張會麗 白碩 劉子琰

(1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875；2.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

引言

自2010年前后以來，中國概念股在美國資本市場被大規(guī)模做空，并引起廣泛關(guān)注。一方面人們因此而意識到保持公司治理、信息披露規(guī)范的重要性，另一方面也充分表明成熟資本市場的做空機(jī)制客觀上有助于淘汰資本市場治理混亂的低質(zhì)量公司，有助于資本市場的健康發(fā)展。2010年3月31日，我國滬深交易所正式推出融資融券業(yè)務(wù)，A股市場告別單邊市時(shí)代，做空機(jī)制誕生。截至2014年12月31日，兩市融資融券標(biāo)的公司共有913家，融券交易總股數(shù)達(dá)3516.79億股，融資交易總金額達(dá)131988.12億元。那么，中國資本市場新興的做空機(jī)制能不能識別公司治理水平較差的公司，中國資本市場興起的做空機(jī)制有沒有在一定程度上起到識別不良公司、提高市場效率的作用？本文擬基于橫截面視角專門對此進(jìn)行考察。

在我國，公司較高的盈余管理水平及實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度(簡稱“兩權(quán)分離度”)被視為公司代理問題突出、公司治理水平較差的重要表征(如陳冬華等，2013；宋玉，2009)[26][30]。本文以2010～2014年我國913家融資融券標(biāo)的公司為樣本，以標(biāo)的公司的累計(jì)融券交易水平為考察對象，實(shí)證檢驗(yàn)了公司盈余管理水平、兩權(quán)分離度對公司累計(jì)融券交易水平的影響。研究結(jié)果表明，盈余管理和兩權(quán)分離度均與累積融券水平顯著負(fù)相關(guān)，即公司治理越差的公司，越容易被融券做空。進(jìn)一步的研究表明，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)低治理水平的累計(jì)做空效應(yīng)更為顯著。本文的研究可能將在以下三個(gè)方面具有一定貢獻(xiàn)：首先，本文對融券交易的相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果提供了橫截面意義上的研究證據(jù)，相應(yīng)擴(kuò)展和豐富了融券做空機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)；第二，本文的研究結(jié)論表明我國新興的做空機(jī)制對識別公司治理不善的公司，提高市場效率起到了一定的正面作用，從而將對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步開放融資融券業(yè)務(wù)具有啟示性意義；第三，本文的研究結(jié)論表明在做空機(jī)制下，加強(qiáng)公司治理是企業(yè)在資本市場中保持穩(wěn)定的重要前提，從而對上市公司尤其國有上市公司重視加強(qiáng)公司治理具有參考價(jià)值。

制度背景、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

一、制度背景

我國融資融券起步較晚，主要經(jīng)歷了以下四個(gè)發(fā)展階段。

1.2005～2007年：前期準(zhǔn)備階段

2005年10月，新修訂的《中華人民共和國證券法》將融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》。隨后，《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》、《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款》相繼發(fā)布。這些都為融資融券的展開奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。同時(shí)，滬深交易所、中國證券登記結(jié)算有限公司和中國證券業(yè)協(xié)會分別公布了融資融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，確定了我國融資融券的交易模式、結(jié)算規(guī)則和風(fēng)控制度。證券公司也均已成功實(shí)施客戶資金第三方存管，奠定了良好的管理基礎(chǔ)。

2.2008年：聯(lián)網(wǎng)測試階段

2008年4月，國務(wù)院正式出臺《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，對融資融券業(yè)務(wù)的賬戶開立、融資融券比例、擔(dān)保品收取等做了明確規(guī)定，融資融券交易的制度框架逐步確立。同年10月和11月，中國證監(jiān)會、滬深證券交易所及中國證券登記結(jié)算公司兩次組織11家證券公司參與聯(lián)網(wǎng)測試，測試基本達(dá)到預(yù)期效果，融資融券的推出取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

3.2009～2011年：試點(diǎn)啟動階段

2009年，滬深交易所基本完成融資融券準(zhǔn)備工作。2010年1月8日，國務(wù)院同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2010年3月19日，中國證監(jiān)會公布首批6家試點(diǎn)證券公司名單。2010年3月31日，融資融券交易試點(diǎn)啟動，標(biāo)的證券共90只，融資融券交易進(jìn)入市場操作階段。

