馬錦春

（中央財經(jīng)大學(xué)，北京 100000）

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股權(quán)眾籌的差異化監(jiān)管研究

馬錦春

（中央財經(jīng)大學(xué)，北京 100000）

摘要：股權(quán)眾籌行業(yè)迅速發(fā)展，逐漸在資本市場中占據(jù)一席之地，形成了股權(quán)眾籌平臺、投資者、行業(yè)發(fā)展的差異化特征。我國對股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)該針對這些差異化特征，建立我國股權(quán)眾籌差異化監(jiān)管制度框架，從準(zhǔn)入制度、第三方資金托管、設(shè)置冷靜期制度、建立股權(quán)流通機制、從業(yè)者誠信數(shù)據(jù)庫建設(shè)、合理確定監(jiān)管強度等方面對股權(quán)眾籌進行監(jiān)管，合理的配置股權(quán)眾籌監(jiān)管資源，形成從中央到地方的監(jiān)管體系，推進我國股權(quán)眾籌行業(yè)多元化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；差異化；監(jiān)管；投資者保護

股權(quán)眾籌是踐行市場型間接金融理論的積極探索，是金融市場發(fā)展實現(xiàn)從間接金融轉(zhuǎn)向直接金融過渡的重要過程，是連接直接金融和間接金融的通路。[1]在人民銀行等十部門發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定股權(quán)眾籌融資的合法性并由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。首次明確其合法性，明確股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管機構(gòu)，并提出按照“依法監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管、創(chuàng)新監(jiān)管”的監(jiān)管原則，健全制度規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融市場秩序，將有助于股權(quán)眾籌健康可持續(xù)發(fā)展。

一、股權(quán)眾籌發(fā)展的差異化分析

（一）投資者差異化

互聯(lián)網(wǎng)金融以普惠金融為理念，面向的是普通大眾或是天然地服務(wù)于中小企業(yè)。股權(quán)眾籌積少成多的力量顯而易見，通過互聯(lián)網(wǎng)將龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶的投資需求挖掘出來形成強大的資本力量，促進中小企業(yè)資本形成。在“領(lǐng)投+跟投”的模式中，領(lǐng)投人一般是專業(yè)投資者或者是資本實力雄厚的投資者，但是在一個項目中占絕大多數(shù)的“跟投人”是普通大眾，投資者保護同樣重要。金融市場中的投資者都有自己的利益追求，各類主體的理性都是有限的，在信息不對稱、外部效應(yīng)等市場失靈因素普遍存在的情況下，投資者認(rèn)知能力、信息能力等相差甚多，投資者之間的差異性是一個特別需要考慮的問題。[2]在互聯(lián)網(wǎng)金融中投資者年齡跨度較大，下至青年上至老年，文化水平參差不齊，雖然大眾具有巨大的投、融資需求，但是對于金融風(fēng)險的理解水平有限，在股權(quán)眾籌發(fā)展過程中如何保護不同的投資者是監(jiān)管者不得不面對的難題。

（二）股權(quán)眾籌融資模式的差異化

因投資者參與股權(quán)眾籌項目的方式不同，出現(xiàn)了以下三種不同的融資模式：

1.個人直接股東模式。投資者通過PC互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)在眾籌平臺上選擇認(rèn)為可以投資的項目進行直接投資，籌資企業(yè)融資到位后以一定的方式確認(rèn)投資者權(quán)益，比如股權(quán)憑證、轉(zhuǎn)讓協(xié)議書等，使投資者直接成為投資企業(yè)的股東，并享有相應(yīng)的權(quán)利。

2.基金間接股東模式。投資者投資眾籌項目并不是直接投入融資者企業(yè)或者項目，而是投入風(fēng)投基金，再由風(fēng)投基金匯集資金投入項目公司，投資者持有風(fēng)投基金的基金份額，風(fēng)投基金作為項目公司的直接股東，投資者只是間接股東。

3.“領(lǐng)投+跟投”模式。眾籌平臺在融資過程中指定具有一定資金實力、投資經(jīng)驗和資源、較強風(fēng)險承受能力的投資者擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)者或者協(xié)調(diào)者（類似于VC中的GP），其他的投資者作為跟投人。雖然領(lǐng)投人和跟投人都是融資企業(yè)的股東，但是他們之間的權(quán)利義務(wù)不同。跟投人一般不參與融資企業(yè)的管理事務(wù)。

