喻國平 許林

(1.江西財經大學經濟學院，江西 南昌 330013；2.華南理工大學經濟與貿易學院，廣東 廣州 510006)

引言

基金作為主要的機構投資者之一，對維護股票市場穩(wěn)定起著非常重要的作用，其中，開放式基金是主流產品，特別是股票型基金受到金融界的追捧。據美國投資公司協(xié)會(ICI)統(tǒng)計，截止2015年3月底，全球開放式基金資產規(guī)模約為37.28萬億美元，其中44%為股票型基金，在數量方面也將超過三萬只。截止2016年1月底，我國101家基金公司共發(fā)行基金產品2764只，其中開放式基金就有2599只(股票混合型占1804只)，占94.03%，基金總資產達7.25萬億元。隨著基金產品的不斷創(chuàng)新發(fā)行，基金公司之間的競爭博弈也日益激烈。機構投資者的投資模式需要改變，產品的投資風格和投資理念的競爭已成為新的競爭方式?；鸸緸榱宋囟ǖ耐顿Y者，細分投資者群體，同時明確公司旗下基金產品的投資風格，以實現差異化競爭策略。一方面，鮮明的基金產品風格有利于宣傳其具有專業(yè)性的良好形象。另一方面，大多數投資者群體可以根據自己的偏好選擇適合自己投資風格的基金產品。在這樣的前提下，多樣化的投資風格基金在總體上對維護股票市場穩(wěn)定起到了積極作用。

但是，在實際投資過程中，基金管理人或基金經理由于業(yè)績壓力等原因發(fā)生投資風格漂移，而這又會加劇股市的波動性。股市波動與基金投資風格漂移具有非常緊密的聯系，開放式基金對于股票市場的穩(wěn)定作用日益重要，投資者的不當投資行為加劇了股票市場波動，而作為最主要的機構投資者，基金起著維護股票市場穩(wěn)定的責任，頻繁發(fā)生風格漂移會加劇股市的波動，過度波動將會不利于股市的健康穩(wěn)定發(fā)展，進一步影響股市反映經濟晴雨表的功能?；诖耍疚难芯抗善毙突鹜顿Y風格漂移及其對股市波動性的影響無疑具有重要的理論價值與現實意義。

相關文獻綜述

在基金投資風格漂移方面：Gurun, Umit G&Coskun,Ali(2012)[1]研究了對沖基金和共同基金的特征，發(fā)現這兩種基金在面臨套利風險時，往往容易發(fā)生投資風格漂移。曾曉潔,黃嵩,儲國強(2004)[15]運用Sharpe模型來研究我國基金風格漂移，得出股票型基金普遍存在很多不規(guī)范的投資行為。熊勝君和楊朝軍(2005)[16]研究認為基金風格漂移的三大原因：第一是市場預期；第二是前期的業(yè)績壓力；第三便是基金經理的頻繁更換。周銓等學者(2006)[18]研究發(fā)現：我國基金在投資時存在大量的跟風投資行為，表現為風格漂移。李學峰等(2007)[8]對牛市和熊市兩個不同行情下的基金投資風格進行分析，研究結果表明：發(fā)生風格漂移的基金業(yè)績一般都要比沒有發(fā)生風格漂移的基金要好很多，這也說明了基金頻繁發(fā)生風格漂移的原因。郭文偉,宋光輝,許林(2010)[5]從基金經理的個人特征著手來研究風格漂移現象，結果發(fā)現：具有海外學習背景、職業(yè)資格證書、從業(yè)經驗的基金經理會比較忠于自己的投資風格，同時基金經理變更的頻率和基金運營時間長短也會影響風格漂移。劉敏,曹衷陽(2012)[7]利用三因素模型對開放式股票型基金投資風格漂移進行測量得出，小市值和大市值成長型基金均表現出相對較好的風格一致性，風格差異比分別為33.33%和35.00%，但中市值成長型基金風格漂移嚴重，風格差異比率為77.78%；價值型基金風格差異平均比率為65.21%；平衡型基金風格差異平均比率為85.70%。唐元蕙(2013)[12]研究發(fā)現僅在市場下跌時，風格漂移才能提高基金的選股能力，而在市場上升期，風格漂移對于選股能力而言則不存在顯著關系。陳健和曾世強(2014)[4]通過使用面板數據從風險定價角度研究基金投資風格的趨同性和差異性，發(fā)現積極成長、價值投資和價值優(yōu)化基金投資組合中的非系統(tǒng)風險被定價，對這些風格基金的投資者而言，承擔非系統(tǒng)風險獲得了收益補償。彭耿(2014)[11]通過構建修正EGARCH-M模型來識別基金投資風格漂移，結果發(fā)現：在較長時期內，基金投資風格不存在嚴重的漂移現象，但在較短時期內，基金投資風格沒有表現出較大的漂移度；相對于股市上漲階段，股市下跌階段基金投資風格發(fā)生漂移的概率更高。孟慶斌等(2015)[10]研究發(fā)現：基金經理的職業(yè)憂慮水平會影響基金投資風格的冒險程度，職業(yè)憂慮越高，基金的投資風格越保守，且能力較差的基金經理傾向于采取冒險的投資風格。

