中國海洋大學(xué)管理學(xué)院　王海龍

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基于聲譽機制的承銷團IPO定價研究

中國海洋大學(xué)管理學(xué)院王海龍

摘要：本文基于聲譽機制，分析了滬深兩市上市企業(yè)IPO定價和承銷團的關(guān)系。首先，本文拓展了衡量承銷商聲譽的方式，檢驗了我國聲譽機制效果，研究表明證監(jiān)會的評級分類是衡量我國承銷商聲譽的有效變量，業(yè)績和規(guī)模不是很顯著的衡量變量。其次，本文首次考察了承銷團方式對IPO定價的影響，填補了這方面的空白。研究結(jié)果表明，承銷團方式下IPO定價更趨合理，承銷團方式比單獨主承銷商在降低風(fēng)險和信息不對稱方面做得更好。

關(guān)鍵詞：聲譽機制承銷團IPO抑價

一、問題的提出

企業(yè)在決定IPO后，通常會有幾家甚至幾十家券商爭相競爭擔(dān)任其主承銷商。企業(yè)通常會考慮多方面，選擇信譽好、實力強的券商作為自己的主承銷商。為了保證發(fā)行順利、降低發(fā)行風(fēng)險和穩(wěn)定市場需要，有時IPO的承銷商也許不只一家，大的企業(yè)IPO通常會組織承銷團。當(dāng)發(fā)行規(guī)模很大，甚至跨國發(fā)行時，可能會組織多個承銷團。承銷商作為企業(yè)和投資者之間的橋梁和紐帶，是重要的信息生產(chǎn)者和信息傳遞者，其在證券發(fā)行上的專業(yè)性既可以幫助企業(yè)降低發(fā)行成本和發(fā)行風(fēng)險，又能向投資者傳遞企業(yè)投資價值等信息，減少信息不對稱。當(dāng)IPO過程中，證券發(fā)行由單一承銷商變成由多承銷商的承銷團承銷后，作為信息的發(fā)掘者和信息的制造者，承銷團是否對IPO企業(yè)風(fēng)險評估和定價有更強的能力呢？目前國內(nèi)還沒有出現(xiàn)類似的研究。

聲譽機制是指承銷商的聲譽會影響IPO表現(xiàn)，傳遞企業(yè)價值信號的機制。Booth and Smith（1986）認(rèn)為，承銷商聲譽可以判斷承銷商的職業(yè)操守和專業(yè)水平高低，聲譽資本具有認(rèn)證功能，決定投資者相信承銷商所生產(chǎn)的信息的程度。正如聲譽資本保證產(chǎn)品質(zhì)量一樣，承銷商聲譽對公司價值有影響，因為投資者會因此對公司價值有不同的判斷，發(fā)行人希望用承銷商聲譽來證明IPO的價值。Carter and Manaster（1990）的研究認(rèn)為。承銷商聲譽會向市場傳達一種關(guān)于風(fēng)險的信號，聲譽好的承銷商發(fā)行風(fēng)險更低。Puri （1999）研究表明，聲譽好的承銷商會積極維護他們的聲譽，采用更加嚴(yán)格的評估標(biāo)準(zhǔn)確保信息真實可靠，聲譽好的承銷商會傾向于高質(zhì)量企業(yè)的發(fā)行業(yè)務(wù)。所以，承銷商聲譽高低可以成為投資者判斷企業(yè)質(zhì)量的評價指標(biāo)。聲譽機制的實證檢驗結(jié)果并不完全一致，一般分為兩種。一種檢驗結(jié)果為，承銷商聲譽與IPO抑價存在負相關(guān)關(guān)系（McDonald and Fisher，1972；Carter and Manaster，1990）。另一種檢驗結(jié)果為，承銷商聲譽與IPO抑價沒有顯著關(guān)系（Beatty and Welch，1996；Cooney et al.，2001）。

