魏曉琴，趙建南，張祥娟

（中國海洋大學(xué)，山東 青島 266100）

?

轉(zhuǎn)融通前后兩融業(yè)務(wù)對股價波動影響的研究

魏曉琴，趙建南，張祥娟

（中國海洋大學(xué)，山東 青島 266100）

摘要：通過對我國實(shí)施轉(zhuǎn)融資轉(zhuǎn)融券前后，融資融券數(shù)量對我國股市波動性影響的VAR模型對比分析，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)融資與轉(zhuǎn)融券的實(shí)施能夠在一定程度上減弱股票市場的大幅波動性，有利于資本市場的穩(wěn)定。但是轉(zhuǎn)融通機(jī)制對股價波動的有利影響需要在較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中才能實(shí)現(xiàn)，對于股票市場中出現(xiàn)的突發(fā)情況，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)很可能會加大股價波動幅度。

關(guān)鍵詞：融資融券交易；股價波動；VAR模型

一、引言

我國股票市場自從1990年建立以來，經(jīng)過25年的發(fā)展取得了可喜的成績，成為全球重要的資本市場之一。但是在發(fā)展過程中，隨著交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，單邊市場的弊端逐漸暴露，啟動融資融券交易的時機(jī)逐漸成熟。

2010年3月31日，我國正式將融資融券交易引入市場。但當(dāng)時可以參與交易的券商只有6家，標(biāo)的股票也僅有90多只，交易規(guī)模相當(dāng)小。2011年11月25日，融資融券交易在經(jīng)過一年多的發(fā)展之后正式由“試點(diǎn)”階段進(jìn)入到“常規(guī)”階段，交易規(guī)模有所擴(kuò)大。2012年8月30日，我國又啟動了轉(zhuǎn)融資交易試點(diǎn)，2013年2月28日，轉(zhuǎn)融券交易正式啟動，標(biāo)志著我國融資融券制度乃至整個股票交易制度基本完善。此后，我國融資融券交易規(guī)模在短短幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展。截止到2015年9月1日，我國融資融券余額已由試點(diǎn)首日的659.06萬元增長到10 153.84億元，實(shí)現(xiàn)了十萬倍以上的增長。標(biāo)的股票的數(shù)量也由90多支擴(kuò)容到900只。那么，我國融資與融券交易對我國股票價格波動的影響如何，與引入轉(zhuǎn)融資與轉(zhuǎn)融券之后相比又會有何異同？解答上述問題對進(jìn)一步實(shí)施融資融券交易具有重要的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

全球金融市場中，融資融券業(yè)務(wù)的代表性模式主要有美國股票市場的分散授信模式、日本股票市場的集中授信模式、臺灣股票市場的雙軌制授信模式以及以香港為代表的中央結(jié)算公司授信模式。我國滬深兩市的融資融券交易模式基本上是借鑒了日本的集中授信模式，但同時也汲取了其他國家和地區(qū)的一些有益經(jīng)驗(yàn)。

國內(nèi)許多學(xué)者以香港和臺灣的融資融券交易對股價波動的影響為研究對象。通過對香港股市的研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易與股價波動是同方向變動，但兩者之間并沒有很顯著的關(guān)系，融券賣空在一定程度上可以平抑股價的波動（廖士光、楊朝軍，2005；廖士光、張宗新，2005）。[1-2]通過對臺灣股票市場的研究大多得出了與香港股票市場相反的結(jié)論，融資融券交易會提高杠桿率，加大股票價格的波動（蕭憲鴻，1997；陳思行，2010）。[3-4]

還有許多學(xué)者以滬市或者深市為研究對象來研究融資融券業(yè)務(wù)對我國股價波動的影響。例如，楊穎、張同緯（2012）對397個交易日的融資融券交易余額和上證180指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，引入做空機(jī)制可以在一定程度上起到降低股價波動的作用。[5]汪天都、孫謙（2014）對我國A股市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資融券并未影響市場穩(wěn)定，也不存在理論上的助漲助跌效應(yīng)，同時股價波動也不會影響到融資融券機(jī)制的引入時機(jī)。[6]

