(復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

引言

股價(jià)指數(shù)在市場(chǎng)上地位日益重要，編制的指數(shù)能否很好反映市場(chǎng)概況、能否滿足投資者投資的需求也就成為一個(gè)值得持續(xù)關(guān)注的話題。其中一個(gè)值得關(guān)注的問題是新股的長(zhǎng)期弱勢(shì)對(duì)股票指數(shù)的影響。我國主要股價(jià)指數(shù)(如上證綜指、滬深300、上證180指數(shù))的編制目前采取新股迅速進(jìn)入的方法。新股中普遍存在的長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象可能導(dǎo)致價(jià)格指數(shù)受到較大的負(fù)面影響。

新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象是指以首日收盤價(jià)為起點(diǎn)，IPO股票的長(zhǎng)期收益(一般為3年)往往低于市場(chǎng)大盤，整體表現(xiàn)出如圖1所示的價(jià)格行為特征。

新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象對(duì)股票指數(shù)的影響具體表現(xiàn)為，低于市場(chǎng)平均收益率的新股收益率會(huì)拉低指數(shù)的收益水平，隨著時(shí)間的推移以及更多新股的進(jìn)入，差額可能不斷擴(kuò)大。因此本文提出應(yīng)該延遲新股納入指數(shù)的時(shí)間，以使股指能夠更好地反映市場(chǎng)的真實(shí)平均收益率水平。

圖1 大數(shù)據(jù)部及其關(guān)聯(lián)組織的協(xié)作策略圖

表1列出了全球主要交易所的主要指數(shù)新股納入的情況。其中包括了4個(gè)亞太地區(qū)、5個(gè)美洲地區(qū)和3個(gè)歐洲地區(qū)的股指。數(shù)據(jù)來自各交易所網(wǎng)站。從收集的情況來看，各個(gè)股票指數(shù)將新股納入指數(shù)的時(shí)間其實(shí)存在很大差異。最短的韓國的KOSPI指數(shù)和NASDAQ指數(shù)，在新股上市第二天就直接納入指數(shù)。最長(zhǎng)的Nikkei225指數(shù)1至少5年。值得注意的是，美國的最重要的股票指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均和SP500都采用了相對(duì)保守的進(jìn)入時(shí)間，都是6～12個(gè)月。加拿大S&P/TSX Composite指數(shù)和巴西IBrA也采用的是比較保守的進(jìn)入時(shí)間。歐洲三個(gè)主要股指的進(jìn)入時(shí)間相對(duì)比較激進(jìn)，分別為5,30和20天。亞太地區(qū)進(jìn)入時(shí)間的方差比較大，除了兩個(gè)極端長(zhǎng)和極端短的時(shí)間，澳大利亞的S&P/ASX 200指數(shù)的新股進(jìn)入時(shí)間為至少2個(gè)月，恒生指數(shù)需要至少24個(gè)月。

我國新股進(jìn)入指數(shù)的規(guī)則發(fā)生了多次變化。最開始上交所采取的是新股上市1個(gè)月后納入股票指數(shù)計(jì)算。1991年11月8日，上交所提出新股于上市交易后第二日納入股票指數(shù)計(jì)算。2002年9月23日，上交所又提出新股上市首日即納入股票指數(shù)計(jì)算。2006年、2007年大盤藍(lán)籌股在A股先后上市，上交所于2007年1月6日提出新的修改方案，新發(fā)行股票于上市第十一個(gè)交易日開始計(jì)入指數(shù)計(jì)算(如上證綜合指數(shù)、上證分類指數(shù)等)，該規(guī)定一直沿用至今。滬深300指數(shù)在對(duì)新發(fā)行股票的處理上，對(duì)發(fā)行總市值排名前10的股票也采取迅速納入規(guī)則，即新股上市第十一個(gè)交易日后納入指數(shù)。

表1 全球主要股票指數(shù)的新股納入時(shí)間

本文將基于新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的理論基礎(chǔ)，探討延遲新股納入指數(shù)計(jì)算的時(shí)間對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響，并提出相應(yīng)的建議。

