蔣運(yùn)冰 蘇亮瑜

(1.廣州越秀集團(tuán)有限公司博士后科研工作站，廣東 廣州 510623；2.中山大學(xué)嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510275；3.廣州越秀金融控股集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510623)

引言

2014年6月20日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，這標(biāo)志著我國(guó)上市公司規(guī)范地實(shí)施員工持股計(jì)劃激勵(lì)的實(shí)踐正式拉開(kāi)了序幕。我國(guó)上市公司規(guī)范實(shí)施員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plans, ESOPs)的時(shí)間非常短，但發(fā)展迅速。截止2016年4月，共有459家上市公司依據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定公告了501份員工持股計(jì)劃(草案)，其中，歐菲光(002456.SZ)、龍凈環(huán)保(600388.SH)、金龍機(jī)電(300032.SZ)等已經(jīng)公告了多期員工持股計(jì)劃(草案)。

歐美國(guó)家的員工持股計(jì)劃是指公司通過(guò)專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)的正式計(jì)劃，使廣泛的普通員工共同持有公司股權(quán)(黃群慧等，2014)[20]，員工既是勞動(dòng)者，也是資本所有者，從而以股東身份分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、分擔(dān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，我國(guó)上市公司的當(dāng)前實(shí)施的員工持股計(jì)劃不同于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)施的員工持股計(jì)劃。雖然員工持股計(jì)劃的初衷都是通過(guò)將員工財(cái)富與公司股票收益掛鉤，從而綁定員工與股東的利益，借以建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制，并以期改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但我國(guó)當(dāng)前的員工持股計(jì)劃不是退休計(jì)劃1的組成部分、也沒(méi)有明顯的稅收優(yōu)惠政策支持，更不是反收購(gòu)的工具，而主要是出于構(gòu)建合理的激勵(lì)約束機(jī)制的目的而建立。在《指導(dǎo)意見(jiàn)》的指引下，我國(guó)的員工持股計(jì)劃鼓勵(lì)員工以員工自籌資金為主、通過(guò)合法方式(二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、非公開(kāi)發(fā)行等)獲得公司股票并長(zhǎng)期持有、股份權(quán)益按約定分配給員工。國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)和合約要素設(shè)計(jì)將直接影響資本市場(chǎng)對(duì)員工持股計(jì)劃的反應(yīng)，那么，《指導(dǎo)意見(jiàn)》頒布后，我國(guó)上市公司的員工持股計(jì)劃是否能夠得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，員工持股計(jì)劃各合約要素如何影響股東財(cái)富亦是非常值得深入研究的問(wèn)題。

本文利用萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)手工收集了2014年7月～2016年4月所有我國(guó)A股上市公司公告的員工持股計(jì)劃(草案)，并從公告中提取相關(guān)合約要素?cái)?shù)據(jù)，對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，ESOPs草案公告具有顯著為正的股東財(cái)富效應(yīng)，在熊市是具有修正市場(chǎng)負(fù)面估值的作用，但股東財(cái)富效應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)合約要素的敏感性不顯著，而旨在增加員工持股計(jì)劃激勵(lì)和約束靈活性的創(chuàng)新型合約要素則是影響股東財(cái)富效應(yīng)的重要因素。

本文主要的貢獻(xiàn)在于豐富了我國(guó)員工持股計(jì)劃的相關(guān)研究。首先，檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃(草案)公告對(duì)短期股東財(cái)富的影響，并分析了不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的差異。以往國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)員工持股計(jì)劃的研究多以介紹國(guó)外員工持股計(jì)劃相關(guān)配套政策支持為主，且少量的實(shí)證研究也多以二十世紀(jì)九十年代初年我國(guó)試驗(yàn)階段的員工持股計(jì)劃為研究對(duì)象，并圍繞著員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響為核心展開(kāi)的，罕有對(duì)員工持股計(jì)劃如何影響股東財(cái)富的分析。其次，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)員工持股計(jì)劃(草案)中合約條款要素進(jìn)行分類(lèi)解析，并使用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股東財(cái)富效應(yīng)對(duì)合約要素的反饋，不但有利于增進(jìn)對(duì)當(dāng)前我國(guó)員工持股計(jì)劃實(shí)踐情況和資本市場(chǎng)反饋的認(rèn)知，更為上市公司通過(guò)員工持股計(jì)劃建立有效地激勵(lì)約束機(jī)制提供有益洞見(jiàn)，也為監(jiān)管部門(mén)更好地制定監(jiān)管政策和配套措施提供理論和經(jīng)驗(yàn)支持。

