究結果產生誤差。（2）樣本量太少，得出的結論難以代表整個市場的情況。（3） 對動量效應的產生原因研究過少，至今仍沒有一個理論模型能完美解釋動量效應。

我國證券市場發(fā)展到現在，不論外部環(huán)境還是股市政策抑或是投資者的情況都在不斷的變化。（1）2010年3月， 我國的融資融券業(yè)務正式開通。投資者可以融資買入也可以融券賣出。（2）證監(jiān)會、央行、外管局2011年12月16日聯合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，標志著人民幣合格境外投資者（RQFII）業(yè)務開通。符合條件的基金公司、證券公司香港子公司將作為試點機構開展RQFII業(yè)務。（3） 截止到2015年，A股上海證券交易所和深圳證券交易所上市總股票數已達到2800多支，2016年4月持倉投資者達5100多萬。（4）2009年9月17日召開首次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會，首批7家企業(yè)上會。截止到2015年12月31日， 創(chuàng)業(yè)板總市值已達到55 916.25億元。

本文在以上學者研究的基礎之上， 結合A股新出現的情況，將在以下幾方面進行拓展，對我國股市的動量效應做進一步檢驗： 一是采用較多較新的樣本；二是分別從不同的市場態(tài)勢，將研究區(qū)間分為牛市和熊市來考察動量效應的存在性及顯著性；三是在動量效應的檢驗結果上進一步考察在突然的市場態(tài)勢轉換時，投資者按動量效應交易策略投資的盈利性，即動量效應的避險作用。

二、數據處理及研究方法

（一）數據來源

本文數據來自上海萬得信息技術有限公司Wind資訊數據庫，它包括A股2014年10月10日前上市的所有股票剔除ST股票后剩余的總共2498只股票的前復權周收盤價， 市場收益采用上證指數周收益率。

本文研究區(qū)間為2014年10月31日至2015年12月31日，總共62周。從該階段證券市場走勢來看，可以明顯地劃分為牛市和熊市。牛市區(qū)間取2014.10.31～2015.6.12，共33周；熊市區(qū)間取2015.6.26～2015.12.31，共29周。

（二）研究方法

1.動量效應存在性的實證分析

（1）將一段時間分成排序期和檢驗期。排序期長度分別取1、2、4、6周， 檢驗期長度也分別取1、2、4、6周。為了保證樣本觀測值的獨立性，使慣性投資策略具有實際意義，對排序期為1周和2周的數據采取非重疊抽樣。 排序期為4周和6周時，若采用非重疊抽樣則抽樣出來的樣本相對較少。因而對于排序期為4周和6周的數據，以2周為單位依次重疊抽樣。 例如4周時2014.10.31、2014.11.7、2014.11.14、2014.11.21 為排序期抽樣后再將2014.11.14、2014.11.21、2014.11.28、2014.12.5作為排序期抽樣。對排序期的數據按個股累計超額收益率進行排序， 抽出超額收益率最高的前15只股票組成贏者組合， 超額收益率最低的后15只股票組成輸者組合。

（2）為了判斷短期動量投資策略的表現，本文假定在賣空機制存在的條件下， 我們買入過去贏者組合，賣出過去輸者組合，構造零投資套利組合，贏者和輸者組合平均累計周收益率記為？駐R。

（3）將抽樣出的樣本組平均累計超額收益率進行分析。若零投資組合的平均超額周收益率大于0則說明具有動量效應，若小于0則說明不存在動量效應。

（4）最后對零投資組合的平均超額周收益率進行顯著性檢驗，計算T值。對得出的實證數據進行解釋及分析。

2. 在市場態(tài)勢轉換時動量交易策略的表現

中國股市經常經歷暴漲暴跌，使投資者猝不及防。在明確的牛市或熊市中，投資者按動量投資策略交易股票短期能獲得顯著的超額收益。為了檢驗動量交易策略（即買進贏者組合，賣出輸者組合）在股市市場態(tài)勢轉換時是否具有超額收益或避險作用，在檢驗動量效應存在性的基礎上，做進一步的實證分析。研究思路：

