王澍雨

(東北財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，遼寧 大連 116025)

風險投資能降低IPO抑價嗎？
——來自中國創(chuàng)業(yè)板的檢驗證據(jù)

王澍雨

(東北財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，遼寧 大連 116025)

本文基于風險投資視角，運用Wilcoxon秩和檢驗和多元回歸方法測度風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響，探討風險投資對IPO抑價率的區(qū)間效應，考察風險投資與其他因素之間的交互關系：風險投資對創(chuàng)業(yè)板首日IPO抑價率有顯著影響但影響趨小，風險投資持股對IPO抑價率不存在區(qū)間效應，但與大股東持股比例存在交互關系，并探討風險投資與IPO抑價影響原因，提出加快建立發(fā)展風險投資的保障機制和提高上市公司競爭力的相關建議。

IPO抑價；風險投資；區(qū)間效應；交互關系；創(chuàng)業(yè)板市場

一、引 言

2009年成立的中國創(chuàng)業(yè)板市場，為高科技成長性企業(yè)提供了有效的融資平臺，也為廣大投資者拓寬了投資渠道，豐富和完善了中國資本市場體系。截止2015年12月，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司已達484家，與成立當年相比增長了13倍。同時，中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO高抑價、高市盈率、高換手率等問題，制約和影響創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，也是監(jiān)管層、理論界和實務界關注的焦點之一。研究中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價背后的影響因素，探討和揭示IPO抑價的內(nèi)外部原因，有利于中國創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)范和完善。

從全球范圍來看，風險投資經(jīng)歷了六十多年的發(fā)展歷程，對于企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展的影響日益顯著。與歐美發(fā)達國家相比，中國風險投資起步較晚，但發(fā)展很快，投資金額從2005年的908.43億元增長到2015年的3 362.90億元，短短10年增長了近三倍。風險投資在投資方面的專業(yè)性和高效性，對企業(yè)和經(jīng)濟的貢獻日益顯著。

從研究方法來看，國內(nèi)學者主要采用獨立樣本t檢驗和多元回歸方法研究風險投資對IPO抑價率的影響。張學勇和廖理[1]利用CVSource投資數(shù)據(jù)庫獲取2000—2008年具有風險投資背景的公司IPO交易數(shù)據(jù)，利用多元回歸方法研究不同風險投資背景對公司IPO抑價率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，相對于政府背景風險投資支持的公司,外資和混合型背景風險投資支持的公司IPO抑價率較低。李海霞和王振山[2]以創(chuàng)業(yè)板258家上市公司為樣本,通過t檢驗和多元回歸方法,實證分析了風險投資持股對IPO抑價率的影響。此外，李曜和張子煒[3]利用非參數(shù)檢驗方法驗證上市公司IPO抑價率的差異性。綜上所述，相關學者主要運用t檢驗、多元回歸以及非參數(shù)檢驗方法研究風險投資對IPO抑價率的影響。

IPO抑價現(xiàn)象最早始于美國的證券交易市場[4]。迄今為止，關于風險投資與IPO抑價率的關系，基于研究市場主體、研究角度、研究時期不同，結論也不盡相同，歸納起來有三種觀點：一是風險投資降低了上市公司IPO抑價率。Sahlman[5]認為，風險投資對IPO抑價率具有認證/監(jiān)督效應，即當信息不對稱時，市場無法有效傳達企業(yè)真實價值的信息，此時風險投資對上市公司持股以及持股比例被普通投資者視為對該上市公司的認證，從而降低市場信息的不對稱性，降低IPO抑價率。Belghitar和Dixon[6]將上市公司根據(jù)有無風險投資支持分為兩個獨立樣本進行研究論證，認為風險投資的參與相對減少了上市公司 IPO 抑價率，風險投資機構對上市公司的認證起到了重要作用。張學勇和廖理[1]發(fā)現(xiàn)，有外資背景創(chuàng)投支持的公司1天IPO平均抑價率為38.5%，5天IPO平均抑價率為41.98%，顯著低于無外資背景創(chuàng)投支持的公司的IPO抑價率(187.31%)，即外資風險投資加入能夠有效降低公司IPO抑價率。二是風險投資提高了上市公司IPO抑價率。伴隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，新興資本市場紛紛成立，許多學者開始使用全新的樣本數(shù)據(jù)重新分析風險投資與公司IPO抑價率之間的關系，并且得到了許多與先前大相徑庭的結論。初入市場的風險投資機構為了盡快建立聲譽，獲得資本市場的認可從而募集到更多資金，可能以IPO折價發(fā)行為代價將公司較早公開上市，這種現(xiàn)象被定義為“逐名/逆向選擇效應”。Coakley等[7]通過研究英國中小板市場發(fā)現(xiàn)，相對于無風險投資背景的上市公司，有風險投資背景的上市公司有較高的IPO抑價率。中國風險投資尚處于起步階段，經(jīng)驗較少，很可能為了逐名而提高上市公司IPO抑價率。薛穎[8]認為，在創(chuàng)業(yè)板市場上，風險投資背景企業(yè)有較高的 IPO 抑價率，說明風險投資在中國創(chuàng)業(yè)板市場上并沒有發(fā)揮其認證和監(jiān)督作用，而是起到了“逐名效應”。三是風險投資對上市公司IPO抑價率沒有顯著影響。Elston和Yang[9]以德國320家公司為例，研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構的參與對公司IPO抑價沒有顯著影響。黃笑[10]以及黃娟等[11]國內(nèi)學者認為上述理論同樣適用于中國。