我國關(guān)于承銷商聲譽和IPO定價的研究大多數(shù)不支持聲譽機制作用。劉江會（2004）研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與IPO抑價負相關(guān)，但并不顯著，國外關(guān)于IPO定價和承銷商聲譽負相關(guān)的結(jié)論仍沒有得到驗證。郭泓和趙震宇（2006）研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽對于IPO定價沒有影響，但和公司長期回報正相關(guān)。本文將基于聲譽機制研究滬深兩市上市企業(yè)IPO表現(xiàn)和承銷團的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，良好的聲譽是長期動態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果，是建立在長期信任基礎(chǔ)上的委托代理關(guān)系，有助于降低代理成本。聲譽機制可以衡量承銷商的專業(yè)能力和職業(yè)道德水平等。在發(fā)行市場中，投資者和發(fā)行方存在信息不對稱，承銷商有責(zé)任和義務(wù)降低這種信息不對稱，傳遞企業(yè)合理的投資價值區(qū)間的信息。但承銷商作為信息生產(chǎn)者，其傳遞的價值信息也存在可信性的問題。一方面，承銷商未必站在投資者立場傳遞有利于投資者決策的信息，反而可能與發(fā)行方“合謀”提供虛假信息。另一方面，承銷商可能由于專業(yè)能力和技術(shù)水平等因素提供了誤導(dǎo)投資者的信息。前者是主觀上的欺詐，后者則是遵循了正常的程序仍可能出現(xiàn)的差錯。這時候，聲譽機制就顯示出重要性。如Booth and Smith（1986）所言，聲譽資本也是一種投資，而且這種投資具有穩(wěn)定性。聲譽受損通常會付出高昂的代價，即使非主觀原因造成的失誤也會帶來巨大懲罰。促使承銷商極力維護聲譽的直接動因在于懲罰機制。首先，投資者會根據(jù)承銷商以往的承銷行為進行預(yù)估。比如承銷商在以前發(fā)行中高估企業(yè)價值，投資者就會自動降低其后續(xù)發(fā)行的投資價值，按照多次重復(fù)博弈的結(jié)果，這就加大了發(fā)行失敗的風(fēng)險，從而進一步影響承銷商的盈利。其次，如果承銷商提供某些虛假信息，還會引起法律訴訟風(fēng)險。第三，監(jiān)管部門的介入帶來直接行政處罰。最后，市場會對承銷商聲譽重新定位，聲譽損失帶來進一步的間接損失。本文認(rèn)為，聲譽機制有其應(yīng)有的作用。

承銷團的組建首先是基于發(fā)行規(guī)模的需要，當(dāng)發(fā)行規(guī)模較大時一般都以承銷團方式發(fā)行。通常大企業(yè)的證券發(fā)行會選擇聲譽較高的承銷商作為發(fā)行主承銷商，以降低發(fā)行風(fēng)險。聲譽較高的承銷商會傾向于承攬質(zhì)量高的企業(yè)特別是大企業(yè)的發(fā)行業(yè)務(wù)，兼顧盈利和維持聲譽。規(guī)模較小的券商也難有承銷大規(guī)模證券發(fā)行的機會。本文認(rèn)為，當(dāng)主承銷商組織承銷團后，股票發(fā)行的風(fēng)險會更低，因為多個承銷商會帶來更廣的銷售渠道減少發(fā)行失敗的可能，同時信息挖掘會更充分，信息不對稱程度也會降低。但是，承銷團成員之間的內(nèi)部利益分配和內(nèi)部協(xié)調(diào)問題有時是發(fā)行過程的障礙。在承銷商簽訂承銷團協(xié)議后，制定合適的激勵措施協(xié)調(diào)承銷團成員間協(xié)同合作才能真正降低風(fēng)險。綜觀承銷團的承銷效果和上市反應(yīng)，承銷團制度不失為一種降低信息不對稱和非系統(tǒng)性風(fēng)險的方式。綜上所述，我們做了如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：聲譽機制會影響IPO市場表現(xiàn)，聲譽高的承銷商IPO定價更合理，聲譽與IPO抑價率負相關(guān)