從之前學(xué)者們的研究來看，對于我國滬深兩市融資融券交易研究大多以某一個市場或者對融資融券進(jìn)行整體的研究。而本文在之前學(xué)者們研究的基礎(chǔ)上，將融資融券交易以轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券為分界點(diǎn)，基于VAR模型對轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券前后的融資融券交易對我國股票價格波動影響進(jìn)行了對比分析。

三、融資融券交易對股票價格波動影響的作用機(jī)制

本文所研究的股價波動主要是指股市價格的波動或者說股市價格對其均衡價格的偏離。從理論上講，如果沒有融資融券交易機(jī)制，市場將處于單邊運(yùn)行狀態(tài)，股價很容易出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。而融資融券交易一方面能夠增強(qiáng)股票價格對市場信息的反應(yīng)程度，另一方面還能增加標(biāo)的股票的需求彈性和供給彈性，從而起到平抑股價波動，穩(wěn)定股票市場的作用。

（一）融資交易對股價波動的作用機(jī)制

當(dāng)市場上的某些股票由于投資者的恐慌而急劇拋售或者惡意打壓而股價偏低時，理性投資者果斷認(rèn)為這些股票有利可圖值得購買，于是不僅使用自有資金大量買入，還從證券公司融入資金買入。同時賣空交易者出于未來股票交割的需要，也會適當(dāng)買入以備未來進(jìn)行股票交割。從而買空行為和“回購補(bǔ)倉”行為明顯增加了市場需求，帶動股票價格的上升，在一定程度上起到了“托市”的作用，同時，也傳遞出了股票被低估的信號，反應(yīng)過度投資者的交易行為逐漸趨于理性，促使股價逐漸反映其真實(shí)價值。經(jīng)過一段時間后，融入的資金需要交割，于是投資者必須賣出股票進(jìn)行歸還，從而股票供應(yīng)增多，股價下降。這種融資買入、到期交割的往復(fù)交易行為抑制了股價的大幅波動。但是如果投資者錯誤分析了股價趨勢，在股價高估的情況下，這種融資買空行為可能會導(dǎo)致股價的進(jìn)一步上漲，加劇股市波動。

（二）融券交易對股價波動的作用機(jī)制

當(dāng)市場中的某些股票價格由于投資者的過度買入或者惡意炒作而非正常上漲時，市場中部分敏感的投資者就會發(fā)現(xiàn)其中的投資機(jī)會，于是他們會融入這一股票并在市場上大量賣空。同時，先前融資買入這一股票的投資者出于到期交割需要，也會相應(yīng)賣出這一股票以備未來歸還本金。這種賣空與賣出股票的交易行為增大了這些股票的供給，從而導(dǎo)致股價下跌，起到抑制股票價格過度上漲的作用。同時市場中的其他投資者在羊群效應(yīng)的驅(qū)使下加入到賣空該種股票的行列中，或者引致持有該種股票的投資者盡快賣出股票。同理，經(jīng)過一段時間后，融券賣空與到期交割的循環(huán)往復(fù)使得股票價格在真實(shí)價值上下小幅度波動。當(dāng)然，如果錯誤分析了股價趨勢，融券賣空又會使得下跌股票價格繼續(xù)下降，導(dǎo)致市場短期的波動增大。

（三）轉(zhuǎn)融通前后兩融業(yè)務(wù)對股價波動影響的對比分析

我國在最初啟動融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)時，鑒于風(fēng)險防范的考慮，證券公司只能對自有證券和資金開展兩融業(yè)務(wù)，導(dǎo)致券源不足、資金有限、準(zhǔn)入門檻較高等問題，兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模受到較大限制，特別是融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小，個股“做空”力量極為微弱。而轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出不僅能夠解決證券種類和資金額限制的問題，而且進(jìn)一步完善了我國證券市場的做空機(jī)制，從而有利于更好地發(fā)揮融資融券業(yè)務(wù)在平抑股價波動的效果。

轉(zhuǎn)融通，是指由銀行、基金、保險公司或?qū)I(yè)的證券金融公司等機(jī)構(gòu)提供資金和證券，為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券來源，證券公司則作為中介，將這些資金和證券提供給融資融券客戶。[7]轉(zhuǎn)融通機(jī)制的推出有利于平衡我國兩融業(yè)務(wù)，擴(kuò)大證券交易種類，實(shí)現(xiàn)真正的融券交易。對于那些證券的長期持有者，并不關(guān)心證券價格短時間的漲跌，其所有的大量證券通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制，借助于證券金融公司的平臺實(shí)現(xiàn)流通。

