胡月麗

企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)的代理成本

胡月麗

摘要：企業(yè)自由現(xiàn)金流的分配使用體現(xiàn)著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)中所有權(quán)和管理權(quán)的相分離使得自由現(xiàn)金流的使用中會(huì)帶來(lái)代理成本，代理成本的高低直接影響企業(yè)的利益。因此如何監(jiān)管管理者的行為以減少代理成本對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。本文就企業(yè)的自由現(xiàn)金流探討其代理成本的產(chǎn)生、如何監(jiān)管以降低企業(yè)的代理成本。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；代理成本；治理結(jié)構(gòu)

一、企業(yè)的自由現(xiàn)金流概述

企業(yè)的自由現(xiàn)金流通常是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加額后的現(xiàn)金額。這部分的現(xiàn)金流是可由企業(yè)進(jìn)行自由支配的，體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金彈性。自由現(xiàn)金流如果全部以現(xiàn)金形式存留在企業(yè)，由于通貨膨脹、時(shí)間價(jià)值等因素會(huì)產(chǎn)生無(wú)形的貶值，帶來(lái)?yè)p失。因此對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流如何進(jìn)行分配使用，對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造具有重要作用。

由于公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)相分離，各自考慮的利益不同，在股東和管理者之間存在代理沖突的條件下，自由現(xiàn)金流的使用不當(dāng)將會(huì)造成代理成本。公司的自由現(xiàn)金流如何進(jìn)行管理分配將直接影響著企業(yè)的代理成本。針對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，股東希望可以用來(lái)發(fā)放股利反饋給股東，而管理者則希望通過(guò)各種不同的方式將其化為己有，或過(guò)分投資提高自己的業(yè)績(jī)，或隨意揮霍設(shè)法占有資金。因此如何把企業(yè)自由現(xiàn)金流控制在合理的范圍，增強(qiáng)現(xiàn)金流使用效率，對(duì)于緩解代理沖突、完善公司的治理結(jié)構(gòu)具有重要的意義。

二、企業(yè)代理成本的產(chǎn)生

企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)的分離，使得股東與管理者各自關(guān)注的利益角度不同，兩者的合同關(guān)系存在漏洞。管理者關(guān)注個(gè)人利益最大化，股東追求企業(yè)價(jià)值最大化，所以管理者就容易產(chǎn)生可能損害股東利益的行為，就產(chǎn)生了企業(yè)的代理成本。融資約束成本的存在使得管理者更加偏好使用內(nèi)部資金，自由現(xiàn)金流量的存在會(huì)滿足管理者對(duì)現(xiàn)金的偏好，増加其在公司的控制權(quán)。

1.管理者的風(fēng)險(xiǎn)喜好程度帶來(lái)的代理成本

管理者并不是完全理性的，不可能擁有市場(chǎng)中所有的信息。當(dāng)管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，過(guò)于穩(wěn)健時(shí)，對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流會(huì)進(jìn)行大量的囤積，減小投資，由于現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值而增加機(jī)會(huì)成本，發(fā)生現(xiàn)金流減值問(wèn)題。當(dāng)管理者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，比較激進(jìn)時(shí)，對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流可能會(huì)進(jìn)行大量的投資，這些投資中可能有些項(xiàng)目并不能帶來(lái)收益，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因此管理者的行為可能損害了企業(yè)的利益。

2.管理者的自身利益考慮帶來(lái)的代理成本

很多公司對(duì)管理者的評(píng)價(jià)會(huì)考察企業(yè)規(guī)模，這無(wú)形中也鼓勵(lì)了管理者進(jìn)行過(guò)度投資和低效并購(gòu)，從而獲得較好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。管理者為提高業(yè)績(jī)，可能只看短期利益，忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，追求其在任期間企業(yè)規(guī)模、投資的擴(kuò)大，因此給企業(yè)帶來(lái)不利影響。充足的自由現(xiàn)金流滿足了管理者的投機(jī)動(dòng)機(jī)，使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，避免了融資約束，同時(shí)減少還本付息的資金壓力。存在大量的自由現(xiàn)金流情況下，管理者為了構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國(guó)”，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，很可能利用管理控制權(quán)，對(duì)其進(jìn)行揮霍，進(jìn)行隨意性支出，發(fā)生過(guò)度投資和低效并購(gòu)等降低企業(yè)價(jià)值的行為。