（三）股權(quán)眾籌平臺運營模式的差異化

在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)和政策下，形成了以下三種不同的運營模式：

1.憑證式眾籌。通過在互聯(lián)網(wǎng)購買憑證實現(xiàn)股權(quán)投資，投資者獲得憑證以及附著在憑證之上的股權(quán)，融資者獲得相應(yīng)的資金，但是投資者并不當(dāng)然成為股東。美微傳媒和“花草事”采取過類似的做法，但是很快被相關(guān)機關(guān)叫停。

2.會籍式眾籌。由不超過200人的股東組成，每人認(rèn)購一定的股份投資于融資項目，主要目的在于獲得一定的資格或者身份。最典型的就是眾籌咖啡廳或者會所，主要目的在于線下交流和溝通，為股東之間更多的合作提供交流媒介。

3.天使式眾籌。通過投資于融資企業(yè)而直接或者間接成為企業(yè)的股東。主要目的在于獲得資金或者其他形式的回報，國內(nèi)大部分的股權(quán)眾籌屬于這種類型，通過投資眾籌實現(xiàn)理財?shù)男Ч?/p>

從以上三種形式的股權(quán)眾籌可以看出，經(jīng)過創(chuàng)新發(fā)展，形成了不同的股權(quán)眾籌模式，其運營目的和方式各不相同，投資者追求的目標(biāo)不盡相同，運營模式的差異性服務(wù)于不同的市場需求，相應(yīng)的監(jiān)管理念也應(yīng)因地制宜。

二、股權(quán)眾籌差異化監(jiān)管的合理性分析

在我國現(xiàn)有的法律體系下，股權(quán)眾籌應(yīng)適用《證券法》、《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》、國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》和《非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定。在監(jiān)管層次方面，主要以政府監(jiān)管為主，政府監(jiān)管又分為中央政府監(jiān)管和地方政府監(jiān)管，但是在具體職能分工方面還沒有任何規(guī)定。在監(jiān)管目標(biāo)方面，《證券法》以保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益為宗旨，而其他的規(guī)定主要以維護金融秩序、金融安全和保護社會公眾利益為目標(biāo)，鮮有提及投資者利益的保護，更忽視了資本形成的功能。在監(jiān)管具體方式方面，除了經(jīng)過核準(zhǔn)的以外都是要被取締、清退或者嚴(yán)厲打擊的，這種市場準(zhǔn)入的限制與股權(quán)眾籌的發(fā)展邏輯是背離的。在監(jiān)管效果方面，股權(quán)眾籌發(fā)展勢頭迅猛，但是金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管不足，無法及時有效地掌握金融市場動態(tài)，每當(dāng)發(fā)生擠兌、“跑路”事件時監(jiān)管機關(guān)才浮出水面，行政中心主義的執(zhí)法模式弊端暴露無遺。在沒有準(zhǔn)確掌握市場行為的前提下就會導(dǎo)致執(zhí)法機關(guān)采取選擇性執(zhí)法，增加法治的不確定性。

不同的股權(quán)眾籌平臺經(jīng)營戰(zhàn)略、目標(biāo)定位不同，不同的平臺對投資者和融資者有不同的要求，不同發(fā)展策略是為了能夠在市場競爭中獲得一席之地。對于差異化的發(fā)展沒有深刻的理解將導(dǎo)致監(jiān)管導(dǎo)向趨同，小無關(guān)照，大無約束，監(jiān)管指標(biāo)統(tǒng)一，不利于股權(quán)眾籌的可持續(xù)發(fā)展。因此，股權(quán)眾籌的監(jiān)管需要差異化。

（一）股權(quán)眾籌具有草根的特征

股權(quán)眾籌是正規(guī)金融體系之外進行直接融資的方法，具有小額、分散和多人的特點。股權(quán)眾籌主要面向草根階層或小微企業(yè)融資，而非機構(gòu)投資者或者專業(yè)投資者，當(dāng)然專業(yè)的投資者依然存在于股權(quán)眾籌市場。因為金融抑制和投資渠道有限，民間資金充裕，投資熱情高漲。在股權(quán)眾籌監(jiān)管中必須考慮到多人、小額和開放的信息交流特性，以此來考慮股權(quán)眾籌監(jiān)管的設(shè)計。[3]