假設(shè)2：承銷團方式會影響IPO市場表現(xiàn)，承銷團承銷比單一主承銷商承銷IPO定價更合理，IPO抑價率更低

三、研究設(shè)計

（一）主承銷商聲譽衡量聲譽機制在我國過去的研究中并未得到一致性的實證檢驗結(jié)果。首先，研究中選擇的時間跨度不同。在過去20多年間，IPO制度變化很大頻率也很高，選擇不同的時間段的實證結(jié)果不具有可比性。其次，衡量承銷商聲譽的變量設(shè)計差異較大。研究中用過的衡量聲譽的變量有：借鑒MW方法的承銷商市場份額，承銷商承銷新股股票的發(fā)行價值，承銷業(yè)務(wù)價值量，業(yè)績排名等。目前還沒有對于承銷商聲譽衡量比較一致的衡量變量，這也造成了實證檢驗的結(jié)果不具有可比性。國外對于聲譽衡量也有較多口徑，代表性的有三種。Johnson and Miller（1988）提出的JM分級方法，將承銷商分為四級。Carter and Manaster（1990）利用墓碑公告中承銷商的相對位置提出CM分級方法，通過0-10的打分劃分。Megginson and Weiss （1991）提出的用承銷商相對市場份額衡量，實際類似于用業(yè)績來衡量。其中，前兩種具有較強的主觀性，我國由于沒有墓碑公告的規(guī)制，對于這種方式的使用有局限。第三種方法由于數(shù)據(jù)相對容易收集且具有客觀性，被較多使用。但是市場份額或業(yè)績與聲譽并未有直接的邏輯替代關(guān)系，有些聲譽高的處于成熟期的承銷商和聲譽一般處于初創(chuàng)期或增長期的承銷商對于生存和發(fā)展的壓力是不同的，業(yè)績和市場份額只是聲譽部分的反映。本文主要采用三個指標(biāo)衡量聲譽機制。證監(jiān)會官方分類（REP1）。證監(jiān)會最早在2000年制定了《信譽主承銷商考評試行辦法》和《信息與主承銷商積分規(guī)則》，并對當(dāng)年32家有主承銷商資格的證券公司進行了排名。但之后的排名機制沒有很好地延續(xù)下去。2009年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，通過資本充足、公司治理與合規(guī)管理、動態(tài)風(fēng)險監(jiān)控、信息系統(tǒng)安全、客戶權(quán)益保護、信息披露等6大類指標(biāo)對證券公司進行綜合評價。證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C （CCC、CC、C）、D、E等5大類11個級別。A、B、C三大類中各級別公司均為正常經(jīng)營公司，其類別、級別的劃分僅反映公司在行業(yè)內(nèi)風(fēng)險管理能力的相對水平。D類、E類公司分別為潛在風(fēng)險可能超過公司可承受范圍及被依法采取風(fēng)險處置措施的公司。證監(jiān)會的分類同JM方法和CM方法具有相同的地方，但是我國證監(jiān)會分級評估具有更詳細的標(biāo)準(zhǔn)，并由覆蓋面較廣且水平較高的評估團隊完成，應(yīng)當(dāng)作為聲譽機制的重要衡量指標(biāo)。本文設(shè)計虛擬變量REP1，當(dāng)年度被證監(jiān)會評級為A類的REP1取1，否則取0。本文收集了2009-2012年間證監(jiān)會每年發(fā)布的證券公司分類信息，并以此為區(qū)間，收集IPO企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。承銷商規(guī)模（REP2）。以往研究中對以發(fā)行公司規(guī)模和發(fā)行規(guī)模作為研究變量，承銷商規(guī)模未予考慮。本文運用的承銷商規(guī)模，是以經(jīng)紀(jì)價值和股基交易為基礎(chǔ)的承銷商規(guī)模。數(shù)據(jù)來自偉海證券精英網(wǎng)券商分類評級數(shù)據(jù)。證券公司分為A類（超級券商）、B類（重要券商）、C類（一般券商）和D類（小型券商）。本文設(shè)計虛擬變量REP2，當(dāng)年度被評級為超級券商的REP2取1，否則取0。承銷商業(yè)績排名（REP3）。承銷商業(yè)績雖然和承銷商聲譽沒有直接聯(lián)系，但可以是聲譽機制部分的反映。本文綜合分析比較了四個業(yè)績排名指標(biāo)：證券公司股票及債券主承銷金額排名；證券公司股票及債券主承銷商家數(shù)排名；證券公司股票主承銷金額排名；證券公司股票主承銷商家數(shù)排名。這四個排名指標(biāo)可以反映主承銷商的承銷能力和市場份額情況。但“證券公司股票主承銷金額排名”更能反映IPO承銷商的承銷能力和業(yè)績表現(xiàn)。本文設(shè)計虛擬變量REP3，當(dāng)年度業(yè)績排名前十的REP3取1，否則取0。數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會信息披露。