在股市波動性效應方面：Leivo, Timo H(2012)[3]研究表明：在股市波動性條件下，股市對投資者的收益回報與股市的動量指標是具有很強的相關關系。Hunter etal(2013)[2]實證研究了不同的波動性指數對股市波動性的影響，得出不同的指標具有不同的作用。張偉(2013)[14]在滾動時態(tài)的Sharpe因子模型上考察了完整時期發(fā)生風格漂移基金的風格漂移得分(SDS)，發(fā)現樣本基金SDS大多分布在(0.5,0.9)區(qū)間內，基金的風格漂移程度較大。短期來看，基金風格漂移會引起基金重倉股的波動，這種沖擊影響持續(xù)時間較短，即沒有持續(xù)性。

在開放式基金和股市波動性二者之間的關系方面，現有文獻大概有三種觀點：(1)促退論：開放式基金加劇股市波動性，李勝利(2007)[9]在對我國112只股票基金研究發(fā)現：開放式基金對股市的波動有影響，但是這種影響是非對稱的。謝赤,張?zhí)?禹湘(2008)[17]采用了EGARCH模型對股市收益率進行Granger檢驗和VAR模型檢驗后得出：基金行為和股市收益之間存在相關，尤其是基金比較傾向于采取與股市波動方向相應的投資行為，這種投資行為會增強股市的波動。魏立波(2010)[13]以滬深股票市場中78只基金重倉股為樣本，以股票流通市值、股票波動率、基金持股比重為指標實證研究了開放式基金對股票市場波動性的影響，結果表明：開放式基金的投資行為在一定程度上加劇了股票市場的波動性。(2)促進論：開放式基金降低股市波動性：步國旬等(2005)[6]采用季度數據檢驗考察基金持股比例和所持股票的流動性、收益性、波動性之間是否顯著相關，研究結果顯示：基金持股比例越高越有利于降低股票在隨后季度中的波動性，說明基金作為機構投資著確實起到了穩(wěn)定股市的作用。(3)中性論：開放式基金與股市波動性無一致影響：徐妍等(2003)[19]等研究得出開放式基金雖然會使得股市變得動蕩，但同時可以吸引大量資金，在對股市產生波動的同時也會產生非負面的影響。何基報,王霞(2005)[20]研究認為在市場其他條件確定的情況下，基金和股市的波動性沒有必然的關系，股市的波動性和市場投資者之間是非線性關系。

綜合上述文獻可以看出，基金投資風格漂移現象普遍存在，至今沒有得出一致的結論；在牛熊市行情中，基金會增加或減小股市波動的原因，即基金的投資行為是否會影響到我國股市的波動。鑒于此，結合我國股票市場目前還是非完全有效的，普遍存在ARCH效應，且基金收益存在長記憶性和厚尾分布等特征，本文首先采用Fama&French三因素模型來識別股票型基金投資風格漂移現象，然后采用EGARCH模型來研究投資風格漂移與股市波動性之間的關系。

基金投資風格漂移分析

一、樣本選擇與數據來源

在研究期間選擇上，本文選取2005年7月1日～2014年10月31日作為研究期間，包含大幅上漲、快速下跌、小幅回調和震蕩下調等完整的股市行情，具有較好的代表性。并且這幾個不同階段的劃分也有助于把實證結果進行縱向比較分析。其中，2005年7月1日(1055.59點)～2007年9月28日(5552.30點)為大幅上漲行情(即大牛市)，標記為區(qū)間一；2007年9月28日(5552.30點)～2008年9月26日(2293.78點)為快速下跌行情(即大熊市)，標記為區(qū)間二；2008年9月26日(2293.78點)～2010 年3月26日(3059.72 點)為小幅回調行情(即小牛市)，標記為區(qū)間三；2010年3月26日(3059.72 點)～ 2014年10月31日(2420.18點)為震蕩下調行情(即震蕩市) 標記為區(qū)間四；在研究期間內每只基金共有2156個日凈值，相應可算出 2155個日收益率。