文獻(xiàn)綜述

關(guān)于IPO價(jià)格行為的研究一向是學(xué)術(shù)界的熱門研究領(lǐng)域。IPO定價(jià)不合理導(dǎo)致的IPO抑價(jià)以及IPO后市場(chǎng)表現(xiàn)長(zhǎng)期不佳(即新股長(zhǎng)期弱勢(shì))問題是學(xué)術(shù)界最為關(guān)注的話題。學(xué)術(shù)界最早展開的是對(duì)IPO抑價(jià)的研究，目前學(xué)術(shù)界對(duì)該現(xiàn)象已經(jīng)達(dá)成了基本共識(shí)。對(duì)新股長(zhǎng)期弱勢(shì)問題的正式研究始于Ritter(1991)[6]，該現(xiàn)象在學(xué)術(shù)界也已基本達(dá)成共識(shí)，研究發(fā)現(xiàn)世界各國、各地區(qū)都不同程度存在新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象，但在如何衡量新股后市表現(xiàn)、以及在探討造成新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因等方面則仍存在不少爭(zhēng)議。

Stoll和Anthony(1970)[9]最開始對(duì)新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象展開研究，他們對(duì)美國2015家小規(guī)模上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些上市公司在上市較短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于大盤，但從長(zhǎng)期來看跑輸大盤。Ritter(1991)[6]最早開始采用規(guī)范式研究的方法探討新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，他選取了1975～1984年的數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)，IPO后股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)總體上弱于市場(chǎng)平均水平，而在上市后3年時(shí)間內(nèi)新股都存在市場(chǎng)表現(xiàn)弱于大盤的現(xiàn)象。此后，許多學(xué)者也相繼對(duì)該現(xiàn)象從不同角度展開了研究。Andrew et al.(2007)[3]通過構(gòu)建馬爾科夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)新股IPO后市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)界發(fā)現(xiàn)的1970年后IPO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?nèi)鮿?shì)想象并非是小樣本、極端IPO事件驅(qū)動(dòng)，而是具有市場(chǎng)普遍性的一個(gè)現(xiàn)象。

除了美國之外，新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象也在許多西方國家得到了證實(shí)。Levis(1993)[8]對(duì)英國市場(chǎng)展開了研究，并發(fā)現(xiàn)新股弱勢(shì)現(xiàn)象通常會(huì)持續(xù)三年，并在之后的研究中發(fā)現(xiàn)，不僅IPO后存在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳現(xiàn)象，新股增發(fā)后也同樣存在著長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象。Keloharju(1993)[7]，Aggarwal和Leal(1993)[1]，F(xiàn)oerster和Andrew(2000)[5]等學(xué)者在芬蘭、巴西、智利、毛里求斯等國的股票市場(chǎng)中也發(fā)現(xiàn)了一致的現(xiàn)象并得到了一致結(jié)論。

新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象同樣在國內(nèi)得到了驗(yàn)證。王美金、張松(2000)[14]采用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的相對(duì)收益率和累計(jì)相對(duì)收益率指標(biāo)研究新股上市后走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)股票在上市后一段時(shí)間內(nèi)收益率表現(xiàn)均弱于市場(chǎng)平均水平。李蘊(yùn)瑋、宋軍和吳沖鋒(2002)[11]采用1994～1997年上市公司數(shù)據(jù)，以考慮市值權(quán)重的累計(jì)調(diào)整收益率計(jì)算新股上市后三年的表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)我國新股普遍存在長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)弱于大盤的現(xiàn)象，并發(fā)現(xiàn)大盤股的市場(chǎng)表現(xiàn)較小盤股要差。王成方等(2015)[13]對(duì)我國1990～2011年A股IPO數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)比例對(duì)IPO后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)有顯著影響。他們發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)比例越高，新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象越顯著。

在新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象基本形成共識(shí)的基礎(chǔ)上，學(xué)者們又從各個(gè)方面探究了新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因。

Chen和Kenbata(2011)[4]研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)對(duì)新股上市后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)有顯著的正面影響。他們對(duì)中國2001～2008年期間上市的新股的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)展開了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)盡管在新股上市3年內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)弱于大盤，投資者投資于那些有市場(chǎng)知名承銷商承銷的新股，能夠減少新股上市3年期間的超額損失(負(fù)超額收益)。當(dāng)然這個(gè)現(xiàn)象的背后可能也有承銷商聲譽(yù)維護(hù)、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的效應(yīng)在支撐。Allen et al.(2014)[2]的研究發(fā)現(xiàn)IPO后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)與公眾持股比例有關(guān)。他們通過觀察1996～2006年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公眾持股比例與IPO后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)呈非線性關(guān)系。當(dāng)公眾持股低于一定比例時(shí)，公眾持股比例與IPO后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)；而當(dāng)持股比例超過一定水平時(shí)，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)公眾持股比例處于20～40%區(qū)間時(shí)，存在IPO后長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象。他們認(rèn)為，內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)管的權(quán)衡是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的主要原因。公眾持股比例較低時(shí)，內(nèi)部人士有足夠動(dòng)力做好公司業(yè)績(jī)；而當(dāng)公眾比例較高時(shí)，外部監(jiān)管足夠強(qiáng)大促使公司管理層做好業(yè)績(jī)管理。Teoh et al. (1998)[10]認(rèn)為早期過于“樂觀”的會(huì)計(jì)處理是新股后期弱勢(shì)的主要原因。王美金、張松(2000)[14]通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)，股票市值是影響新股收益率的一個(gè)重要因素，股票上市后2年內(nèi)的收益率則很大程度上受到初始收益率及流通股數(shù)的影響。