4.2011年至今：轉(zhuǎn)入常規(guī)階段

2011年10月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》。10月28日，中國證券金融股份有限公司成立。11月25日，滬深證券交易所修訂發(fā)布《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)正式轉(zhuǎn)入常規(guī)。2012年8月30日，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)啟動，先行辦理轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)。2013年2月28日，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式推出，500只融資融券標(biāo)的股票中的90只股票成為首批轉(zhuǎn)融券標(biāo)的。截至2014年12月31日，兩市融資融券標(biāo)的公司共有913家，融券交易總股數(shù)達(dá)3516.79億股，融資交易總金額達(dá)131988.12億。然而目前，我國對融資融券業(yè)務(wù)仍有諸多交易限制，融資余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券余額，且差值逐漸擴(kuò)大。而且，融資融券市場目前并不成熟，2015年1月，由于在融資融券業(yè)務(wù)中違規(guī)操作，中信證券等三家大型券商被暫停新開融資融券賬戶三個(gè)月，民生證券等5家公司被警示，股市發(fā)生強(qiáng)震，遭遇“黑天鵝事件”。

綜上所述，融資融券制度經(jīng)歷了從前期準(zhǔn)備、聯(lián)網(wǎng)測試到試點(diǎn)啟動、轉(zhuǎn)入常規(guī)的發(fā)展歷程，逐漸走入正軌，但受市場效率和交易限制的影響，目前的發(fā)展仍然不夠成熟。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

國外的做空交易始于17世紀(jì)，幾乎與股票市場同步出現(xiàn)，因此學(xué)者關(guān)于國外資本市場融資融券的研究很多，研究大部分集中于融資融券對市場的影響，具體分為對市場定價(jià)效率、市場波動性和市場流動性的影響以及對做空中內(nèi)幕交易行為的研究；少數(shù)研究涉及融資融券交易對象。與此相比，國內(nèi)新興資本市場的融資融券業(yè)務(wù)起步較晚，相關(guān)研究較少且主題比較局限，主要包括融資融券對市場定價(jià)效率和市場流動性的影響。以下將分類綜述國內(nèi)外關(guān)于融資融券研究的文獻(xiàn)。

(1)對股票市場定價(jià)效率的影響

關(guān)于融資融券對股票市場定價(jià)效率的影響，現(xiàn)有研究結(jié)論不一。一些學(xué)者認(rèn)為受到做空約束的股票價(jià)格會被高估，而融資融券有利于完善資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高市場的股票定價(jià)效率(Curtis等，2014；陳海強(qiáng)和范云菲，2015)[14][27]。在此基礎(chǔ)上，很多學(xué)者就做空者能夠在市場定價(jià)效率中發(fā)揮重要影響的原因進(jìn)行了研究，如Curtis等(2014)[14]、Desai等(2006)[19]、Zhang(2004)[21]、Dechow等(2001)[18]認(rèn)為做空者有做基本面分析的專業(yè)技能并且可以從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)掘有價(jià)值的信息。對于國內(nèi)的融資融券市場，Chang等(2014)[8]認(rèn)為融資融券提高了市場定價(jià)效率，而許紅偉、陳欣(2012)[34]認(rèn)為我國融資融券試點(diǎn)對股票定價(jià)效率的效果仍然相當(dāng)有限，且原因主要在于諸多交易限制。

(2)對股票價(jià)格波動性的影響

關(guān)于融資融券對股票價(jià)格波動性的影響，現(xiàn)有研究沒有達(dá)成一致結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為做空機(jī)制會加劇股票市場的價(jià)格波動(Henry和McKenzie，2006；Aitken，1996；Conrad，1994)[25][2][13]。另一部分學(xué)者認(rèn)為做空機(jī)制會對市場波動性起到平抑的作用(Chang等，2014；楊德勇和吳瓊，2011；廖士光和楊朝軍，2006)[8][35][29]。還有一些學(xué)者認(rèn)為融資融券對股票市場的波動性并沒有顯著性影響(王旻等，2008)[31]。

(3)對市場流動性的影響

關(guān)于融資融券對市場流動性的影響，現(xiàn)有研究的結(jié)論較為統(tǒng)一。對于國外證券市場及臺灣、香港兩地融資融券市場，學(xué)者普遍認(rèn)為融資融券能夠?yàn)槭袌鎏峁┝鲃有?Anchada和Hazem，2003；楊德勇和吳瓊，2011；廖士光和楊朝軍，2006)[4] [35] [38] [29]。對于國內(nèi)新興融資融券市場，王性玉、王帆(2013)[32]認(rèn)為做空機(jī)制的推出沒有造成市場的大幅度波動，并為市場提供了流動性。

