近年來，隨著資本市場的發(fā)展和混合所有制改革的推進，一方面上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東主體更趨多元化，股權(quán)變更方式更趨多樣化，投資者通過信托產(chǎn)品、資管計劃、收益權(quán)互換協(xié)議等途徑舉牌、控股上市公司更趨常態(tài)化；另一方面上市公司紛紛備戰(zhàn)反收購，公司章程增設(shè)反收購條款、停牌狙擊二級市場增持等各種手段層出不窮。各方利益博弈升級從而誘發(fā)股權(quán)之爭、違規(guī)交易、信息披露不規(guī)范等情形。

2015年1月～2016年4月期間(以下簡稱“統(tǒng)計期間”)，深市共發(fā)生810次權(quán)益變動信息披露事件，其中有112家上市公司發(fā)生了實際控制人變更(無實際控制人的，則為第一大股東變更)。隨著財富管理行業(yè)的不斷壯大發(fā)展，充裕資金對接股票市場，結(jié)合2015年股市異常波動、政策支持等背景，上市公司收購呈現(xiàn)收購主體多樣化、杠桿資金參與收購等特點。本文主要從險資或險資聯(lián)合一致行動人頻繁舉牌、“有限合伙企業(yè)”被廣泛用作收購主體、上市公司控股股東的表決權(quán)委托等方面展開探討。

上市公司收購及權(quán)益變動的主要特征

2002年12月施行的《上市公司收購管理辦法》曾嘗試對“收購”進行定義：“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為”，但由于實踐中的收購行為錯綜復雜，上述定義不能一一涵蓋，2006年5月新制定的《上市公司收購管理辦法》并未對收購進行定義。實踐中，將“取得或鞏固上市公司控制權(quán)”作為收購界定的指導思想，本文使用的收購則界定為“增持股份致使持股比例超過20%或20%以上的進一步增持或成為上市公司第一大股東”。伴隨活躍的收購，則是頻繁的二級市場舉牌，即持股比例達到5%及其后的增持行為。

一、保險資金舉牌頻繁

近年，萬能險等具有高收益特點的保險產(chǎn)品規(guī)模不斷擴張，中小型保險公司的規(guī)模和保費呈現(xiàn)高速增長之勢。2015年末保險行業(yè)資產(chǎn)總額達12.36萬億元，累計保費收入達2.43萬億元，分別同比增長21.66%和20%，其中壽險公司保費收入1.59萬億元，同比增長24.97%，保險資金亟待尋找穩(wěn)定、高收益的投資資產(chǎn)。在經(jīng)濟放緩、利率下行的背景下，權(quán)益資產(chǎn)的配置價值凸顯。2015年7月8日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，放寬保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票1，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。同時，“償二代”針對滬深主板股、中小板股、創(chuàng)業(yè)板股給出了不同的風險因子并提出了不同的資本要求。在2015年下半年股市大幅波動的背景下，各類因素綜合促成了險資頻繁舉牌的局面。

統(tǒng)計顯示，保險公司直接控制上市公司的情形并不多見，但有4家深市上市公司的第一大股東已變更為保險公司及其一致行動人，另有2家上市公司的第一大股東變更尚待審批，共有11家保險公司舉牌深市24家上市公司(此前存量險資持有5%以上股份的僅為3家上市公司，具體見表1)。

1.舉牌主體幾乎為清一色的人壽保險公司

險資舉牌更準確的說是人壽保險公司舉牌，除陽光人壽聯(lián)合陽光財產(chǎn)保險、安邦人壽聯(lián)合安邦財產(chǎn)保險外，其他幾乎為清一色的人壽保險公司。究其原因，可能與資金來源有關(guān)，即理財險(疊加了投資功能的人壽產(chǎn)品，包括分紅險、萬能險、投連險)資金大行其道，為舉牌創(chuàng)造了資金條件。

2.被用作主要股東舉牌或收購的一部分

舉牌的保險機構(gòu)多為民營資本投資，產(chǎn)品多以投資性理財險種為主，被實際控制人或主要股東用于整體舉牌或收購戰(zhàn)略的一部分，其中已有保險公司聯(lián)合其一致行動人成為多家上市公司的第一大股東，但未成為上市公司的控股股東(或與保險業(yè)相關(guān)規(guī)則有關(guān))5。

表1 險資持有上市公司股份情況

3.偏好股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的盈利公司

以前海人壽舉牌公司為例，除華僑城A和合肥百貨由國資委控制外，其持股公司的大股東均不具有絕對控股權(quán)，不存在實際控制人。具體來看，保險機構(gòu)偏好的投資標的主要為以下兩類上市公司：