本文擬采用滬深300指數(shù)的日震蕩波幅來衡量我國股價波動，記為VOL，即：

其中，Pht代表滬深300指數(shù)在第t日的最高指數(shù)，Plt代表滬深300指數(shù)在第t日的最低指數(shù)。以轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出的時間為分界點(diǎn)，并截止到2015 年6月15日股災(zāi)發(fā)生之前，可以得到轉(zhuǎn)融通前后我國股價波動圖，如圖1、圖2、圖3、圖4所示。

圖1　轉(zhuǎn)融資推出前我國股價日波動圖

圖2　轉(zhuǎn)融資推出前我國股價日波動圖

圖3　轉(zhuǎn)融資推出前我國股價日波動圖

圖4　轉(zhuǎn)融資推出前我國股價日波動圖

對比圖1和圖2，2012年8月30日轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)推出之后，我國股價波動率波動在一定程度上減弱了，大幅波動的頻數(shù)減少了，但是減弱效果不是很明顯。對比圖3和圖4，2013年2月28日轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)推出之后，我國股價波動減弱了很多，股價大幅波動的頻數(shù)明顯減少，由此可以得出轉(zhuǎn)融資轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)能夠共同減弱股價波動。

2015年6月15日，我國股票市場上證指數(shù)在17個交易日內(nèi)跌幅達(dá)32%，多個交易日出現(xiàn)數(shù)千只股票跌停的情況。此次股災(zāi)的發(fā)生是由于證監(jiān)會清理場外配資造成的。兩融業(yè)務(wù)2015年4月至8月的交易量如圖5所示，在2015年6月15日前后融資買入額下降，融券賣出額上升，而對應(yīng)于圖6中該期間的股價波動幅度明顯增大。原因在于2015年6月前后受期貨交易投機(jī)的影響，股價單向波動并不是推出兩融業(yè)務(wù)的初衷，反而起到了反作用，股市相關(guān)政策的不穩(wěn)定加劇了股價波動。

圖5　2015年4月至8月兩融業(yè)務(wù)日交易量?。▎挝唬喝f元）

圖6　2015年4月至8月股價日波動圖

四、融資融券交易對股票價格波動率影響的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)描述

本文選取涵蓋了滬深股票市場近六成市值的滬深300指數(shù)作為反映股票市場運(yùn)行狀況的代理變量，分別以轉(zhuǎn)融資交易和轉(zhuǎn)融券交易實(shí)施之日作為分界點(diǎn)，分別以轉(zhuǎn)融資前566個交易日和轉(zhuǎn)融資后729個交易日（2010.5.5～2015.8.31）以及轉(zhuǎn)融券前449個交易日和轉(zhuǎn)融券后612個交易日（2011.4.25～2015.8.31）的數(shù)據(jù)作為樣本，然后進(jìn)行轉(zhuǎn)融資交易和轉(zhuǎn)融券交易實(shí)施前后的對比分析。數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所官網(wǎng)以及銳思數(shù)據(jù)庫。

指標(biāo)選?。?/p>

1.融資買入額：本文選取滬深兩市日融資買入額求和得到。轉(zhuǎn)融資前記為QRZ，轉(zhuǎn)融資之后記為HRZ。

2.融券賣出量：本文選取滬深兩市日融券賣出量求和得到。轉(zhuǎn)融券之前記為QRQ，轉(zhuǎn)融券之后記為HRQ。

3.股價波動率：本文采用滬深300指數(shù)的日震蕩波幅，記為VOL，轉(zhuǎn)融資之前的股價波動率記為VOL1，轉(zhuǎn)融資之后的記為VOL2，轉(zhuǎn)融券之前的記為VOL3，轉(zhuǎn)融券之后的記為VOL4。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在利用Eviews8.0軟件建立VAR模型過程中，首先對QRZ、HRZ、QRQ、HRQ、VOL1、VOL2、VOL3、VOL4進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其統(tǒng)計結(jié)果如表1、表2所示。