和本文關(guān)系較大的研究不多。找到的唯一比較接近的研究是申萬研究所及華東師范大學(xué)聯(lián)合課題組(2003)[12]的研究，他們認(rèn)為新股最好在上市超過80個(gè)交易日后入選樣本股，此時(shí)新股股價(jià)走勢(shì)與市場(chǎng)平均走勢(shì)基本一致，因此新股的納入不會(huì)對(duì)原有指數(shù)造成太大的沖擊；但其計(jì)算不具體，沒有結(jié)合新股對(duì)指數(shù)的具體影響，本文的計(jì)算方法從定量角度計(jì)算了延遲納入對(duì)指數(shù)的影響程度。

本文的研究重點(diǎn)和已有的關(guān)于新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象的特征、原因的研究不同。本文側(cè)重基于已有的新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的這個(gè)特殊現(xiàn)象，提出改進(jìn)新股納入股指的時(shí)間的建議。研究的思路是假設(shè)在樣本期延遲了新股納入時(shí)間，股指將會(huì)發(fā)生怎樣的變化。以此作為延遲新股納入股指的政策建議的基礎(chǔ)。我們對(duì)國內(nèi)外研究進(jìn)行了比較系統(tǒng)的搜索，但并沒有發(fā)現(xiàn)和本文比較接近的研究。

考慮到上證綜指在我國證券市場(chǎng)的代表性，本文將選擇它作為研究對(duì)象來進(jìn)行研究。由于我國證券市場(chǎng)中其他主要指數(shù)，如滬深300指數(shù)、中小盤指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也采用類似方法，可以合理推斷，對(duì)這些指數(shù)的研究結(jié)果可能類似，但可能存在著程度上的差異。

上證綜數(shù)及其編制方法

一、上證綜指編制方法概述

1. 指數(shù)計(jì)算

根據(jù)上交所2013年9月披露的《上證系列指數(shù)計(jì)算與維護(hù)細(xì)則》，上證綜指采用總股本加權(quán)方法進(jìn)行計(jì)算，以1990年12月19日為基日，基點(diǎn)為100，計(jì)算公式如下：

其中，報(bào)告期指數(shù)=∑(股價(jià)×調(diào)整股本數(shù))。

2. 指數(shù)調(diào)整

當(dāng)發(fā)生下述3種情況時(shí)，需要在變動(dòng)前日或者定期調(diào)整日修正除數(shù)，修正公式如下：

(1) 當(dāng)樣本公司發(fā)生可能影響股票價(jià)格變動(dòng)事件時(shí)

除息：不對(duì)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整

除權(quán)：當(dāng)樣本股發(fā)生送轉(zhuǎn)股或配股事件時(shí)，在除權(quán)基準(zhǔn)日前修正除數(shù)，公式如下：

(2) 當(dāng)樣本公司發(fā)生引起股本變動(dòng)的其他公司事件時(shí)

在2013年12月15日及以前，當(dāng)成分股的總股本發(fā)生變動(dòng)時(shí)，在變動(dòng)前日對(duì)除數(shù)進(jìn)行調(diào)整，修正公式為：

修正后調(diào)整市值=收盤價(jià)×變動(dòng)后的調(diào)整股

在2013年12月15日以后，對(duì)總股本的臨時(shí)調(diào)整設(shè)定閾值，當(dāng)樣本股股本發(fā)生由其他公司事件(如增發(fā)新股、債轉(zhuǎn)股、權(quán)證行權(quán)等)引起的股本變動(dòng)累計(jì)達(dá)到5%以上時(shí)，對(duì)其進(jìn)行臨時(shí)調(diào)整，在樣本股的股本變動(dòng)日前修正指數(shù)。當(dāng)累計(jì)變動(dòng)不達(dá)5%時(shí)不做臨時(shí)調(diào)整，在每年的定期調(diào)整生效日前一日修正指數(shù)，修正公式為：

(3) 樣本股調(diào)整時(shí)