（二）股權(quán)眾籌監(jiān)管的目標(biāo)分析

股權(quán)眾籌是眾籌的一種，是金融創(chuàng)新的產(chǎn)品，自然涉及到金融監(jiān)管中普遍關(guān)注的焦點即投資者保護和信息披露。

一是投資者保護。參與股權(quán)眾籌的投資者在投資知識、信息交互等方面與股權(quán)眾籌平臺具有較大的差距，信息不對稱較為明顯。一方面，對于股權(quán)眾籌我國法律還沒有強制性的信息披露要求，商業(yè)的逐利性驅(qū)使網(wǎng)絡(luò)平臺積極促成交易，借款人急于獲得融資，大都想對股權(quán)眾籌項目和產(chǎn)品中的風(fēng)險加以回避；另一方面，金融消費者保護領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)相對成熟的說明義務(wù)、適當(dāng)性要求、后悔權(quán)設(shè)置、FOS糾紛解決機制、金融ADR機制等制度，在我國互聯(lián)網(wǎng)金融交易領(lǐng)域內(nèi)并未建立，消費者權(quán)益受損容易發(fā)生但不容易解決。[4]現(xiàn)有制度無法為投資者提供公正、便捷、高效的權(quán)利救濟渠道，所以在股權(quán)眾籌監(jiān)管中加強投資者保護亟待解決。

二是信息披露。信息披露是解決金融領(lǐng)域信息不對稱的基本機制。雖然存在理性的集體行為即所謂的“集體的智慧”，在互聯(lián)網(wǎng)空間中投資者可以對投資項目進行學(xué)習(xí)并主動獲取相關(guān)信息。但是海量、虛假的信息為投資者帶來了新的困難，如何甄別和利用企業(yè)披露信息做出投資決策又是新的難題。根據(jù)《證券法》修改建議稿，股權(quán)眾籌豁免核準(zhǔn)或注冊，并不是指發(fā)行人可以不披露任何信息，而是要披露簡化的信息，有針對性、差異化地突出項目風(fēng)險。而且還要建立虛假披露的法律責(zé)任，沒有相應(yīng)法律責(zé)任的信息披露制度沒有任何意義。

（三）股權(quán)眾籌監(jiān)管的成本和收益分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，股權(quán)眾籌平臺在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)品種風(fēng)險復(fù)雜程度、內(nèi)部管理層級上都各具特點。投資者包括機構(gòu)與小額和分散的個人投資者，層次不一，利益訴求各異。對所有的股權(quán)眾籌平臺進行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，在財務(wù)投入、人力資源、技術(shù)支持上難以承受，而且與其所面臨的風(fēng)險并不匹配，從成本收益來說極不劃算。一方面，股權(quán)眾籌因所處的地域差異、發(fā)展目標(biāo)的差異、金融要素稟賦的差異、社會環(huán)境的差異，形成了差異化的商業(yè)模式。另一方面，組織架構(gòu)、客戶群體、成長階段、風(fēng)險控制等要素發(fā)展的差異化，要求對股權(quán)眾籌項目和平臺的監(jiān)管目標(biāo)賦予不同的風(fēng)險權(quán)重。股權(quán)眾籌監(jiān)管要考慮對各種監(jiān)管要素進行合理的配置和調(diào)整，以達到監(jiān)管收益的最大化和公平性。

（四）市場直接融資的需求與供給分析

在資本市場中企業(yè)可以通過主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板進行融資，也可以向小額貸款公司進行借貸，亦可以通過銀行借款籌措資金，還可以通過民間借貸實現(xiàn)資金集中，但是這些方式要么門檻較高、成本巨大，要么風(fēng)險較大。這些融資方式對于初創(chuàng)企業(yè)來說只能“望梅止渴”，股權(quán)眾籌對于中小企業(yè)來說是一個融資難度低的渠道，可以有效解決其融資難、融資貴的問題。雖然股權(quán)眾籌融資在我國起步時間較晚，但是發(fā)展勢頭迅猛，加上我國金融市場企業(yè)融資需求巨大，投資者投資熱情很高，使股權(quán)眾籌成為投資者投資的便利渠道。