文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者們于二十世紀(jì)九十年代初集中研究了員工持股計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱(chēng)ESOPs)的公告對(duì)股東短期財(cái)富的影響。1974年美國(guó)頒布了《雇員退休收入保障法案》，通過(guò)特殊的稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)公司實(shí)施ESOPs。然而，直到1988年特拉華法案(Delaware Code)2實(shí)施和1989年寶麗來(lái)公司(Polaroid Holding)勝訴3，ESOPs成為了“白衣騎士”，能夠協(xié)助管理層在公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，輕易地實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)，實(shí)施ESOPs的公司數(shù)量和ESOPs資金規(guī)模才迅速增加(Scholes and Wolfson, 1990)[17]，而ESOPs公告的財(cái)富效應(yīng)也由此出現(xiàn)了分化?？傮w而言，ESOPs有顯著為正的公告效應(yīng)，但研究發(fā)現(xiàn)ESOPs公告的財(cái)富效應(yīng)具體取決于ESOPs實(shí)施動(dòng)機(jī)和對(duì)公司控制權(quán)的影響。Gordon and Pound(1990)[8]使用1987年1月至1989年7月94個(gè)實(shí)施ESOPs的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)ESOPs的實(shí)施是以反收購(gòu)為目標(biāo)或造成了公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，ESOPs的公告效應(yīng)顯著負(fù)，而當(dāng)ESOPs不具有抵御收購(gòu)要約的否決權(quán)時(shí)，市場(chǎng)公告效應(yīng)顯著為正。Chang(1990)[4]、Chang and Mayers(1992)[5]，Chaplinskyand Niehaus(1994)[6]和Beatty(1995)[1]也得到了相似結(jié)論，并進(jìn)一步分析認(rèn)為ESOPs是在公司管理層主導(dǎo)下完成的，使得ESOPs的投票權(quán)實(shí)際上由管理層控制。當(dāng)管理層持股比例比較高時(shí)，ESOPs會(huì)增加管理層和股東之間的塹壕效應(yīng)，致使ESOPs的實(shí)施降低了公司面臨收購(gòu)邀約時(shí)被收購(gòu)的概率，提高了收購(gòu)價(jià)格，從而影響公司控制權(quán)的交易，降低股東財(cái)富。

我國(guó)早期關(guān)于ESOPs的研究多以介紹美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家ESOPs實(shí)施中的支持政策和借鑒為主要內(nèi)容(張學(xué)斌(1998)，楊歡亮(2004)等)[27][25]，對(duì)于ESOPs實(shí)施效果的研究往往以調(diào)查報(bào)告和案例研究為主要方法，分析員工持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效率的影響。中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(1994)[28]的調(diào)查報(bào)告顯示我國(guó)1992～1994年試驗(yàn)階段的ESOPs并未起到增強(qiáng)企業(yè)凝聚力、改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用。秦志華、蔣韶華和林瑩(2005)[22]的案例研究揭示了在我國(guó)中小企業(yè)民營(yíng)化改造中，內(nèi)部人平均持股的員工持股安排不利于確立有效的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，有損企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。Meng, Ning and Zhou等(2011)[15]則首次用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了我國(guó)1992～1994年實(shí)施ESOPs隨后成功上市的公司與未實(shí)施ESOPs的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異，發(fā)現(xiàn)ESOPs無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期內(nèi)都未能顯著改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和生產(chǎn)效率。

自證監(jiān)會(huì)頒布《指導(dǎo)意見(jiàn)》以來(lái)，我國(guó)學(xué)者們從ESOPs的管理模式(袁田，2013)[24]、ESOPs的會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)成本(劉云波和賈楠，2014)[21]，以及新時(shí)期ESOPs所具有的“激勵(lì)與治理雙效應(yīng)”的理論基礎(chǔ)(黃群慧、余菁、王欣和邵婧婷，2014)[20]等角度對(duì)我國(guó)上市公司如何規(guī)范實(shí)施ESOPs進(jìn)行了有益探討，但罕有關(guān)于ESOPs對(duì)股東財(cái)富影響的研究。章衛(wèi)東、羅民國(guó)和陶媛媛(2016)[26]以2014年6月～2015年6月宣告ESOPs的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)通過(guò)定向增發(fā)新股方式實(shí)施ESOPs的宣告效應(yīng)優(yōu)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)支持ESOPs的宣告效應(yīng)，但該研究忽視了在我國(guó)資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)方式支持的ESOPs草案往往是上市公司非公開(kāi)發(fā)行(預(yù)案)的一個(gè)環(huán)節(jié)，并常常與非公開(kāi)發(fā)行(預(yù)案)同一時(shí)間公布；而非公開(kāi)發(fā)行的目的多涉及了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、股權(quán)收購(gòu)等重大事項(xiàng)。因此，定向增發(fā)支持的ESOPs股東財(cái)富效應(yīng)無(wú)法與企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的重大事項(xiàng)公告的財(cái)富效應(yīng)有效區(qū)分。同時(shí)，兩種股票來(lái)源支持ESOPs在股票鎖定期限、購(gòu)買(mǎi)價(jià)格等方面存在諸多差異4，簡(jiǎn)單比較二者的財(cái)富效應(yīng)大小并不穩(wěn)妥?；诖?，本文以我國(guó)上市公司ESOPs實(shí)施中主流的股票來(lái)源方式——二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)支持的ESOPs草案作為研究對(duì)象，結(jié)合我國(guó)ESOPs具體的合約特征，分析我國(guó)上市公司ESOPs草案公告的財(cái)富效應(yīng)。

制度背景和研究假設(shè)