當(dāng)發(fā)生新股上市、樣本股退市、暫停上市，恢復(fù)上市等時(shí)，在調(diào)整日前修正除數(shù)，其中：新發(fā)行股票于上市第十一個(gè)交易日開始計(jì)入上證綜指；當(dāng)成分公司暫停上市或退市時(shí)，自暫停上市或退市之日起從指數(shù)樣本中剔除；暫停上市的公司恢復(fù)上市時(shí)，于恢復(fù)上市第二個(gè)交易日起計(jì)入相應(yīng)的指數(shù)。

二、指數(shù)計(jì)算及數(shù)據(jù)來源

考慮到2005年底開始股權(quán)分置改革，非流通股分批上市，為減小股權(quán)分置改革對(duì)股指變動(dòng)的影響，選取2006年6月12日～2015年3月6日的時(shí)間段進(jìn)行研究，由于2006年6月12日是定期調(diào)整日，因此選取該日作為研究時(shí)間段的首日。本次研究中上證A、B股合計(jì)1090只樣本股票，從wind數(shù)據(jù)庫獲取上述樣本股票2006年6月12日～2015年3月6日期間的日收盤價(jià)、總股本、送股比例、轉(zhuǎn)股比例、分紅除權(quán)除息日、配股價(jià)、配股比例、配股除權(quán)除息日數(shù)據(jù)，以及上證綜指上市以來的收盤價(jià)以及歷史成分股變動(dòng)數(shù)據(jù)。樣本統(tǒng)計(jì)情況如下表，在觀察期間內(nèi)，合計(jì)2124個(gè)交易日，1090只樣本股票合計(jì)發(fā)生424次送轉(zhuǎn)股事件以及33次配股事件。

表2 樣本量統(tǒng)計(jì)

參考上證綜指的編制方法計(jì)算2006年6月12日～2015年3月6日的上證綜指。在股本變動(dòng)情況方面，wind數(shù)據(jù)庫中僅統(tǒng)計(jì)了增發(fā)新股數(shù)據(jù)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股、期權(quán)行權(quán)，以及股東行為造成的股本變動(dòng)情況均未統(tǒng)計(jì)，因此在下面對(duì)股本調(diào)整方面，僅基于送轉(zhuǎn)股、配股數(shù)據(jù)及總股本變動(dòng)數(shù)據(jù)三個(gè)信息計(jì)算調(diào)整總股本。值得注意的是，該計(jì)算方法是可行的，因?yàn)槌怂娃D(zhuǎn)股、配股引起的股本變動(dòng)需要即時(shí)調(diào)整外，其他股本變動(dòng)都反映在總股本變化數(shù)據(jù)中并在2013年12月15日后遵循5%的調(diào)整原則。值得注意的是，由于中證指數(shù)公司的技術(shù)人員在后期維護(hù)股本過程中會(huì)對(duì)股本數(shù)據(jù)進(jìn)行人為調(diào)整，而根據(jù)相關(guān)技術(shù)人員反映wind數(shù)據(jù)庫披露的股本數(shù)據(jù)會(huì)與上證指數(shù)計(jì)算使用的股本數(shù)據(jù)存在一定差異，因此本文的計(jì)算僅能最大限度的模擬上證綜指?？紤]到可獲取數(shù)據(jù)的局限性，采用簡(jiǎn)化的方法計(jì)算上證綜指日收盤價(jià)，具體步驟如下所示：

1. 上證綜指計(jì)算

上證綜指(1)=1540.22(2006年6月12日上證綜指收盤價(jià))

2. 除數(shù)計(jì)算

3. 調(diào)整總股本計(jì)算

2013年12月15日及以前，上證指數(shù)計(jì)算中對(duì)總股本的變動(dòng)進(jìn)行及時(shí)調(diào)整；2013年12月15日以后，中證指數(shù)公司對(duì)上證綜指的計(jì)算方法做出了改動(dòng)，對(duì)股本變動(dòng)的及時(shí)調(diào)整設(shè)置了5%的閾值，即除了由于送轉(zhuǎn)股及配股事件需要及時(shí)調(diào)整股本外，其他事件發(fā)生造成對(duì)總股本的影響是否即時(shí)調(diào)整遵守5%的原則，當(dāng)總股本累計(jì)變動(dòng)達(dá)到5%及以上時(shí)，即時(shí)調(diào)整總股本數(shù)量；當(dāng)累計(jì)變動(dòng)值未達(dá)5%時(shí)，暫時(shí)不做調(diào)整。因此調(diào)整總股本的計(jì)算公式如下：