(4)融券做空中的內(nèi)幕交易行為

Diamond 和Verrechia(1987)[20]認(rèn)為由于交易成本和交易限制的存在，做空者中大都是擁有內(nèi)幕信息的投資者。一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)做空交易數(shù)量以及做空收益與股票的收益有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(Christophe等，2004；Dechow等，2001)[11][18]，支持了Diamond和Verrechia的觀點(diǎn)。Christophe等(2004)[11]專門研究了盈余公告前的做空交易行為，認(rèn)為確實(shí)存在投資者利用私有信息進(jìn)行做空交易。然而，Blau和Wade(2012)[5]對分析師報(bào)告發(fā)布之前的做空交易研究后卻認(rèn)為，投資者的行為更可能是投機(jī)性的，而非是內(nèi)幕交易。

(5)融資融券交易對象

國外部分學(xué)者的研究涉及公司層面影響融資融券的因素，認(rèn)為公司盈余管理水平(如Chen等，2010；Zhang，2014)[9][22]、是否有股票期權(quán)(Diamond和Verrecchia，1987；Brent等人，1990；Aitken等人，1998)[20][6][1]、是否有可轉(zhuǎn)換證券(Brent等人，1990)[6]、股票年交易規(guī)模(Arnold等人，2005)[3]、賬面市值比(Dechow等人，2001)[18]、股票總市值(Dechow等人，2001)[18]、市場整體情況(Arnold等人，2005)[3]會影響上市公司被做空的水平。Henry和McKenzie(2006)[25]以香港資本市場為考察對象，專門研究了做空的影響因素，認(rèn)為公司的基本面情況、股利分配、風(fēng)險(xiǎn)、期權(quán)交易、利率差、過去的做空交易水平、過去的股票收益都會對現(xiàn)階段的做空交易水平產(chǎn)生影響。

綜合上述已有文獻(xiàn)，國外對于融資融券經(jīng)濟(jì)后果及融資融券標(biāo)的股票的特征研究較為豐富，而國內(nèi)研究較多采用雙重差分方法關(guān)注融券制度前后股票價(jià)格或定價(jià)效率的變化。雖然陳暉麗和劉峰(2014)[28]研究發(fā)現(xiàn)上市公司能為融資融券標(biāo)的證券后，融資融券公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理顯著降低，但是目前尚無文獻(xiàn)提供公司治理差的公司究竟是否被更多做空的直接證據(jù)。也就是說，我國興起的融券做空制度究竟能否識別公司治理較差的企業(yè)，目前尚缺乏橫截面意義的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。相應(yīng)地，本文的研究將在一定意義上豐富和拓展已有文獻(xiàn)。

2.研究假說

公司內(nèi)部的治理機(jī)制是督促、制約和監(jiān)督代理人行動與股東財(cái)富最大化目標(biāo)相一致的一系列機(jī)制。良好的公司治理機(jī)制可以有效監(jiān)督公司的運(yùn)營效率，反之，則可能影響公司的長期發(fā)展和企業(yè)價(jià)值。而投資者對某股票在融資融券決策方面的關(guān)注度，本質(zhì)上依據(jù)的是投資者對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。因而，從理論上而言，公司治理較差的公司，應(yīng)當(dāng)更多地被融券做空。而公司治理狀況一方面可以由事后證據(jù)如會計(jì)界常用的盈余管理來度量(如陳冬華等，2013)[26]；另一方面則可以由決定公司投資者利益保護(hù)的重要機(jī)制如公司實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度來代理(如La Porta等人，2002)[15]。

盈余管理是經(jīng)營者運(yùn)用會計(jì)方法或者安排真實(shí)交易來改變財(cái)務(wù)報(bào)告以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解或者影響以報(bào)告盈余為基礎(chǔ)的合約(吳聯(lián)生和王亞平，2007)[33]。相應(yīng)地，公司盈余管理水平就成為代表公司治理水平的重要指標(biāo)之一。Zhang(2004)[21]利用美國資本市場的樣本研究發(fā)現(xiàn)，投機(jī)性投資者傾向于在有高應(yīng)計(jì)項(xiàng)和高預(yù)計(jì)操作性應(yīng)計(jì)利潤增長率的公司建立空頭。在委托代理關(guān)系中，由于信息不對稱，管理層可能為了提高現(xiàn)期利潤而改變利潤在不同會計(jì)期間的分布，這種短視行為將有害于公司的長期未來業(yè)績?；谏鲜龇治?，我們提出本文的研究假說1：

