姚　潔，陳菁泉

（1.南昌職業(yè)學(xué)院，南昌 330000；2.東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025）

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貨幣政策與金融穩(wěn)定
——基于中東歐國家的實證分析

姚潔1，陳菁泉2

（1.南昌職業(yè)學(xué)院，南昌 330000；2.東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025）

摘要：2008年國際金融危機的爆發(fā)提醒了各國中央銀行，貨幣政策的實施應(yīng)該超越傳統(tǒng)的以釘住低通脹的政策目標，把注意力更多地放在金融穩(wěn)定上面，因為穩(wěn)定的金融系統(tǒng)能給貨幣政策的有效實施提供必要的環(huán)境條件。文章利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，以中東歐各轉(zhuǎn)軌國家為研究對象，分析它們在宏觀審慎框架下貨幣政策中短期利率手段對其金融穩(wěn)定的作用。通過股價變化、匯率變化和銀行貸存比變化來衡量一國的金融穩(wěn)定性，通過工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來衡量貨幣政策對實體經(jīng)濟部門的影響。實證結(jié)果表明：利率是調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格的有效工具；在自由浮動或有管理的浮動匯率制度下，通貨膨脹目標制有利于提高一國的金融穩(wěn)定，我國的貨幣政策框架應(yīng)逐步向通脹目標制轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；金融穩(wěn)定；結(jié)構(gòu)向量自回歸模型；中東歐國家

貨幣政策可以提高金融穩(wěn)定性是眾所周知的事情，但是國際金融危機的爆發(fā)使得中央銀行更加意識到貨幣政策的實施應(yīng)該超越傳統(tǒng)的以釘住低通脹的政策目標，把注意力更多地放在金融穩(wěn)定上面。本文將通過實證分析力圖解決宏觀審慎制度框架下短期利率手段對于所選資產(chǎn)價格的影響力度問題，從而檢測中東歐轉(zhuǎn)軌國家貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性。本文的目的主要是研究中東歐國家貨幣政策對金融穩(wěn)定方面可能發(fā)揮的作用。利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析短期利率對工業(yè)產(chǎn)值、銀行貸存比、股價和匯率（金融穩(wěn)定代理變量）的影響。通過模型的分析證實貨幣政策利率的實施是否有利于金融穩(wěn)定。本文根據(jù)Granville，Mallick（2009）的研究，通過股價、匯率和銀行貸存比的變化來界定金融穩(wěn)定，同時還在模型中加入工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來衡量貨幣政策對實體經(jīng)濟部門的影響。[1]鑒于貨幣政策對于金融穩(wěn)定的積極作用一直以來都被各國政策當局所肯定，本文的研究對于我國維護金融穩(wěn)定應(yīng)采取的貨幣政策措施方面具有借鑒意義。

一、文獻綜述

Sims（1980）所提出的自回歸方法廣泛運用于實證分析的研究中，而且近十年來，越來越多的學(xué)者利用利率來分析貨幣政策傳導(dǎo)機制。Anzuini，Levy（2007）利用VAR模型檢測貨幣政策沖擊對捷克、匈牙利和波蘭的影響，發(fā)現(xiàn)這些國家的宏觀經(jīng)濟變量都表現(xiàn)得和經(jīng)濟理論一致：利率增加導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)值持續(xù)明顯的下降，匯率上升以及消費者指數(shù)一年之后明顯下降。[2]Elbourne，de Haan（2006）利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型檢測了中東歐國家貨幣政策傳導(dǎo)機制與金融結(jié)構(gòu)指標之間的關(guān)聯(lián)性到底有多大，選用變量有工業(yè)產(chǎn)值、消費者價格指數(shù)以及匯率，實證結(jié)果表明在這些國家中變量的變化都與經(jīng)濟理論相一致，只是在影響程度和影響持續(xù)的時間方面會存在差別。[3]保加利亞現(xiàn)有的特殊貨幣制度吸引了研究者的注意，Minea and Rault （2008）在SVAR的基礎(chǔ)之上分析了ECB利率對于保加利亞四種貨幣總量的影響，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)利率水平和廣義貨幣M3只在中長期跟隨基準利率的變化，由此確認了在貨幣局制度下主要金融變量的內(nèi)生性。而且他們通過后來的研究發(fā)現(xiàn)，和FED利率沖擊相比，ECB貨幣政策沖擊能更快地被吸收，對國內(nèi)變量的影響也較小。[4]