市場態(tài)勢的轉換主要有兩種情況： 熊市轉牛市、 牛市轉熊市。 在本文的研究期間， 2015.6.12～2015.6.19，股市從牛市轉為熊市。 在熊市2015.6.19～2015.12.31期間下半期2015.9.30之后存在一波反彈，此處近似視作熊市轉為牛市。因此將本文研究期間分為三個小區(qū)間，2014.10.31～2015.6.12、2015.6.19～2015.9.30和2015.10.9～2015.12.31。分別將上一區(qū)間作為排序期， 下一區(qū)間作為檢驗期，檢驗上一區(qū)間買進收益率高的贏者組合賣出收益率低的輸者組合在下一區(qū)間市場態(tài)勢轉換時的收益情況。

（三）數據處理方法

第一， 采用對數差分方法計算股票g在第t周的收益率Rgt和市場收益率Rmt， 將Rgt減去Rmt得到超額收益率ARgt。 市場收益率采用上證指數周收益率。

第三，在排序期中，本文采用CARgn對股票進行排序。CARgn最高的15只股票定為贏者組合W，最低的15只定為輸者組合L。

第六，采用R語言進行數據處理和顯著性檢驗。

三、實證檢驗及分析

（一）動量效應檢驗

表1列示了市場態(tài)勢為牛市時的研究區(qū)間，排序期和檢驗期均為1周、2周、4周、6周時的贏者組合和輸者組合的周平均超額收益率。并對其進行顯著性檢驗。

表2列示了市場態(tài)勢為熊市時的研究區(qū)間，排序期和檢驗期均為1周、2周、4周、6周時的贏者組合和輸者組合的周平均超額收益率。并對其進行顯著性檢驗。

從表1和表2中可以看出， 我國A股在牛市與熊市期間動量交易策略表現出以下幾個特點：

1. 在我國股市中不管在牛市還是熊市這種不同的市場態(tài)勢中，動量效應都是存在的。排序期為1周、2周，檢驗期為1周、2周的組合，不論處于何種市場態(tài)勢中均能表現出顯著的動量效應。在牛市中當排序期和檢驗期為1周和4周、1周和6周、2周和4周時存在明顯的動量效應。 在熊市中排序期和檢驗期為1周和4周、1周和6周時也能獲得顯著的超額收益，動量效應存在。

2. 無論是牛市還是熊市， 排序期與檢驗期越短，所獲得的動量策略收益越大。在相同的排序期中，投資策略的周平均超額收益率隨著檢驗期時間的延長越來越低。同樣，在相同的檢驗期中，投資組合的排序期越短，在檢驗期中將獲得越高的周平均超額收益率。1周排序期和1周檢驗期的動量投資策略組合在牛市和熊市中分別獲得了0.0667和0.0692的周平均超額收益率，在牛市和熊市中都是最高的。排序期4周及以上的，不論對應多長的檢驗期都不存在顯著的動量效應。

3. 統(tǒng)計量的顯著性隨著排序期和檢驗期的增長越來越低，直至沒有統(tǒng)計上的顯著性。在表1中1周、2周的排序期下1周、2周的檢驗期的周平均超額收益率的顯著性都比較高，而到了4周和6周時，雖然某些組合仍能獲得正的超額收益率，但是所得到的數值卻沒有統(tǒng)計上的顯著性。

4. 排序期和檢驗期超過一個月后，動量效應消失，反而顯示出一定的反轉效應。如：在牛市中6周排序期和6周檢驗期下獲得的超額收益率為-0.0053。甚至到了熊市中6周排序期和6周的檢驗期下投資組合的反轉效應為-0.0064，而且具有5%水平上的顯著性。