在基金樣本選擇上，遵循三個原則：(1)必須在樣本研究區(qū)間之前就已經成立：受研究區(qū)間的影響，本文選取的樣本基金是在2005年7月1日這個時點前成立，并且一直持續(xù)運行到研究期末；(2)分散選擇原則，將基金的選樣擴散到不同的基金公司；(3)所選基金在各名義投資風格的分布上必須兼顧，包含：成長型、價值型及平衡性。目前，我國證券市場只有股票型基金比較容易發(fā)生投資風格漂移現象。因此，綜合以上考慮，本文選取的樣本基金是在2005年7月1日之前成立且已過封閉期的56只開放式股票型基金，以保證研究結果具有較好的代表性。本文所采用的風格指數均來自中信標普公司。

二、實證結果與分析

雖然有部分學者研究表明四因素模型是在三因素模型基礎上增加了動量因素，要優(yōu)于三因素模型，但大量實證表明股改以后的中國股市不存在顯著的動量效應。因此，本文還是選擇采用Fama-French三因素模型，對我國股票型基金的投資風格漂移情況進行識別分析。

Fama和French(1993)提出了三因素模型，表達式如下：

在這個模型中，HMLt代表的是高賬面市場價值和低賬面市場價值比的差數，SMBt代表的是小盤股組合收益減去大盤股組合收益的差值。截距αi代表的是基金i超額業(yè)績，rit、rmt和rft是指基金i、市場基準與無風險利率。若HMLt系數hi顯著大于零，則這個基金更傾向于是價值股；若SMBt的系數si顯著大于零，則這個基金更偏好小盤股。

在無風險收益率選擇方面，本文以張宗益和項慧玲(2010)[22]采用國內通行的做法，選用同期一年期銀行定期存款利率并扣除20%利息稅后的利率作為無風險利率，并把同期調整后的利率按360天折算成日收益率。

在市場基準選擇方面，本文構建一個涵蓋滬深兩市股票和國債市場的復合市場基準。這一基準組合的80%將反映A股市場的變動，另外20%反映國債指數的變動，計算公式如下：

本文以Fama三因素模型為基礎，利用Eviews7.0軟件分別對四個區(qū)間和總區(qū)間的相關數據進行多元線性回歸，得到的實證結果分別從規(guī)模屬性和成長-價值屬性兩個維度去統(tǒng)計四個區(qū)間加上總區(qū)間的不同投資風格的基金數量，結果如下圖1、2所示。

1. 各研究區(qū)間的投資風格特征分析

圖1 投資風格規(guī)模屬性對比

圖2 投資風格成長-價值屬性對比

對于第一區(qū)間：區(qū)間一是我國股市市場歷史上前所未有的大牛市，在這個階段，因為人民幣升值導致的資本流入帶來資產重估和牛市的賺錢效應吸引了許多投資者入市，基金規(guī)模同時也得以快速增大。因此，基金公司和基金經理不能優(yōu)先配置大市值的上市公司股票。2007年10月16日，上證指數的收盤價創(chuàng)下歷史新高，達到了6092點。結合基金實際投資風格，發(fā)現絕大多數基金在這個時間區(qū)間內偏向于成長型。這說明，在股市大繁榮時期，包括基金在內的機構投資者，在面對巨大盈利誘惑的情況下，會違背原先對外聲明的投資策略，只為了追求投資收益的高速增長。在研究樣本中，不管先前所聲稱的投資風格如何，這56只基金全部都呈現出了成長型的投資風格。同時有44只基金規(guī)模屬性呈現出大盤，也就是說，在這個大牛市區(qū)間里，大盤成長型投資風格的基金占比達到了79%，同時名義投資風格為平衡型和價值型的基金都呈現出成長型風格，這兩點特征都說明了大市值的股票在這個區(qū)間得到了瘋狂的追捧。

對于第二區(qū)間：區(qū)間二的國際背景是美國次貸危機爆發(fā)后帶來的金融危機。因次級抵押貸款機構破產，許多投資基金被迫關閉，導致股票市場劇烈震蕩，對國際金融秩序造成了極大沖擊和破壞。因此，我國股票市場也難以避免地一瀉千里，上證指數從歷史最高的6092點急挫到1700點左右，跌幅和速度讓投資者措手不及，幾乎所有投資者都損失慘重。因此在這階段，基金經理為了把損失降到最低，及時調整投資策略，把資產配置于風險較小的價值類資產。同時，在大熊市下開放式基金的贖回比例會變得較大，基金公司為了應付這種不確定性較大的贖回行為，不得不準備一部分現金或隨時可以變現的高流動性資產?；诖耍瑓^(qū)間二的基金投資風格集中于價值型和平衡型。在研究樣本中，非成長型風格基金有52只，平衡型和價值型基金數量占比分別為45%和48%。

