(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210003)

引言

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)越來越重視商業(yè)信用融資，商業(yè)信用融資是我國企業(yè)重要的外部融資方式之一。對于商業(yè)信用市場，供應(yīng)商希望通過企業(yè)的高質(zhì)量信息披露來減少由于信息不對稱而導(dǎo)致的融資困難。已有研究指出，無論是企業(yè)間正常的購銷關(guān)系還是利用商業(yè)信用進(jìn)行替代融資，交易伙伴都有對企業(yè)會計(jì)信息的穩(wěn)健性、可靠性的需求(Hui et al.，2012)[1]。高質(zhì)量的會計(jì)信息披露能夠降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，樹立良好的市場形象，提升企業(yè)間的信任等級，便于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。

貨幣政策是指中央銀行或政府采取控制貨幣供給量以及通過貨幣供應(yīng)量來調(diào)控利率等各項(xiàng)措施來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、完全就業(yè)或者抑制通脹等目標(biāo)，貨幣政策分為寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策。商業(yè)信用融資的難易程度取決于供應(yīng)商供給與客戶需求的狀況，貨幣政策通過影響商業(yè)信用的可獲得性和企業(yè)融資需求進(jìn)而影響商業(yè)信用融資。但是，對于信息披露質(zhì)量不同的企業(yè)而言，貨幣政策變更對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生不同影響。在貨幣政策緊縮時(shí)，一方面，商業(yè)信用成為稀缺資源，首要考慮因素是商業(yè)信用的配置效率，另一方面這種稀缺資源的配置更加依賴信息披露的質(zhì)量。反之，在貨幣政策寬松的情形下，企業(yè)可以較為容易地獲得銀行貸款，融資成本也較低(祝繼高等，2009)[8]，而且寬松的貨幣政策往往與經(jīng)濟(jì)萎縮相關(guān)，經(jīng)濟(jì)萎縮狀態(tài)下，一方面，企業(yè)的機(jī)會成本有所下降；另一方面，企業(yè)可以較容易獲得銀行貸款。因此，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)樂意提供商業(yè)信用(饒品貴等，2013；陸正飛等，2011)[9][10]，其對信息披露質(zhì)量的依賴減少。

基于以上分析，本文擬將貨幣政策、信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資置于一個統(tǒng)一的分析框架下。本文可能的主要貢獻(xiàn)在于：(1)為推動我國企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高工作提供重要的理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(2)本文從貨幣政策變更的視角研究信息披露在增加企業(yè)商業(yè)信用融資方面所起的作用，豐富了信息披露經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)；(3)本文立足于信息披露質(zhì)量視角，發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)信息披露建設(shè)對企業(yè)獲得商業(yè)信用融資有積極影響，揭示了企業(yè)面臨宏觀政策變動情況下的能動性，建立了宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀企業(yè)行為的互動分析框架。本文的研究結(jié)論，也為實(shí)務(wù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有關(guān)信息披露質(zhì)量和投資者保護(hù)方面的政策提供一個有益的視角。

研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

一、信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資

在資本市場中，上市公司的信息披露具有信號傳遞作用，即在資本市場不完善和信息不對稱的情況下，公司可以通過披露適當(dāng)?shù)男畔⑾蛸Y本市場傳遞公司經(jīng)營狀況。市場會對高質(zhì)量的公司傳遞的高績效信號做出積極反應(yīng)，而績效差的企業(yè)不能擁有市場積極的反應(yīng)?？冃Ш玫墓緯蛐盘杺鬟f區(qū)別于績效差的公司，高質(zhì)量公司會主動披露信息以及時(shí)向投資者傳遞好信號，顯示良好的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，而經(jīng)營狀況差的企業(yè)不愿主動披露高質(zhì)量信息，所以市場認(rèn)為披露高質(zhì)量信息的企業(yè)擁有良好的經(jīng)營業(yè)績。有融資缺口的企業(yè)會有更強(qiáng)的動力自愿性披露企業(yè)信息，向市場顯示良好的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。

在往來交易的過程中，企業(yè)之間的長期合作能促進(jìn)相互了解，但賣方與買方掌握的信息不會完全相同，信息不對稱的問題始終存在。因此企業(yè)通過披露高質(zhì)量信息，可以使得債權(quán)人更易了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況，降低監(jiān)督成本，從而促進(jìn)企業(yè)獲得商業(yè)信用融資；反之，商業(yè)信用債權(quán)人監(jiān)督成本增加，商業(yè)信用融資成本也將隨之提高，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資將會減少。企業(yè)披露信息質(zhì)量越高，合作企業(yè)會對企業(yè)未來經(jīng)營充滿自信與肯定，其評估貸出往來資金風(fēng)險(xiǎn)程度降低，信用政策就會相對寬松，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資也相對增多。因此企業(yè)越及時(shí)披露高質(zhì)量信息，越能獲得更多的商業(yè)信用融資。

