高永琳，駱溫平，夏飛（上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306）

■經(jīng)濟(jì)學(xué)

中國航運(yùn)產(chǎn)業(yè)金融加速器效應(yīng)的實(shí)證分析

高永琳，駱溫平，夏飛
（上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306）

本文以我國2004-2014年間11個(gè)上市航運(yùn)企業(yè)面板為樣本，分析了貨幣政策在航運(yùn)業(yè)中的金融加速器效應(yīng)。在驗(yàn)證了航運(yùn)業(yè)存在企業(yè)層面金融加速器效應(yīng)的同時(shí)，通過引入2008年金融危機(jī)時(shí)間虛擬變量，證實(shí)了航運(yùn)產(chǎn)業(yè)金融加速器效應(yīng)的非線性性，得出經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行時(shí)期，貨幣政策的金融加速器效應(yīng)將會放大。本文的政策含義是，我國在利用貨幣金融政策促進(jìn)航運(yùn)業(yè)發(fā)展時(shí)，必須得考慮航運(yùn)產(chǎn)業(yè)的金融加速器效應(yīng)及其非線性性。

航運(yùn)產(chǎn)業(yè)；貨幣政策；金融加速器效應(yīng)

一、引言

航運(yùn)產(chǎn)業(yè)具有嚴(yán)格的順周期性，從近十年的數(shù)據(jù)來看，我國航運(yùn)產(chǎn)業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與國際經(jīng)濟(jì)形勢基本同步。然而，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是完整的航運(yùn)周期中，國際經(jīng)濟(jì)上行對航運(yùn)業(yè)的促進(jìn)作用與國際經(jīng)濟(jì)下行時(shí)對其阻礙作用并不相同。其中，投資效率沿不同經(jīng)濟(jì)形勢所產(chǎn)生的變化具有明顯的非對稱性。同時(shí)，進(jìn)入以2008年國際金融危機(jī)為代表的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境后，航運(yùn)企業(yè)面臨的融資困境有日益加深的傾向，而融資的不確定性也進(jìn)一步上升。

針對我國航運(yùn)業(yè)出現(xiàn)的種種現(xiàn)象，本文認(rèn)為我國航運(yùn)業(yè)可能存在著企業(yè)層面的金融加速器效應(yīng)。具體而言，因?yàn)榻鹑诩铀倨餍?yīng)的存在，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)所面臨的融資約束不同，信貸可獲得的規(guī)模就不同，從而進(jìn)一步?jīng)Q定了企業(yè)投資的不同。金融加速器理論的深層內(nèi)涵告訴我們，這種融資約束作用于企業(yè)的力度隨著外界經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的變化，并非以線性形式表現(xiàn)出來。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，銀行收緊信貸額度，企業(yè)受到的融資約束更大，外部融資溢價(jià)超過企業(yè)所能承受的極限，擴(kuò)張性的追加生產(chǎn)性資本意愿下降，投資萎靡。同時(shí)這種效應(yīng)會在下一期不斷累積，最終形成行業(yè)內(nèi)的周期性波動。

目前，中國正在打造自己的國際航運(yùn)中心，國務(wù)院出臺了促進(jìn)航運(yùn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見，所以深入考察航運(yùn)產(chǎn)業(yè)周期的內(nèi)在機(jī)理，分析貨幣政策對航運(yùn)企業(yè)融資約束和投資行為的影響，無論從微觀的企業(yè)層面還是中觀的產(chǎn)業(yè)層面，都有重要的理論意義和政策實(shí)踐意義。