我國(guó)早期的ESOPs實(shí)踐是與我國(guó)國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)的股份制改革和改制上市同步誕生(曹鳳岐，1995)[19]，然而，起初的嘗試并不順利。1992年原國(guó)家體改委于通過(guò)《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》(體改生[1992]30號(hào))，正式允許股份制企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部員工持股，1994年原國(guó)家體改委和國(guó)家證券主管部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《國(guó)家體改委、國(guó)務(wù)院證券委關(guān)于社會(huì)募集股份有限公司向職工配售股份的補(bǔ)充規(guī)定》(體改生[1994]15號(hào))獲準(zhǔn)公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份時(shí)，在股票公募額度中留出10%，供公司內(nèi)部員工認(rèn)購(gòu)(稱(chēng)為“公司職工股”)。然而，由于缺乏統(tǒng)一的管理規(guī)范，以及執(zhí)法不嚴(yán)5，造成了我國(guó)90年代初期ESOPs持股形式繁多、權(quán)利與義務(wù)各異、管理混亂的情況，未能實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)企業(yè)凝聚力的作用，反而助長(zhǎng)了以權(quán)謀私和、以股謀私的不正之風(fēng)，甚至影響了股市的健康發(fā)展。最終，國(guó)務(wù)院于1994年發(fā)文制止了以?xún)?nèi)部員工為定增對(duì)象的非公開(kāi)發(fā)行方式實(shí)施的ESOPs，證監(jiān)會(huì)于1998年叫停了公開(kāi)發(fā)行時(shí)預(yù)留給內(nèi)部員工的ESOPs。隨后2000年民政局辦公廳停止對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社團(tuán)法人登記6，證監(jiān)會(huì)停止受理由職工持股會(huì)和工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)7，上市公司ESOPs的發(fā)展進(jìn)入相對(duì)停滯階段。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)2013年11月中共中央十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”的精神，以及《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]17號(hào))中關(guān)于“允許上市公司按規(guī)定通過(guò)多種形式開(kāi)展員工持股計(jì)劃”的要求，于2014年6月20日頒布了《指導(dǎo)意見(jiàn)》，從上市公司ESOPs的總體原則、激勵(lì)對(duì)象、資金來(lái)源、股票來(lái)源、禁售期限和持股規(guī)模，以及審批流程等進(jìn)行了合理地規(guī)范和統(tǒng)一。同時(shí)，上海交易所和深圳交易所分別于2014年9月和11月頒布了《上海證券交易所上市公司員工持股計(jì)劃信息披露工作指引》和《員工持股計(jì)劃信息披露業(yè)務(wù)備忘錄》對(duì)上市公司ESOPs的審議程序、草案內(nèi)容以及實(shí)施階段的信息披露內(nèi)容和披露頻率等進(jìn)行了規(guī)范。

國(guó)外的研究顯示通過(guò)實(shí)施ESOPs使員工成為公司股東，不但有助于增加員工工作滿(mǎn)意度和忠誠(chéng)度(Kruse and Nock,1989)[18]，還能改善公司治理、完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。員工不再僅僅是管理層經(jīng)營(yíng)決策的執(zhí)行者，而能以股東和內(nèi)部人的“雙重身份”直接或間接參與公司項(xiàng)目決策以及董事會(huì)構(gòu)成等事宜(Conyon et al,2004)[7]，有效制衡了管理層權(quán)利，降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Bova et al,2014)[2]，延長(zhǎng)企業(yè)的存續(xù)周期(Kruse,1995)[11]，降低員工的離職率(Buchko,1992)[3]，從而穩(wěn)定公司發(fā)展、提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Kumbhakar and Dunbar, 1993; Kramer, 2010;Mauldin, 1999; Jones and Kato,1999)[12][10][14][9]。

我國(guó)上市公司實(shí)施以二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)(包括大宗交易)作為股票來(lái)源的ESOPs時(shí)，參與者的購(gòu)買(mǎi)成本幾乎與普通投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的直接購(gòu)買(mǎi)的成本一致(通過(guò)大宗交易購(gòu)買(mǎi)時(shí)，至多打九折)，并且至少鎖定12個(gè)月，這使得通過(guò)ESOPs成為公司股東的員工利益與原有股東利益高度一致8。《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求ESOPs要在“依法合規(guī)、自愿參與、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的原則下進(jìn)行，那么員工自愿參與ESOPs體現(xiàn)了公司內(nèi)部人對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的高度認(rèn)同。因此，本文認(rèn)為在當(dāng)前相對(duì)完善的制度環(huán)境和透明的監(jiān)督體系下，上市公司公告二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)支持的ESOPs草案是利好消息，能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)顯著為正的短期超額收益，因此提出假設(shè)1：

H1：ESOPs草案的公告具有顯著為正的股東財(cái)富效應(yīng)。

值得注意的是，當(dāng)前法規(guī)允許ESOPs涉及的股份數(shù)量非常有限。《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定“上市公司全部有效的員工持股計(jì)劃所持有的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，單個(gè)員工所獲股份權(quán)益對(duì)應(yīng)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1%”。在建立合理激勵(lì)約束機(jī)制的目標(biāo)下，考慮到二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)支持的ESOPs參與成本較高、股份數(shù)量有限，公告的ESOPs草案顯示，當(dāng)前上市公司普遍采取了“低數(shù)量、低比例、有傾向”的策略，即總體而言ESOPs涉及股份數(shù)量比較少，同時(shí)通過(guò)設(shè)置職級(jí)和工作年限等門(mén)檻，限定了參與ESOPs的員工范圍和數(shù)量，并選擇性地分配股份比例，使參與ESOP的員工比例比較低、而董監(jiān)高持股占比較大。本文認(rèn)為這種策略即能有效避免股份分配出現(xiàn)平均主義大鍋飯，抑制“搭便車(chē)”現(xiàn)象的發(fā)生，又能通過(guò)向管理層傾斜，實(shí)施有重點(diǎn)地激勵(lì)和約束，而對(duì)股份總量進(jìn)行控制，可以限制高管獲得的股份數(shù)量，避免造成高管持股比例過(guò)大而形成塹壕效應(yīng)(entrenchment effect)(Morck,Shleifer and Vishny,1988)[16]，對(duì)股東財(cái)富造成不利影響。