對于第三區(qū)間：區(qū)間三的初期，我國股市開始回暖，慢慢攀升到3300點附近。由于國際金融危機的影響尚未完全消散，不確定因素仍然存在，對于眾多投資者來說，投資方向仍不清晰。從研究樣本可以分析出，這個區(qū)間的投資風格集中于平衡型，占比80%。值得注意的是，區(qū)間三中所有樣本基金都是非成長型投資風格，與區(qū)間一中所有樣本基金投資風格全部呈現出成長型形成兩級化的反差，反映了我國基金投資風格漂移現象的確十分嚴重。在這個過程中，基金業(yè)雖損失慘重，但也收獲了冷靜，開始變得保守。由于平衡型基金處于成長和價值的中間，處于進可攻，退可守的主動有利地位，無論是價值型基金占優(yōu)還是成長型基金占優(yōu)，平衡型基金都處于一種相對中庸位置，風格比較保守，而價值型和成長型相對比較激進。因此這階段平衡型基金占比很多。同時，相對于區(qū)間二，有17只大盤型基金在區(qū)間三漂移為中小盤型，反映出基金機構和基金經理跟隨政策傾向而把資產更多偏移到中小規(guī)模的資產。

對于第四區(qū)間：在區(qū)間四，中國經濟增長速度逐年下滑并慢慢穩(wěn)定在7%左右，這階段通脹壓力帶來的價格管制及政策緊縮對市場形成壓制，導致股票市場處于不對稱的“W”調整過程。在研究樣本中，超過90%基金(53只)重新呈現出成長型投資風格，同時，規(guī)模屬性的風格漂移延續(xù)著區(qū)間三的趨勢，中小盤型基金的數量占比從區(qū)間三的47%增加到88%。對于這一震蕩市，有75%樣本基金都表現出小盤成長型投資風格。這說明了在結構性機會主導環(huán)境下，基金經理普遍采取了積極靈活的資產配置策略，從而使管理業(yè)績得到明顯提升，博取投資者關注。

2. 模型擬合效果分析

Fama-French三因素回歸模型的擬合程度好壞可以通過調整后的R2系數來衡量。對四個區(qū)間的擬合程度系數進行匯總，如表1所示?？偟膩碇v，除了區(qū)間三，其他三個階段的擬合效果都是不錯的，最高的有0.95，平均值在0.8附近。但是區(qū)間三的可決系數的幾個統(tǒng)計量相對其他區(qū)間都有比較大的區(qū)別，擬合程度明顯下降。在區(qū)間三，經歷完大熊市后，政府為了維護市場穩(wěn)定出臺一系列救市政策，但由于外部環(huán)境的干擾，投資者仍然表現出對未來證券市場走勢充滿迷茫的情緒，內外部因素對市場形成互相制約的影響，先決系數較低，SMB、HML敏感系數大部分不顯著反映出這階段基金投資方向不明確、從而決定了投資風格的不穩(wěn)定。另外，對比各個區(qū)間先決系數的標準差，可以看出，擬合程度的差異性排序為：熊市＞震蕩市＞牛市。從這點可以得出：基金經理在牛市階段多數采取單一的投資風格和策略，而在震蕩以及熊市，雖然每個基金都有一個實際投資風格，但這個風格本質上是基于整個區(qū)間的一個平均意義上的風格，為了保證業(yè)績和追逐高增長的利益，基金經理的短期投資行為更頻繁更大程度地偏離了該“平均風格”。

根據基金的名義投資風格與基金各區(qū)間的實際投資風格匯總起來，可以得到基金風格漂移情況，見表1。在研究樣本中，這56只樣本基金的名義投資風格結構為：成長型35只，平衡型15只，價值型6只，三種投資風格分布相對比較均衡。

投資風格趨同性分析，基金在三種不同名義風格下的具體漂移情況(如圖3～5所示)。圖3～5分別顯示了前后四個區(qū)間樣本基金的實際投資風格分布結構。本文樣本中的56只樣本基金在不同的階段，其投資風格的變化還是比較明顯的。而且三種不同名義投資風格的基金風格漂移方向都是非常一致的。

在大牛市的行情中，三種名義風格的樣本基金絕大多數都呈現出大中盤成長型，風格分布非常集中，趨同性非常強，基金投資行為存在很強的“羊群效應”。在大熊市行情中，相對于大牛市風格有了較大的漂移，有15只名義風格為成長型的樣本基金漂移成平衡型，16只漂移成價值型。除此之外，投資風格出現了一定的分化，資產配置的“羊群效應”得到一定程度的減弱。在小牛市行情中，風格類型再次減少，“羊群效應”再次增強，樣本基金的實際投資風格集中于當時的主流投資風格-大中盤平衡型。在震蕩下調行情中，風格類型數目介于牛市和熊市之間，小盤成長型的投資風格成為主流。