本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分回顧金融加速器理論和相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分闡述變量的定義、度量和模型設(shè)定、選?。坏谒牟糠纸o出回歸分析結(jié)果；第五部分是結(jié)論和相關(guān)的政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論中，貨幣市場與產(chǎn)品市場的完全分離，使得貨幣因素作為經(jīng)濟(jì)波動初始根源的可能性被完全排除。貨幣市場與產(chǎn)品市場的“二分法”，實(shí)際上就是承認(rèn)了金融市場的完美性，不存在任何摩擦，即Modigliani-Miller（MM）定理的成立。但是對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的研究結(jié)果卻顯示，一個(gè)初始的貨幣沖擊或來自金融市場的沖擊并不會沿時(shí)間路徑收斂，相反，往往一個(gè)微小的擾動會通過各種通道被放大，從而影響產(chǎn)出，繼而引起宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。早在上世紀(jì)30年代，F(xiàn)isher考察了大蕭條時(shí)期的美國經(jīng)濟(jì)，提出了著名的“債務(wù)-通貨緊縮”理論。該理論強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，企業(yè)往往會“過度負(fù)債”，而為了償還債務(wù)，被迫將資產(chǎn)廉價(jià)出售，價(jià)格水平下降，繼而過渡成為通貨緊縮，企業(yè)的凈值下跌。同時(shí)，由于物價(jià)普遍下降，導(dǎo)致企業(yè)的利潤減少，經(jīng)營者普遍倦怠生產(chǎn)，就業(yè)走低，企業(yè)的凈值進(jìn)一步減少；負(fù)債的局面并沒有因?yàn)橘Y產(chǎn)廉價(jià)出售而得到緩解，反而因其而更加嚴(yán)重。如此循環(huán)往復(fù)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)，使得社會出現(xiàn)大規(guī)模且漫長的蕭條局面［1］。然而由于凱恩斯主義在蕭條時(shí)期搶盡風(fēng)頭，使得Fisher的理論沒有得到應(yīng)有的重視。上世紀(jì)80年代，前任美聯(lián)儲主席Bernanke根據(jù)Fisher的觀點(diǎn)，正式提出金融加速器理論，該理論以金融市場的信息不對稱和代理成本為核心，拋棄了MM定理所構(gòu)建的完美金融體系，以更貼近經(jīng)濟(jì)實(shí)際的前提條件建立模型，用以解釋由于金融市場普遍存在的摩擦所導(dǎo)致的宏觀波動［2］。

金融加速器理論的基本思想是：由于金融市場存在信息不對稱，從而使得企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資的代理成本不盡相同。在銀行等信貸部門無法準(zhǔn)確獲得企業(yè)相關(guān)項(xiàng)目的信息時(shí)（或必須支付高額的信息獲得費(fèi)用），信貸發(fā)放就更多依賴其資產(chǎn)負(fù)債表的水平。簡而言之，凈值較大的企業(yè)，一方面有充足的自有資金可以融通，另一方面可以通過大量的可抵押資產(chǎn)輕松獲得外部借貸。相比之下，凈值規(guī)模小的企業(yè)，可抵押資產(chǎn)少，對銀行角度而言，貸款給該類企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，因而需要更高的資金價(jià)格予以補(bǔ)償，從而使得小企業(yè)的外部融資成本更高。除非企業(yè)能提供百分之百外部融資額水平的可抵押資產(chǎn)，否則企業(yè)外部融資相對于內(nèi)部融資就必定存在一定的溢價(jià)，并且企業(yè)所能提供的可抵押資產(chǎn)越少，外部融資溢價(jià)就越高，即外部融資的代理成本高于內(nèi)部融資，且與企業(yè)凈值反方向變動。這種信息不對稱和摩擦造成的金融市場資源分配的扭曲，使得投資短期內(nèi)偏離帕累托最優(yōu)水平。對經(jīng)濟(jì)造成的動態(tài)影響則可使用這樣的傳導(dǎo)機(jī)制加以說明：一次外生的沖擊使得企業(yè)凈值減少，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)而導(dǎo)致外部融資成本上升，這樣企業(yè)在下一期的投資減少，產(chǎn)出相應(yīng)降低，反過來又導(dǎo)致企業(yè)的凈值繼續(xù)下跌，資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，繼而循環(huán)上述過程。從整個(gè)企業(yè)層面和總體經(jīng)濟(jì)社會來看，這種初始的沖擊可能來自多方面，其中最典型的是貨幣供給沖擊。無論沖擊的形式如何，哪怕是再微小的企業(yè)層面的凈值變動，也會通過上述周而復(fù)始循環(huán)的過程給予不斷放大，最終使得社會產(chǎn)出發(fā)生巨大的變化，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出波動。這種類似于“乘數(shù)-加速數(shù)”機(jī)制的效應(yīng)，即稱為“金融加速器效應(yīng)”。需要特別指出的是，金融加速器效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下和不同企業(yè)凈值規(guī)模之間呈現(xiàn)出非對稱性：經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的金融加速器效應(yīng)大于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的金融加速器效應(yīng)；金融加速器效應(yīng)作用于小企業(yè)的效果要大于其作用于大企業(yè)的效果。同時(shí)，學(xué)者Gertler、Gilchrist和Natalucci將匯率變量引入金融加速器模型，考察了金融加速器效應(yīng)在浮動匯率小國體系中的表現(xiàn)形式，并得出固定匯率制下的金融加速器效應(yīng)大于浮動匯率制下的金融加速器效應(yīng)［3］。