雖然當(dāng)前ESOPs不具有以股票期權(quán)和限制性股票進(jìn)行高管激勵(lì)時(shí)的天然杠桿，但實(shí)踐中ESOPs可以通過(guò)資管計(jì)劃的分層設(shè)計(jì)、大股東借款和權(quán)益互換協(xié)議9等方式為ESOPs提供資金融通，由此形成“資金杠桿”，從而既放大了股價(jià)上升時(shí)的收益，也增加了股價(jià)下跌時(shí)的損失幅度，與此同時(shí)，ESOPs要承擔(dān)資金杠桿相應(yīng)的融資成本。企業(yè)員工自愿以高杠桿方式參與ESOPs，說(shuō)明公司內(nèi)部人員認(rèn)為公司價(jià)值被大幅低估或強(qiáng)烈看好公司未來(lái)的發(fā)展前景。

上述ESOPs股份比重、參與人員比例、董監(jiān)高占比情況以及由資金融通形成的資金杠桿等合約要素信息需根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》和交易所信息披露規(guī)則，在上市公司ESOPs草案中予以披露，它們構(gòu)成了ESOPs實(shí)施的基礎(chǔ)合約要素。考慮到當(dāng)前ESOPs涉及的股份數(shù)量有限，適量的激勵(lì)和約束有利于員工和股東利益的趨同。因此，本文認(rèn)為在ESOPs總股份數(shù)量有限時(shí)，基礎(chǔ)合約要素中各個(gè)指標(biāo)的增加，有助于利益趨同效應(yīng)發(fā)揮作用，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)給予積極反饋，提出假設(shè)2：

H2：ESOPs草案中的基礎(chǔ)合約要素中股份比重、參與人數(shù)比例、高管參與度和資金杠桿與ESOPs公告的股東財(cái)富效應(yīng)正相關(guān)。

在具體實(shí)踐中，除了基礎(chǔ)合約要素，我國(guó)上市公司在相關(guān)規(guī)則明確要求之外創(chuàng)新性地引入了保底條款、業(yè)績(jī)考核條款和分期歸屬條款等合約要素10，以增加ESOPs的激勵(lì)和約束作用的靈活性，它們很可能會(huì)對(duì)ESOPs股東財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生明顯影響。其中，保底條款是指若ESOPs到期清算時(shí)，員工自籌資金本金受損或投資收益率低于預(yù)設(shè)值，則由控股股東或大股東使用自有資金進(jìn)行差額補(bǔ)償11。但保底條款的設(shè)計(jì)損害了ESOPs的約束性，降低了對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的懲罰，不利于員工利益與股東利益的綁定，因此可能有礙于股東財(cái)富的增長(zhǎng)。不同于對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)理人實(shí)施的業(yè)績(jī)型12股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(謝德仁和陳運(yùn)森，2010)[23]，沒(méi)有法規(guī)要求ESOPs的實(shí)施和投資收益的獲得必須與以某種會(huì)計(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，但仍有部分企業(yè)設(shè)置了公司業(yè)績(jī)和/或個(gè)人業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。一般而言，ESOPs業(yè)績(jī)考核條款約定了不同的業(yè)績(jī)考核達(dá)標(biāo)情況下不同的收益分配原則，以保證業(yè)績(jī)良好而股票投資收益不佳時(shí)參與ESOPs員工的經(jīng)濟(jì)利益13，增強(qiáng)了ESOPs的激勵(lì)效果，會(huì)對(duì)股東財(cái)富增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響。ESOPs分期歸屬條款是指ESOPs清算時(shí)，員工通過(guò)ESOPs獲得的收益并非一次性結(jié)轉(zhuǎn)，而是在未來(lái)2～4年內(nèi)按照約定比例分期歸屬給員工(如宜華健康000150.SZ等)。該條款延長(zhǎng)了ESOPs約束期限，增加了員工的流動(dòng)成本，從而一定程度上起到了“留住”員工的目的，增加ESOPs的約束作用，因此，會(huì)有利于股東財(cái)富的增長(zhǎng)。針對(duì)上述創(chuàng)新型ESOPs合約要素的分析，提出假設(shè)3：

H3：ESOPs草案中的創(chuàng)新型合約要素保底條款與ESOPs公告的股東財(cái)富效應(yīng)負(fù)相關(guān)，業(yè)績(jī)考核條款和分期歸屬條款與ESOPs公告的股東財(cái)富效應(yīng)正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

一、研究設(shè)計(jì)