2013年12月15日及以前，

2013年12月15日以后，

如果樣本股i送轉(zhuǎn)比例(t)+樣本股i配股比例(t)＞0，

如果樣本股i送轉(zhuǎn)比例(t)+樣本股i配股比例(t)=0，且總股本(t)/整總股本(t-1)＞=5%，

如果樣本股i送轉(zhuǎn)比例(t)+樣本股i配股比例(t)=0，且總股本(t)/整總股本(t-1)＜5%，

表3 上證綜指統(tǒng)計(jì)值

圖2 2006年6月～2015年3月上證綜指走勢(shì)圖

使用Matlab對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并編制得到2006年6月12日～2015年3月6日的上證綜指數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果如下表。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，采用上述方法計(jì)算得到的上證綜指與實(shí)際上證綜指不存在顯著性差異，Z-檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)。

新股延遲納入的結(jié)果分析

一、調(diào)整新股納入樣本時(shí)間獲得修正后指數(shù)

部分學(xué)者研究認(rèn)為新股上市3年的表現(xiàn)弱于市場(chǎng)平均水平，標(biāo)普500采用的標(biāo)準(zhǔn)是新股上市后6～12個(gè)月方才考慮納入股指。綜合考慮學(xué)術(shù)界研究結(jié)果、國外經(jīng)驗(yàn)、樣本數(shù)量、以及股指的代表性等問題，將新股納入指數(shù)計(jì)算時(shí)間由新股上市后第11個(gè)交易日分別延長(zhǎng)為上市后第60個(gè)、第120個(gè)、第240個(gè)交易日。由于本文采用的時(shí)間區(qū)間始于2006年6月12日，并且以該日作為指數(shù)的基準(zhǔn)日，因此本文將僅對(duì)2006年6月12日后新股納入指數(shù)計(jì)算的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，以保持調(diào)整前后指數(shù)的可比性。

表4 模擬上證綜指計(jì)算結(jié)果

圖3 新股延遲納入調(diào)整后得到的指數(shù)

表5 各指數(shù)在不同時(shí)間段內(nèi)的累計(jì)漲跌幅

調(diào)整后的指數(shù)特征表示如下(表4～5，圖3)。實(shí)證結(jié)果顯示，通過延遲新股納入指數(shù)樣本股的時(shí)間，修正后的指數(shù)收益率得到了明顯的提升，且修正后的指數(shù)收益率隨著新股納入時(shí)間的延長(zhǎng)呈現(xiàn)出明顯遞增現(xiàn)象。將新股納入時(shí)間分別延長(zhǎng)至上市后第60個(gè)、第120個(gè)、第240個(gè)交易日，新指數(shù)在觀察期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的累計(jì)收益較同期上證綜指實(shí)現(xiàn)的超額收益分別高48%、53%、86%。因此可以認(rèn)為，新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象在我國股市中是存在的，通過延遲新股納入指數(shù)樣本股的時(shí)間，跳過新股上市后收益率呈現(xiàn)弱勢(shì)狀態(tài)的時(shí)間窗口，有利于提高指數(shù)的整體收益率。

二、對(duì)上證綜指計(jì)算的進(jìn)一步改進(jìn)

1. 自由流通股概述

上證綜指所采用的總股本加權(quán)的方法存在的一個(gè)問題是我國許多股票(尤以大盤藍(lán)籌為多)仍存在大量不流通股份。盡管2005年股權(quán)分置改革后非流通股逐步上市，2009年末滬深股市流通市值占比也首次超過50%，但仍存在較大規(guī)模的非自由流通股。以中石油為例，其自由流通股本僅占總股本的2.1%，若將總股本納入指數(shù)計(jì)算，則大大夸大了中石油在整個(gè)證券市場(chǎng)的代表性，從而導(dǎo)致指數(shù)的“失真”。采用總股本加權(quán)夸大了尚有大量未自由流通股份的大盤股在指數(shù)中的比重，使得上證綜指不能很好地反映市場(chǎng)的平均水平。

滬深300、中證180、中證300等均采用了自由流通股加權(quán)及分級(jí)靠檔的方式，以更好地反映市場(chǎng)行情變動(dòng)。因此下面將引入自由流通股對(duì)上證綜指進(jìn)行調(diào)整并獲得新指數(shù)，再進(jìn)一步觀察新股延遲納入對(duì)新指數(shù)的影響。