國內(nèi)金融加速器方面的文獻(xiàn)主要集中于兩個(gè)領(lǐng)域，一是運(yùn)用 DSGE（dynamic stochastic general equilibrium，動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型）， BGG（Bernanke、Gertler、Gilchirist）等分析范式，使用數(shù)值模擬的方法對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的金融加速器效應(yīng)予以解釋，例如早期的杜清源、龔六堂在考慮了信貸市場的新古典資本積累模型的基礎(chǔ)上，將金融加速器效應(yīng)引入RBC框架，分析結(jié)果證實(shí)了我國金融加速器效應(yīng)的存在［4］；耿強(qiáng)、章靂以年全球金融危機(jī)為背景，引入?yún)R率變量，模擬開放經(jīng)濟(jì)下的金融加速器效應(yīng)，重點(diǎn)考察了匯率波動和外部需求沖擊［5］。二是運(yùn)用計(jì)量方法，對我國金融加速器效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這方面文獻(xiàn)最早的是吳建環(huán)，席瑩運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸模型檢驗(yàn)了我國高科技上市企業(yè)的金融加速器效應(yīng)［6］。袁申國、劉蘭鳳、曹永琴分析了行業(yè)層面的金融加速器效應(yīng)及非對稱性和差異性［7，8］；趙振全等借鑒Balke的方法運(yùn)用門限矢量自回歸（TVAR）檢驗(yàn)了我國宏觀層面的金融加速器效應(yīng)［9，10］，類似的還有楊勝剛、侯坤運(yùn)用誤差修正模型（VEC），得出了同樣的結(jié)論［11］。

航運(yùn)業(yè)在運(yùn)輸業(yè)中占據(jù)了絕大份額，其行情強(qiáng)烈的順周期性直接反映了宏觀經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的狀況，更是一國對外貿(mào)易和國際間貿(mào)易的直接體現(xiàn)。航運(yùn)業(yè)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，所以投資行為在航運(yùn)企業(yè)的經(jīng)營管理和生產(chǎn)決策中顯得格外重要。傅海威、曲林遲基于行為金融學(xué)的結(jié)構(gòu)方程模型，考察了中國航運(yùn)企業(yè)的非理性投資行為，以解釋航運(yùn)界存在的周期性，特別是運(yùn)力過剩問題［12］。學(xué)界關(guān)于航運(yùn)業(yè)融投資問題研究的視角不盡相同，但還沒有從金融加速器效應(yīng)的角度來考察航運(yùn)企業(yè)融資約束，企業(yè)凈值和貨幣政策之間關(guān)系的文獻(xiàn)，所以本文力爭做到這一點(diǎn)。

三、模型與變量

本文的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)層面的數(shù)據(jù)選取了2004-2014年間11家上市航運(yùn)企業(yè)的年度面板數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則由貨幣供給M2和價(jià)格水平組成。為了分析變量真實(shí)值的回歸關(guān)系，同時(shí)與傳統(tǒng)金融加速器理論的分析范式保持一致，本文對所有名義變量進(jìn)行了去價(jià)格因素處理，也即以2004年的價(jià)格水平為基準(zhǔn)，所有變量均除以當(dāng)年的價(jià)格水平得到真實(shí)值。