對(duì)于ESOPs草案公告所帶來(lái)的短期股東財(cái)富增長(zhǎng)，本文采用文獻(xiàn)中通用的方法來(lái)衡量，即用資本市場(chǎng)對(duì)ESOPs草案首次宣告的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)衡量。本文是以上市公司ESOPs草案的首次公告日為事件日、以[-131,-11]為估計(jì)窗口，根據(jù)市場(chǎng)模型14，計(jì)算股票在事件日前后10個(gè)交易日[-10,+10]組成的事件窗口期內(nèi)的超額收益率(AR)。然后，參考謝德仁和陳運(yùn)森(2010)[23]的研究，對(duì)事件日后(含事件日)超額收益率(AR)連續(xù)顯著異于0的短窗口內(nèi)的AR進(jìn)行累加，得到累計(jì)超額收益率(CAR1)，并作為股東財(cái)富的代理變量。同時(shí)，使用交易日[0,+10]累計(jì)的超額收益率(CAR2)進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。若ESOPs草案公告的超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR顯著為正，則能證實(shí)假設(shè)1。

使用模型(1)分析ESOPs草案公告的財(cái)富效應(yīng)與基礎(chǔ)合約要素(股份比重、參與人員比例、高管參與度和資金杠桿等)和創(chuàng)新型合約要素(保底條款、業(yè)績(jī)考核條款和分期歸屬條款等)之間的敏感性，以檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。同時(shí)，模型(1)還控制了公司治理、上市公司規(guī)模、行業(yè)等相關(guān)變量。

相關(guān)變量的具體定義見(jiàn)表1。

由于ESOPs的業(yè)績(jī)考核條款是企業(yè)自主制定的，因此缺乏業(yè)績(jī)指標(biāo)和利益分配方式的一致性和可比性，因此本文僅考慮是否存在業(yè)績(jī)考核條款，而未區(qū)分業(yè)績(jī)考核條款的嚴(yán)格程度。

二、樣本選擇

本文研究所需使用的ESOPs草案公告信息來(lái)自萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)手工查閱上市公司相關(guān)公告的方式獲得了ESOPs的股票來(lái)源、股份數(shù)量、資金來(lái)源、參與人員數(shù)量、高管參與程度、保底條款、業(yè)績(jī)考核條款和分期歸屬條款等信息。股票日收益率、利率以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等源自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本選取了2014年7月～2016年4月公告ESOPs草案的A股上市公司，共搜集到了501個(gè)ESOPs草案，保留明確以二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行ESOPs的樣本，剔除金融行業(yè)上市公司，剔除ESOPs草案公告時(shí)因重大資產(chǎn)重組、股權(quán)或資產(chǎn)收購(gòu)/處置事件，以及非公開(kāi)發(fā)行而長(zhǎng)期處于停牌的上市公司，剔除上市不久便公告ESOPs草案導(dǎo)致估計(jì)窗口不足的樣本?？紤]到各期ESOPs的公告和實(shí)施具有獨(dú)立性，最終本文選擇了268家上市公司的291個(gè)ESOPs草案作為研究對(duì)象。解釋變量在公告信息披露中有所缺失，研究樣本個(gè)數(shù)會(huì)隨模型設(shè)定不同而有所差異。

表2 主要變量的統(tǒng)計(jì)描述

表2列示了主要變量的統(tǒng)計(jì)性特征?？梢园l(fā)現(xiàn)，總體而言，ESOPs公告的財(cái)富效應(yīng)顯著為正?；A(chǔ)合約要素的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，當(dāng)前ESOPs涉及的股本比例比較少，平均而言不足2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于董監(jiān)高平均已持有的股本比例22.48%，僅22.10%的公司員工參與了ESOPs，而董監(jiān)高在ESOPs股份中占比達(dá)27.11%，平均使用了2.13倍的資金杠桿。對(duì)創(chuàng)新型合約要素統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，17.53%的研究樣本使用了保底條款，7.90%設(shè)計(jì)了業(yè)績(jī)考核條款，而僅僅3.78%約定了收益的分期歸屬。值得注意的是，由于國(guó)有上市公司偏好使用定向增發(fā)新股支持ESOPs，因此，本研究樣本中國(guó)有企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少。主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣(因篇幅有限而省略)顯示，除CAR1 與CAR2以外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，因此，模型回歸過(guò)程當(dāng)中并不存在多重共線性問(wèn)題。

檢驗(yàn)結(jié)果及分析

一、H1的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

圖1描繪了2014年7月～2016年4月ESOPs草案公告的時(shí)間分布概況和滬深300指數(shù)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)以2015年6月為區(qū)分點(diǎn)，本文研究樣本區(qū)間覆蓋了市場(chǎng)指數(shù)持續(xù)上升(2014年7月～2015年6月共12個(gè)月，股指持續(xù)上揚(yáng)表現(xiàn)了牛市特征)和震蕩下行(2015年7月～2016年4月共10個(gè)月，股市持續(xù)下行表現(xiàn)了熊市特征)兩個(gè)市場(chǎng)狀態(tài)。相比較而言，在熊市期間上市公司公告ESOPs草案的數(shù)量較多，達(dá)到197個(gè)，而牛市時(shí)為94個(gè)。

圖1 ESOPs草案公告的時(shí)間分布概況與滬深300指數(shù)走勢(shì)