然而研究維持金融穩(wěn)定的最優(yōu)貨幣政策工具的文獻相對來說要少得多，各文獻對此問題的爭議也比較大。Goodhart et al.（2011）通過分析發(fā)現(xiàn)出于審慎目的，利率工具可以使中央銀行在經(jīng)歷金融恐慌和金融危機之后自動滿足增加的貨幣需求。[5]Giorgio，Rotondi（2011）則將研究的重點放在中央銀行為了實現(xiàn)金融穩(wěn)定而實施平滑利率的舉措上，認為利率平滑政策可以提高金融穩(wěn)定性，[6]但是Smith，Egteren（2005）發(fā)現(xiàn)此政策同時也會增加降低金融穩(wěn)定性方面的間接影響。[7]

綜上所述，現(xiàn)有文獻沒有就中東歐國家貨幣政策沖擊對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量影響的表現(xiàn)和程度問題達成共識，而且目前學(xué)術(shù)界對利率在提高金融穩(wěn)定性方面發(fā)揮的作用爭議也比較大。據(jù)此本文將對這些問題進行實際研究。

二、研究方法與數(shù)據(jù)來源

（一）研究方法

本文分析的出發(fā)點是一個以如下形式進行的K維靜態(tài)穩(wěn)定VAR過程：

其中v是K×1常數(shù)向量，Yt是K×1向量（內(nèi)生變量），Ap是K×K系數(shù)矩陣，ut=（u1t，...，ukt）′是誤差項，滿足：

K是變量的個數(shù)。

考慮到時間序列所要滿足的條件，該方法運用赤池信息準則（AIC）和最終預(yù)報誤差（FPE）來選擇VAR的滯后期。對于VAR方程的建立，采用了一系列診斷測試，包括殘差值自相關(guān)、非常態(tài)性和ARCH效應(yīng)測試。因為本實證分析的目的是為了評估金融變量在貨幣政策沖擊之下的變化反應(yīng)，因此以下將詳細解釋脈沖響應(yīng)分析方法。貨幣政策沖擊是以下分析中惟一存在的沖擊，誤差項的相關(guān)性表示一個變量的沖擊很可能伴隨著另外一個變量的沖擊。簡化型干擾項ut和結(jié)構(gòu)性沖擊εt的關(guān)系如下：

其中B是協(xié)方差矩陣∑u經(jīng)Cholesky分解所得的下三角矩陣，因此BB′=∑u，而εirs和εLIBOR則代表貨幣政策沖擊。當前模型ut=B×εt，εt～（0，IK）是B模型，其中約束條件為K（K-1）/2，而這些限制條件是從貨幣政策沖擊的“時間計劃”中而來。此方法在以下兩種假設(shè)條件下進行：（1）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)不會立即對貨幣政策沖擊有所反應(yīng)；（2）貨幣政策沖擊對貸存比、股價指數(shù)和匯率產(chǎn)生直接影響。將B設(shè)定為下三角矩陣能保證ε1t對所有的方程有瞬時影響，而ε2t不能對第一個方程有即時影響，但對其他方程能產(chǎn)生瞬時影響，依此類推。因此，遞歸結(jié)構(gòu)意味著K（K-1）/2約束條件實質(zhì)為零約束?？紤]到以下移動平均法下貨幣政策沖擊的影響很容易觀察到：

我們采用以下形式：

其中ωi=ΦiB，ω0=B。ΦiB是脈沖響應(yīng)函數(shù)的矩陣。

（二）數(shù)據(jù)來源

在本文的實證研究中，短期利率代表貨幣政策工具。經(jīng)濟與金融危機的爆發(fā)使得中央銀行將注意力更多地放在金融穩(wěn)定上，因為穩(wěn)定的金融系統(tǒng)可以給貨幣政策的有效實施提供必要的環(huán)境條件。因此，本文將對國內(nèi)金融體系穩(wěn)定性造成潛在威脅的主要市場各選取了一個代理變量：（1）貸存比作為銀行體系的代理變量；（2）股價作為資本市場的代理變量；（3）本幣對歐元的匯率作為外匯市場代理變量。另外以工業(yè)產(chǎn)值作為經(jīng)濟增長代理變量。