（二）承銷團變量發(fā)行方會確定主承銷商，主承銷商會牽頭組織承銷團。主承銷商的聲譽同樣會影響承銷團聲譽。本文設(shè)計虛擬變量Group，承銷商數(shù)量≥2時，Group為1；承銷數(shù)量=1時，Group為0。另外，承銷團中以排名最前的承銷商聲譽等級作為承銷團聲譽等級。

（三）IPO抑價水平根據(jù)以往的文獻，有兩種度量方法：（1）上市首日個股回報率（IR）。關(guān)于IPO的抑價水平衡量的指標(biāo)國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究是基本一致。IPO抑價是新股發(fā)行價格與上市公司首日收盤價格的差額，IPO抑價的高低（即抑價率）一般用“上市首日個股回報率（IR）”來衡量。上市首日個股回報率的表達式為：IR=（P1-P0）/P0。其中IR為上市首日個股回報率，P1為上市首日收盤價，P0為發(fā)行價。（2）上市首日經(jīng)市場調(diào)整的個股回報率（AIR）。AIR剔除了市場因素對IPO抑價的影響。因為市場從發(fā)行到上市的這一段時間也是有價格波動的，理論上需要調(diào)整市場變化因素的影響。但是考慮到這一段時間相對較短，對研究結(jié)果影響小，且“上市首日個股回報率（IR）”的指標(biāo)更加直接反應(yīng)了抑價水平，因此大多數(shù)研究都不進行市場調(diào)整。其表達式為：AIR=（P1-P0）/P0-（M1-M0）/M0。其中AIR為上市首日經(jīng)市場調(diào)整的個股回報率，P1為上市首日收盤價，P0為發(fā)行價，M1為上市首日市場指數(shù)，M0為發(fā)行日市場指數(shù)。

（四）其他相關(guān)控制變量市場因素（MR）。市場因素對投資者影響巨大，如果市場景氣，投資者會有很高的投資熱情，反之，如果市場低迷，投資者持觀望態(tài)度較多，IPO的抑價就低。本文用上市首日的市場回報率（MR）控制市場因素。一般的，市場回報率與IPO抑價正相關(guān)。中簽率（LotRate）。中簽率越低，說明投資者申購人數(shù)相對發(fā)行數(shù)量越多，新股越供不應(yīng)求，熱度高，抑價率高。一般的，中簽率與IPO抑價負相關(guān)。網(wǎng)下有效申購配售比例（Poa）。有效申購配售比例類似于中簽率，該指標(biāo)越低投資者情緒越熱。一般的，網(wǎng)下有效申購配售比例與IPO抑價水平負相關(guān)。市盈率（PE）。市盈率法是我國IPO確定新股價格的主要方法之一，市盈率越高，IPO定價也越高，二級市場上價格的上升空間越小，抑價越小。一般的，發(fā)行市盈率與IPO抑價水平負相關(guān)。實際每股發(fā)行費用（Fee）。發(fā)行費用通常與發(fā)行規(guī)模密切相關(guān)，承銷團的發(fā)行費率同單獨主承銷商發(fā)行費率通常不同。發(fā)行規(guī)模（IPOSize）。承銷團承銷股票的發(fā)行規(guī)模通常較大。我們用募集資金總額取對數(shù)來衡量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表1是2009-2012年IPO股票的描述性統(tǒng)計信息。從表中可以看到承銷團方式IPO的抑價率平均為28.71%，比獨立主承銷商方式低9.07%；承銷團方式IPO的市盈率平均為47.57，比獨立主承銷商方式低18.34。承銷團的每股發(fā)行費用只有獨立主承銷商方式每股發(fā)行費用的42%，平均成本更低，承銷團方式發(fā)行顯示出規(guī)模效應(yīng)。承銷團IPO的平均中簽率和平均網(wǎng)下有效申購配售比率都比獨立主承銷商方式下更高，主要原因是發(fā)行規(guī)模更大。

表1　2009-2012年IPO市場表現(xiàn)描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)分析表2是pearson相關(guān)性分析表，展示了變量之間的相關(guān)性，大部分都達到了顯著水平，但是相關(guān)程度并不高。承銷團IPO與抑價率負相關(guān)，衡量聲譽的三個變量證監(jiān)會排名、券商規(guī)模以及業(yè)績排名與抑價率負相關(guān)，但是券商規(guī)模對抑價率影響不顯著。