我國正規(guī)金融體系發(fā)展較為完善，無論是主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場還是新三板都有成熟的治理監(jiān)管體系，形成以證監(jiān)會到地方證監(jiān)局的縱向監(jiān)管體系和交易所或者全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的自律監(jiān)管。相對于這些正規(guī)金融體系之外的民間金融，非法集資類罪名則成為懸在頭上的達摩克利斯之劍，雖然各地都在探索規(guī)范民間金融的發(fā)展路徑，但是尚沒有體系化的監(jiān)管規(guī)則。對于股權(quán)眾籌，在《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中確定了相應(yīng)的監(jiān)管機關(guān)，但是并沒有相應(yīng)的監(jiān)管法律法規(guī)。一方面，監(jiān)管真空使得包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)獲得快速發(fā)展；另一方面，導(dǎo)致各種“跑路”、詐騙頻頻上演。因此在巨大的市場需求下既要發(fā)揮股權(quán)眾籌便利融資的作用，又要建立適度差異化的監(jiān)管體系，使得股權(quán)眾籌乃至整個互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)得以規(guī)范發(fā)展。

三、建立我國股權(quán)眾籌差異化監(jiān)管框架

（一）建立健全股權(quán)眾籌法律法規(guī)體系

現(xiàn)階段，僅僅明確了股權(quán)眾籌行業(yè)由證監(jiān)會進行監(jiān)管。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿），其中對股權(quán)眾籌的規(guī)范進行了嘗試，將股權(quán)眾籌發(fā)行行為界定為非公開發(fā)行，并就股權(quán)眾籌平臺的定位、融資者與投資者的權(quán)利義務(wù)、備案登記、信息報送和自律管理方面等做出規(guī)定。但是存在私募與眾籌邏輯上的矛盾與沖突，更有學(xué)者發(fā)出私募何以眾籌的批判。[5]還有投資者保護、差異化信息問題和信息安全監(jiān)管等等諸多問題沒有進行規(guī)范。

在《證券法》（征求意見稿）中也對股權(quán)眾籌的監(jiān)管進行了嘗試，其中規(guī)定“通過證券經(jīng)營機構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)可的其他機構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)。”嘗試將眾籌作為證券發(fā)行的一種方式，規(guī)定在一定的條件下豁免眾籌的注冊，同時在授權(quán)條款下授權(quán)證券監(jiān)管部門制定具體的監(jiān)管細(xì)則。這一監(jiān)管思路符合國際上對股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)定，值得我國在設(shè)計股權(quán)眾籌監(jiān)管制度體系時借鑒。

我國制定股權(quán)眾籌法律法規(guī)既要根植于本土行業(yè)發(fā)展實際，又要借鑒國外先進、成熟的制度理念，融合共性，突出差異。

（二）重塑監(jiān)管理念

現(xiàn)階段我國監(jiān)管體制仍是分業(yè)經(jīng)營下的機構(gòu)監(jiān)管，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，單純的機構(gòu)監(jiān)管已經(jīng)不能適應(yīng)市場發(fā)展的需要。互聯(lián)網(wǎng)金融的全面發(fā)展正在改變金融的生態(tài)，促進了資本流動的效率，推進了利率的市場化，改變了金融發(fā)展模式，迫使銀行更加開放?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的哲學(xué)即開放、合作、整合、信任、共同體、云、普惠、解構(gòu)、創(chuàng)新。[6]在新的金融發(fā)展模式和背景下，無論是功能監(jiān)管還是機構(gòu)監(jiān)管，單一的監(jiān)管框架都不能實現(xiàn)對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管的全方位覆蓋，因而二者的相輔相成，才是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險監(jiān)管的未來發(fā)展趨勢。

在我國的既有模式下，應(yīng)該建立以機構(gòu)監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的模式。首先，機構(gòu)監(jiān)管在我國金融監(jiān)管領(lǐng)域發(fā)展多年，存在監(jiān)管路徑依賴，這也有利于監(jiān)管機構(gòu)積極有效地實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。其次，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，各種金融產(chǎn)品層出不窮，只有改變監(jiān)管思路，加強功能監(jiān)管，才能兼顧金融領(lǐng)域的新產(chǎn)品。根據(jù)不同的風(fēng)險屬性采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管策略，避免“一放就亂、一管就死”的惡性循環(huán)。