表3 窗口期內(nèi)每日超額收益率均值(AAR)和中位數(shù)(MAR)概況

表4 事件日后累計(jì)超額收益率(CAAR[0,t])概況

為了檢驗(yàn)H1，本文計(jì)算了ESOPs草案首次公告日前后10個(gè)交易日的日超收益率A R，以及公告日后(含公告當(dāng)日)的逐日累計(jì)超額收益率CAR(具體為為了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，計(jì)算了不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)情況下ESOPs草案公告的股東財(cái)富效應(yīng)。如表3和表4所示，與全樣本情況研究結(jié)論一致，熊市和牛市時(shí)，ESOPs草案公告當(dāng)日(t=0)和次日(t=1)的日超額收益率AR都顯著大于0；ESOPs草案公告后的日累計(jì)超額收益率也均顯著異大于0。故假設(shè)1成立，ESOPs草案的公告能夠給股東帶來(lái)短期的財(cái)富增長(zhǎng)。

圖2為事件窗口期內(nèi)[-10,10]平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益CAAR的變化情況。與表3和表4一致，圖2顯示全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果較多地受到熊市時(shí)樣本的影響。綜合表3、表4和圖2可以發(fā)現(xiàn)，ESOPs草案公告具有良好的是市值管理工具的特征，尤其在熊市時(shí)的表現(xiàn)更加明顯。熊市時(shí)，ESOPs草案公告前的窗口期內(nèi)[-10,-1]資本市場(chǎng)對(duì)樣本公司的投資價(jià)值給予了持續(xù)的負(fù)反饋，而ESOPs草案公告后，資本市場(chǎng)對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行了連續(xù)的“修正”，ESOPs草案的公告一定程度上有助于“扭轉(zhuǎn)”資本市場(chǎng)對(duì)樣本公司的負(fù)面估值。而且熊市時(shí)ESOPs草案公告當(dāng)日(t=0)和次日(t=1)的日超額收益率AR以及公告日后累計(jì)超額收益率都明顯高于牛市時(shí)期。根據(jù)表5統(tǒng)計(jì)的截止2016年5月31日ESOPs實(shí)施進(jìn)度顯示，熊市時(shí)ESOPs終止實(shí)施的數(shù)量和比例遠(yuǎn)高于牛市情景。

圖2 事件窗口期內(nèi)ESOPs草案公告的平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR

表5 ESOPs實(shí)施進(jìn)度概況

二、H2和H3的檢驗(yàn)結(jié)果及分析

根據(jù)模型(1)分別使用短窗口累計(jì)超額收益CAR[0,1]和事件日后窗口累計(jì)超額收益CAR[0,10]作為ESOPs草案公告的股東財(cái)富效應(yīng)代理變量，檢驗(yàn)股東財(cái)富相應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)合約要素和創(chuàng)新型合約要素的敏感性。表6和表7的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論市場(chǎng)態(tài)勢(shì)如何，ESOPs股份比重、參與人員比例、董監(jiān)高參與度和資金杠桿等基礎(chǔ)合約要素對(duì)ESOPs公告的股東財(cái)富效應(yīng)沒(méi)有顯著影響，假設(shè)2不成立。

結(jié)合表2主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述，本文認(rèn)為造成ESOPs草案公告的財(cái)富效應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)合約要素中ESOPs股份比重、參與人員比例和高管參與度敏感性不足的原因可能在于《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于ESOPs涉及股份總額和個(gè)人通過(guò)ESOPs獲得股份總額進(jìn)行了較嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致具體實(shí)施過(guò)程中ESOPs涉及股份數(shù)量過(guò)少，從而制約了ESOPs的激勵(lì)和約束作用，無(wú)法對(duì)股東財(cái)富增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著性影響。而資金杠桿本應(yīng)放大ESOPs的收益幅度和損失程度、增強(qiáng)員工和股東利益綁定，但實(shí)證檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)它并沒(méi)有顯著影響ESOPs公告的財(cái)富效應(yīng)，這很可能與我國(guó)ESOPs中資金杠桿的成本和風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)?？傮w而言，我國(guó)ESOPs的資金杠桿主要通過(guò)資管計(jì)劃的分級(jí)設(shè)計(jì)、與券商等機(jī)構(gòu)簽訂股票收益權(quán)互換協(xié)議15及大股東借款三種途徑構(gòu)成。首先，不同于國(guó)外杠桿型ESOPs，我國(guó)ESOPs涉及的資金成本沒(méi)有任何稅收優(yōu)惠政策支持。其次，對(duì)于分級(jí)資管計(jì)劃或收益權(quán)互換協(xié)議而言，控股股東或者大股東對(duì)分級(jí)資管計(jì)劃中優(yōu)先級(jí)本金和固定收益，或收益權(quán)互換協(xié)議中融資本金和固定收益承擔(dān)了連帶擔(dān)保責(zé)任。大股東直接借款時(shí)大股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。然而，我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大導(dǎo)致公司治理較弱的現(xiàn)象，資金杠桿涉及的風(fēng)險(xiǎn)很會(huì)可能由控股股東或大股東“轉(zhuǎn)嫁”給上市公司，損害投資者利益。所以，資本市場(chǎng)對(duì)高杠桿的ESOPs并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的正反饋。

表6 模型(1)的回歸結(jié)果：被解釋變量為短窗口累計(jì)超額收益率CAR[0,1]

表7 模型(1)的回歸結(jié)果：被解釋變量為草案公告后時(shí)間窗口累計(jì)收益率CAR[0,10]