（一）模型設(shè)定

總結(jié)金融加速器效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制：一次外生性的貨幣供給沖擊，使得利率下降，由于股票價(jià)格與利率之間反方向變動，所以股票價(jià)格上漲，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，凈值增加，外部融資溢價(jià)降低，融資約束放寬，企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，投資增加，從而產(chǎn)出增長，而增長的產(chǎn)出又會在下一期提高企業(yè)的凈值，從而循環(huán)上述過程。為了方便，不妨記名義貨幣供給M，利率r，股票價(jià)格P，企業(yè)凈值N，融資約束CR（credit restriction），投資I，產(chǎn)出Y。其中，企業(yè)凈值，投資，產(chǎn)出的量綱為單位貨幣，則上述傳導(dǎo)機(jī)制可以簡單表達(dá)為：M↑→r↓→P↑→N↑→CR↓→I↑→Y↑→N↑→……，所以為了考察一次貨幣供給改變作用于企業(yè)凈值從而對企業(yè)投資造成的影響，我們選取投資I對滯后期的企業(yè)凈值和貨幣供給回歸，也即將上述鏈條簡化成為 M↑→N↑→I↑，之所以剔除了利率這個(gè)重要的中間變量，是因?yàn)榭紤]到目前中國利率市場化剛剛起步，歷史數(shù)據(jù)不宜作為傳導(dǎo)路徑加入到分析框架。具體的方程形式如下（模型一）：

考慮11個(gè)上市航運(yùn)企業(yè)在11時(shí)期內(nèi)的金融加速器效應(yīng)，上述回歸方程等號左邊為各個(gè)企業(yè)在指定時(shí)期內(nèi)的投資水平，方程等號右邊從左往右表示企業(yè)凈值，貨幣供給，控制變量序列，個(gè)體異質(zhì)性，常數(shù)項(xiàng)與隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了保證變量的平穩(wěn)性，對變量進(jìn)行了百分比變換，例如，投資定義為固定資產(chǎn)的增量與前一期固定資產(chǎn)總量的比值，企業(yè)凈值定義為所有者權(quán)益（總資產(chǎn)減去總負(fù)債）占企業(yè)總資產(chǎn)的比重?？刂谱兞糠謩e為現(xiàn)金流、營業(yè)收入、資產(chǎn)收益率和托賓Q，具體變換詳見表1。

由于本文考察一次性的貨幣供給沖擊作用到中間變量企業(yè)凈值進(jìn)而最終作用于投資額的效應(yīng)，即傳導(dǎo)鏈條M→N→I，所以模型中選取滯后一期的企業(yè)凈值和滯后兩期的貨幣供給對當(dāng)期投資回歸，來反映金融加速器的這種動態(tài)效應(yīng)，其中，四個(gè)控制變量--營業(yè)收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率、托賓Q，考慮到它們對投資的動態(tài)作用，都選取滯后一期放入方程中。這里說明一下，文中沒有采用季度數(shù)據(jù)而是使用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，原因在于航運(yùn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)周期和投資周期相對于一般的制造業(yè)而言更長，生產(chǎn)決策和投資決策的剛性也更大，一般情況下航運(yùn)企業(yè)往往在年初制定相應(yīng)的投資決策并在未來的一年內(nèi)實(shí)施，中途不會發(fā)生太大的變化，因此如果用頻率較高的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，就會發(fā)現(xiàn)，二、三、四季度的投資對前一季度的企業(yè)凈值和貨幣供給的線性關(guān)系并不顯著，不顯著的原因在于，二、三、四季度的投資規(guī)模實(shí)際上在年初就已經(jīng)決策妥當(dāng)，航運(yùn)產(chǎn)業(yè)的長生產(chǎn)周期也不允許過于頻繁的投資決策變動。