根據(jù)以上分析，提出本文的第一個研究假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，相對于信息披露質(zhì)量差的企業(yè)而言，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用融資。

我們運(yùn)用模型(1)來檢驗(yàn)假設(shè)1：

二、信息披露質(zhì)量、貨幣政策與商業(yè)信用融資

貨幣政策是指中央銀行或政府采取控制貨幣供給量以及通過貨幣供應(yīng)量來調(diào)控利率等各項(xiàng)措施來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、完全就業(yè)或者抑制通脹等目標(biāo)，貨幣政策分為寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策。商業(yè)信用融資的難易程度取決于供應(yīng)商供給與客戶需求的狀況，貨幣政策通過影響商業(yè)信用的可獲得性和企業(yè)融資需求進(jìn)而影響商業(yè)信用融資。

在貨幣政策緊縮時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，所有公司受到不同程度影響，企業(yè)盈利的不確定性增加，融資能力下降，流動資金緊張，則企業(yè)提供商業(yè)信用的風(fēng)險(xiǎn)增加，提供意愿下降。但企業(yè)面臨著存貨占用的營運(yùn)資金增加，經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量下降，銀行貸款更加困難，融資成本增加，獲得商業(yè)信用更加困難。在很大的資金需求狀況下，企業(yè)可能對客戶提供現(xiàn)金折扣、商業(yè)折扣等，加大商業(yè)信用的提供以加快存貨周轉(zhuǎn)，降低存貨資金占用，為企業(yè)提供日常的資金周轉(zhuǎn)。因此，企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低，但企業(yè)為了保證正常經(jīng)營活動提供商業(yè)信用來釋放存貨占用的資金，緩解資金壓力。

索彥峰等(2007)[11]基于我國資本市場研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用來影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體，但相對于貨幣渠道，信貸傳導(dǎo)渠道的影響作用更大。由于我國金融資本市場發(fā)展不夠完善，則實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在不少問題，比如信息不對稱、合約成本等問題。銀行在減輕信貸市場上信息不對稱、降低交易成本、分散風(fēng)險(xiǎn)方面上的問題發(fā)揮著不可替代的特殊作用，銀行信貸的可得性受貨幣政策影響，進(jìn)而引起信貸市場發(fā)生系統(tǒng)性變化，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資發(fā)生變動，最終影響產(chǎn)出。葉康濤等(2009)[12]研究提出貨幣政策緊縮時(shí)銀行可供貸款額減少，進(jìn)而企業(yè)的貸款難度增加，影響企業(yè)投資。Mojon et al.(2002)[2]研究提出貨幣政策緊縮時(shí)銀行貸款利率上升，企業(yè)資本成本提高。此外，一些研究表明，供應(yīng)商提供企業(yè)的商業(yè)信用融資是銀行信用融資的重要替代，Nilsen(2002)[3]研究提出特別是在貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)在正常的銀行信貸融資下降時(shí)會利用商業(yè)信用融資進(jìn)行投資。然而金融資本市場發(fā)展不夠完善，銀行貸款和商業(yè)信用融資是企業(yè)外部融資的主要方式，這就使在貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)的流動性問題尤為明顯(Allen et al.,2005)[4]。因貨幣政策傳導(dǎo)主要通過信貸渠道，信息質(zhì)量差、財(cái)務(wù)狀況差的公司信貸融資能力受到約束更多，企業(yè)資金流動性受到的沖擊更大。Love et al.(2007)[5]研究發(fā)現(xiàn)特別是在金融危機(jī)后企業(yè)獲得的商業(yè)信用都明顯減少，尤其是財(cái)務(wù)狀況差的公司更是如此。在金融危機(jī)后受銀行信貸歧視的中小企業(yè)獲得的商業(yè)信用大幅度下降，進(jìn)而導(dǎo)致他們作為供應(yīng)商向客戶提供的商業(yè)信用也大幅下降。因此我們可以預(yù)期，在我國外部融資主要來源于銀行信貸的特殊大環(huán)境下，在貨幣政策緊縮時(shí)，很多企業(yè)更難以獲得其他融資資源，導(dǎo)致分配給商業(yè)信用的資源明顯減少，所以企業(yè)能獲得的商業(yè)信用融資顯著下降。