表6 分級(jí)靠檔的加權(quán)比例

根據(jù)《上證系列指數(shù)計(jì)算與維護(hù)細(xì)則》的定義，自由流通股是剔除了上市公司股本中的不流通股份，以及由于戰(zhàn)略持股或其他原因?qū)е碌幕静涣魍ü煞荩易寮案吖艹止?、國家持股、?zhàn)投持股、凍結(jié)股份及流通受限股份等。

在指數(shù)計(jì)算時(shí)，在考慮自由流通股本在總股本中所占比例的基礎(chǔ)上，采用分級(jí)靠檔的方法，計(jì)算公式如下：

加權(quán)比例參照表6。

2. 自由流通股本加權(quán)修正上證綜指

從wind數(shù)據(jù)庫獲取自由流通股本數(shù)據(jù)，采用流通股本加權(quán)修正上證綜指，得到的新指數(shù)如表7。結(jié)果顯示，將上證綜指加權(quán)方式由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)，上證綜指收益率實(shí)現(xiàn)了大幅度的提升，可以從圖4中兩個(gè)指數(shù)走勢(shì)圖觀察到。自2006年6月12日～2015年3月6日期間，經(jīng)過自由流通股本加權(quán)調(diào)整后的新指數(shù)實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益率302%(年化收益率17%)，同期上證綜指累計(jì)收益率為111%(年化收益率9%)，新指數(shù)錄得總超額收益率194%(年化超額收益率8%)。

表7 自由流通股本加權(quán)修正上證綜指的計(jì)算結(jié)果

圖4 自由流通股加權(quán)的上證綜指表現(xiàn)

表8 上證綜指計(jì)算中前10大權(quán)重股上市以來相關(guān)信息

將上證綜指加權(quán)方式由總股本加權(quán)調(diào)整為自由流通股本加權(quán)加分級(jí)靠檔方式后，新指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)大幅提升，可能可以從2個(gè)角度加以解釋。

第一，可以從超級(jí)大盤股權(quán)重調(diào)整層面解釋。表8是對(duì)上證綜指前10大權(quán)重股信息的綜合統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過自由流通比例調(diào)整后，前10大權(quán)重股中，上市以來市場(chǎng)表現(xiàn)弱于大盤的個(gè)股的計(jì)算權(quán)重被大幅調(diào)低，而市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤的6只股票中有3只權(quán)重得以提升1倍。

第二，可以從自由流通比例與超額收益的角度解釋。表9是對(duì)上證綜指前100只權(quán)重股上市以來超額收益情況的統(tǒng)計(jì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，上證綜指前100只權(quán)重股中，自由流通比例較高的公司上市后市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤的比例較高。對(duì)這個(gè)現(xiàn)象的解釋是自由流通比例較高的公司一般流動(dòng)性更好，投資者更愿意投資這樣的股票，從而使該股票獲得更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。因此采用自由流通比例加權(quán)計(jì)算的指數(shù)，能夠放大正超額收益?zhèn)€股的影響，減弱負(fù)超額收益?zhèn)€股的影響。

表9 上證綜指前100只權(quán)重股上市以來超額收益情況統(tǒng)計(jì)

由于調(diào)整加權(quán)方法對(duì)股指收益率的影響不是本文研究的重點(diǎn)，因此對(duì)此問題不再繼續(xù)展開，上述兩個(gè)角度的解釋也是作者根據(jù)樣本股的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行的一種判斷。

3. 自由流通股本加權(quán)、延遲新股納入時(shí)間聯(lián)合修正上證綜指

在上一部分通過自由流通股本加權(quán)調(diào)整上證綜指的基礎(chǔ)上，對(duì)新股納入時(shí)間進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，將新股納入指數(shù)計(jì)算時(shí)間由原來的上市后第11個(gè)交易日分別延長(zhǎng)為上市后第60個(gè)、第120個(gè)、第240個(gè)交易日納入，觀察修正后的新指數(shù)表現(xiàn)。

表10 上證綜指計(jì)算結(jié)果

圖5 基于自由流通股本加權(quán)、延遲新股納入時(shí)間調(diào)整后的指數(shù)走勢(shì)

在自由流通股本加權(quán)的新指數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)新股納入時(shí)間進(jìn)行調(diào)整得到的結(jié)果與總股本加權(quán)指數(shù)調(diào)整新股納入時(shí)間總體一致，指數(shù)收益率較原來的水平有所提升，z檢驗(yàn)結(jié)果顯示新指數(shù)與上證綜指存在顯著性差異。在樣本觀察期間內(nèi)，將新股納入時(shí)間分別延長(zhǎng)至上市后第60個(gè)、第120個(gè)、第240個(gè)交易日后得到的修正指數(shù)較基準(zhǔn)指數(shù)分別得到11%、13%、21%的超額收益。上述超額收益水平盡管較直接對(duì)上證綜指進(jìn)行調(diào)整實(shí)現(xiàn)的超額收益水平要低許多，但正的顯著性差異也支持了本文對(duì)股指動(dòng)態(tài)計(jì)算的修正方法。