航運(yùn)業(yè)相比于國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)，更容易受到世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊和影響。2008年的金融危機(jī)使得國際經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，國際貿(mào)易量下降，國際航運(yùn)業(yè)也受到了相應(yīng)的影響。根據(jù)經(jīng)典的金融加速器理論，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好壞對金融加速器效應(yīng)具有非對稱性的影響。具體而言，就是經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，金融加速器效應(yīng)較小。這一點(diǎn)可以理解為，經(jīng)濟(jì)社會的信貸部門看好經(jīng)濟(jì)時(shí)，往往傾向于過度信貸，從而減小了外部融資成本對融資約束的影響，融資成本與企業(yè)凈值的相關(guān)性不大。相應(yīng)地，企業(yè)凈值與貸款可得性的相關(guān)關(guān)系顯著降低。從傳導(dǎo)機(jī)制上來看，投資額對凈值水平敏感度較低，金融加速器效應(yīng)較??；相反，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，信貸部門預(yù)期到生產(chǎn)企業(yè)普遍投資收益率降低，不良貸款風(fēng)險(xiǎn)上升，就會傾向縮小融資規(guī)模。而企業(yè)層面的融資約束就更大，投資對凈值也就越敏感，金融加速器效應(yīng)也就越大。為了考察金融加速器效應(yīng)的非線性性，將2008年金融危機(jī)很好的納入分析框架，本文引入模型二：

其中，D為時(shí)間虛擬變量，取值為“0”；當(dāng)年份為2004年—2008年，取值為“1”；當(dāng)年份為2009年—2014年，本文沒有將2008年取值為1，是考慮到08年的投資決策在年初已經(jīng)決定，而08年期間發(fā)生的金融危機(jī)對其影響較小，即：

D=I（year＞=2009）

I（·）為示性函數(shù)，表示滿足括號內(nèi)條件取值為1，否則為0。

模型二是在模型一的基礎(chǔ)上，加入了時(shí)間虛擬變量與企業(yè)凈值和貨幣供給的交互項(xiàng)，用以考察在金融危機(jī)期間，金融加速器效應(yīng)的放大作用。

上述模型，我們主要分析貨幣供給最終作用于投資的效果。完整的金融加速器效應(yīng)模型還需要驗(yàn)證一次貨幣沖擊對企業(yè)凈值的持續(xù)性影響，因?yàn)樵诶碚摽蚣軆?nèi)，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，利率降低，上市企業(yè)的股票價(jià)格上升，資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，凈值升高，外部融資溢價(jià)下降，融資約束減小，投資增大。注意到增大的投資會在下一期繼續(xù)增加企業(yè)的凈值，進(jìn)而投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)凈值不斷增加。同樣，在央行縮緊銀根時(shí)，利率升高，股票價(jià)格走低，企業(yè)凈值惡化，外部融資成本上升，投資減少，進(jìn)而企業(yè)凈值繼續(xù)下降，循環(huán)往復(fù)，產(chǎn)生持續(xù)性的影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述效應(yīng)在航運(yùn)產(chǎn)業(yè)中是否存在，建立模型三：

上述方程中使用企業(yè)凈值對滯后一期的企業(yè)凈值和貨幣供給及相應(yīng)的控制變量序列進(jìn)行回歸。

（二）變量介紹

1.投資

指企業(yè)的生產(chǎn)性資本投入，即固定資產(chǎn)增量。需要特別指出，本文研究的投資不包括流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、以及債權(quán)股權(quán)等金融資產(chǎn)的投資。按照學(xué)界的習(xí)慣，這里定義投資為固定資產(chǎn)、工程物資、在建工程三項(xiàng)會計(jì)科目之和的增量，同時(shí)，為了消去量綱便于分析，都同時(shí)除以期初的三項(xiàng)會計(jì)科目之和。

2.企業(yè)凈值

Bernanke指出，凈值指企業(yè)流動資產(chǎn)和可抵押資產(chǎn)的總和，受限于數(shù)據(jù)的可得性，這里定義凈值為資產(chǎn)總計(jì)減去負(fù)債合計(jì)。