但是，對于信息披露質(zhì)量不同的企業(yè)而言，貨幣政策變更對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生不同影響。在貨幣政策緊縮時(shí)，一方面，商業(yè)信用成為稀缺資源，首要考慮因素是商業(yè)信用的配置效率，另一方面這種稀缺資源的配置更加依賴信息披露的質(zhì)量。信息披露質(zhì)量從以下兩方面影響商業(yè)信用關(guān)系：第一，信息披露質(zhì)量通過影響資本成本來影響商業(yè)信用。高質(zhì)量的信息披露降低了融資成本(Dhaliwal et al.,2011; Kim et al.,2011)[6][7]。企業(yè)未來現(xiàn)金流不確定的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營管理的低效率風(fēng)險(xiǎn)影響商業(yè)信用關(guān)系，信息披露質(zhì)量通過影響這兩種風(fēng)險(xiǎn)而對企業(yè)資本成本產(chǎn)生影響，從而影響商業(yè)信用融資。第二，根據(jù)信號傳遞理論，在貨幣政策緊縮時(shí)，供應(yīng)商根據(jù)信息披露質(zhì)量作出是否提供商業(yè)信用的選擇，對于高質(zhì)量的信息披露客戶，企業(yè)給予低成本甚至零成本的商業(yè)信用模式，做出正確的信貸或者投資決策。反之，在貨幣政策寬松的情形下，企業(yè)可以較為容易地獲得銀行貸款，融資成本也較低(祝繼高等，2009)[8]，而且寬松的貨幣政策往往與經(jīng)濟(jì)萎縮相關(guān)，經(jīng)濟(jì)萎縮狀態(tài)下，一方面，企業(yè)的機(jī)會成本有所下降；另一方面，企業(yè)可以較容易獲得銀行貸款。因此，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)樂意提供商業(yè)信用(陸正飛等，2011)[4]。在貨幣緊縮時(shí)期，相對于貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會顯著減少，但高質(zhì)量的信息披露會減少貨幣政策變動對商業(yè)信用融資的影響，企業(yè)應(yīng)對貨幣政策變動的能力加強(qiáng)。

根據(jù)以上分析，提出本文的第2個研究假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，在貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)獲得商業(yè)信用融資顯著減少，但高質(zhì)量的信息披露可以改善企業(yè)信用狀況，提高商業(yè)信用融資。

我們運(yùn)用模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)2：

模型(1)和模型(2)的被解釋變量是商業(yè)信用融資，用TC表示，本文借鑒陸正飛等(2011)[12]的做法，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占年末總資產(chǎn)的比重，另一種計(jì)量方式為(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/年末總資產(chǎn)。

貨幣政策變更MP是模型(2)的一個主要解釋變量，本文借鑒陸正飛等(2011)[12]的方法，用貨幣政策M(jìn)P＝M2增長率-GDP增長率-CPI增長率來估算貨幣政策的松緊度。最后選定2008年、2010年、2011年作為貨幣政策緊縮時(shí)期，令MP=1；2009年、2012年、2013年作為貨幣政策寬松時(shí)期，令MP=0。

信息披露質(zhì)量指標(biāo)InfoDA是本文另外一個主要解釋變量。本文的信息披露質(zhì)量指標(biāo)主要以深圳證券交易所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果為基礎(chǔ)，采用深交所的結(jié)果進(jìn)行衡量。深圳交易所的考核分為四個等級：優(yōu)秀、良好、及格和不及格，對應(yīng)的InfoDA=4、3、2、1。

此外根據(jù)饒品貴等(2013)[2]、陸正飛等(2011)[12]研究，模型還引入了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State、商業(yè)信用供給AR、營業(yè)利潤率Ope、總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa、公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度LnGdp、成長能力Growth、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流Cfo、銀行信貸規(guī)模Bank、資產(chǎn)的抵押能力Capital等相關(guān)變量，以控制公司相關(guān)特征的影響；另外我們還增加了行業(yè)控制變量Industry和年度控制變量year。