假設(shè)H1：盈余管理程度越高，公司被累計(jì)融券做空的水平越高。

兩權(quán)分離度是指實(shí)際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。根據(jù)委托代理理論，好的公司治理應(yīng)該能夠最大限度地減少代理成本并有助于實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化(楊典，2013)[36]。實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)代表其從上市公司中可以獲得的利益，而控制權(quán)則代表了實(shí)際控制人對企業(yè)決策的影響程度。兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的代理成本就越高，實(shí)際控制人侵占上市公司和其他股東利益的動力就越大(La Porta等人，2002)[15]，公司價(jià)值受到的負(fù)面影響越大。關(guān)于兩權(quán)分離度對公司業(yè)績的影響，學(xué)界也多認(rèn)為兩權(quán)分離程度越大，公司業(yè)績越差(宋玉，2009；Claessens等人，2000)[30][12]。

基于上述分析，我們提出如下假說2：

假設(shè)H2：兩權(quán)分離程度越大，公司被累計(jì)融券做空的水平越高。

研究設(shè)計(jì)與樣本選取

一、研究設(shè)計(jì)

1.融券做空水平的度量

年末融券賣出總量是本年各個(gè)交易日的融券賣出量總和，本文擬以年度累計(jì)融券賣出規(guī)模(年度累計(jì)融券賣出總量除以流通總股數(shù)1)為基礎(chǔ)來衡量做空交易的水平，該指標(biāo)被很多學(xué)者(Dechow等，2001；Zhang，2004；Desai等，2006；Zhang，2014)[18] [21] [19] [22]用來衡量做空交易的水平。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用了不同的度量方式，結(jié)論保持不變。

2.盈余管理水平的估計(jì)

在多種衡量應(yīng)計(jì)盈余管理水平的模型中，時(shí)間序列Jones模型(Jones，1991)[23]和修正的截面Jones模型估計(jì)效果最佳(Zhang，2004；Dechow等，1995)[21][17]。修正的截面Jones模型計(jì)量效果優(yōu)于時(shí)間序列Jones模型(Zhang，2004；Subramanyam，1996)[21][7]，也是衡量應(yīng)計(jì)盈余管理最主要的方法(吳聯(lián)生、王亞平，2007)[33]。本文采用修正的截面Jones模型(Dechow等，1995)[17]，以操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值來衡量應(yīng)計(jì)盈余管理水平。過程如下：

第一，計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤(Total accruals，TAC)：

其中：TACi,t為i公司當(dāng)期的總應(yīng)計(jì)利潤；Ei,t為i公司當(dāng)期凈利潤；CFOi,t為i公司當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

第二，計(jì)算非操控性總應(yīng)計(jì)利潤(Non-discretionary accruals，NDA)：

分年度對方程(2)進(jìn)行回歸，所得回歸系數(shù)代入方程(3)中，可得到非操控性總應(yīng)計(jì)利潤(Discretionary accruals，DA)。

其中：NDAi,t是i公司當(dāng)期的非操控性應(yīng)計(jì)利潤，ΔREVi,t是i公司當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入和上期主營業(yè)務(wù)收入的變動額，ΔRECi,t是i公司當(dāng)期期末應(yīng)收賬款與上期期末應(yīng)收賬款的變動額，PPEi,t是i公司當(dāng)期期末廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)價(jià)值，Ai,t-1是i公司上期期末總資產(chǎn)。

第三，計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤：

其中，DAi,t/Ai,t-1是經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的操控性應(yīng)計(jì)利潤，用來衡量公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平。

最后，得到應(yīng)計(jì)盈余管理水平，即操縱性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值：

3.兩權(quán)分離度的估計(jì)

本文用實(shí)際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差來衡量兩權(quán)分離度。根據(jù)委托代理理論，好的公司治理應(yīng)該能夠最大限度地減少代理成本并有助于實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化(楊典，2013)[36]。實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)代表實(shí)際控制人從上市公司中可以獲得的利益，而控制權(quán)則代表了實(shí)際控制人對企業(yè)決策的影響程度。兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的代理成本就越高，實(shí)際控制人侵占上市公司和其他股東利益的動力就越大(La Porta等，2002)[15]，公司價(jià)值受到的負(fù)面影響越大。兩權(quán)分離度越高，公司治理水平越低。