一類是低估值、高股息率的大盤藍籌股。房地產(chǎn)、金融、商貿(mào)行業(yè)的上市公司為險資舉牌的偏好所在，同時，被保險公司舉牌的公司多呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)分散(大股東持股比例較低，一般20%以下)、股息率較高、資產(chǎn)質(zhì)量較好、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、估值較低等特點。

另一類是高增長、盈利能力強的中盤成長股。主要呈現(xiàn)出股權(quán)比例相對分散等特點，保險機構(gòu)通過舉牌后獲得董事席位的可能性較大，從而可深度參與公司治理。

4.舉牌時間段集中

與存量的險資舉牌情況相比，統(tǒng)計期間的舉牌行為更為頻繁和密集，尤其集中于2015年下半年，這與2015年下半年二級市場經(jīng)歷大幅波動存在一定關(guān)系。以前海人壽為例，其增持韶能股份、萬科A和合肥百貨均在2015年第3季度進行集中操作，其中從首次舉牌到成為韶能股份第一大股東，僅用了半個月時間。

二、有限合伙企業(yè)收購活躍

有限合伙企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍等方面與公司型企業(yè)明顯不同，具有治理簡單、自由度高、份額增減靈活等特點。前期，已有部分上市公司的控股股東性質(zhì)從有限公司變更為有限合伙，如威海廣泰、科士達、兆馳股份等。統(tǒng)計期間，深市共發(fā)生88次有限合伙企業(yè)舉牌，其中有15家上市公司的第一大股東或控股股東變更為有限合伙企業(yè)(具體見表2)。

1.合伙企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)特殊

有別于一般機構(gòu)投資者，有限合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)更加靈活、規(guī)范要求更少，也更傾向于控制上市公司，而《合伙企業(yè)法》對控股股東和實際控制人未進行定義，合伙企業(yè)事項一般由合伙協(xié)議約定優(yōu)先，重大事項的決策則需合伙人會議決策，采用一人一票的方式表決通過，普通合伙人并不一定具有決策優(yōu)勢，這對上市公司的實際控制人認定造成了困難。

2.結(jié)構(gòu)化安排所受約束較少

普通合伙人以較少的資金通過合伙協(xié)議控制合伙企業(yè)，再通過合伙企業(yè)控制上市公司，表2中列示的有限合伙企業(yè)的普通合伙人出資金額占合伙企業(yè)出資總額比例為13%到44%不等，部分有限合伙人的資金結(jié)構(gòu)還存在優(yōu)先劣后安排，杠桿資金的比例不受限制，杠桿倍數(shù)較高，而背后的出資人變動更加隱蔽。

三、受托表決權(quán)以獲得上市公司控制權(quán)

現(xiàn)有權(quán)益變動報告制度采用的是“名義持有”加“實質(zhì)持有”的界定，包括雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權(quán)的股份。隨著資本市場的發(fā)展，投資者通過形式各樣的金融產(chǎn)品實現(xiàn)表決權(quán)與收益權(quán)相分離的情形越來越多，衍生出了表決權(quán)委托法律關(guān)系的穩(wěn)定性、持久性及受托人行使權(quán)利的獨立性等一系列問題。統(tǒng)計期間，深市有5家上市公司(具體見表3)的控股股東將大比例股份的表決權(quán)委托給第三方，以達到其他第三方實際控制上市公司的目的。

1.現(xiàn)有法律規(guī)范較少

表決權(quán)委托有別于表決權(quán)信托，我國現(xiàn)行規(guī)章制度對表決權(quán)委托并未作出專門規(guī)定，與一般的委托代理關(guān)系一樣即由《合同法》規(guī)范，遵從自由約定，而有關(guān)法規(guī)對委托協(xié)議的期限、委托目的等對上市公司的控制權(quán)影響重大的安排規(guī)范有限，存在委托合同隨時被解除的法律風險。另外，因表決權(quán)委托缺少相應(yīng)的登記或公示，當股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓時，表決權(quán)委托事項是否可對抗善意第三人也存在不確定性。

2.或為規(guī)避轉(zhuǎn)讓限制

表3 統(tǒng)計期間深市受托表決權(quán)以獲得上市公司控制權(quán)詳情

從現(xiàn)有市場案例來看，相關(guān)主體一定程度上是為規(guī)避轉(zhuǎn)讓限制而將表決權(quán)委托，在限售期內(nèi)的委托行為與《公司法》和相關(guān)規(guī)章制度關(guān)于維護上市公司控制權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定的立法本意相悖。通過該方式所取得的上市公司控制權(quán)存在較大的不穩(wěn)定性，可能影響到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和生產(chǎn)經(jīng)營的可持續(xù)性。