表1 變量的具體說明

實(shí)證結(jié)果與分析

一、樣本選擇

本文選取2008～2013年數(shù)據(jù)，這6年數(shù)據(jù)包含貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期。因信息披露質(zhì)量考核結(jié)果只有深圳證券交易所提供，因此本文以深證證券交易所的A股的數(shù)據(jù)為研究樣本。樣本篩選的程序如下：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司，因?yàn)檫@類企業(yè)與工業(yè)企業(yè)等所從事的主營業(yè)務(wù)不同，采用的會計(jì)和報(bào)告制度都較為特殊，因此將其剔除，并剔除行業(yè)公司數(shù)目低于10家的公司。(2)剔除含B股或者H股交叉上市的公司，因?yàn)檫@些公司可能不僅受到國內(nèi)貨幣政策影響，也受到國際貨幣政策的影響，這也避免了制度上的差異，給實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性帶來影響。(3)剔除數(shù)據(jù)缺失或者數(shù)據(jù)異常的公司。最終確定研究樣本數(shù)目為3564，貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期樣本公司數(shù)目均為1782。

二、變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本總體主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表中結(jié)果顯示商業(yè)信用融資(應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收款項(xiàng))的均值是0.177，中位數(shù)為0.147，最小值為0，最大值為0.745；另一種方式表示的商業(yè)信用融資(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))的均值為0.133，中位數(shù)為0.106，最小值為0，最大值為0.643，則表明商業(yè)信用融資已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資方式之一，不同公司商業(yè)信用融資差異很大；商業(yè)信用融資的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，表明公司商業(yè)信用融資波動比較大。短期銀行貸款的平均值為0.133，中位數(shù)為0.105，說明銀行貸款占資產(chǎn)總額的比例達(dá)到13%，銀行貸款也是企業(yè)重要的融資方式之一，最小值、最大值分別為0、0.844，說明不同企業(yè)的銀行貸款差異很大，有些企業(yè)沒有銀行貸款，而有些企業(yè)的銀行貸款達(dá)到資產(chǎn)的80%；企業(yè)銀行貸款額與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系，有些學(xué)者認(rèn)為是互補(bǔ)關(guān)系，而有些企業(yè)認(rèn)為是替代關(guān)系，現(xiàn)尚未定論。

表3報(bào)告了主要變量商業(yè)信用融資按貨幣政策緊縮、寬松進(jìn)行分組后作進(jìn)一步分析所得到的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出商業(yè)信用融資TC1(應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收款項(xiàng))在不同貨幣政策時(shí)期存在顯著差異，在貨幣政策緊縮時(shí)期，商業(yè)信用融資平均值為0.175，貨幣政策寬松時(shí)期，平均值為0.178，表明貨幣政策影響企業(yè)的商業(yè)信用融資，觀察不同貨幣政策商業(yè)信用融資TC2也得到這樣結(jié)果；貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會顯著減少。從下表可以看出銀行貸款在不同貨幣政策時(shí)期也有顯著差異，平均數(shù)在貨幣政策緊縮時(shí)期、寬松時(shí)期分別為0.136和0.130，貨幣政策緊縮時(shí)期獲得的銀行貸款高于貨幣政策寬松時(shí)期。后文還要進(jìn)行回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析以進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的真實(shí)性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量按貨幣政策描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 不同信息披露質(zhì)量下的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4報(bào)告了主要變量商業(yè)信用融資按高質(zhì)量信息披露、低質(zhì)量信息披露進(jìn)行分組后作進(jìn)一步分析所得到的結(jié)果，本文將信息披露考核結(jié)果為優(yōu)秀、良好，設(shè)置為高質(zhì)量信息披露；將考核結(jié)果為合格、不合格，設(shè)置為低質(zhì)量信息披露。高質(zhì)量信息披露共有2895個樣本點(diǎn)，低質(zhì)量信息披露共有669個樣本點(diǎn)。從表中可以看出，高質(zhì)量信息披露的樣本企業(yè)商業(yè)信用融資TC1(應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收款項(xiàng))的平均值為0.179，低質(zhì)量信息披露的樣本企業(yè)商業(yè)信用融資TC1的平均值為0.169，低質(zhì)量信息披露企業(yè)的商業(yè)信用融資明顯低于高質(zhì)量信息披露企業(yè)，即信息披露質(zhì)量能促進(jìn)企業(yè)的商業(yè)信用融資，我們可以推測信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)。高質(zhì)量信息披露企業(yè)商業(yè)信用融資標(biāo)準(zhǔn)差比低質(zhì)量信息披露企業(yè)大，說明其波動較大些。高質(zhì)量的信息披露、低質(zhì)量的銀行貸款的平均值分別為0.126和0.161。后文還要進(jìn)行回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析以進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的真實(shí)性。