表1：變量名稱及定義

3.貨幣供給

本文框架內(nèi)，貨幣供給作為傳導(dǎo)路徑的初始擾動因素，通過信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道最終影響企業(yè)的投資行為。本文使用剔除通脹因素的真實(shí)貨幣供給，同時(shí)，為了滿足平穩(wěn)性的要求，對真實(shí)貨幣供給取自然對數(shù)做差分，即真實(shí)貨幣供給的增長率。

4.控制變量

參照以往金融加速器理論文獻(xiàn)，本文引入四個(gè)控制變量：現(xiàn)金流、營業(yè)收入、資產(chǎn)收益率、托賓Q。具體的變量定義方式，見表1。

（三）待論證的命題

在此，本文提出以下命題，并進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)：假設(shè)1：航運(yùn)產(chǎn)業(yè)存在明顯的企業(yè)層面金融加速器效應(yīng)，即模型一中，假設(shè)2：由于08年金融危機(jī)爆發(fā)，金融加速器效應(yīng)被放大，即模型二中，假設(shè) 3：一次貨幣供給沖擊會對企業(yè)凈值產(chǎn)生持續(xù)性的影響，且當(dāng)期的企業(yè)凈值與前期的凈值、貨幣供給具有正向動態(tài)關(guān)聯(lián)，即模型三中，

四、實(shí)證分析

模型一的回歸，我們分別采用不同面板模型設(shè)定，即隨機(jī)效應(yīng)（RE），固定效應(yīng)（FE）。由于面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為短面板，所以本文使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來減小干擾項(xiàng)組內(nèi)自相關(guān)帶來的影響。相關(guān)的回歸結(jié)果顯示在下一頁。

本文主要考察固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的結(jié)果并進(jìn)行模型檢驗(yàn)，但同時(shí)也列出了混合最小二乘的估計(jì)結(jié)果，其中標(biāo)準(zhǔn)誤使用了異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差，僅供讀者參考（本文的回歸結(jié)果顯示，隨機(jī)效應(yīng)，混合最小二乘估計(jì)結(jié)果中系數(shù)的符號基本上與固定效應(yīng)模型的符號一致，但在一般的情形中，即使模型設(shè)定正確，RE，POLS的符號并不一定和FE的一致）。

表2：模型一回歸結(jié)果

* p＜0.1； ** p＜0.05； *** p＜0.01

模型二的分析，與模型一類似，對于FE和RE，依然使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果如下：

表3：模型二的回歸結(jié)果

D*Netvalue表示時(shí)間虛擬變量D與滯后一期企業(yè)凈值的乘積，對應(yīng)模型中系數(shù)γ1，經(jīng)濟(jì)意義是相對08年及08年之前的年份，發(fā)生金融危機(jī)以后，金融加速器效應(yīng)中凈值對投資的進(jìn)一步放大效應(yīng)；D*Money Supply表示時(shí)間虛擬變量D與滯后兩期的貨幣供給增長率的乘積，對應(yīng)模型中系數(shù)γ2，經(jīng)濟(jì)意義為相對08年及08年之前年份，發(fā)生了金融危機(jī)以后，金融加速器效應(yīng)中貨幣供給增長率對投資的進(jìn)一步放大效應(yīng)。再次利用過度識別檢驗(yàn)對隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行甄選，得到Sargan-Hansen統(tǒng)計(jì)量為729.748， 檢驗(yàn)P值趨于零，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，即使用固定效應(yīng)模型是正確的。

上表的回歸結(jié)果表明：金融危機(jī)的存在加強(qiáng)了航運(yùn)企業(yè)的金融加速器效應(yīng)。具體表現(xiàn)為，2004-2008年，凈值率上升 1%，投資率升高 0.208%，而在 2009-2014年，凈值率上升 1%，投資率升高0.208%+0.04%=0.248%；相應(yīng)地，在2004-2008年，貨幣供給增長率上升1%，投資率升高1.367%，而在2009-2014年，貨幣供給增長率上升1%，投資率升高1.367%+0.83%=2.197%。簡而言之，發(fā)生了金融危機(jī)之后，投資率對凈值率的敏感系數(shù)相比未發(fā)生金融危機(jī)時(shí)上升了0.04，投資率對貨幣供給增長的敏感系數(shù)上升了0.83。此結(jié)論也驗(yàn)證了假設(shè)2，即由于2008年金融危機(jī)爆發(fā)，金融加速器效應(yīng)放大，γ1＞0，γ2＞0。