綜上所述，風險投資對上市公司IPO抑價率影響的研究結論差異較大。在研究方法上，國內(nèi)學者沒有對原始數(shù)據(jù)進行正態(tài)性檢驗，直接采用獨立樣本t檢驗是值得商榷的；在多元回歸判斷風險投資背景對IPO抑價率的影響時，鮮有對風險投資對IPO抑價率的區(qū)間效應以及因素間的交互關系進行研究。本文借鑒前人的研究成果，采用非參數(shù)Wilcoxon秩和檢驗方法檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響，運用多元回歸方法探討風險投資機構持股比例對IPO抑價率的區(qū)間效應，并進一步考察風險投資持股比例與其他影響因素之間的交互關系以及對創(chuàng)業(yè)板上市IPO抑價率的影響。

二、研究設計

(一)IPO抑價率的計算方法及數(shù)據(jù)獲取

根據(jù)美國風險投資協(xié)會(NVCA)所給出的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到發(fā)展迅速且具有巨大市場潛力的新興企業(yè)中的一種權益資本，風險投資通過提供風險資金來交換企業(yè)的一部分股份，與企業(yè)擁有者共擔風險。國內(nèi)對于風險投資的定義主要有兩種：一是根據(jù)《中國風險投資年鑒》[12]，將單獨機構持有或幾個機構累計持有超過某公司5%股權的機構定義為風險投資機構。二是將標有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本”、“風險投資”、“風險資本”等相關字樣的機構，定義為風險投資機構。本文結合以上兩方面將風險投資機構界定為持有股權合計不少于5%的基金、券商、QFII、保險、信托等專業(yè)金融投資機構。按此定義將創(chuàng)業(yè)板上市公司劃分為有風險投資背景公司和無風險投資背景公司，并將風險投資機構累計持股比例定義為風險投資持股比例。

目前，有關IPO抑價率的計算方法主要有兩種：一是選擇上市首日回報率作為IPO抑價率[6]，即上市首日股票收盤價與發(fā)行價之差除以發(fā)行價。二是在原來的基礎上，對IPO抑價率進行改進。李海霞和王振山[2]以及黃笑[10]認為經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率更具有說服力，即IPO抑價率減去當日市場回報率。

本文采用經(jīng)市場調(diào)整后的首日回報率作為IPO抑價率。2012年12月15日，深交所發(fā)布《深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上按市值申購實施辦法》(以下簡稱新規(guī))，規(guī)定新股上市首日漲跌幅限制，IPO抑價率不高于發(fā)行價44%。新規(guī)出臺前，股票上市首日漲跌幅不受限制，投資者情緒可以完全釋放，如安科生物、金亞科技和東寶生物的IPO抑價率高達200%；規(guī)定首日漲跌幅限制后，新股上市連續(xù)出現(xiàn)多個漲停板后股票價格下跌，標志著投資情緒得到釋放。本文以投資者情緒有效釋放為節(jié)點，定義新股上市后首次股價下跌的前一交易日收盤價計算新規(guī)出臺后的IPO抑價率。將原來一個交易日的漲幅擴大到一個或多個交易日，與此同時，投資者情緒釋放也從一天延長到一段時間。

本文選取中國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2015年12月1日484家上市公司IPO抑價率。新規(guī)出臺前，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率絕大多數(shù)大于零，且呈現(xiàn)無規(guī)則變化，說明在此期間相關交易規(guī)則改變對IPO抑價率影響不顯著。新規(guī)出臺后，IPO抑價率基本保持在44%。鑒于此，本文將484家上市公司分為兩個階段，并考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，分別選取新規(guī)出臺前355家和新規(guī)出臺后129家上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于公司招股說明書、國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取