二、研究模型

為了檢驗(yàn)本文所提出的研究假說，我們建立了如下研究模型：

在上述模型中，因變量為代表企業(yè)被融券做空水平的變量，解釋變量為由模型(5)估計(jì)得到的代表公司盈余管理水平的變量DAC以及衡量兩權(quán)分離度的變量(Sep)。參考前人的研究(Arnold等，2005；Dechow等，2001；Aitken等，1998；Brent等，1990；Diamond和Verrecchia，1987)[3] [18] [1] [6] [20]，我們控制了其他可能影響公司融資融券水平的因素，包括第一大股東持股比例(Topratio)、股票年交易規(guī)模(TV)和股票總市值(MV)。同時(shí)，我們也控制了其他公司特征因素如總資產(chǎn)(lnTA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)收益率(ROA)和市凈率(PB)等。此外，我們還控制了時(shí)間(Year)和行業(yè)(Industry)的影響。為了緩解內(nèi)生性問題帶來的影響，模型中各解釋變量均滯后一期。變量的定義和具體計(jì)算方式見表1。

三、樣本選取

本文的樣本觀測涵蓋自2010年3月首批試點(diǎn)公司開始，隨試點(diǎn)名單不斷擴(kuò)充，至截至2014年12月31日共913家融資融券標(biāo)的公司，公司數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。與同類研究的做法相一致，我們剔除了以下樣本觀測：(1)金融類公司；(2)存在相關(guān)變量缺失值及異常值的觀測。最后，共得到1961個(gè)樣本觀測值。同時(shí)，為了剔除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%水平的winsorize處理。另外，我們對所有數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行了抽樣核對與更正。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，經(jīng)過winsorize處理后，基本排除了異常值的影響。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看到，融券做空水平(Short1)的數(shù)值在0～0.195之間，中位數(shù)為0.009，標(biāo)準(zhǔn)差為0.037，說明不同公司的融券賣出量之間的差異還很明顯，也側(cè)面反映了目前融資融券市場的不成熟，研究影響融資融券的因素并推動市場的發(fā)展和成熟顯得尤為重要，從而進(jìn)一步凸顯了本文的研究意義。另外，不同公司的盈余管理水平、公司治理水平也存在顯著的差異：DAC在0.001～0.275之間，標(biāo)準(zhǔn)差是0.053；Sep在0～30.889之間，標(biāo)準(zhǔn)差是8.160，這表明不同公司的盈余管理水平和公司治理水平參差不齊，進(jìn)一步表明了研究盈余管理水平和公司治理水平對融券做空水平的影響的重要意義。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 初步檢驗(yàn)

在做OLS回歸之前，我們分別根據(jù)盈余管理水平與兩權(quán)分離度是否大于平均值2，將樣本分為高(1)、低(0)兩組，然后檢驗(yàn)不同組之間做空交易水平的均值是否有顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表4 實(shí)證結(jié)果

由表3可以看出，高盈余管理組的融券做空水平顯著低于低盈余管理組，在統(tǒng)計(jì)上初步支持了假說H1。而兩權(quán)分離度不同的兩組的融券做空水平?jīng)]有顯著差異，但從數(shù)值看來，兩權(quán)分離程度較高的組的做空水平要高于分離程度較低的組。

二、實(shí)證結(jié)果

表4報(bào)告了本文主要回歸模型的OLS回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果來看，無論是單獨(dú)作為解釋變量，還是與兩權(quán)分離度同時(shí)作為解釋變量進(jìn)行OLS回歸，應(yīng)計(jì)盈余管理均與融券做空顯著正相關(guān)，并分別在5%與1%顯著性水平下顯著異于0。這說明應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高，公司被融券做空的可能性越高。這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H1。這也與Zhang(2004)[21]的研究結(jié)果相一致。

從報(bào)告的結(jié)果來看，無論是在公司治理模型中還是在綜合模型中，兩權(quán)分離度(Sep)均與融券做空顯著正相關(guān)，在5%水平下顯著異于0。這說明企業(yè)的兩權(quán)分離度越高，即公司治理越差，則企業(yè)被融券做空的可能性越大，這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2。

表5 對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的進(jìn)一步研究

三、進(jìn)一步分析：不同控制權(quán)性質(zhì)的影響

本文進(jìn)一步分析研究不同所有權(quán)性質(zhì)下，盈余管理和公司治理水平對企業(yè)被累積融券做空的效應(yīng)是否存在顯著差別。表5報(bào)告了分別以國有和非國有企業(yè)為子樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。

從表5的報(bào)告結(jié)果可以看出，公司治理對國有企業(yè)和非國有企業(yè)被融券做空效應(yīng)的影響存在一定的差異。具體而言，對國有企業(yè)而言，盈余管理水平、兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)均顯著為正。而對于非國有企業(yè)而言，回歸系數(shù)均為正但不顯著。從而表明，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)低治理水平的做空效應(yīng)更為顯著。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，我們對本文的研究實(shí)施了多重穩(wěn)健性測試：