接下來考察模型三，該模型右側(cè)含有被解釋變量的滯后項(xiàng)，為動態(tài)面板模型，故采用系統(tǒng) GMM估計(jì)如下：

表4：模型三系統(tǒng)估計(jì)結(jié)果

結(jié)果表明，貨幣供給增長率上升1%，企業(yè)凈值率會相應(yīng)上升1.344個(gè)百分點(diǎn)；而企業(yè)凈值率本身擴(kuò)大1%，則可推進(jìn)下一期的凈值率上升0.338個(gè)百分點(diǎn)，也即企業(yè)凈值的提高，會降低其外部融資成本，產(chǎn)出增加，更利于促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表的改善和凈值的提高。假設(shè)3同時(shí)得到驗(yàn)證，即：一次貨幣供給沖擊會對企業(yè)凈值產(chǎn)生持續(xù)性的影響，且當(dāng)期的企業(yè)凈值與前期的凈值和貨幣供給正向動態(tài)關(guān)聯(lián)，θ1＞0，θ2＞0。

五、結(jié)論與啟示

由以上的分析我們得到，我國航運(yùn)企業(yè)融投資鏈條中存在一定程度貨幣政策的金融加速器效應(yīng)。以上市的 11個(gè)航運(yùn)企業(yè)考察結(jié)果看，2004年到 2014年，整體的金融加速器效應(yīng)為2.304+0.222*1.344=2.6，即貨幣供給增長率升高一個(gè)百分點(diǎn)，投資率在樣本期內(nèi)平均意義上擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)。并且，隨著外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，金融加速器效應(yīng)也不盡相同。2004年到2008年期間，金融加速器效應(yīng)為1.367+1.344*0.208=1.647，表示貨幣供給上升1%，投資率增加1.647%；在2009年至2014年國際金融危機(jī)期間，金融加速器效應(yīng)為2.197+1.344*0.248=2.53，說明自從金融危機(jī)發(fā)生之后，貨幣供給增長率下降1%，投資率則會下降2.53%。

這啟示貨幣當(dāng)局在制定針對航運(yùn)業(yè)的金融政策時(shí)，不僅要考慮航運(yùn)企業(yè)的金融加速器效應(yīng)，還要兼顧當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，區(qū)分金融加速器效應(yīng)非線性性的外部環(huán)境區(qū)間，以在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，抑制非理性投資，避免供給過剩，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，放松信貸，減小金融加速器效應(yīng)對企業(yè)融資約束的收緊作用，刺激投資，從而在總的周期上熨平投資波動。

航運(yùn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在維護(hù)國家海洋權(quán)益和經(jīng)濟(jì)安全、推動對外貿(mào)易發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面具有重要作用。2014年，國務(wù)院出臺了《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)海運(yùn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），提出了“保障經(jīng)濟(jì)安全，維護(hù)國家利益；深化改革，優(yōu)化機(jī)構(gòu)；企業(yè)主體，政府引導(dǎo)”等的基本原則?！度舾梢庖姟访鞔_了未來海運(yùn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)，即按照全面建成小康社會的要求，適應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)安全運(yùn)行和對外貿(mào)易發(fā)展需要，到2020年，基本建成安全、便捷、高效、經(jīng)濟(jì)、綠色和具有國際競爭力的現(xiàn)代化海運(yùn)體系，海運(yùn)服務(wù)貿(mào)易位居世界前列，國際競爭力明顯提升。其中，《若干意見》專門提出要加快發(fā)展航運(yùn)金融，降低融資成本。希望本文的研究結(jié)果，可以為以上發(fā)展目標(biāo)的具體實(shí)施提供一定的參考。