（二）市場態(tài)勢轉換時動量投資策略的盈利性檢驗

由表1和表2的實證檢驗結果得知， 在中國A股不管熊市牛市1周的排序期和1周檢驗期的動量交易策略組合都能獲得顯著的超額收益。因此，在進一步檢驗從牛市轉熊市和熊市轉牛市采用動量策略的投資組合收益率時，只研究1周排序期和1周檢驗期的情況。在牛市中以1周收益率排序對研究的股票進行非重疊抽樣，檢驗在牛市突然轉熊市和熊市突然轉牛市的那周的收益情況。得到表3。

從表3的實證分析結果可以看出，牛市轉熊市后第一周的超額收益率為負值，熊市轉牛市后第一周的超額收益率也為負值。不存在動量效應，而且沒有統(tǒng)計上的顯著性。這說明在牛市中采用動量交易策略，買進之前任一周超額收益率最高的股票組合，賣出那一周超額收益率最低的股票組合，當股市突然暴跌后的一周并不能獲得正的超額收益，即這一策略沒有避險作用。當股票市場在熊市中采用同樣的動量交易策略并不能在市場突然觸底反彈時獲得比大盤更高的收益。非但如此，組合的周超額收益率小于零，表明存在反轉效應，但是并不顯著。表1、表2的實證結果表明短期的動量效應顯著存在， 即1、2周的持有期和1、2周的檢驗期。檢驗在牛市突然轉熊市和熊市突然轉牛市的那周的收益情況時，排序期與檢驗期間隔過長，導致實際的檢驗期遠遠大于1、2周的時間。這是實證檢驗結果不明顯的原因。這一結果證明了在牛市或熊市中采用動量交易策略若持有期過長則動量效應失效，投資者不能獲得超額收益。

由于中國股市是高度的投機市，投資者更多地注重資本利得而非紅利， 投資者的持有期限比較短， 這一點可以從中國股市過高的換手率看出。過高的換手率導致了動量效應所能持續(xù)的時間被大大地縮短。因此與國外不同，動量效應大多只在一兩周期間才顯著地存在，大于一月的時期不存在或不顯著。另外，中國股市中的投資者主要是散戶，機構投資者只占了一小部分。又由于中國股票市場比較類似弱有效市場，在該有效市場中，信息的產生和公開并不是及時和完全正確的，這一過程往往受到不同的損害。而且并不是每一位投資者對所披露的信息都能做出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業(yè)人員才能及時獲取正確的信息，做出恰當的理解和判斷。因而普通投資者的行為往往表現為對市場信息的過度反應和反應不足，并由此在市場上表現為短期的動量效應。

四、結論

本文通過更新、更多的樣本，采用最近的數據，分別檢驗在牛市和熊市背景下我國股市的動量效應，并進一步檢測在市場突然的大漲大跌，牛熊態(tài)勢轉換時投資者采用動量投資策略的效果。實證檢驗表明， 在我國的股票市場中存在短期的動量效應。不論在牛市還是在熊市中，排序期和檢驗期分別為1周、2周時， 贏者組合減去輸者組合的超額收益率都顯著地大于零。市場中被大量投資者擁護并運用到實際投資活動中的動量交易策略在短期能取得高于市場平均水平的收益率。但是動量效應的存在并不意味著采用動量投資策略在市場態(tài)勢轉換時具有更高的避險和增值作用。投資策略的關鍵在于“快進快出”，排序期和持有時間都盡量控制在一個月以內。這樣的動量投資策略在牛市、熊市還是牛熊轉換之際，能避免大盤暴漲暴跌的影響，獲得穩(wěn)定的超額收益率。這一研究結果與當今我國股市高度的投機性完全契合。采用動量交易策略也是某種“順勢而為”。

本文的研究結果說明：不管在哪種市場態(tài)勢投資者都可以采用短期的動量交易策略取得超額收益，同時投資者應加強自身證券投資相關知識的學習，多投資有價值的股票，避免不必要的風險；政策制定者和市場監(jiān)管者應考慮引導市場向價值投資發(fā)展， 加大證券一級市場和二級市場的監(jiān)管力度，規(guī)范信息的發(fā)布和傳播，真正讓股市成為國民經濟的“晴雨表”。

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（責任編輯：龍會芳；校對：盧艷茹）