（三）差異化的監(jiān)管框架具體設(shè)計

1.準(zhǔn)入制度

（1）投資者分層管理制度

股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)投資渠道不同，其門檻應(yīng)該更低，能使大量民間資本搭上互聯(lián)網(wǎng)“快車”進入金融領(lǐng)域，通過投資于中小企業(yè)實現(xiàn)資本的保值增值。如果投資者門檻定得過高，不僅違反了股權(quán)眾籌普惠金融的理念，而且將投資者僅僅局限于那些“輸?shù)闷稹钡娜?，不利于多層次資本市場的構(gòu)建。美國《眾籌規(guī)則》并沒有對投資者設(shè)定準(zhǔn)入門檻，但是對年收入10萬美元以下的投資者設(shè)定了年投資額不高于2000美元或年收入、凈資產(chǎn)5%的限制。風(fēng)險承擔(dān)能力和對風(fēng)險具有充分認(rèn)知和接受度是合格投資者的必備條件，即要求投資者能夠承擔(dān)投資風(fēng)險。JOBS法案規(guī)定單個投資人一年的股權(quán)眾籌投資不能超過2000美元，使投資者成為“輸?shù)蒙佟钡娜耍畲笙薅鹊販p少投資者損失的風(fēng)險。這就符合了股權(quán)眾籌面向小企業(yè)、小融資額、普通老百姓的特點。

筆者不建議僅面向成熟的投資者，對于成熟的投資者在現(xiàn)實中還沒有具體的標(biāo)準(zhǔn)，如果僅僅與投資者的收入和凈資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)，也很難知悉投資者的真實風(fēng)險承受能力。建議將投資者進行分層，進行差異化的投資標(biāo)準(zhǔn)限制，迎合投資者投資需求。資本市場既需要“輸?shù)闷稹钡娜艘残枰拜數(shù)蒙佟钡娜?，這樣才能符合普惠金融的理念，才能保障大眾參與金融市場的權(quán)利。

（2）股權(quán)眾籌平臺準(zhǔn)入制度

股權(quán)眾籌平臺作為中介機構(gòu)，在股權(quán)眾籌融資過程中扮演著十分重要的角色。從國外對股權(quán)眾籌平臺的規(guī)制現(xiàn)狀來看，設(shè)立股權(quán)眾籌平臺要經(jīng)過金融監(jiān)管機關(guān)或者證券監(jiān)管機關(guān)的注冊或者許可。實行注冊制的國家有美國、加拿大和意大利等；實行許可制的國家有英國和新西蘭等。實行注冊制抑或是許可制都要求股權(quán)眾籌平臺具備一定的條件，比如注冊資本、運營基礎(chǔ)設(shè)施、管理人員資格和業(yè)務(wù)管理制度等。對于我國的股權(quán)眾籌平臺，應(yīng)該定位于信息中介機構(gòu)，嚴(yán)格規(guī)定在相關(guān)機關(guān)的許可下才能運行，還要要求平臺對眾籌項目進行審核和盡職調(diào)查，明確項目發(fā)布人的資質(zhì)和責(zé)任，防止虛假項目進入金融市場，損害投資者的利益。

2.第三方資金托管機構(gòu)

融資活動中較為重要的一個環(huán)節(jié)就是資金托管，如“大家投”等眾籌平臺先由投資者通過有限合伙的形式將資金匯入投付寶賬戶形成資金池，而平臺無法保證資金的安全。在《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇符合條件的銀行業(yè)金融機構(gòu)作為資金存管機構(gòu)，對客戶資金進行管理和監(jiān)督，實現(xiàn)客戶資金與從業(yè)機構(gòu)自身資金分賬管理。客戶資金存管賬戶應(yīng)接受獨立審計并向客戶公開審計結(jié)果。人民銀行會同金融監(jiān)管部門按照職責(zé)分工實施監(jiān)管，并制定相關(guān)監(jiān)管細(xì)則。股權(quán)眾籌中很多平臺以各種形式產(chǎn)生資金的沉淀形成資金池，增加了投融資者資金的風(fēng)險。進行沉淀資金的第三方托管有利于風(fēng)險隔離，保護資金安全。