不同股本加權(quán)方式下，調(diào)整新股納入指數(shù)計(jì)算的時(shí)間得到的新指數(shù)實(shí)現(xiàn)的超額收益率呈現(xiàn)出較大的不同，主要與大、小盤股收益率表現(xiàn)差異有關(guān)，這一點(diǎn)從觀察期內(nèi)上市新股的收益率表現(xiàn)可以得到佐證，也與部分學(xué)者的研究結(jié)果相吻合。比如李蘊(yùn)瑋、宋軍和吳沖鋒(2002)[11]基于流通市值權(quán)重的CAR法研究我國IPO的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，整體上中國IPO的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不如市場(chǎng)收益，其中大盤股的表現(xiàn)較差，小盤股的表現(xiàn)略好于市場(chǎng)收益。

如表12所示，上證綜指前五大成分股中國石油、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國人壽均于2006～2010年間上市，除了農(nóng)業(yè)銀行以外，四大權(quán)重股上市后1～2年時(shí)間市場(chǎng)表現(xiàn)均差于市場(chǎng)平均水平(超額收益率為負(fù))，但由于其總股本較大在上證綜指計(jì)算中占據(jù)較大比重，從而對(duì)股指收益造成了較大幅度的拖累。當(dāng)加權(quán)方式由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)后，五大權(quán)重股的比重大幅下降至1%以內(nèi)，對(duì)股指的影響大幅度削弱，從而帶來修正后股指收益率的大幅上升。

綜合以上討論，兩種加權(quán)方式下新股延遲納入計(jì)算對(duì)股價(jià)指數(shù)收益率提升的差異如前面所言，可以用大、小盤股上市后收益率的差異解釋。由于中、小盤股上市后收益率整體優(yōu)于大盤股(尤其是上述幾只巨無霸股票)，因而一定程度上中、小盤股對(duì)指數(shù)會(huì)起到相對(duì)提振的作用。當(dāng)通過流通股本加權(quán)削弱超大盤股的影響，并加強(qiáng)中、小盤股對(duì)指數(shù)的影響時(shí)，新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象在指數(shù)中的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)減弱。但正如前面所言，即使在流通股本加權(quán)方式下，通過延遲新股納入指數(shù)計(jì)算的時(shí)間，修正后的指數(shù)收益率仍與修正前的指數(shù)收益率存在顯著性差異，且差異為正，因而本文通過延遲新股納入指數(shù)計(jì)算時(shí)間提高指數(shù)收益率的策略仍然是有效的。

表12 2015年3月6日上證綜指前五大成分股權(quán)重

前面分別采用總股本加權(quán)和流通股本加權(quán)兩種方法，研究了新股延遲納入指數(shù)對(duì)指數(shù)收益率的影響，并得到了一致的結(jié)論，即通過將新股納入時(shí)間由目前的上市交易后11天調(diào)整為上市后第60個(gè)、120個(gè)、240個(gè)交易日，上證綜指的收益率均得到了顯著的提升。那么上證綜指作為滬市覆蓋面最廣、代表性最強(qiáng)的指數(shù)，這一部分被壓低的收益、二級(jí)市場(chǎng)股東丟失的財(cái)富去哪里了？我們認(rèn)為，IPO定價(jià)不合理及新股上市后的炒作耗費(fèi)了二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)富是我國新股出現(xiàn)長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，并拉低股指收益率的主要原因。IPO定價(jià)不合理的現(xiàn)象其實(shí)已經(jīng)得到業(yè)界共識(shí)，定價(jià)不合理的背后有制度的因素，也有公司及人為的因素，IPO首日股價(jià)暴漲即是對(duì)IPO定價(jià)不合理的回應(yīng)，而上市后極短期內(nèi)的過度暴漲也往往造成新股后續(xù)的增長(zhǎng)乏力，或者是股價(jià)回調(diào)，成為新股較長(zhǎng)一段時(shí)間增長(zhǎng)乏力的原因之一。這個(gè)問題也可以從公司層面進(jìn)行解釋，李蘊(yùn)瑋、宋軍和吳沖鋒(2002)[11]發(fā)現(xiàn)IPO長(zhǎng)期收益率不佳是對(duì)我國上市公司“一年盈、兩年虧、三年平”現(xiàn)象的正常反應(yīng)，他們從上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)、擇機(jī)上市等角度對(duì)上述問題進(jìn)行了較好的解釋。