表1 各區(qū)間回歸模型調整后的R2比較分析

圖3 名義成長型基金投資風格漂移情況

圖4 名義平衡型基金投資風格漂移情況

圖5 名義價值型基金投資風格漂移情況

由于中國基金之間交叉持股現象比較嚴重，牛市行情下股票普遍上漲，基金經理只需要通過“搭便車”采取主流的投資風格，也能獲得相對差不多的業(yè)績。再者，牛市行情下，整個基金市場處于擴張狀態(tài)，對人才的需求較多，他們不必過于擔心排名的不利會對他們的職業(yè)生涯造成很大的不利影響，因此他們沒必要冒險去實施風險偏好的個性化的投資策略。在熊市和震蕩階段，市場很難達成一個被大家認可的主流投資風格，基金經理會更積極地去尋找機會，再加上市場的波動容易使人產生投機心理，短線操作明顯，投資風格也就開始出現分化，“羊群效應”減弱。

總的來說，基金投資風格確實存在隨股市變換而變化的投資風格輪換現象，并且很嚴重，“羊群效應”普遍存在，且牛市比熊市更嚴重。

3. 實證結果原因分析

從上述實證分析中可知：我國基金投資風格存在嚴重的趨同化、風格漂移等現象?，F有文獻通常會將基金風格漂移或趨同現象歸因為是基金經理追求自身經濟利益而造成的，但實際上它們是在多種因素作用下而形成的，具體漂移成因至今未形成統(tǒng)一的結論。國內外很多學者借助行為金融學等理論從多方面解釋基金投資風格漂移成因。本文在結合我國股票市場的特點認為造成基金投資風格趨同、漂移的原因主要有以下幾點：

(1)基金投資風格漂移的原因分析

對開放式股票型基金而言，主動型投資組合策略的實施要求基金經理進行證券品種選擇和投資時機選擇，在兩次季報披露期間，基金經理本身就有投資行為，每季度基金經理要披露基金投資組合的相關信息，但是披露的信息卻無法將基金經理的真實投資行為體現出來。

由于信息披露機制的影響，從而導致信息不對稱，然而不對稱的信息會增加基金經理改變投資風格的可能性。正是因為有了這種可能，在業(yè)績壓力、基金經理頻繁變動等因素的影響下，名義、前期風格都已經不重要了，具體表現如下。

①宏觀經濟波動

證券收益率會受到股票市場波動、經濟環(huán)境變化的影響。同時基金經理在投資時會將股票市場波動、經濟環(huán)境變化作為重要的參考依據。在宏觀經濟波動影響下，基金經理們要對其投資組合進行調整，以便于其更好的適應市場變化，投資風格漂移也成為經濟波動的產物。

②市場預期

中國市場具有很明顯的政策市特征，同時也在很大程度上受到市場資金的推動，因此基金管理者通過預測財政經濟政策的變動、貨幣政策的走向以及外匯占款等中長期因素并采取一定措施能夠在一定程度上優(yōu)化基金的業(yè)績。在上一期CPI增長率以及季度GDP增長率等宏觀經濟變量及其變動軌跡的基礎上，基金經理通常會對未來一定期間內二級市場的風格轉換和熱點板塊做出一定程度的預測，從而捕捉市場機會。

③基金經理的年輕化和頻繁更換

從整體來講，美國基金經理的平均年齡是44歲，與同時期相比較我國基金經理的平均年齡卻偏低，僅為35歲。再加上中國的基金經理普遍學歷比較高，就業(yè)時間比較晚，約有1/3基金經理管理基金的經驗不到一年，一半以上的是兩年以下。如此年輕的基金經理隊伍、如此短的從業(yè)經歷、如此頻繁的變動頻率，談何基金投資風格的穩(wěn)定和一致。如果經常頻繁更換基金經理，這就會容易導致投資風格經常漂移。同時隨著時間的不斷變化，如果基金經理調整過于頻繁，那么這就會影響到基金風格漂移。此外如果基金經理一直從事資產管理，那么這就會降低基金投資風格漂移的程度。

④前期的業(yè)績壓力

基金投資風格會受到業(yè)績壓力的影響，主要有以下兩個方面原因：一方面，基金經理在以前工作中表現優(yōu)秀，業(yè)績突出，他們不會隨便更改投資風格；過去業(yè)績不好的基金經理會更加主動去尋求市場機會從而更容易改變投資風格。另一方面，基金經理由于自身的業(yè)績突出，因此他們非常有可能繼續(xù)連任，從而導致他們一直沿用以前鮮明的投資風格；然而當新的基金經理替代了業(yè)績不好的基金經理，那么其往往會否定前任基金經理的投資風格。