（三）回歸分析為了正確刻畫承銷團承銷因素和聲譽因素對的影響，本文選取了中簽率、有效配售比、發(fā)行規(guī)模以及市場收益率作為控制變量，構(gòu)建多元回歸方程為：

IR=β0+β1Group+β2Reputation+β3LotRate+β4Poa +β5IPOSize+β6MR+ε（1）

表2　pearson變量相關(guān)性結(jié)果

PE=β0+β1Group+β2Reputation+β3LotRate+β4Poa +β5IPOSize+β6MR+ε（2）表3是對模型（1）（2）的回歸結(jié)果。本文衡量承銷商聲譽的三個指標(biāo)中，證監(jiān)會排名是最有效的，在模型中均顯著與因變量負相關(guān)。聲譽越高的承銷商所承銷的股票發(fā)行，抑價率和市盈率都更低。承銷商聲譽與IPO抑價負相關(guān)，支持了研究假設(shè)1。市盈率作為IPO抑價率的輔助研究變量，同樣與承銷商聲譽負相關(guān)，支持了研究假設(shè)1。聲譽機制會影響IPO的市場表現(xiàn)，聲譽高的承銷商IPO定價更合理，聲譽與IPO抑價率負相關(guān)。衡量承銷商聲譽的另外兩個指標(biāo)不能很好的反映聲譽機制，雖然在單變量回歸中與IPO抑價率顯著相關(guān)，但在變換模型后變得不顯著，不是穩(wěn)定的衡量聲譽的變量。但是聲譽機制仍具有有效性，可以反映和影響IPO市場表現(xiàn)。承銷團承銷方式與IPO抑價率顯著負相關(guān)。承銷團比單獨主承銷商在挖掘信息、降低信息不對稱方面具有更大的優(yōu)勢，且組建承銷團的牽頭主承銷商多是聲譽高的承銷商，基于聲譽機制對定價產(chǎn)生間接影響。結(jié)論支持了本文假設(shè)2。我們利用聲譽高的承銷團交互變量Group*REP1來進一步回歸發(fā)現(xiàn)，顯著性更強，聲譽高的承銷團與IPO定價顯著相關(guān)。同時支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

表3　多元回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論

承銷商聲譽對于IPO定價是一個被廣泛關(guān)注的問題。基于不同的時間跨度和不同的衡量承銷商聲譽的口徑，研究中結(jié)論也不盡相同。本文檢驗了證監(jiān)會評級分類、券商規(guī)模以及券商業(yè)績等衡量承銷商聲譽的變量，研究表明，證監(jiān)會的評級是聲譽機制中顯著有效的變量。業(yè)績只能部分反映聲譽，作為聲譽機制衡量仍有局限性。聲譽機制會影響IPO的市場表現(xiàn)，聲譽高的承銷商IPO定價更合理，聲譽與IPO抑價率負相關(guān)。承銷團承銷方式與IPO抑價率顯著負相關(guān)。承銷團作為承銷商的聯(lián)合發(fā)行新股，對IPO定價有顯著影響。承銷團方式會影響IPO市場表現(xiàn)，承銷團承銷比單一主承銷商承銷IPO定價更合理，IPO抑價率更低。IPO是一場復(fù)雜的博弈游戲，它的復(fù)雜就在于信息不對稱和委托代理關(guān)系的存在。副承銷商和分銷商在這場博弈中作為一個配角兒，同樣對IPO有著重要影響，新的承銷團方式在信息結(jié)構(gòu)、發(fā)行效率上和獨立承銷商方式明顯不同，這對于國有企業(yè)或者大中型企業(yè)上市融資具有啟示作用，對于廣大投資者也是一個警示。

參考文獻：

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（編輯彭文喜）

*本文系國家自然科學(xué)基金項目（項目編號：71373088），教育部人文社科規(guī)劃基金資助項目（項目編號：14YJA630074）；湖北省軟科學(xué)（項目編號：2015BDF065），武漢紡織大學(xué)科技創(chuàng)新計劃（項目編號：153062）的階段性研究成果。