相關(guān)問題分析

上市公司收購及權(quán)益變動活動對促進公司優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化配置社會資源具有積極作用，而頻繁收購對上市公司和資本市場的影響也不容忽視。

一、現(xiàn)有監(jiān)管模式的適應(yīng)性問題

財富管理行業(yè)的資金大量對接收購活動已成趨勢，而財富管理行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營特征也愈加明顯，主要包括資產(chǎn)管理機構(gòu)逐步金融控股集團化、資管業(yè)務(wù)混同化、資管產(chǎn)品交叉互投等。創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展，如“類通道業(yè)務(wù)”拉長了中介鏈、加大了杠桿率、增加了系統(tǒng)性的流動性風險，可能引發(fā)風險外溢和風險傳遞?，F(xiàn)有監(jiān)管體制存在監(jiān)管差異、監(jiān)管重疊等問題，現(xiàn)有監(jiān)管模式也凸顯適應(yīng)性問題，一定程度上增加了監(jiān)管執(zhí)法的難度、降低了監(jiān)管執(zhí)法的效率，為監(jiān)管套利留下了空間，行之有效的信息傳遞和監(jiān)管合作機制還尚待強化。當然，混業(yè)經(jīng)營也并不必然要求監(jiān)管體制的集中化，從境外經(jīng)驗來看，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布以后，美國改進了原有的分業(yè)監(jiān)管體制，形成了介于分業(yè)監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管之間的新的監(jiān)管模式，如美國將結(jié)算利率浮動的萬能險視為證券，受《證券法》和《投資公司法》的規(guī)范，不歸保險監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，而是由美國證監(jiān)會按照共同基金的標準進行監(jiān)管。

二、杠桿資金對持股穩(wěn)定性的影響問題

有限合伙企業(yè)的普通合伙人在收購上市公司過程中，有限合伙人的資金充當了杠桿資金，其對預期收益的訴求可能對上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。通過資管計劃等杠桿產(chǎn)品成為上市公司第一大股東的情況也越來越多，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，第一大股東所持股份應(yīng)自收購完成時起限售12個月，以及短線交易、敏感期買賣等相關(guān)限制，但資產(chǎn)管理計劃具有配資性質(zhì)，一旦遇到股市異常波動，觸及強制平倉線而可能衍生出一系列違規(guī)風險。一般情況下，資產(chǎn)管理計劃都有一定的存續(xù)期，當存續(xù)期滿，資產(chǎn)管理計劃所持有股份的處置將直接影響控制權(quán)的穩(wěn)定，對上市公司構(gòu)成重大影響。

三、上市公司治理和經(jīng)營面臨不確定性

伴隨頻繁的收購，上市公司的反收購動作也頻現(xiàn)，包括拒不披露信息、停牌狙擊收購、雙頭董事會、修改公司章程等，對上市公司治理構(gòu)成不良影響。上市公司上市初的原實際控制人與后進的有限合伙企業(yè)的普通合伙人等資本型投資者存在明顯差異，從現(xiàn)有案例來看，前者擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，其產(chǎn)業(yè)往往是實際控制人一手打拼出來的，實際控制人對公司擁有絕對的掌控力，可有效管理上市公司，保證上市公司經(jīng)營主業(yè)的穩(wěn)定；后者則以財務(wù)投資者居多，往往無實業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗，在我國職業(yè)經(jīng)理人市場尚不健全的環(huán)境下，以獲取投資回報、償還收購資金為主要目的的收購者介入，將使被收購上市公司的后續(xù)發(fā)展面臨重大不確定性。

四、權(quán)益變動的披露問題

一是成為上市公司第一大股東的信息披露時點問題。目前，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，持股30%以下股東處于相對控股地位或不存在控股股東、實際控制人的上市公司越來愈多，第一大股東的地位舉足輕重。而第一大股東并未獲得上市公司控制權(quán)，成為第一大股東是否構(gòu)成“收購”未有明確定論，其信息披露和股份轉(zhuǎn)讓限制的規(guī)定也并不明確。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，投資者擁有權(quán)益比例低于20%但成為上市公司第一大股東的，有及時披露的義務(wù)，披露公告形式應(yīng)比照詳式權(quán)益變動報告書，但對于成為第一大股東的具體披露時點是持股超過原第一大股東的任一情形，還是持股變動同時須達到5%的比例，規(guī)定尚不夠明確。