本文實證分析選取的變量取決于對象國家的貨幣政策策略。因此，對于實行通貨膨脹目標制的國家捷克（CZ）、匈牙利（HU）、波蘭（PO）和羅馬尼亞（RO），我們采用五維結(jié)構(gòu)向量自回歸模型：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（LOG_IP）、3個月短期利率（IRS）、銀行貸存比（LDR）、股價（LOG_SP）以及本幣對歐元的匯率（LOG_ER）。貸存比計算公式：給客戶發(fā)放的貸款（總值）/客戶存款×100。對于實行固定匯率制度的國家保加利亞（BG）、拉脫維亞（LV）、立陶宛（LT），我們采用四維結(jié)構(gòu)向量自回歸模型：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（LOG_IP）、3個月EUR LIBOR、銀行貸存比（LDR）以及股價（LOG_SP）?？紤]到保加利亞、拉脫維亞和立陶宛的貨幣變量是非自由裁量決定的，因此將歐洲中央銀行（ECB）的再融資利率視為這些國家的貨幣政策沖擊來源。然而ECB利率極少能發(fā)生大幅度的變化，因此我們將3個月EUR LIBOR作為一個外生變量。

貨幣局制度意味著保加利亞、拉脫維亞和立陶宛這三個國家貨幣對歐元的匯率是固定不變的，因此從實證分析的角度來說，在VAR分析過程中不需要加入?yún)R率這個變量。另外，由于這三個國家信貸市場中高度歐元化，因此在VAR模型中沒有使用本國的利率而是選擇EUR LIBOR。

捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞的結(jié)構(gòu)如下：

保加利亞、拉脫維亞和立陶宛的結(jié)構(gòu)如下：

本實證分析使用的數(shù)據(jù)是從2003年1月份至2012年6月份期間連續(xù)每月的數(shù)據(jù)，一共有114個觀察期。所有的數(shù)據(jù)都來自于Datastream Thomson Reuters，之所以選擇月度數(shù)據(jù)是為了使估計結(jié)果更加精確，因此模型選用的是工業(yè)產(chǎn)值來代表實體經(jīng)濟部門，而沒有選擇季度數(shù)據(jù)人均GDP。

當然在模型估計期間我們希望對象國家的匯率制度不要變化，因為這樣可以減小參數(shù)不一致的影響，然而根據(jù)國際貨幣基金組織的分類，捷克和匈牙利這兩個轉(zhuǎn)軌國家在模型分析期間改變了匯率制度安排，而且在工業(yè)化程度不高的經(jīng)濟體中，匯率機制如何影響貨幣沖擊的傳導(dǎo)并不是那么明確。

經(jīng)濟危機在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的突變，從時間序列的演變過程可以看出，自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之后變量的行為發(fā)生了改變，Chow測試也為這一結(jié)構(gòu)性突變提供了強有力的支持。為了檢查結(jié)構(gòu)分析對整個樣本是否還有效，比較了不同子樣本（即2003.01～2008.07，2008.08～2012.06）的脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)模式保持不變。因此整個樣本完全能夠用于此實證研究。

三、實證分析

根據(jù)ADF檢驗和菲利普斯—佩榮檢驗（Philips-Perron Test），單位根分析結(jié)果表明單位根假設(shè)在整個時間序列中存在著非平穩(wěn)的情況。AIC 和FPE結(jié)果顯示，捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞和保加利亞是二階差分，而拉脫維亞和立陶宛為三階差分。根據(jù)轉(zhuǎn)軌國家名義匯率靈活性程度分組，按順序構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)，以下參數(shù)估計所使用的置信區(qū)間為95%。

圖1顯示了捷克的金融變量對于貨幣政策沖擊的響應(yīng)。實證分析結(jié)果顯示，在貨幣政策沖擊后（通過利率的變化），所有金融變量的反應(yīng)都符合經(jīng)濟理論：8個月后，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降大概0.8%，股價和貸存比也都相應(yīng)下降了。所有的這些影響統(tǒng)計結(jié)果都是顯著的，并且沖擊存在短暫的影響，在40～50個觀察期后這種影響將消失。在短時期內(nèi)，遭受貨幣政策沖擊的轉(zhuǎn)軌國家貨幣對歐元會升值，但是這種影響在統(tǒng)計結(jié)果上表現(xiàn)不顯著。

圖1　利率沖擊下捷克共和國金融變量脈沖響應(yīng)圖

圖2　利率沖擊下匈牙利金融變量脈沖響應(yīng)圖

圖2顯示了匈牙利宏觀經(jīng)濟變量對于利率沖擊的響應(yīng)。匈牙利各變量的反應(yīng)情況和捷克一樣，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，在統(tǒng)計結(jié)果上表現(xiàn)顯著，而且對貸存比和股價的變化趨勢也是持負向響應(yīng)的預(yù)測。在短期內(nèi)，福林對歐元升值，但是誤差范圍較大。