表1　轉(zhuǎn)融資前后ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2　轉(zhuǎn)融券前后ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表1、表2所顯示的結(jié)果，在10%的置信水平下，QRZ、VOL1、HRZ、VOL2、QRQ、VOL3、HRQ 和VOL4的ADF值的絕對值均小于臨界值的絕對值，因此應(yīng)該拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即表明各個變量都是平穩(wěn)的。從而可以建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?shí)證研究轉(zhuǎn)融通前后融資買空、融券賣空對我國股票價格波動率的作用效果。

（三）VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，序列QRZ、VOL1、HRZ、VOL2、QRQ、VOL3、HRQ和VOL4均為I（0）序列，符合建立VAR模型的條件。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，結(jié)合樣本數(shù)量的有限性和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，選擇轉(zhuǎn)融資前后和轉(zhuǎn)融券前后VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為2。

進(jìn)一步對VAR（2）模型的穩(wěn)定性進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖7所示。

圖7　AR根檢驗(yàn)

由圖7可以看出，轉(zhuǎn)融資前后融資買空交易以及轉(zhuǎn)融券前后的融券賣空交易與滬深300指數(shù)波動率的VAR（2）模型的特征方程的根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，說明QRZ與VOL1的VAR（2）模型，HRZ 與VOL2的VAR（2）模型，QRQ與VOL3的VAR（2）模型，HRQ與VOL4的VAR（2）模型都較為穩(wěn)定。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)轉(zhuǎn)融資前后融資買空交易以及轉(zhuǎn)融券前后融券賣空交易與股價波動率之間的相互影響關(guān)系，本文對QRZ與VOL1，HRZ與VOL2以及QRQ與VOL3，HRQ與VOL4進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表3、表4、表5和表6所示。

表3　Q RZ與VOL1之間的Granger因果檢驗(yàn)

表4　HRZ與VOL2之間的Granger因果檢驗(yàn)

表5　Q RQ與VOL3之間的Granger因果檢驗(yàn)

表6　HRQ與VOL4之間的Granger因果檢驗(yàn)

在5%的置信水平下，轉(zhuǎn)融資前，融資買空交易與滬深300指數(shù)波動率之間存在單向因果關(guān)系，即融資買空交易是引起滬深300指數(shù)波動率變動的Granger原因，滬深300指數(shù)波動不是引起融資買空交易變動的Granger原因；轉(zhuǎn)融資后，融資買空交易與滬深300指數(shù)波動率之間存在雙向的因果關(guān)系，即融資買空交易是引起滬深300指數(shù)波動率變動的Granger原因，滬深300指數(shù)波動也是引起融資買空交易變動的Granger原因。而轉(zhuǎn)融券前，融券賣空交易與滬深300指數(shù)波動率之間存在雙向因果關(guān)系，即融券賣空交易是引起滬深300指數(shù)波動變動的Granger原因，滬深300指數(shù)波動也是引起融券賣空交易變動的Granger原因；轉(zhuǎn)融券后，融券賣空交易與滬深300指數(shù)波動率之間存在雙向因果關(guān)系，即融券賣空交易是引起滬深300指數(shù)波動變動的Granger原因，滬深300指數(shù)波動也是引起融券賣空交易變動的Granger原因。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來研究轉(zhuǎn)融資前后融資買空量變化以及轉(zhuǎn)融券前后融券賣空量變化對我國股價波動率的影響。

由圖8可以看出，當(dāng)VOL1受到QRZ一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，即期的響應(yīng)函數(shù)效應(yīng)為正，并呈現(xiàn)下降的趨勢，到第1期開始由正變負(fù)，并呈現(xiàn)出下降上升再下降繼而緩慢上升趨近于零的趨勢，但始終是負(fù)效應(yīng)。這說明，在轉(zhuǎn)融資之前，融資買空量增加會在當(dāng)期增加股價的波動，但是在以后的期間會抑制股價波動。

圖8　VOL1對QRZ的脈沖響應(yīng)圖

由圖9可以看出，當(dāng)VOL2受到HRZ一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，即期的響應(yīng)函數(shù)效應(yīng)為正，并呈現(xiàn)出下降的趨勢，隨后，出現(xiàn)上升再下降再上升的趨勢并趨近于零，且沖擊效應(yīng)在第3期之前為正效應(yīng)，之后變?yōu)樨?fù)效應(yīng)。這說明，轉(zhuǎn)融資之后，融資買空量的增加在短期內(nèi)會增加股價的波動，長期內(nèi)會減弱股價波動。