二是間接持股股東的信息披露問題。保險公司股東持股比例普遍較為分散，持股比例大部分在20%及以下，甚至不存在單一持股5%以上的股東，現(xiàn)行規(guī)定對直接持股股東的股權(quán)控制關(guān)系發(fā)生變化時的信息披露要求尚不夠明確，其后間接股東或出資人發(fā)生變更的信息披露往往存在不及時、不準確等情形。

三是權(quán)益變動披露的內(nèi)容不夠詳細具體。按現(xiàn)有的格式準則，多數(shù)信息披露義務(wù)人僅對持股目的、資金來源、未來12個月計劃等信息進行簡單的原則性披露，市場普遍質(zhì)疑收購人未能明確披露真實意圖，引發(fā)投資者猜測。

四是一致行動人界定不明確的問題。一方面，一致行動關(guān)系推定范圍的明確性不足?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第八十三條第二款列示了12種推定為一致行動人的情形，但在實踐中，往往難以對形式多樣的疑似一致行動人進行認定。另一方面，未能充分發(fā)揮舉證責任倒置機制。根據(jù)規(guī)定，如無相反證據(jù)，在上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人，但存在投資者提出相反證據(jù)較為容易或隨意的情況。此外，未能對一致行動人解散的情況予以規(guī)范。市場上，存在簽訂一致行動協(xié)議是為達到收購或反收購目的情形，在目的達成后相關(guān)方又馬上解除一致行動協(xié)議，存在濫用一致行動協(xié)議保持控制權(quán)的嫌疑。

五是投資主體多元化的信息披露問題。合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理計劃等所投資股票的表決權(quán)歸屬往往由協(xié)議安排來確定，而投資資金來源復雜，可通過形式各樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計隱藏直接來源，從而帶來了權(quán)益歸屬、一致行動人認定困難的問題。

五、投資者權(quán)益保護問題

一方面，規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象越來越復雜化。單個集團公司利用資金優(yōu)勢雖未宣告成為上市公司的控股股東，但通過多個資本平臺、多重復雜股權(quán)關(guān)系深度介入的現(xiàn)象卻時有發(fā)生，規(guī)避了法律與規(guī)則層面的控制關(guān)系認定，從而不利于有效的監(jiān)管和準確的信息披露。另一方面，資本運作模式愈發(fā)眼花繚亂。具有高投資回報需求的資金介入到上市公司收購后，往往進行大量的資本運作，集團內(nèi)的金融平臺間互相合作、利益輸送、接續(xù)資金、放大杠桿等花式操作手法頻出，其中不乏概念炒作，中小投資者跟風，帶來較大的市場風險隱患，對投資者權(quán)益造成損害。

關(guān)于收購與權(quán)益變動的思考和建議

一、進一步加強監(jiān)管協(xié)作，關(guān)注資金運用的規(guī)范性

以保險資金運用為例，目前存在多家保險機構(gòu)同時持有一家上市公司股份的情形，無論對保險公司個體還是對整個市場群體來說，可能未來會面臨一定的流動性風險，類似問題也同樣存在于財富管理行業(yè)的資金在各類金融產(chǎn)品交叉互投后進入股市的情形中。建議監(jiān)管部門緊密協(xié)作，關(guān)注保險機構(gòu)擴大投資后可能存在的潛在風險問題，關(guān)注并研究保險資金運用的規(guī)范性和流動性問題，對利用財富管理資金投資獲得的上市公司控制權(quán)歸屬問題進一步研究界定。

二、完善對表決權(quán)與其他股東權(quán)利分離的規(guī)范

隨著上市公司規(guī)模不斷擴大，股權(quán)結(jié)構(gòu)分布趨于分散，金融產(chǎn)品設(shè)計不斷創(chuàng)新，表決權(quán)代理、表決權(quán)征集、表決權(quán)委托、表決權(quán)信托的使用將可能會越來越普遍，由此提出以下三點建議：一是研究規(guī)范資管產(chǎn)品持有上市公司股份而衍生的信息披露、賬戶管理及賬戶信息報備等監(jiān)管問題，強化頂層資金來源的披露。二是強化要求投資主體多元化情況下的充分信息披露要求，包括穿透披露參與主體、資金來源等；三是研究制定表決權(quán)委托等表決權(quán)與其他股權(quán)權(quán)利分離情形的專門規(guī)定，包括對委托目的、委托期限等進行規(guī)定。