1.參考Henry和McKenzie(2006)[25]的研究，使用融券賣出量的自然對數(shù)(Short2)來重新估計(jì)做空交易水平。

2.參考Healy(1985)[24]和DeAngelo(1986)[16]，用Healy模型和隨機(jī)游走模型估計(jì)公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1

3.參考宋玉(2009)[30]，用以下兩種方法重新估計(jì)公司的兩權(quán)分離度水平。

(1)(實(shí)際控制人控制權(quán)比例-現(xiàn)金流權(quán)比例)/現(xiàn)金流權(quán)比例(Sep2)

(2)實(shí)際控制人控制權(quán)比例/現(xiàn)金流權(quán)比例(Sep3)

4.在新興市場環(huán)境下，投資者在進(jìn)行做空決策的時(shí)候，可能還會較多關(guān)注市場層面的指標(biāo)。因此，本文進(jìn)一步加入考慮股利再投資的資本回報(bào)率(YreD)和換手率(Exchange)，重復(fù)上文的樣本回歸。

5.當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時(shí)，實(shí)際控制人有可能通過財(cái)務(wù)手段對上市公司掏空。因此，我們在回歸中進(jìn)一步控制來自實(shí)際控制人的掏空行為(Occupy，其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))的影響。

6.自我國兩融實(shí)施以來，證券借貸市場受到諸多隱性約束，國有上市公司相對于非國有企業(yè)的股票更多被機(jī)構(gòu)投資者持有，為融券者提供更豐富的券源。因此，本文在回歸中對機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Iish)的可能影響加以控制，重復(fù)上文的樣本回歸。

表6～表9報(bào)告了我們以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3

可以看出，在上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文的研究結(jié)論基本保持穩(wěn)定。只是在某些回歸中，個(gè)別自變量的顯著性水平發(fā)生變化。但總體來看，本文的結(jié)論并未發(fā)生顯著改變。

結(jié)論

本文以2010～2014年我國資本市場列入融資融券名單的上市公司為考察對象，實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理水平是否會影響公司被融券做空的水平。本文以盈余管理和兩權(quán)分離度來衡量公司治理水平。研究結(jié)果表明，就應(yīng)計(jì)盈余管理和兩權(quán)分離度指標(biāo)而言，公司治理越差的公司，越容易被融券做空。這說明我國新興的做空機(jī)制對識別公司治理不善的公司，提高市場效率起到了一定的正面作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，無論是將利潤調(diào)高還是調(diào)低，應(yīng)計(jì)盈余管理行為都與公司被融券做空的水平正相關(guān)；相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)低治理水平的累計(jì)做空效應(yīng)更為顯著。為保證本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文又實(shí)施了多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4、5、6

本文對融券交易的相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果提供了橫截面意義上的研究證據(jù)，相應(yīng)擴(kuò)展和豐富了融券做空機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)；同時(shí)，本文的研究結(jié)論表明我國新興的做空機(jī)制對識別公司治理不善的公司，提高市場效率起到了一定程度的積極作用，從而將對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步開放融資融券業(yè)務(wù)具有啟示性意義；另外，本文的研究結(jié)論表明在做空機(jī)制下，加強(qiáng)公司治理是企業(yè)在資本市場中保持穩(wěn)定的重要前提，從而對上市公司尤其國有上市公司重視加強(qiáng)公司治理具有參考價(jià)值。

需指出的是，限于研究需要及篇幅，本文研究主要以融資融券市場整體做空水平為研究方向，未對做空交易的持有至到期收益的類型及投資者類型具體分類研究，這將是以后融券做空研究中進(jìn)一步研究的方向。

[基金項(xiàng)目：作者感謝第十屆中國管理學(xué)年會、第十四屆中國實(shí)證會計(jì)國際研討會各位專家學(xué)者以及審稿人對本文的評論和建議。感謝國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(資助號：71202030)對本文的資助]

注釋

1.我國大陸資本市場，融券的上限為標(biāo)的證券上市可流通量的25%。即單只標(biāo)的證券的融券余量達(dá)到上市可流通量的25%時(shí)，可于次一交易日暫停融券賣出；融券余量降低至20%以下時(shí)，可于次一交易日恢復(fù)。

2.對于與平均值大小相同的樣本，我們對其進(jìn)行剔除。