根據(jù)上述定義確定因變量為新規(guī)出臺前和出臺后的IPO抑價率(YJL1和YJL2)，自變量為風險投資持股比例(VCC)和公司是否有風險投資背景(VC)。此外，為了充分控制其他因素對IPO抑價率產(chǎn)生影響，本文借鑒李海霞和王振山[2]、Belghitar和Dixon[6]、段云龍等[13]以及何平等[14]的方法，在模型中引入風險投資指標(市盈率(SYL)、市凈率(SJL)、發(fā)行規(guī)模(FXGM))、投資者情緒指標(上市首日換手率(HSL)、中簽率(ZQL))、股本結構指標(主要股東持股比例(CGBL)、流通股占比(LTGZB))以及市場變動指標(市場波動性(MV)、市場變動率(MR))作為控制變量。研究變量解釋如表1所示。

表1 研究變量解釋

注：“+”代表因變量與IPO抑價率正相關，“-”代表因變量與IPO抑價率負相關。

(三)研究假設

1．風險投資對IPO抑價率影響的假設

發(fā)行人、主承銷商和投資者三者之間存在信息不對稱。一般而言，風險投資機構比個人投資者掌握更多關于發(fā)行人和發(fā)行資本的信息。投資者認為風險投資參與的上市公司盈利潛力較大，風險較小。因此，風險投資對上市公司的持股被視為對該上市公司具有認證作用，從而抑制了股票上市首日“暴漲”的現(xiàn)象。

H1：有風險投資機構參與的上市公司IPO抑價率較低。

2.風險投資持股比例存在區(qū)間效應的假設

在信息不對稱的情況下，根據(jù)認證/監(jiān)督效應理論，風險投資持股比例越高，認證作用越強。但中國風險投資尚處于起步階段，很可能為了逐名而提高風險公司IPO抑價率。此時，風險投資對IPO抑價率的關系不一定是單純的線性關系，可能存在一個臨界值，在臨界值以內(nèi)風險投資促進IPO抑價率，當超過這個臨界值后，風險投資會抑制IPO抑價率，即風險投資持股比例存在區(qū)間效應。在多元回歸模型中表現(xiàn)為風險投資持股比例二次方項或三次方項的系數(shù)顯著。

H2：風險投資持股比例存在區(qū)間效應。

3.風險投資持股比例與其他IPO影響因素之間存在交互影響的假設

風險投資持股比例與一級市場影響因素之間可能存在某種交互作用。當上市公司發(fā)行規(guī)模較大，主要股東持股比例、流通股占比較大時，公司相對比較穩(wěn)定，風險投資持股比例這一因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率的影響可能減弱。反之，當上市公司發(fā)行規(guī)模較小，主要股東持股比例、流通股占比較小時，股票價格容易被其他投資者操縱，此時風險投資持股的認證效應將被強化。

H3：發(fā)行規(guī)模越大，風險投資持股比例對IPO抑價率影響越小。

H4：主要股東持股比例越大，風險投資持股比例對IPO抑價率影響越小。

H5：流通股占比越大，風險投資持股比例對IPO抑價率影響越小。

三、實證分析

(一)基于Wilcoxon秩和檢驗的影響分析

風險投資機構在公司上市前需要對公司經(jīng)營、財務狀況、人員狀況、市場狀況等進行全方位的研究分析，這種認證作用降低了市場的不對稱性。通過獨立樣本t檢驗研判風險投資是否對上市公司IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響。在t檢驗之前，需對抑價率指標進行正態(tài)檢驗，進而判斷應該采用參數(shù)檢驗或是非參數(shù)檢驗。若滿足正態(tài)假設，那么抑價率應落在呈45度角的直線區(qū)間中[15]。然而檢驗結果表明，無論是新規(guī)出臺前還是新規(guī)出臺后，抑價率均有較多分布在區(qū)間外，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價率不符合標準正態(tài)分布。因此，不宜采用參數(shù)t檢驗，需要通過非參數(shù)Wilcoxon秩和檢驗方法檢驗風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率的影響。

由表2中的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率秩和檢驗結果以看出，新規(guī)出臺前的355家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有風險投資背景公司共計131家，其上市IPO平均抑價率為22.18%，標準差為30.50；無風險投資背景公司為224家，其上市IPO平均抑價率為27.77%，標準差為40.35。相比而言，有風險投資背景公司的平均IPO抑價率低于無風險投資背景公司。新規(guī)出臺前，Wilcoxon秩和檢驗結果顯示P值為0.035小于0.05，表明有風險投資背景公司IPO平均抑價率顯著低于無風險投資背景公司，即風險投資對上市公司的持股具有認證作用。這個結論與國外同方向多數(shù)研究以及張學勇和廖理[1]等國內(nèi)學者研究結論基本一致。新規(guī)出臺后，有風險投資背景公司比無風險投資背景公司的IPO抑價率低，但是其P值大于臨界值0.05，結果并不顯著。因此，在新規(guī)出臺前接受H1。