圖9　VOL2對HRZ的脈沖響應(yīng)圖

由圖10可以看出，當(dāng)VOL3受到QRQ的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，即期的響應(yīng)函數(shù)效應(yīng)為正，呈現(xiàn)出下降的趨勢，隨后上升再下降并趨近于零，其中在第1期到第2期之間是負(fù)效應(yīng)，其余期間都是正效應(yīng)。這說明，在轉(zhuǎn)融券之前，融券賣空增加會在當(dāng)期增加股價波動，在第1期到第2期之間會起到一定的平抑股價波動的作用。

圖10　VOL3對QRQ的脈沖響應(yīng)圖

圖11　VOL4對HRQ的脈沖響應(yīng)圖

由圖11可以看出，當(dāng)VOL4受到HRQ的一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，即期的響應(yīng)函數(shù)效應(yīng)為正，隨后呈現(xiàn)下降的趨勢，但始終為正效應(yīng)。這說明，在轉(zhuǎn)融券之后，融券賣空的增加會增加股價波動。

綜上所述，在轉(zhuǎn)融資前，融資買空增加對股價波動起到一定的平抑作用，可是在轉(zhuǎn)融資之后，融資買空的增加加大了股價波動；在轉(zhuǎn)融券之前，融券賣空增加對股價波動起到一定的平抑作用，而在轉(zhuǎn)融券之后，融券賣空增加同樣也增加了股價波動。圖8至圖11反映了幾點(diǎn)相似之處：（1）通過對數(shù)據(jù)的分析，可以得出，轉(zhuǎn)融資前后和轉(zhuǎn)融券前后，融資買空以及融券賣空對股價波動的沖擊作用趨勢基本是一致的；（2）不管是轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券之前還是之后，融資買空和融券賣空增加都會對股價波動起到即期助長的作用，但這種助長作用會逐漸減弱直至趨近于零；（3）盡管轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券前后，融資買空和融券賣空增加都會即期增加股價波動，但是從數(shù)值大小上來看，轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券之前對股價波動的即期增加效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券之后的即期增加效應(yīng)，從這個角度來說，轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券之后，融資買空和融券賣空對股價波動的即期助長效應(yīng)減小了。

（六）方差分解分析

從圖12中可以看出，在轉(zhuǎn)融資之前，融資買空量對股票價格波動率產(chǎn)生的影響，在期初的貢獻(xiàn)度為15%左右，最后在大概20%左右穩(wěn)定下來。

圖12　VOLI的方差分解圖

從圖13中可以看出，在轉(zhuǎn)融資之后，融資買空量對股票價格波動率產(chǎn)生影響的貢獻(xiàn)度，在期初的5%到期末基本穩(wěn)定在10%左右。

從圖14中可以看出，在轉(zhuǎn)融券之前，融券賣空量對股票價格波動率產(chǎn)生影響的貢獻(xiàn)度，從期初到期末基本穩(wěn)定在25%左右。

從圖15中可以看出，轉(zhuǎn)融券之后，融券賣空量對股票價格波動率影響的貢獻(xiàn)度，從期初到期末基本保持在5%左右。

圖13　VOL2的方差分解圖

圖14　VOL3的方差分解圖

圖15　VOL4的方差分解圖

綜上所述，通過方差分解可以看出，轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券之后，融資買空和融券賣空對我國股票價格波動率的影響貢獻(xiàn)度減小，而且，在轉(zhuǎn)融資前后融資買空對股票價格波動率影響貢獻(xiàn)度的變化，比在轉(zhuǎn)融券前后融券賣空對其貢獻(xiàn)度的變化要小。

五、結(jié)論

本文基于2010年5月5日至2015年8月31日的日度數(shù)據(jù)，建立VAR模型，對比分析了轉(zhuǎn)融資前后融資買空以及轉(zhuǎn)融券前后融券賣空對股票價格波動率的影響。通過Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析以及方差分解分析，得到的結(jié)果表明：轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券實(shí)施之后，融資買空量以及融券賣空量的變化對股票價格波動率的影響作用減小了，即從一定程度上抑制了股票價格的大幅波動。通過對轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券前后融資融券交易對股票市場的波動性影響的對比分析，為進(jìn)一步完善融資融券交易制度，避免股票市場價格不正常地大幅波動，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