表6和表7的回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)新型合約要素保底條款和業(yè)績(jī)考核條款顯著地影響了ESOPs公告的股東財(cái)富效應(yīng)，其中保底條款會(huì)對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生負(fù)面影響，業(yè)績(jī)考核條款則有利于股東財(cái)富的增加。但可能由于實(shí)施分期歸屬條款的樣本量太少，影響了其統(tǒng)計(jì)顯著性，回歸結(jié)果顯示分期歸屬條款對(duì)股東財(cái)富影響并不顯著，故假設(shè)3部分成立。同時(shí)，值得注意的是，與牛市相比，熊市時(shí)ESOPs草案的保底條款和業(yè)績(jī)考核條款對(duì)股東財(cái)富的影響幅度更大。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，除了如上文所示使用不同窗口期間內(nèi)累計(jì)超額回報(bào)率作為ESOPs公告的股東財(cái)富效應(yīng)的代理變量，本文還運(yùn)用了兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一種是重選樣本法，即選取上市公司首次公告的ESOPs草案為研究樣本，剔除其他多期ESOPs草案樣本，排除可能存在的各期ESOPs之間的相互影響；第二種是增加交乘項(xiàng)和平方項(xiàng)構(gòu)成的控制變量。考慮到國(guó)有企業(yè)實(shí)施ESOPs可能存在的特殊性以及國(guó)有企業(yè)ESOPs草案不含有創(chuàng)新型合約要素，增加基礎(chǔ)合約要素與企業(yè)屬性形成的交乘項(xiàng)?？紤]到高管參與度和資金杠桿過(guò)高時(shí)可能會(huì)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)厭惡、引發(fā)投資不足等有損于股東財(cái)富的行為，增加高管參與度和資金杠桿的平方項(xiàng)，檢驗(yàn)是否存在非線性關(guān)系。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示本文的研究結(jié)論仍然保持不變(由于篇幅有限而省略回歸結(jié)果)。

研究結(jié)論

員工持股計(jì)劃作為近期深化我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革、推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措，對(duì)中國(guó)的上市公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)的發(fā)展有著重大影響和深遠(yuǎn)意義。本文從ESOPs的合約要素視角，檢驗(yàn)和分析了截止2016年4月，依據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》使用二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)作為股票來(lái)源的上市公司ESOPs草案公告的股東財(cái)富效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，ESOPs草案的公告能夠顯著增加股東的短期財(cái)富，尤其在熊市時(shí)，ESOPs草案公告能在一定程度上“修正”前期市場(chǎng)持續(xù)的負(fù)面估值。然而，《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定的基礎(chǔ)合約要素，如ESOPs股份占比、參與人員比例、董監(jiān)高參與度以及資金杠桿等對(duì)ESOPs草案公告的財(cái)富效應(yīng)影響并不顯著，而具體實(shí)踐中，我國(guó)上市公司為增加ESOPs約束和激勵(lì)靈活性，而在《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確規(guī)定之外引入的創(chuàng)新型合約要素，如保底條款和業(yè)績(jī)考核條款卻顯著影響了ESOPs草案公告的財(cái)富效應(yīng)，且熊市時(shí)的影響幅度相對(duì)較大。

本文的研究結(jié)果說(shuō)明，雖然在《指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)范指引下，上市公司ESOPs獲得的快速發(fā)展，得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，增加了股東的短期財(cái)富，但是很可能由于《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于ESOPs涉及股份比例有嚴(yán)格的限制，使當(dāng)前ESOPs草案涉及的股份普遍偏低，抑制了ESOPs約束和激勵(lì)作用的發(fā)揮。而上市公司引入的創(chuàng)新型合約要素增加了ESOPs激勵(lì)和約束的靈活性，成為影響ESOPs草案公告的短期股東財(cái)富的重要因素。創(chuàng)新型合約要素的使用非常值得國(guó)有上市企業(yè)借鑒。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)尤其需要關(guān)注熊市時(shí)公告ESOPs草案的上市公司，密切跟蹤后續(xù)落實(shí)情況，防止ESOPs草案公告成為市值操縱的工具。

注釋

1.根據(jù)美國(guó)1974年雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act of 1974)，員工持股計(jì)劃被定義為“享受稅收優(yōu)惠的股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃”(Tax-qualified Stock Bonus Plan)，是法定退休計(jì)劃的組成部分，員工持股計(jì)劃將相應(yīng)員工退休資產(chǎn)主要投資于雇主公司的股票，使員工的退休收入與公司股票的長(zhǎng)期收益相關(guān)。為支持員工持股計(jì)劃的實(shí)施，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)相關(guān)法律允許員工持股計(jì)劃通過(guò)向銀行、保險(xiǎn)公司和投資銀行，甚至雇主公司等借貸資金購(gòu)買(mǎi)股票，并分別給予資金借貸銀行、雇主和員工雇主等參與主體相應(yīng)的稅收優(yōu)惠；美國(guó)財(cái)政部每年因員工持股計(jì)劃損失幾十億美元的稅收收入(Levin,1985)[13]。

2.1988年1月頒布的特拉華法案規(guī)定，除非敵意收購(gòu)方能夠一次性獲得收購(gòu)標(biāo)的公司85%以上的股份(管理層持有份額除外)，否則敵意收購(gòu)方在收購(gòu)交易發(fā)生后3年內(nèi)不準(zhǔn)變賣(mài)資產(chǎn)(Chaplinskyand Niehaus,1994)[6]。