圖3　利率沖擊下波蘭金融變量脈沖響應(yīng)圖

圖3顯示了波蘭在貨幣政策沖擊下金融變量的響應(yīng)。如圖所示，在短期利率突然提高之后，所有的變量都向預(yù)期的方向變化：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和貸存比都下降，波蘭股票市場股指下降約7%，短期茲羅提對歐元升值。

圖4　利率沖擊下羅馬尼亞金融變量脈沖響應(yīng)圖

圖4顯示了羅馬尼亞在利率沖擊下金融變量的響應(yīng)。實證結(jié)果表明消極的貨幣政策導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、股指和貸存比的變化情況如前述轉(zhuǎn)軌國家一樣都下降，并且短期本國貨幣列伊升值，響應(yīng)模式和捷克相似。

圖5　保加利亞在LIBOR沖擊下金融變量脈沖響應(yīng)圖

圖5顯示了保加利亞在倫敦同業(yè)拆借利率的變化沖擊下國內(nèi)金融變量的響應(yīng)。從圖中可以看出短期工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與預(yù)期的變化方向不一致，表現(xiàn)出上升的勢頭，但是長期來看主要趨勢還是呈現(xiàn)反方向變化的，統(tǒng)計結(jié)果顯著。歐洲央行的貨幣政策沖擊通過利率的傳導(dǎo)拉低貸存比和股票的價格，但是這種影響不太顯著。

圖6　拉脫維亞在LIBOR沖擊下金融變量脈沖響應(yīng)圖

圖6顯示了拉脫維亞在歐洲央行貨幣政策沖擊之下，銀行系統(tǒng)貸存比統(tǒng)計結(jié)果顯著，但響應(yīng)方向與預(yù)期的結(jié)果不一樣，而其他金融變量反應(yīng)與經(jīng)濟理論相一致。

圖7顯示了立陶宛在LIBOR沖擊下國內(nèi)金融變量的響應(yīng)。立陶宛各變量的響應(yīng)情況和拉脫維亞相似。由圖可知貸存比對沖擊的反應(yīng)也與預(yù)期不一樣，在大概15個觀察期后貸存比上升了80%。

圖7　立陶宛在LIBOR沖擊下金融變量脈沖響應(yīng)圖

可以觀察到各轉(zhuǎn)軌國家不同貨幣政策所對應(yīng)的實證結(jié)果有所不同，因此可以依據(jù)以下分類標準來總結(jié)實證結(jié)果：（1）實行通貨膨脹目標制的國家（捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞）；（2）實行貨幣局制度的國家（保加利亞、立陶宛）或者有波幅的釘住匯率制國家（拉脫維亞）。

表1　捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞金融變量對貨幣政策沖擊脈沖響應(yīng)（2003.01～2012.06）

從金融穩(wěn)定性角度來說，表1的實證結(jié)果突出強調(diào)以下幾點：

對于捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞這四個實行通脹目標制的轉(zhuǎn)軌國家，利率和股價之間存在反向相關(guān)性，這也意味著利率在調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)軌國家資產(chǎn)價格方面是一個有效的干預(yù)工具。

捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞四國的證券市場既然對利率的變化如此敏感，那么這些國家資本市場上的投資者可以對利率進行預(yù)測從而進行投資決定。

這四個國家銀行系統(tǒng)的貸存比和利率之間存在著反向相關(guān)性，意味著利率對中央銀行來說是一個有效的政策工具，可用來防止家庭和經(jīng)濟主體過度借貸行為的發(fā)生。信貸的繁榮若沒有伴隨著存款的增加，就代表金融體系存在著潛在不平衡，同時家庭和企業(yè)面臨著信息不對稱的問題。

雖然國家匯率制度不一樣（自由浮動或者有管理的浮動），但是利率和匯率之間都存在著反向相關(guān)性。

這四個國家匯率對利率表現(xiàn)出的敏感性表明這些國家的匯率制度遵循了以通貨膨脹目標作為名義錨的貨幣政策。

從貨幣政策的角度來說，則可以得出：

捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞這四個國家宏觀經(jīng)濟變量對貨幣政策沖擊的響應(yīng)是相似的，不同的地方在于沖擊對金融變量造成影響所需要的時間和影響的持續(xù)時間。