三、回歸分析

1. 信息披露質(zhì)量對商業(yè)信用融資的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，在其他條件相同的情況下，相對于信息披露質(zhì)量差的企業(yè)而言，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用融資，進(jìn)行的是全樣本回歸分析。如果信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為正并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則能夠說明高質(zhì)量的信息披露對商業(yè)信用融資具有積極促進(jìn)的作用，具體回歸結(jié)果如下表5所列示。

從表5的回歸結(jié)果可以看出，在控制其他相關(guān)變量的情況下，信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資呈正相關(guān)的關(guān)系，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.004，并在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。說明信息披露質(zhì)量如果能提高一個層次，商業(yè)信用融資將增加0.005%。調(diào)整后的R方為0.563，說明該模型對商業(yè)信用融資的解釋力度大約為56.3%。該模型的回歸結(jié)果的VIF值都小于2.5，說明該模型的變量不存在多重共線性。從這一回歸結(jié)果得出：信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)，即較高的信息披露質(zhì)量有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表5 信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果

分析該模型的控制變量的回歸結(jié)果：公司的商業(yè)信用供給與公司規(guī)模的回歸系數(shù)分別為0.416和0.002，并且商業(yè)信用供給在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，公司規(guī)模未通過統(tǒng)計(jì)水平顯著性檢驗(yàn)，說明提供較多的商業(yè)信用供給能促進(jìn)獲得更多的商業(yè)信用融資，公司規(guī)模對商業(yè)信用融資的影響不是很大。公司的抵押能力的回歸系數(shù)為-0.058，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明公司的抵押能力與商業(yè)信用融資是負(fù)相關(guān)的，較弱的抵押能力的企業(yè)能獲得較多的商業(yè)信用融資。銀行貸款的回歸系數(shù)為-0.224，并通過了1%水平統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，說明銀行貸款與商業(yè)信用融資是負(fù)相關(guān)關(guān)系，銀行貸款較多的公司，商業(yè)信用融資比較少，銀行貸款與商業(yè)信用融資呈替代的關(guān)系。公司的財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為0.235，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，財(cái)務(wù)杠桿對商業(yè)信用融資具有顯著的正面影響，表明財(cái)務(wù)杠桿較多的企業(yè)，商業(yè)信用融資也是其主要融資方式之一，對商業(yè)信用融資需求比較大。公司的成長性的回歸系數(shù)為0.000，但并未通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明公司成長性對商業(yè)信用融資的影響并不顯著。企業(yè)的營業(yè)利潤率的回歸系數(shù)為-0.169，并通過了1%統(tǒng)計(jì)水平的顯著檢驗(yàn)，說明營業(yè)利潤率與商業(yè)信用融資是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，營業(yè)利潤率低的企業(yè)更傾向于利用較多的商業(yè)信用進(jìn)行融資?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)分別為0.048和0.110，并分別通過了5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平檢驗(yàn)，說明總資產(chǎn)報(bào)酬率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量對商業(yè)信用融資具有顯著的積極正面影響，總資產(chǎn)報(bào)酬率高和經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量多的企業(yè)，其獲得的商業(yè)信用融資也較多。企業(yè)注冊所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的回歸系數(shù)為0.07，并通過了1%統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，說明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對商業(yè)信用融資具有顯著的積極影響，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，企業(yè)能獲得的商業(yè)信用也隨之提高。

2. 貨幣政策、信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資

表6報(bào)告了貨幣政策、信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的回歸結(jié)果。如表所示：貨幣政策和貨幣政策與信息披露質(zhì)量的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-0.019和0.008，并分別通過了10%、5%統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，說明了貨幣政策對商業(yè)信用融資的影響系數(shù)應(yīng)為-0.019，即貨幣政策越緊縮，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少；貨幣政策越寬松，則對商業(yè)信用融資越具有積極正面的影響；相對于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用融資。該模型的調(diào)整R方為0.564，說明該模型對商業(yè)信用融資的解釋力度為56.4%，F(xiàn)值為159.998，也能說明該模型的解釋力度較強(qiáng)。該模型的商業(yè)信用供給和公司規(guī)模的回歸系數(shù)分別為0.368和0.003，分別在1%和5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明提供商業(yè)信用供給越多、規(guī)模越大的企業(yè)所獲得的商業(yè)信用融資也較多，商業(yè)信用供給越多和公司規(guī)模越大對商業(yè)信用融資具有積極促進(jìn)的作用。公司的抵押能力的回歸系數(shù)為-0.018，并通過了5%統(tǒng)計(jì)水平的檢驗(yàn)，說明當(dāng)公司抵押能力較弱時(shí)，采用其他融資方式融資會受到限制，而較多地采用商業(yè)信用融資。銀行貸款的回歸系數(shù)為-0.213，并通過了1%統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，說明銀行貸款與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的銀行貸款較多時(shí)，會較少地使用商業(yè)信用融資。企業(yè)營業(yè)利潤率的回歸系數(shù)為-0.156，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明企業(yè)的營業(yè)利潤率與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)營業(yè)利潤率降低1個單位，企業(yè)的商業(yè)信用融資將增加0.156個單位，營業(yè)利潤率高的企業(yè)會更多地利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，緩解營運(yùn)資金的困難。企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率的回歸系數(shù)為0.024，但并不顯著，說明總資產(chǎn)報(bào)酬率對商業(yè)信用融資并不具有顯著的影響。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)為0.123，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明了經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量對商業(yè)信用融資具有顯著的影響。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)為0.001和0.002，但均未通過統(tǒng)計(jì)水平上的檢驗(yàn)，說明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對商業(yè)信用融資并不具有顯著的影響。