3.設(shè)立冷靜期制度

建立投資者冷靜期制度，即賦予投資者在一定時間內(nèi)解除合約的權(quán)利。從國外來看，意大利的冷靜期是7天，美國和韓國的投資者都有在募資截至日前取消投資的權(quán)利。設(shè)置冷靜期制度可以防止投資者因沖動或者不了解產(chǎn)品信息而進行投資帶來的不利后果，更大程度地保護投資者。在我國，設(shè)立冷靜期是有先例可循的，例如我國保險領(lǐng)域的猶豫期相關(guān)制度和規(guī)定。保監(jiān)會2000年頒布的《關(guān)于規(guī)范人身保險經(jīng)營行為有關(guān)問題的通知》和2006年發(fā)布的《健康保險管理辦法》中都有關(guān)于猶豫期的規(guī)定，這些都是在股權(quán)眾籌領(lǐng)域可以借鑒的。筆者建議參考我國已建立的冷靜期制度，在股權(quán)眾籌領(lǐng)域設(shè)立此類制度。

4.股權(quán)眾籌份額的流轉(zhuǎn)退出機制

股權(quán)眾籌投資人能獲取的回報一般有三種：一是通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得利差；二是從公司分配紅利；三是持股至上市轉(zhuǎn)讓股份獲利。這三種方式都表現(xiàn)出回報周期長、流動性差的特點，抑制投資者投資興趣。因此，需要建立集中股權(quán)交易的二級市場，方便投資者交易股權(quán)，增強流動性，這個二級市場可以仿照私募股權(quán)基金份額報價系統(tǒng)或者區(qū)域性股權(quán)交易市場。

另外一種流轉(zhuǎn)方式就是通過新三板與股權(quán)眾籌的對接。新三板作為當(dāng)下比較成熟、完善的資本市場，有助于股權(quán)實現(xiàn)溢價。其投資形式包括基金公司設(shè)立新三板領(lǐng)投基金、股權(quán)眾籌平臺發(fā)行投資新三板的基金產(chǎn)品和擬掛牌新三板企業(yè)或者已掛牌新三板企業(yè)到股權(quán)眾籌平臺上轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者發(fā)行定向增發(fā)項目。股權(quán)眾籌平臺與新三板的結(jié)合既能給基金公司創(chuàng)造新的融資渠道，又能實現(xiàn)股權(quán)眾籌投資的流動，使投資者能在流通中實現(xiàn)投資的保值增值。

對于股權(quán)眾籌這種投資行為，只有通過較為便利的方式變現(xiàn)才能體現(xiàn)出其收益預(yù)期。只有讓股權(quán)眾籌的股權(quán)流通起來，才能加強市場上資本的自由流動，降低信息不對稱和不完備，降低道德風(fēng)險和逆向選擇可能，增加投資者的資金退出渠道。只有解決股權(quán)流動性問題，才會有更多的投資者投資于股權(quán)眾籌，才能充分激發(fā)股權(quán)眾籌市場的活力。

5.建立股權(quán)眾籌數(shù)據(jù)庫

（1）建立股權(quán)眾籌核心數(shù)據(jù)信息

證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)建立股權(quán)眾籌監(jiān)管核心數(shù)據(jù)庫（包括眾籌平臺和融資企業(yè)基本情況、企業(yè)文化、風(fēng)險偏好、經(jīng)營和外部環(huán)境等）和關(guān)鍵檢查指標(biāo)以及風(fēng)險評估體系。這一核心數(shù)據(jù)庫的設(shè)計，應(yīng)當(dāng)與股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)和風(fēng)險的復(fù)雜程度相適應(yīng)，并降低數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化成本。通過監(jiān)管核心數(shù)據(jù)庫，監(jiān)管人員可以更加協(xié)調(diào)一致和有效地記錄和探討關(guān)鍵數(shù)據(jù)信息，從而建立與風(fēng)險適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管機制。