本文的不足之處在于，由于數(shù)據(jù)的可得性，實(shí)證中只考慮了公司規(guī)?？壳暗?1家航運(yùn)企業(yè)，而規(guī)模較小的企業(yè)卻并沒有考慮在內(nèi)。然而，由經(jīng)典的金融加速器理論和其典型的非對稱性特征可知，企業(yè)規(guī)模對金融加速器效應(yīng)的影響也是非對稱的，企業(yè)規(guī)模越小，可抵押資產(chǎn)越少，在金融市場存在摩擦的情況下，外部融資成本也就越高，投資，產(chǎn)出對企業(yè)凈值就越敏感，規(guī)模大的公司則相反。如果可能，深入的研究可以從相應(yīng)的方面著手。

附：文中所選上市公司的名稱

［1］ FISHER I.The debt-deflation theory of Great Depressions［J］.Econometrica，1933（1）:337-357.

［2］ B S BERNAKE，M GERTLER.Agency Cost，Net Worth，and Business Fluctuations［J］.America Economic Review，1989（3）:14-31.

［3］ M GERTLER，S GILCHRIST，F(xiàn)M NATALUCCI.External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator［J］.Ssrn Electronic Journal，2007，39:295-330.

［4］ 杜清源，龔六堂.帶“金融加速器”的RBC模型［J］.金融研究，2005（4）:16-30.

［5］ 耿強(qiáng)，章靂.中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的外部沖擊效應(yīng)研究-基于金融加速器理論的動態(tài)一般均衡數(shù)值模擬分析［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2010（5）:112-138.

［6］ 吳建環(huán)，席瑩.中國貨幣政策的金融加速器效應(yīng)研究——以貨幣政策對不同規(guī)模高科技企業(yè)的影響為例［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（11）:98-103.

［7］ 袁申國，劉蘭鳳.中國貨幣政策金融加速器效應(yīng)的行業(yè)差異性分析［J］.上海金融，2009（3）:36-95.

［8］ 曹永琴.中國貨幣政策行業(yè)非對稱效應(yīng)研究-基于30個(gè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）:3-15.

［9］ N S BALKE.Credit and Economic Activity:Credit Regimes and Nonlinear Propagation of Shocks［J］.Review of Economics&Statisitics，2000，82（2）:344-349.

［10］ 趙振全，于震，劉淼.金融加速器效應(yīng)在中國存在嗎？［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2007（6）:27-38.

［11］ 楊勝剛，侯坤.中國是否存在金融加速器效應(yīng)？-基于VEC模型的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2011（7）:9-15.

［12］ 傅海威，曲林遲.航運(yùn)企業(yè)非理性投資行為影響因素的實(shí)證研究［J］.中國航海，2013（6）:124-128.

本文推薦專家：

甘愛平，上海海事大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，教授，研究方向：航運(yùn)金融。

伏玉林，華東理工大學(xué)商學(xué)院，副教授，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與公共政策。

An Empirical Analysis into the Financial Accelerator Effect within China Marine Transportation Industry

GAO YONGLIN，LUO WENPING，XIA FEI
（School of Economics and Management，ShangHai Maritime University，ShangHai，201306，China）

On the basis of 11 listed marine companies panel data during 2004-2014， this paper made an empirical analysis about the financial accelerator effect of monetary policy on China marine transportation industry. Not only did we prove the existence of financial accelerator effect in marine transportation industry but also found out the nonlinearity of this effect with the utilization of time dummy variable of 2008's Global Financial Crisis， which indicates the amplification of the financial accelerator effect along with the degradation of global economy. According to the research， the financial accelerator effect and its nonlinearity should be taken into consideration when government carries out financial and monetary policies for marine transportation industry.

Marine transportation industry； monetary policies； financial accelerator effect

F56

A

1008-472X（2016）02-0038-09

2016-01-16

國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“制造業(yè)與物流業(yè)聯(lián)動的物流服務(wù)創(chuàng)新研究”（13AJY010）。

高永琳（1979-），女，山西柳林人，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，講師，博士研究生，研究方向：第三方物流與供應(yīng)鏈管理；駱溫平（1960-），男，浙江杭州人，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：物流與供應(yīng)鏈管理、3PL、港口與航運(yùn)物流等。