(2)基金投資風格趨同化的原因分析

我國不同于西方國家，其基金市場中存在著明顯的同質化現象，這主要是由于單一的基金投資者結構、不完善的市場經濟體系、單一的基金業(yè)績評價標準等。

①差異化的基金品種缺乏，基金管理者缺少創(chuàng)新空間

對于基金管理公司而言，由于證券品種較為有限、證券市場起步較晚等因素的影響，其難以設計出不同的基金產品，同質化現象嚴重。比如：不管是從數量上來講還是從市值上來講，公司債務都是非常少；我國債券市場起步晚，發(fā)展較為落后；沒有高收益?zhèn)?，地方債也才剛剛推出，指數期貨剛推出不久，還不能正常發(fā)揮它應有的作用，融資融券標的證券較少；這些都不利于有效、合理的配置基金。

②業(yè)績考核的短期化

由于在基金公司內部，基金經理的收入與基金短期業(yè)績掛鉤，但基金是追求中長期穩(wěn)定收益和資本增值的投資產品，在判定基金經理投資能力的時候，不能簡單根據短期業(yè)績來衡量，不能因為其短期業(yè)績不好，就決定其實際收入。因此在排名壓力和避免犯錯的心理驅使下，很多基金經理選擇了從眾，會買入當時市場上的熱點股票組合或追明星基金經理的投資組合來達到快速提高基金業(yè)績的目的，再加上中國基金之間交叉持股現象十分嚴重，選擇“搭便車”的經理們容易跟著明星基金經理跑，這就自然而然形成了“羊群效應”。

③基金投資主體單一

在中國基金投資市場中，中小個人投資者所占的比例較高，機構投資者發(fā)展不平衡，規(guī)模較小，這就導致我國基金市場的投資者結構特別不合理。從歷年數據可以看出，個人投資者不論從基金份額占比，還是從基金凈值占比來看都是絕對的基金投資主力，而諸如社保資金、企業(yè)年金、保險資金等機構投資者的力量則顯得十分弱小。個人投資者在市場表現好的時候認購和申購金額非常大，一旦市場稍有變化，認購和申購金額下降幅度非常之大，同時贖回金額上升幅度非常大，然而機構投資者在投資過程中較為理性，每一年基金幅度以及基金金額的變化是非常小的。

由于我國基金市場起步較晚、制度不倫理、投資者教育不足等原因，個人投資者還很不成熟。作為個體投資者，他們的投資理念基本無異，就是短線、投機；作為一個群體，一起行動，一起用腳投票，它們的一舉一動決定了整個基金業(yè)的繁榮與否。在無差異的投資者面前，為了滿足投資者的短線、投機目的，不管愿不愿意基金經理只有采取無差異的投資策略，而所謂的無差異投資策略就是投機，就是不斷變換投資風格捕捉市場熱點，這樣不僅會影響投資風格的變化，還會導致基金產品趨同。正如基金業(yè)界所說：除了名字不同，所有股票型基金產品都一樣。

基金投資風格漂移對股市波動性的影響分析

一、樣本確定

結合上面的實證研究結果，為了保持研究的連續(xù)性，這里鎖定了上文中投資風格漂移嚴重的15只股票型基金作為研究樣本，采用GARCH族模型對其波動性進行刻畫，從而反映出股票型基金投資風格漂移對股市波動性的影響。研究區(qū)間同上，對15組2155個收益率數據進行加權平均處理后得到2155個加權平均累計收益率數據。

要保證承印產品的權威性、嚴肅性，印刷質量絕對不能有問題，這是黨報印刷強調的政治責任。為了以高質量高時效完成報紙印刷任務，南方印務從軟硬件兩方面著手開展工作：硬件方面，從印前制版到印刷，都配備了國際知名品牌設備，且生產環(huán)境以人為本，如設立了隔音玻璃、使用綠色環(huán)保原材料，采用可以“帶走”車間內少許油墨味道的空調……軟件方面，加強內部員工培訓，提高技術能力，采取多級把關制度，包括崗位把關、互相把關、領導最終把關簽字等。正是這種責任和擔當保障了無數個日日夜夜出報的安全與順暢。