貨幣政策沖擊對這些轉(zhuǎn)軌國家的影響力度和持續(xù)時間差異表明了這些轉(zhuǎn)軌國家若都實行統(tǒng)一的貨幣政策是行不通的。

所有的宏觀經(jīng)濟變量在貨幣政策沖擊下都朝著預(yù)期的方向發(fā)展，因此對于金融程度不高的國家來說貨幣政策沒有太大效果這種言論顯然有點太狹隘了。

因此我們可以得出在自由浮動匯率制度或者是有管理的浮動匯率制度下通貨膨脹目標制有利于提高轉(zhuǎn)軌國家的金融穩(wěn)定性。

表2　保加利亞、拉脫維亞和立陶宛金融變量對ECB貨幣政策沖擊脈沖響應(yīng)（2003.01～2012.06）

表2顯示了固定匯率制轉(zhuǎn)軌國家的實證結(jié)果：

保加利亞國內(nèi)金融變量在ECB貨幣政策沖擊之下的響應(yīng)跟經(jīng)濟理論的預(yù)期相一致。

拉脫維亞和立陶宛銀行體系的貸存比響應(yīng)跟預(yù)期的不一致，表現(xiàn)為正向響應(yīng)。對于貸存比在100%以下或接近100%的銀行體系來說，銀行體系有充足的流動性，因此流動性要求算不上是一種約束，從這個角度來說，波羅的海國家銀行體系處于不利的地位（見圖8）。

圖8　2006-2012年拉脫維亞和立陶宛貸存比演變圖（%）

實證研究結(jié)果表明，對于已經(jīng)喪失貨幣政策自主權(quán)的拉脫維亞和立陶宛來說，ECB對于貨幣政策的調(diào)節(jié)并不符合這兩個轉(zhuǎn)軌國家的特定情況，而且若不是國家中央銀行來控制利率的調(diào)節(jié)，家庭和經(jīng)濟主體就會面臨信息不對稱的風險。因此為了監(jiān)控資產(chǎn)價格的變化，必須加強監(jiān)督與管理，減少信息不對稱所帶來的風險。在實行固定匯率制的轉(zhuǎn)軌國家中，只有保加利亞國外利率水平?jīng)_擊對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量的傳導(dǎo)有利于其金融穩(wěn)定的維護。ECB貨幣政策沖擊對保加利亞宏觀經(jīng)濟變量的影響與那些實行通貨膨脹目標制的轉(zhuǎn)軌國家相類似。

四、結(jié)論與建議

通過結(jié)構(gòu)向量自回歸方法和脈沖響應(yīng)函數(shù)，本文分析了短期利率影響所選資產(chǎn)價格的有效性。本文的實證結(jié)果根據(jù)不同國家的貨幣政策而有所差異。

對于實行通貨膨脹目標制的中東歐轉(zhuǎn)軌國家（捷克，波蘭，匈牙利，羅馬尼亞），在維護金融穩(wěn)定方面我們得出以下主要結(jié)論：

第一，利率在調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格方面是有效的干預(yù)工具，在捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞的資本市場，投資者可以根據(jù)利率的走勢來做投資決策。

第二，利率是中央銀行防止家庭和經(jīng)濟主體過度借貸的有效工具。

第三，匯率對利率變化表現(xiàn)出的敏感性表明匯率制度遵循了以通貨膨脹目標作為名義錨的貨幣政策。

在實行通脹目標制的中東歐國家中，對于貨幣政策方面的結(jié)論如下：

第一，在捷克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞，宏觀經(jīng)濟變量對于貨幣政策沖擊的反應(yīng)都類似。不同之處就在于政策沖擊之后到效果顯現(xiàn)時之間的間隔期和這一影響所持續(xù)的時間。

第二，貨幣政策沖擊對于各轉(zhuǎn)軌國家的影響差異表明各國采取統(tǒng)一的貨幣政策是不合時宜的。

本文的實證分析結(jié)果表明在自由浮動或者有管理的浮動匯率制度下，通貨膨脹目標制有利于提高一國的金融穩(wěn)定。對于實行固定匯率制度的國家，只有保加利亞國外利率水平?jīng)_擊對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量的傳導(dǎo)有利于其金融穩(wěn)定的維護。ECB貨幣政策沖擊對保加利亞宏觀經(jīng)濟變量的影響與那些實行通貨膨脹目標制的轉(zhuǎn)軌國家相類似。對于立陶宛和拉脫維亞，ECB對于貨幣政策的調(diào)節(jié)并不符合這兩個轉(zhuǎn)軌國家的特定情況，貸存比在LIBOR突然上升的情況下表現(xiàn)出反經(jīng)濟理論的反應(yīng)。