結(jié)論

本文基于新股長(zhǎng)期弱勢(shì)的理論研究，探討新股延遲納入指數(shù)對(duì)指數(shù)收益率水平的影響，得到了比較理想的結(jié)果。研究結(jié)果顯示，通過延遲新股納入指數(shù)計(jì)算的時(shí)間，調(diào)整后的上證綜指收益率有明顯的提升，且Z檢驗(yàn)結(jié)果也證實(shí)了顯著性差異的存在，該結(jié)論在總股本加權(quán)及自由流通股本加權(quán)方法下均成立。

基于研究結(jié)果可以認(rèn)為，新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象在我國股票市場(chǎng)中是存在的，這一點(diǎn)和部分學(xué)者的研究結(jié)論一致。因此11天的快速進(jìn)入時(shí)間人為地壓低了指數(shù)的水平。如果將新股進(jìn)入指數(shù)時(shí)間推遲，將可能有效提升股指水平。結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)果和國際經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為將新股進(jìn)入指數(shù)的時(shí)間延長(zhǎng)到60～120日是一個(gè)比較合理的選擇。

通過比較兩種加權(quán)方法下研究結(jié)果以及結(jié)合部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)大、小盤股上市后收益率表現(xiàn)存在差異，可以判斷，新股延遲納入股指更大程度上是起到削弱大盤股對(duì)股指收益率的壓制?？紤]到其他成分指數(shù)，如滬深300、上證180在新股納入中均對(duì)超級(jí)大盤股(即發(fā)行總市值排名靠前的股票)采取迅速納入的原則，因此該研究結(jié)論也適用于上述指數(shù)編制的調(diào)整。相對(duì)來講，對(duì)中小盤股指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的影響會(huì)比較小。

值得指出的是，新股納入指數(shù)的時(shí)間長(zhǎng)短這個(gè)問題看似是一個(gè)很小的政策調(diào)整，但本文的研究結(jié)果卻表明，一個(gè)小小的調(diào)整卻可能對(duì)整個(gè)指數(shù)水平產(chǎn)生較大的正面提升。一個(gè)綜合周到的政策考慮將大大改善整個(gè)市場(chǎng)的福利。和大多數(shù)政策考慮必須均衡多個(gè)參與方的利益均衡的情形不同，推遲新股納入時(shí)間幾乎可以改進(jìn)大多數(shù)市場(chǎng)參與者的福利，而幾乎沒有任何一方會(huì)在其中受到傷害，是典型的帕累托改進(jìn)。

最后需要補(bǔ)充的是，本文只是從收益率提升角度對(duì)股票指數(shù)的構(gòu)建提出了一種積極的設(shè)想。股指編制的判斷標(biāo)準(zhǔn)有許多，如樣本代表性、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等角度。隨著我國證券市場(chǎng)發(fā)展成熟，股票指數(shù)將在我國證券市場(chǎng)中發(fā)揮愈加重要的作用，股指的構(gòu)建與編制工作仍然任重而道遠(yuǎn)。

注釋

1. Nikkei225成分股的選取首先需要審核股票流動(dòng)性，計(jì)算五年內(nèi)交易價(jià)值和五年內(nèi)依交易量?jī)r(jià)格波動(dòng)幅度。由以上兩個(gè)條件排序選出前450支股票進(jìn)入“高流動(dòng)性組”，每年10月審核中選出組內(nèi)前75支股票中不在成分股內(nèi)的進(jìn)入Nikkei225成分股，相應(yīng)剔除成分股中排名靠后的股票。此外行業(yè)代表性也會(huì)納入考慮。

2. 參見http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/HSI-Net.

3. 參見http://indexes.nikkei.co.jp/en/nkave/index/profile?idx=nk225.

4. 參見https://global.krx.co.kr.

5. 參見http://au.spindices.com/indices/equity/sp-asx-200.

6. 參見http://www.djindexes.com/.

7. 參見http://us.spindices.com/indices/equity/sp-500.

8. 參見https://indexes.nasdaqomx.com.

9. 參見http://us.spindices.com/indices/equity/sp-tsx-composite-index.

10. 參見http://www.bmfbovespa.com.br/.

11. 參見http://www.ftse.com/.

12. 參見http://www.dax-indices.com/.

13. 參見https://www.euronext.com/en/indices/index-rules.