三、自由現(xiàn)金流量代理成本控制

自由現(xiàn)金流量是管理者可以自由支配且會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)指標(biāo)。自由現(xiàn)金流量的持有水平反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)控制能力，也綜合地反映了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)的合理性和市場(chǎng)環(huán)境。研究表明，在大多數(shù)企業(yè)中，管理者將大量的自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資，使其以金融資產(chǎn)的形式存在。因此企業(yè)中應(yīng)合理規(guī)制管理者行為，對(duì)自由現(xiàn)金流所帶來(lái)的代理成本進(jìn)行有效控制。

1.負(fù)債的代理成本控制效應(yīng)

債務(wù)融資引入了債務(wù)人的監(jiān)督，管理者的代理行為可能會(huì)有所收斂；另一方面，相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資具有硬性約束，債務(wù)的到期還本付息會(huì)給管理者帶來(lái)無(wú)形的壓力，在進(jìn)行資金使用時(shí)會(huì)全面考慮各方面的因素，態(tài)度更加謹(jǐn)慎，從而會(huì)提高資金使用效率、降低代理成本。認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的過(guò)度投資行為越嚴(yán)重，企業(yè)的代理問(wèn)題越嚴(yán)重。由于債務(wù)性融資有到期還本付息的要求，因此負(fù)債具有一種硬性約束。西方學(xué)者也普遍都認(rèn)為增加負(fù)債有利于減少代理人可以任意支配的自由現(xiàn)金流量，降低代理成本，從而提高企業(yè)績(jī)效。舉借債務(wù)是過(guò)度投資行為的有效制約機(jī)制，公司治理機(jī)制在制約過(guò)度投資行為中基本有效。短期負(fù)債主要控制顯性代理成本，而長(zhǎng)期負(fù)債主要控制隱性代理成本

2.并購(gòu)的代理成本控制效應(yīng)

并購(gòu)既是委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的一種形式，也是解決該問(wèn)題的一種途徑，成功的并購(gòu)可以重組公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)資金的用途進(jìn)行重新考慮，并購(gòu)造成的潛在危險(xiǎn)對(duì)公司的管理者是一種鞭策，從而使管理者更多從股東視角思考問(wèn)題，提高企業(yè)價(jià)值過(guò)度投資是指企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，是一種降低資金使用效率的低效率投資決策行為。

3.股利政策的代理成本控制效應(yīng)

企業(yè)中較高的股利支付率能夠減少管理者控制的自由現(xiàn)金流量，在一定程度上限制了管理者投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，從而降低代理成本。支付現(xiàn)金股利的政策會(huì)給管理層帶來(lái)壓力，同時(shí)迫使管理層為他們的投資項(xiàng)目籌集外部資金，減少浪費(fèi)在非盈利投資項(xiàng)目上自由現(xiàn)金流量的數(shù)量。同時(shí)公司發(fā)放股利會(huì)降低內(nèi)部保留盈余的資金，進(jìn)而公司向外籌措資金的需求就增加了。當(dāng)公司在資本市場(chǎng)籌措資金時(shí)，需要經(jīng)過(guò)政府的審核以及承銷商或投資銀行的監(jiān)督，無(wú)形之中增加了公司外部監(jiān)督的力量，從而降低公司的代理問(wèn)題。支付現(xiàn)金股利能夠迫使公司增加外部融資，使公司受投資者監(jiān)督，防止管理層損害投資者利益。在所有者權(quán)益公司，管理層持股比例低的公司股利支付率高，表明管理層持股和股利支付是降低代理成本的替代機(jī)制。管理層持股比例越高，企業(yè)發(fā)放股利的傾向和力度就越大，越能夠緩解自由現(xiàn)金流量的代理問(wèn)題。

四、總結(jié)

自由現(xiàn)金流的配置體現(xiàn)了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理情況以及資本治理結(jié)構(gòu)。因所有權(quán)與管理區(qū)的相分離，自由現(xiàn)金流會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)代理成本。股東應(yīng)對(duì)管理者的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，使企業(yè)的代理成本控制在合理的范圍中，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的的進(jìn)一步發(fā)展。

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作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）