二、實證分析

時間序列數據是否為平穩(wěn)性數據是建模分析的關鍵前提，這里采用ADF來對數據序列進行平穩(wěn)性檢驗，結果發(fā)現基金累計收益率序列在1%顯著性水平下認為是平穩(wěn)性的。然后對基金累計收益率數據進行相關性檢驗，采用自相關函數(AC)和偏自相關函數(PAC)的命令，自相關檢驗結果發(fā)現，基金累計收益率序列的1階AC和PAC特別突出地不為零，說明其存在ARMA效應，根據最優(yōu)化模型配置原則，選擇使用ARMA(1,1)能夠比較準確地來刻畫它們之間的自相關性，結果表示存在自相關性。接著對基金日累計收益率序列進行統(tǒng)計特征分析，發(fā)現序列存在聚集效應，即存在ARCH效應，且在區(qū)間一和區(qū)間二的波動性會比區(qū)間三和區(qū)間四大。結合自相關檢驗結果，建立收益序列的GARCH(1,1)模型來刻畫波動性是比較合適。實證結果見表2所示。

從表2可知，各系數均通過5%顯著性檢驗，然后檢查ARCH效應是否存在其殘差序列中，結果得到統(tǒng)計量Obs*R-squared的P為0.8166，大于顯著性水平0.05，因此認為殘差序列已不再體現出ARCH效應，說明在這種情況下采用GARCH(1,1)模型已經可以完全消除了ARCH效應。故可用GARCH(1,1)模型對基金的累計收益率進行波動性分析。

表2 全區(qū)間GARCH（1,1）模型估計結果

為了進一步分析杠桿效率，建立收益序列的EGARCH(1,1)模型，結果如表3所示。

從上表3可得各系數均通過5%顯著性檢驗，其中θ1=0.0194，顯著大于零，說明序列具有杠桿性結論，也說明了研究對象基金具有很大波動性。同時，由于非對稱參數θ1符號為正，說明正向的信息沖擊會加大收益率波動，而負向沖擊會降低收益率的波動。這和傳統(tǒng)股票的信息沖擊形式完全不同。另外，γ1=0.9966非常接近1，說明波動性削減速度較慢且將波動持續(xù)性強。檢查ARCH效應是否存在其殘差序列中，結果得到統(tǒng)計量R2值伴隨概率為0.8386，大于顯著性水平0.05，因此認為殘差序列已不存在ARCH 效應，說明在這種情況下采用EGARCH(1,1)模型已經可以完全消除了它的ARCH效應。故可用EGARCH(1,1)模型對基金的累計收益率進行波動性分析。

接下來對區(qū)間一、二、三、四分別建立EGARCH模型進行分析，結果見表4：

從表4中可以看出，區(qū)間二的非對稱參數不顯著，區(qū)間一的非對稱參數顯著大于零，而區(qū)間三和區(qū)間四的非對稱參數顯著小于零。這意味著，在大牛市行情，研究對象基金的助漲作用比助跌作用要大。而在2008年9月后所經歷的小幅回調和震蕩下調行情中，負面消息對市場的沖擊要大于正面信息對市場的沖擊，也說明助跌作用更加明顯，與大牛市的情況相反。另外，可以從滯后階數和持續(xù)性參數看出這三個區(qū)間的序列都具有很明顯的ARCH效應。

表3 全區(qū)間EGARCH（1,1）模型估計結果

表4 各區(qū)間EGARCH（1,1）模型估計結果

三、實證結果討論

通過上面的實證分析結果，從整體區(qū)間來講，即使股票型基金對“利空消息”的反應低于對“利好消息”的反應，但是通過對細分區(qū)間的EGARCH模型進行分析，可以看到這種情況僅僅出現在大牛市行情中。

然而本文所選取的15只樣本基金中有8只樣本基金的投資風格屬于成長型。而在大牛市行情中，所有樣本基金投資風格都屬于成長型，故相對于其他的區(qū)間，大牛市行情的風格漂移情況最輕微。同時鑒于大牛市行情的特殊性，認為該區(qū)間樣本基金的正向杠桿作用只能當特殊案例來處理，不能代表普遍的情況。

而經歷大牛市和大熊市后，在小幅上漲和震蕩回調的行情中，樣本基金存在“杠桿效應”，如果杠桿效應系數是負數時，那么這就表明波動性程度受到負面信息的影響遠遠大于波動性程度受到正面信息的影響。而這一點與股市波動性起伏變化保持一致的方向，也即股市在經歷了2007年、2008年的過山車升跌后，此時投資風格較為明顯。在風格漂移現象的影響下，基金的波動性呈現出較明顯的ARCH效應。