表2 新規(guī)出臺前后創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率秩和檢驗結果

(二)基于多元回歸方法的區(qū)間效應檢驗

利用多元回歸方法檢驗風險投資持股比例對IPO抑價率的影響否存在區(qū)間效應，即風險投資持股比例二次方項、三次方項的系數(shù)是否顯著。建立如下回歸模型：

YJL=a0+a1VCC+a2SYL+a3SJL+a4HSL+a5ZQL+

a6FXGM+a7CGBL+a8LTGZB+a9MV+a10MR

(1)

YJL=a0+a1VCC+a2VCC2+a3SYL+a4SJL+a5HSL+

a6ZQL+a7FXGM+a8CGBL+a9LTGZB+a10MV+a11MR

(2)

YJL=a0+a1VCC+a2VCC2+a3VCC3+a4SYL+a5SJL+

a6HSL+a7ZQL+a8FXGM+a9CGBL+a10LTGZB+a11MV+a12MR

(3)

在回歸模型中，解釋變量為風險投資持股比例，用符號VCC表示，VCC2代表風險投資持股比例二次方項，VCC3代表風險投資持股比例三次方項。由表3回歸結果可以看出，新規(guī)出臺前后，模型(1)中VCC系數(shù)均顯著為負，說明風險投資持股比例確實可以抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率。模型(2)加入VCC2后，VCC顯著性水平下降，且VCC2系數(shù)不顯著。模型(3)顯示VCC3依然不顯著。因而可以斷定風險投資持股比例對IPO抑價率不存在區(qū)間效應，拒絕H2。此外，首日市盈率對IPO抑價率具有顯著正向影響,這與梁穎琳[16]和胡建茹[17]等的觀點相同。在其他影響變量中，換手率、流通股占比和發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率之間的關系在新規(guī)出臺前后發(fā)生了變化，具體而言，新規(guī)出臺前換手率與流通股占比系數(shù)顯著為正，而新規(guī)出臺后符號發(fā)生了變化，且不顯著；與新規(guī)出臺前相比，新規(guī)出臺后的發(fā)行規(guī)模變得不顯著。

表3 區(qū)間效應檢驗多元回歸結果

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

(三)交互效應檢驗

以上研究表明，風險投資持股比例對于IPO抑價率具有顯著抑制作用，但不存在區(qū)間效應。進一步探討風險投資持股比例與其他影響因素的交互項是否顯著，進而分析其對IPO抑價率產(chǎn)生的影響。本文對比分析風險投資持股比例與發(fā)行規(guī)模(FXGM)、流通股占比(LTGZB)和主要股東持股比例(CGBL)之間的交互式關系。建立如下模型：

YJL=a0+a1VCC+a2SYL+a3SJL+a4HSL+a5ZQL+

a6FXGM+a7CGBL+a8LTGZB+a9MV+a10MR+a11VCC×FXGM

(4)

YJL=a0+a1VCC+a2SYL+a3SJL+a4HSL+a5ZQL+

a6FXGM+a7CGBL+a8LTGZB+a9MV+a10MR+a11VCC×LTGZB

(5)

YJL=a0+a1VCC+a2SYL+a3SJL+a4HSL+a5ZQL+

a6FXGM+a7CGBL+a8LTGZB+a9MV+a10MR+a11VCC×CGBL

(6)

由表4檢驗結果可以看出，當模型(4)中加入交互項VCC×FXGM后，VCC不再顯著，而且擬合水平也有所下降。同理，模型(5)加入交互項VCC×LTGZB后，VCC系數(shù)由負變?yōu)檎也伙@著。但當模型(6)加入交互項VCC×CGBL時，交互項系數(shù)顯著，主要股東持股比例系數(shù)為0.06，在10%顯著性水平下同樣通過檢驗，表明主要股東持股比例和上市公司發(fā)行規(guī)模之間可能存在著交互影響。但在新規(guī)出臺后的129家上市公司數(shù)據(jù)回歸結果中，各變量之間不存在交互影響。因此，在新規(guī)出臺前后，H3和H5均不顯著，H4在新規(guī)出臺前成立，新規(guī)出臺后不顯著。

表4 交互項回歸檢驗結果

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。下表同。

為了進一步研究不同主要股東持股比例視角下，風險投資持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率的影響，將主要股東持股比例以中位數(shù)為界分為兩組，大于中位數(shù)的一組為A組，小于中位數(shù)的一組為B組。建立如下模型：