三、完善反收購制度

公司治理的核心是權(quán)力配置，積極而富有活力的收購、反收購市場，需要中立的法律規(guī)制環(huán)境。杠桿收購一定程度上存在放大市場風險、影響上市公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性等問題。在收購端，建議進一步研究并購融資工具的使用規(guī)范，強化頂層資金來源的披露；在反收購端，建議明確反收購的法律地位及具體規(guī)范，以及公司章程自治性與《公司法》強制性規(guī)范的邊界，為收購、反收購留有充分、合理的存在和發(fā)展空間。

四、完善收購規(guī)則的修訂，并制定配套指引

一是完善一致行動人界定規(guī)范。鑒于實踐中存在相關(guān)情形下一致行動人認定較為困難或相關(guān)方提出相反證據(jù)較為容易的情況，在總體上，建議重新審視一致行動人界定的規(guī)范，拓寬“通過協(xié)議、其他安排”的定義，如考慮包含非正式協(xié)議的積極合作，或以合意為要件等原則性的規(guī)定，提高投資者提供相反證據(jù)的難度，進一步明確推定情形。

二是加強類一致行動人的監(jiān)管。目前，不同機構(gòu)聯(lián)合調(diào)研、買賣行為同步等現(xiàn)象在一定程度上存在，但對其是否構(gòu)成一致行動人，則難以認定。建議強化上市公司和相關(guān)投資者的信息披露要求，提升市場透明度，加大對歷史交易行為一致性的投資者監(jiān)管，及時辨別一致行動人關(guān)系，加大稽查和處罰力度。

三是加強權(quán)益變動的持續(xù)信息披露要求。從國際經(jīng)驗來看，美國對權(quán)益變動的年度申報、后續(xù)發(fā)生重大變動等情形做出了持續(xù)披露的要求。在現(xiàn)有規(guī)則框架下，建議研究定期報告中股東持股信息的披露，如考慮以備注或者其他有效形式說明合并計算后的持股情況，進一步強化持續(xù)信息的后續(xù)披露內(nèi)容與權(quán)益變動報告書內(nèi)容的協(xié)調(diào)性，從而起到持續(xù)信息披露的作用。

四是研究并制定權(quán)益變動或收購信息披露指引。目前，關(guān)于權(quán)益變動或收購的相關(guān)規(guī)則散落在《上市公司收購管理辦法》、《股票上市規(guī)則》及《上市公司規(guī)范運作指引》相關(guān)章節(jié)。建議系統(tǒng)研究權(quán)益變動或收購信息披露問題，出臺指引規(guī)范信息披露義務(wù)人買賣股票行為，明晰披露內(nèi)容要求，包括第一大股東的信息披露時點和披露內(nèi)容要求、限制轉(zhuǎn)讓規(guī)范等。

五、強化投資者教育

針對特殊投資模式，開展針對性的風險教育，引導投資者樹立長期投資、價值投資理念，杜絕盲目跟風炒作。同時，加強輿論引導，發(fā)揮市場的監(jiān)督作用。

注釋

1.藍籌股票是指在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率。

2.前海人壽對韶能股份的二級市場增持比例為15%，其余通過非公開發(fā)行認購，尚待取得證監(jiān)會批文。

3.新理益集團有限公司持有天茂實業(yè)集團股份有限公司(000627)327,970,487股，持股比例24.23%。

4.2016年2月，中融人壽因償付能力不達標被保監(jiān)會勒令暫停投資業(yè)務(wù)。

5.保監(jiān)會《關(guān)于〈保險公司股權(quán)管理辦法〉第四條有關(guān)問題的通知》對持股超過20%的股東，一方面設(shè)定必要的財務(wù)指標，包括要求投資保險行業(yè)3年以上，且具有持續(xù)出資能力和管理能力。

6.如果保險機構(gòu)投資上市公司股票，有權(quán)參與上市公司的財務(wù)和經(jīng)營政策決策，或能夠?qū)ι鲜泄緦嵤┛刂频?，保監(jiān)會要求將該項投資納入股權(quán)投資管理，遵循保險資金投資股權(quán)的有關(guān)規(guī)定。其中包括《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》(保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號)，該辦法對保險公司直接投資股權(quán)的資質(zhì)條件、所投資股權(quán)指向的企業(yè)的條件、股權(quán)投資的投資規(guī)范等作出了規(guī)定，其中規(guī)定保險資金直接投資股權(quán)的，僅限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)的股權(quán)。