首先，加大融券業(yè)務(wù)的規(guī)模。盡管在轉(zhuǎn)融通機(jī)制建立之后，融券業(yè)務(wù)規(guī)模比之前增加了，但從滬深兩市對融資融券數(shù)量的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，融券數(shù)量相對于融資數(shù)量仍很小。從前面方差分解的結(jié)果來看，轉(zhuǎn)融券前后比轉(zhuǎn)融資前后對股市波動性的貢獻(xiàn)度要大，因此，增加融券業(yè)務(wù)的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)的平衡，更有利于平緩股價的波動性，從而進(jìn)一步完善我國資本市場。

其次，進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則。從模型分析來看，我國引入轉(zhuǎn)融通機(jī)制之后，在沒有突發(fā)事件時，股價波動相對于之前平緩了很多，這說明轉(zhuǎn)融通機(jī)制的建立對于股票市場的穩(wěn)定有利。但是針對我國目前金融市場現(xiàn)狀，轉(zhuǎn)融通機(jī)制仍需不斷完善，例如完善融資融券交易規(guī)則、建立差別化交易政策、完善監(jiān)管制度等，促進(jìn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的健康平衡發(fā)展。

最后，為轉(zhuǎn)融通機(jī)制營造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。鑒于2015年6月股災(zāi)發(fā)生導(dǎo)致轉(zhuǎn)融通機(jī)制對平抑股價波動影響失效情況的發(fā)生，轉(zhuǎn)融通機(jī)制對股價波動的有利影響需要在較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中才能實(shí)現(xiàn)，對于股票市場中出現(xiàn)的突發(fā)情況，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)很可能會加大股價波動幅度。因此，要使轉(zhuǎn)融通機(jī)制更好地發(fā)揮平抑股價的作用，需要營造一個較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

［1］廖士光，楊朝軍.賣空交易機(jī)制對股價的影響［J］.金融研究，2005，（10）：131-142.

［2］廖士光，張宗新.新興市場引入賣空機(jī)制對股市的沖擊效應(yīng)——來自香港證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.財經(jīng)研究，2005，31（10）：42-52.

［3］蕭憲鴻.融資比率與融券保證金成數(shù)變動對臺灣股市報酬率及成交量影響之研究［D］.臺灣：臺灣國立中興大學(xué)，1997.

［4］陳思行.證券信用交易制度對股市波動性的影響——基于臺灣市場的實(shí)證研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)情況，2010（9）：47-51.

［5］楊穎，張同緯.融資融券對我國股票市場波動性的實(shí)證分析——基于VAR模型［J］.浙江金融，2012（8）：59-60.

［6］汪天都，孫謙.融資融券與金融市場的波動性——基于我國A股的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.管理現(xiàn)代化，2014（3）：4-6.

［7］馮佳.轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)模式選擇［J］.中國金融，2011（20）：41-43.

（責(zé)任編輯：李丹；校對：盧艷茹）

Analysis of the Impact on China’s Stock Price Volatility before and after Refinancing of Margin Trading

Wei Xiaoqin,Zhao Jiannan,Zhang Xiangjuan

（Ocean University of China,Qingdao 266100,China）

Abstract：The paper analyzed the impact of margin trading volume on China’s stock market volatility and discovered that the implementation of margin trading could ease the volatility in stock market to some extent,which was helpful for the stabilization of capital market.But the positive influence of margin trading could only be realized in relatively stable economic environment.As for the occurrence of emergent situation in stock market,margin trading could increase the volatility of stock price.

Key words：margin trading;stock price volatility;VAR model

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006－3544（2016）03－0046－08

收稿日期：2016-02-21

基金項(xiàng)目：2011教育部人文社科研究規(guī)劃基金一般項(xiàng)目（11YJA790160）

作者簡介：魏曉琴，女，山西大同人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；趙建南，女，山東濰坊人，中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；張祥娟，女，山東濰坊人，中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。