表6 貨幣政策、信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果

貨幣政策的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明貨幣政策越緊縮，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少；貨幣政策較寬松時(shí)，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會較多。貨幣政策與信息披露質(zhì)量的交叉項(xiàng)MP*InfoDA的系數(shù)為正，說明貨幣政策越趨于緊縮時(shí)，信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資的正向關(guān)系越得到加強(qiáng)；而貨幣政策越趨于寬松時(shí)，信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資的正向關(guān)系會減弱。交叉項(xiàng)的系數(shù)并通過5%統(tǒng)計(jì)水平上的顯著性檢驗(yàn)，即論證假設(shè)二，表明在其他條件相同的情況下，在貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)獲得商業(yè)信用融資顯著減少，但高質(zhì)量的信息披露可以改善企業(yè)信用狀況，提高商業(yè)信用融資。

本文還從貨幣政策寬松、貨幣政策緊縮時(shí)期的角度分組做信息披露質(zhì)量對商業(yè)信用融資的影響。表7報(bào)告了不同貨幣政策時(shí)期的回歸結(jié)果。從表中可以看出在貨幣政策緊縮時(shí)期信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.007，并在5%水平上顯著；貨幣政策寬松時(shí)期的信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.001，但未通過統(tǒng)計(jì)顯著水平，說明相對于貨幣政策寬松時(shí)期，緊縮時(shí)期信息披露質(zhì)量對商業(yè)信用融資的影響作用更強(qiáng)。這進(jìn)一步論證了假設(shè)二，即在其他條件相同的情況下，在貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)獲得商業(yè)信用融資顯著減少，但高質(zhì)量的信息披露可以改善企業(yè)信用狀況，提高商業(yè)信用融資。

表7 根據(jù)不同貨幣政策分組后的回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了下列測試：將商業(yè)信用融資TC定義為(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/年末總資產(chǎn)，調(diào)整因變量，重做上述檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表8，從表中第二列看出，信息披露質(zhì)量的系數(shù)為0.01，在1%水平上顯著，這驗(yàn)證了研究假設(shè)一，即企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，越容易獲得商業(yè)信用融資。從表的第五列看出，MP的系數(shù)為-0.026，在1%水平上顯著，表明貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)的商業(yè)信用融資會顯著減少。信息披露質(zhì)量與貨幣政策的交叉項(xiàng)InfoDA*MP的系數(shù)為0.011，并在1%水平上顯著，這說明相對于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期，信息披露質(zhì)量對商業(yè)信用融資的正向影響更大。這與前面得出的結(jié)論是一致的，從而表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)論

本文主要研究了貨幣政策、信息披露質(zhì)量與商業(yè)性融資三者之間的關(guān)系，以2008～2013年深市A股3564家非金融上市公司年度數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，通過建立多元線性回歸模型進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：(1)企業(yè)信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)，說明相對于低質(zhì)量的信息披露，高質(zhì)量的信息披露有助于提高企業(yè)的商業(yè)信用融資；(2)短期銀行貸款與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)，說明商業(yè)信用融資對短期銀行貸款具有替代作用；(3)貨幣政策變動影響了企業(yè)的商業(yè)信用融資，相對于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資顯著減少；(4)高質(zhì)量的會計(jì)信息披露能夠減少貨幣政策變動對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，企業(yè)應(yīng)對貨幣政策變動的能力增強(qiáng)，體現(xiàn)一定的靈活主動性。