結論及建議

一、研究結論

本文主要探討了股票型基金投資風格漂移及其與股市波動性之間的關系。首先以Fama-French三因素模型為基礎，以56只開放式股票型基金作為研究對象，選取2005年7月1日～2014年10月31日作為研究區(qū)間，其中把整個階段分為大牛市、大熊市、小牛市和震蕩市四個區(qū)間，然后把相關數據進行多元線性回歸，分別得出56個樣本基金四個階段的實際投資風格；然后進一步分析出每個區(qū)間基金投資風格的趨同性情況；最后實證分析投資風格漂移與股市波動性之間的關系。主要得到以下三點結論：

(1)從靜態(tài)上來說，實際投資風格偏離名義投資風格的現象很嚴重，所有的樣本基金在四個不同行情的階段中都發(fā)生過風格漂移。動態(tài)上來看，基金投資風格確實存在隨股市變換而變化的投資風格輪換現象，并且很嚴重，隨股市由大盤風格轉換為中小盤風格，基金的投資風格也迅速跟著輪換，由大盤轉為中小盤，成長型轉為平衡與價值型再轉為成長型。

(2)開放式股票型基金投資風格的趨同性很高，具有明顯的 “羊群效應”。并且牛市行情中基金投資風格的趨同性更強，但在熊市和震蕩行情中要弱一些。

(3)采取GARCH和EGARCH模型，選取15只投資風格漂移程度高的樣本基金進行波動性刻畫。結果發(fā)現：在研究區(qū)間之內，容易發(fā)生投資風格漂移的股票型基金累計收益率具有顯著的ARCH效應，可以用GARCH和EGARCH模型來對其波動性進行刻畫，并且在2009年后有具有明顯的“杠桿效應”。

二、政策建議

1. 對監(jiān)管部門的建議

相對于西方發(fā)達國家的證券市場而言，我國證券市場發(fā)展年限較短，尚不成熟，相關法律法規(guī)也不夠完善，對于相關政策頒布與變化的反應較為劇烈，依然有著“政策市”的特征。所以，監(jiān)管部門需要注意減少由于政策的出臺而引起股市異常波動(比如2016年1月出臺熔斷機制，導致股價異常暴跌)，并通過相關法律體系的完善，使我國股市能夠形成真正保護投資者的機制。證監(jiān)會應增強對我國證券市場的監(jiān)管力度，尤其是針對影響股票市場波動性的基金風格漂移投資行為進行監(jiān)督，切實制定和規(guī)范各項有效的規(guī)章制度，從政策法規(guī)上規(guī)范各種基金投資行為，比如可以嘗試建立基金投資風格監(jiān)管部門，定期對基金投資風格進行嚴格監(jiān)管。

2. 對基金公司的建議

(1)樹立長期穩(wěn)定的投資理念。由于基金管理人受到的業(yè)績壓力較大，驅使他們追逐短期收益，隨市場狀況改變自身投資風格。但隨著我國證券市場的不斷成熟，穩(wěn)定成熟的投資理念才能取得較好的投資業(yè)績，這就需要基金經理逐漸培養(yǎng)穩(wěn)定的投資理念、獨到的投資風格和投資策略，只有這樣才能使他們在市場競爭中立于不敗之地。

(2)及時披露基金投資風格信息。一旦基金實際投資風格與契約風格不同，就要及時更新招募說明書，并及時通知到基金投資者，讓投資者充分了解到基金產品的投資風格及其對于投資風險與收益的影響。

(3)改善基金經理的激勵約束機制。目前我國基金公司常以短期業(yè)績作為對基金經理進行績效考核的標準。這就使得基金經理為了自身利益，注重短期行為，因此基金公司應該改善激勵約束機制，鼓勵基金經理關注長期業(yè)績，減少短期行為。

(4)針對不同的市場行情，開發(fā)創(chuàng)新出不同的基金產品，以滿足多樣化的需求。我國證券市場起步較晚，證券品種比較有限，現有品種的風險收益特征比較接近，這些都極大地限制了基金的靈活配置。

3. 對個人投資者的建議

(1)樹立長期價值投資的理念。個人投資者的理性投資意識十分重要，個人投資者注重長期價值投資理念，愿意長期持有基金，就會減小基金管理人短期業(yè)績壓力，促使他們長期集中持有優(yōu)質證券，實現長期價值增值。這樣有利于基金固守契約風格，基金投資風格將變得更加鮮明。

(2)學習基金投資知識，提高基金投資水平。由于個人投資者對基金產品了解比較有限，購買時會容易受到基金短期業(yè)績的影響，因此這就需要個人投資者學習基金投資知識，提升專業(yè)技能，掌握投資技巧，選擇符合自己的風險收益偏好的基金產品。同時，個人投資者知識的提升，也能更為客觀地評價基金業(yè)績，監(jiān)督基金管理人的行為，減少基金投資風格漂移現象的發(fā)生。