根據(jù)以上結(jié)論，對我國提出以下政策建議：

第一，重視利率工具在維護金融穩(wěn)定方面發(fā)揮的重要作用。利率作為實現(xiàn)貨幣政策目標的一個重要工具，要充分發(fā)揮其在宏觀調(diào)控方面的調(diào)節(jié)作用，就要逐步實現(xiàn)利率市場化改革。利率市場化將有利于中央銀行對金融市場間接調(diào)控機制的形成，對完善金融體制建設(shè)起到至關(guān)重要的作用，從而有利于金融穩(wěn)定的維護。近年來，中國人民銀行加強了對利率工具的運用，利率調(diào)整頻繁，利率調(diào)控方式也變得更為靈活，調(diào)控機制日趨完善，利率市場化改革也在加快推進。自2015年10月24日起，中國人民銀行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，標志著中國利率市場化改革又向前邁出了重要一步。

第二，逐步實現(xiàn)貨幣政策框架向通貨膨脹目標制的轉(zhuǎn)變。我國目前實施的是有管理的浮動匯率制度，本文的實證結(jié)果已經(jīng)表明有管理的浮動匯率制度下通貨膨脹目標制有利于提高一國的金融穩(wěn)定性，但我國貨幣政策框架實際上保持了多目標的特征，經(jīng)濟增長與發(fā)展才是我國的首要目標，這與通貨膨脹目標制以價格穩(wěn)定作為貨幣政策首要目標存在著沖突，而且中國人民銀行獨立性還不充分，因此目前仍然不具備實行通脹目標制的必要條件。但是隨著我國市場化水平不斷提高，金融市場發(fā)展程度不斷加深，通貨膨脹目標制將會是我國貨幣政策目標的合理選擇，也是實現(xiàn)金融穩(wěn)定的必要選擇。

第三，貨幣政策的制定要依據(jù)國內(nèi)具體的經(jīng)濟現(xiàn)狀和經(jīng)濟發(fā)展需要而定。在本文的實證研究中，相同的貨幣政策沖擊對各轉(zhuǎn)軌國家的影響存在差異，這種差異的存在是因為每個國家的經(jīng)濟現(xiàn)狀和發(fā)展狀況不一樣，因而貨幣政策的實施效果也會有所不同。而對于歐元區(qū)的國家，由于實施的是統(tǒng)一的貨幣政策，每個國家已經(jīng)喪失了貨幣政策的自主權(quán)，才會出現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)受阻的情形。因此每個國家應(yīng)該根據(jù)自身的特點隨著經(jīng)濟形勢的變化而不斷調(diào)整貨幣政策。對于我國來說，當前不管是引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟，還是擴大金融參與主體的范圍，根本目的是要讓貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下大力支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，合理保持信貸總量，創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，維護金融穩(wěn)定。

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（責任編輯：盧艷茹；校對：龍會芳）

Relationship between Monetary Policy and Financial Stability——Based on Empirical Analysis of Central and Eastern European Countries

Yao Jie,Chen Jingquan

（1.Nanchang Career Academy,Nanchang 330000,China;
2.Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116025,China）

Abstract：The outbreak of international financial crisis reminded central banks in every country that the implementation of monetary policy should not only target at curbing inflation but also targetatmaintainingfinancialstability.Stablefinancialsystemcouldprovidenecessary environmental condition for the effective implementation of monetary policy.The paper uses SVAR Model to analyze transitional countries in Central and Eastern Europe and investigates the short-term interest rate’s effectiveness in maintaining financial stability under the macro-prudential monetary policy framework.The paper tries to evaluate financial stability of a country through changes in stock price,exchange rate,bank loan-deposit ratio.The paper also measures monetary policy’s influence on real economy sector by studying index of industrial production. After these empirical studies,it could be demonstrated that the effectiveness of short-term interest rate mechanism on capital price is depended on monetary policy mechanism.

Key words：monetary policy;financial stability;SVAR Model;Central and Eastern European countries

中圖分類號：F820.1

文獻標識碼：A

文章編號：1006－3544（2016）03－0025－08

收稿日期：2016-02-26

基金項目：教育部人文社科規(guī)劃項目《轉(zhuǎn)軌國家金融安全與宏觀調(diào)控問題研究》階段性成果

作者簡介：姚潔，女，江西萍鄉(xiāng)人，南昌職業(yè)學(xué)院；陳菁泉，男，遼寧省遼陽市人,經(jīng)濟學(xué)博士,東北財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟與社會發(fā)展研究院副研究員，中國社科院政治學(xué)所博士后。