（2）建立股權(quán)眾籌平臺及其融資方誠信數(shù)據(jù)庫

國家正在大力建設(shè)和完善征信體系建設(shè)，未來個人誠信記錄必將在生活中發(fā)揮更大的作用。建立誠信數(shù)據(jù)庫及時公布相關(guān)經(jīng)營者的誠信數(shù)據(jù)，作為投資者投資的參考依據(jù)。征信體系是現(xiàn)代金融體系運行的基石，是金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)仍然是金融，必須按照金融的發(fā)展規(guī)律運行。[7]信用在互聯(lián)網(wǎng)金融中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，股權(quán)眾籌依賴每一個參與者的良好信用，尤其在“跑路”甚囂塵上的背景下，股權(quán)眾籌如何在激烈的競爭中生存下來，這不僅是經(jīng)營決策的戰(zhàn)略問題，更是對每一位投資者負(fù)責(zé)的信用問題。當(dāng)前股權(quán)眾籌發(fā)展乃至整個互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的關(guān)鍵在于金融征信，只有形成完善的金融征信體系，才能實現(xiàn)股權(quán)眾籌的可持續(xù)發(fā)展。構(gòu)建股權(quán)眾籌行業(yè)誠信數(shù)據(jù)庫可以參照我國《私募投資基金監(jiān)督管理暫行規(guī)定》第三十二條的規(guī)定：“中國證監(jiān)會將私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機構(gòu)及其他私募服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員誠信信息記入證券期貨市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫；根據(jù)私募基金管理人的信用狀況，實施差異化監(jiān)管”。

目前央行的征信系統(tǒng)主要覆蓋商業(yè)銀行和部分小貸公司、融資性擔(dān)保公司相關(guān)的信貸信息，并未覆蓋到股權(quán)眾籌領(lǐng)域，而央行征信都要經(jīng)過信息主體同意才能征集相關(guān)信息，現(xiàn)實中很多信息主體不愿意將個人征信信息錄入央行征信系統(tǒng)。對于股權(quán)眾籌征信信息系統(tǒng)建設(shè)應(yīng)該由監(jiān)管機構(gòu)即證監(jiān)會來進行，這樣有利于及時有效地進行信息的征集和完善，統(tǒng)一征信標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新監(jiān)管措施。根據(jù)我國《征信業(yè)管理條例》的規(guī)定，監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)推進本行業(yè)的社會信用體系建設(shè)。所以證監(jiān)會有權(quán)根據(jù)股權(quán)眾籌平臺和投融資方的誠信信息建設(shè)誠信信息數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)誠信信息進行差異化監(jiān)管。

6.簡易信息披露機制

高水平專業(yè)化和計算復(fù)雜的財務(wù)信息和模糊不清的風(fēng)險信息，使眾多的投資者無所適從。因此對于股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險應(yīng)該以簡單易懂且能夠反映實際風(fēng)險水平的指標(biāo)代替。對不同資產(chǎn)規(guī)模、不同業(yè)務(wù)復(fù)雜程度的股權(quán)眾籌制定不同的監(jiān)管報告內(nèi)容要素和報送頻率。監(jiān)管機構(gòu)可在識別股權(quán)眾籌主要風(fēng)險類別的基礎(chǔ)上，對監(jiān)管報表和報告內(nèi)容進行增刪，并對報送頻率進行調(diào)整。

股權(quán)眾籌的信息披露義務(wù)人包括股權(quán)眾籌平臺和融資者。融資平臺作為信息中介一般被賦予更重的信息披露義務(wù)，融資者提供關(guān)于融資項目的相關(guān)信息，投資者可以依據(jù)披露的有效信息做出是否投資的決定。在股權(quán)眾籌領(lǐng)域信息披露的要求應(yīng)不同于證券市場，否則高成本的信息披露機制將使股權(quán)眾籌失去存在的價值，所以應(yīng)該建立股權(quán)眾籌行業(yè)的簡易信息披露機制。

7.合理確定監(jiān)管強度，實行彈性監(jiān)管

監(jiān)管機構(gòu)對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管，應(yīng)該根據(jù)其誠信評級結(jié)果采取差異化監(jiān)管策略。適當(dāng)減少全面審查，減少對企業(yè)的不必要“騷擾”，加強對薄弱領(lǐng)域的專項檢查。督促其加強風(fēng)險管理與內(nèi)部控制，改善財務(wù)狀況。監(jiān)管機構(gòu)對股權(quán)眾籌行業(yè)風(fēng)險要有一定的容忍度，為創(chuàng)新留出足夠的空間。擺脫金融行業(yè)“一管就死”和“一放就亂”的困境。當(dāng)然彈性監(jiān)管也不是完全的放任自由，必須要防止模式創(chuàng)新風(fēng)險、法律風(fēng)險和道德風(fēng)險以及系統(tǒng)性風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)行業(yè)自由可持續(xù)發(fā)展。