YJL=a0+a1VCC+a2SYL+a3SJL+a4HSL+a5ZQL+

a6FXGM+a7LTGZB+a8MV+a9MR

(7)

表5列示了按主要股東持股比例分組回歸結果。

表5按主要股東持股比例分組回歸結果

變 量模型(1)A組B組Intercept176.60***122.10**253.12***VCC-1.10***-0.49-1.85***FXGM-42.76***-36.84***-53.49***LTGZB0.39***0.41*0.28***SYL0.42***0.40***0.46***SJL0.270.160.41HSL0.75***0.78***0.71***ZQL-0.01-0.01-0.02MV-12.55-4.67-19.97MR-0.040.06-0.17R20.600.600.60

由表5可以看出，主要股東持股比例較高的A組，回歸模型中VCC系數(shù)為-0.49，且不顯著；主要股東持股比例較小的B組，VCC系數(shù)為-1.85，在1%顯著性水平下通過檢驗。說明當主要股東持股比例較大時，投資者認為公司相對比較穩(wěn)定，風險投資的認證作用被弱化，風險投資持股對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率影響較??；相反，當主要股東持股比例較小時，風險投資掌握著更多的信息資源，投資者為了規(guī)避風險，更加趨向于選擇風險投資持股比例較高的上市公司，風險投資的認證效果較好。

四、結論與建議

本文基于Wilcoxon秩和檢驗與多元回歸方法，測度風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響，主要結論與建議如下：

第一，新規(guī)出臺前，有風險投資背景公司的IPO抑價率顯著低于無風險投資背景的上市公司，即有風險投資參與起到了認證和監(jiān)督作用。一般地，當市場信息不對稱時，大多數(shù)投資者認為機構投資者比個人投資者掌握更多關于上市公司的信息，因而參與有風險投資參與的上市公司其盈利概率較大，風險較小，風險投資對上市公司持股被視為對該上市公司具有認證和監(jiān)督作用。但2012年12月新規(guī)出臺后，認證作用變得不顯著。IPO首日漲跌幅限制為44%的新規(guī)，是政府防止過度投機行為的監(jiān)管措施，將原來IPO首日一天的暴漲暴跌釋放到一段時間，投資者更多地借助市場表現(xiàn)等信息來選擇公司股票，因而弱化了風險投資參與程度對投資者當日擇股交易的影響。但從新規(guī)出臺后市場表現(xiàn)來看，中國創(chuàng)業(yè)板新股炒作仍然在持續(xù)，表明中國股票市場發(fā)行制度仍不很成熟，政府應加大市場化改革力度，進一步縮減行政化，提高股票發(fā)行市場效率。

第二，多元回歸分析顯示，風險投資持股比例二次方項、三次方項的系數(shù)不顯著，即中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率不存在區(qū)間效應。一般地，在信息不對稱的情況下，根據(jù)認證/監(jiān)督效應理論，風險投資持股比例越高，認證作用越強。但中國風險投資尚處于起步階段，與美國等市場發(fā)達國家相比，風險投資的成熟度和效率較低，風險投資機構除提供資金外，很難發(fā)揮美國風險投資機構參與上市公司經(jīng)營與治理的作用。因此，目前風險投資持股比例大小不會對中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率造成顯著影響。鑒于風險投資成熟度對IPO抑價率的影響效應，中國在不斷完善股票發(fā)行市場的同時，應加快建立風險投資的發(fā)展與創(chuàng)新機制，培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)風險投資人才，健全完善相應法律法規(guī)，充分發(fā)揮風險投資對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

第三，交互效應檢驗結果顯示，當主要股東持股比例較大時，風險投資持股的認證作用被弱化；而當主要股東持股比例較小時，風險投資持股對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的抑制作用被顯著增強。美國風險投資持股比例平均達到26%，而中國風險投資持股比例平均只有10%左右，當上市公司主要股東持股比例高度集中時，大股東擁有在股東大會上的充分話語權，可能會降低風險投資對企業(yè)治理作用的影響。因此，建立合理高效的股權結構，直接影響上市公司經(jīng)營績效以及企業(yè)的核心競爭力。

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(責任編輯：韓淑麗)

2017-08-15

教育部人文社會科學研究項目“我國創(chuàng)業(yè)板IPO價格行為與發(fā)行市場效率關系的實證研究”(13YJA790109)

王澍雨(1988-)，男，遼寧大連人，博士研究生，主要從事金融統(tǒng)計與金融計量等方面的研究。E-mail: 15524770601@126.com

F830.59

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1008-4096(2017)06-0045-07