3.1989年三葉草公司(Shamrock Holdings)擬收購(gòu)寶麗萊公司(Polaroid Holdings)，但寶麗萊公司在面臨敵意收購(gòu)之前已將14%的股份給予了ESOPS。依據(jù)特拉華法案條例，三葉草公司未能順利實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。隨后三葉草公司訴諸特拉華州法院質(zhì)疑ESOPs作為反收購(gòu)工具的合理性。法院最后判定寶麗來(lái)公司勝訴，從而強(qiáng)化了ESOPs的反收購(gòu)特質(zhì)。

4.根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》，定向增發(fā)支持的ESOPs股份鎖定期限為至少36個(gè)月，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格常常是董事會(huì)公告非公開(kāi)發(fā)行(預(yù)案)日前20日平均股價(jià)的90%；而二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)支持的ESOPs鎖定期限為12個(gè)月，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格與普通二級(jí)市場(chǎng)投資者基本相同。

5.股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(1993年4月22日國(guó)務(wù)院令第112號(hào)發(fā)布)規(guī)定設(shè)立股份有限公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，“公司職工認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)額不得超過(guò)擬向社會(huì)公眾發(fā)行的股本總額的10%”，然而實(shí)際操作中多家掛牌上市公司均超過(guò)該比例。如1994年掛牌上市的廣州梅雁、吉輕工等公司，內(nèi)部職工股占社會(huì)公眾股的比例高達(dá)37.5%和36.8%。

6.2000年7月6日民政部辦公廳發(fā)出《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社團(tuán)法人登記的函》(民辦函(2000)110號(hào))

7.2000年12月11日中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部回復(fù)北京中倫金通律師事務(wù)所《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函》(中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部[2000]24號(hào))

8.根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》的規(guī)定，使用限制性股票對(duì)公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員等進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，激勵(lì)對(duì)象可以以低至市場(chǎng)價(jià)格五折的成本獲得股票；而使用股票期權(quán)進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，在行權(quán)前激勵(lì)對(duì)象不需要支付任何對(duì)價(jià)。這兩種激勵(lì)方式的參與成本較普通股東在二級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)成本低，激勵(lì)對(duì)象的收益與股價(jià)之間存在凸型關(guān)系。而ESOPs的激勵(lì)對(duì)象收益與普通二級(jí)市場(chǎng)投資者一樣，是線性關(guān)系。

9.ESOPs涉及的股票權(quán)益互換協(xié)議是指券商與ESOPs相關(guān)的資管計(jì)劃管理人(期貨公司、私募基金和資產(chǎn)管理公司等)簽署的場(chǎng)外金融衍生品協(xié)議。按照協(xié)議券商以自營(yíng)資金購(gòu)入資管計(jì)劃指定的股票，到期時(shí)券商以自營(yíng)盤(pán)的浮動(dòng)收益與資管計(jì)劃約定的固定付息利率進(jìn)行互換，為ESOPs提供杠桿融資。如聯(lián)創(chuàng)光電、神州泰岳、冠城大通等ESOPs草案。

10.但國(guó)有企業(yè)并未在此方面進(jìn)行嘗試。

11.如歐比特300053.SZ的實(shí)際控制人保證在ESOPs存續(xù)期滿(mǎn)，收益率小于0時(shí)，將使用自有資金補(bǔ)足參與人的本金。

12.證監(jiān)會(huì)2008年3月頒布了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)備忘錄1號(hào)》，要求“公司設(shè)定的行權(quán)指標(biāo)須考慮公司的業(yè)績(jī)情況，原則上實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后的業(yè)績(jī)指標(biāo)(如：每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等)不低于歷史水平。此外，鼓勵(lì)公司同時(shí)采用下列指標(biāo)：(1)市值指標(biāo)：如公司各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場(chǎng)綜合指數(shù)或成份股指數(shù)；(2)行業(yè)比較指標(biāo)：如公司業(yè)績(jī)指標(biāo)不低于同行業(yè)平均水平?！?/p>

13.如美萊藥業(yè)300006.SZ設(shè)定了公司業(yè)績(jī)和個(gè)人業(yè)績(jī)兩個(gè)指標(biāo)。當(dāng)約定扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司的凈利潤(rùn)分別達(dá)到約定值，同時(shí)在公司現(xiàn)有考核體系下個(gè)人業(yè)績(jī)優(yōu)良，則在存續(xù)期滿(mǎn)時(shí)，無(wú)論投資率如何，實(shí)際控制人以自由資金保證參與人至少獲得10%收益率。若兩個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)有一個(gè)未達(dá)標(biāo)，則投資收益歸實(shí)際控制人，而投資損失由參與人承擔(dān)。

14.使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)研究結(jié)果保持不變。

15.員工持股計(jì)劃通常是資管計(jì)劃中的劣后級(jí)(或稱(chēng)進(jìn)取級(jí))，在優(yōu)先級(jí)獲得固定利息收益后，員工持股計(jì)劃才可有權(quán)獲得收益。同理，在收益權(quán)互換協(xié)議中，員工持股計(jì)劃作為與股票價(jià)格掛鉤的股票浮動(dòng)收益的收取方，同時(shí)將固定收益支付給與券商等機(jī)構(gòu)。