8.建立股權(quán)眾籌監(jiān)管政策溝通和評估機制

建立監(jiān)管對話機制，建立由證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、人民銀行、財政部等相關(guān)部門組成的咨詢委員會，并在地方設(shè)立本地委員會。各本地委員會要對本地區(qū)設(shè)置特有的監(jiān)管要求、金融基礎(chǔ)服務(wù)、財政稅收政策等，對股權(quán)眾籌的影響和適用性進行討論并予以明確，增強監(jiān)管規(guī)則的適用性。股權(quán)眾籌平臺還可以通過對話，建議監(jiān)管機構(gòu)修改不適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管規(guī)則和政策，協(xié)調(diào)在監(jiān)管過程中需要改善的措施，提高監(jiān)管規(guī)則的透明度。建立監(jiān)管政策預(yù)告和評估制度，每項監(jiān)管政策和指引出臺前，應(yīng)充分征求相關(guān)企業(yè)的意見，并對執(zhí)行成本進行預(yù)評估，及時廢止不適宜的監(jiān)管規(guī)則并予以公告。加強法律法規(guī)的實用性和操作性，促進股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

（四）股權(quán)眾籌監(jiān)管資源配置

1.建立證監(jiān)會和證監(jiān)局自上而下的監(jiān)管框架

《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中規(guī)定，股權(quán)眾籌由證監(jiān)會監(jiān)管，這使股權(quán)眾籌有了相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)，但僅僅由證監(jiān)會監(jiān)管可能力不從心。同時，股權(quán)眾籌發(fā)源于民間，根植于地方，呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢。因此股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)該緊緊跟隨股權(quán)眾籌發(fā)展的差異性，不宜采取一直沿襲的對傳統(tǒng)金融機構(gòu)的集中式統(tǒng)一監(jiān)管模式，應(yīng)該構(gòu)建從中央到地方自上而下的多層次監(jiān)管體制，因地制宜，實現(xiàn)股權(quán)眾籌行業(yè)多元化的發(fā)展。

2.加強股權(quán)眾籌行業(yè)自律

加強行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管可以填補行政監(jiān)管和機構(gòu)監(jiān)管的弊端，使監(jiān)管方式更加多元化，實現(xiàn)行政機關(guān)監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會監(jiān)管的結(jié)合，從而構(gòu)建差異化監(jiān)管路徑。與行政監(jiān)管相比，行業(yè)協(xié)會具有以下兩點優(yōu)勢：首先，行業(yè)協(xié)會的自律有利于軟法治理機制的形成，樹立“廣泛參與、協(xié)商共治”的互聯(lián)網(wǎng)思維：其次，行業(yè)協(xié)會作為監(jiān)管機關(guān)和股權(quán)眾籌行業(yè)之間的中介，在二者之間起到信息傳遞、溝通協(xié)調(diào)的作用。

3.證監(jiān)會、證監(jiān)局和地方政府等相關(guān)部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)

股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康發(fā)展是完善多層次金融市場的一部分，因此需要由證監(jiān)會和人民銀行等中央部門以及各級地方政府構(gòu)建一個職責(zé)清晰、功能互補、信息共享、協(xié)作緊密的審慎監(jiān)管與政策支持框架和協(xié)調(diào)運行機制，使財稅政策、貨幣政策、監(jiān)管政策及法律體系建設(shè)能夠更好地融合起來。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）

Research on Differentiated Regulation of Equity Crowd Funding

Ma Jinchun

（Central University of Finance and Economics,Beijing 100000,China）

Abstract：The rapid development of equity crowd funding industry has enabled it to become an important part in the capital market.Differentiated characteristics have formed in equity crowd funding platform,investors and industry development.These differentiated characteristics should be utilized in the regulation of equity crowd funding so as to establish China’s differentiated regulation policy framework of equity crowd funding.We should regulate the equity crowd funding from the following aspects:market access,third-party fund management,establishment of a cooling-off period system,establishment of equity flow mechanism,establishment of participants’credibility database and reasonable regulation intensity.We should appropriately allocate the regulation resources of equity crowd funding and set up a regulation system from central to local level so as to promote the diversified development of China’s equity crowd funding industry.

Key words：equity crowd funding;differentiated;regulation;investors’protection

中圖分類號：F830.5

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1006－3544（2016）03－0011－07

收稿日期：2016-04-27

作者簡介：馬錦春，男，回族，甘肅臨夏人，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，研究方向為金融法。