牛麗文，王新

（河北工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 邯鄲 056038）

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煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

牛麗文，王新

（河北工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 邯鄲 056038）

［摘 要］文章以滬深兩市2011-2014年煤炭上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，采用因子分析法構(gòu)建評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)體系，通過多元回歸分析法探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的因果關(guān)系，對(duì)公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化有重要的理論意義。

［關(guān)鍵詞］煤炭行業(yè)；回歸分析；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值

［投稿日期］2016-01-19

煤炭屬于我國(guó)重要的基礎(chǔ)性能源，煤炭產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展對(duì)國(guó)家能源安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重大影響。而資本結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代化企業(yè)中的一個(gè)非常重要的議題，對(duì)公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化都有重要的影響。因此，探討煤炭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有著很重要的意義[1]。

在國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究很多，但研究結(jié)論尚未達(dá)成一致意見。梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的結(jié)論大致可以分為兩類：（1）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。畢皖霞、徐文學(xué)（2005）研究了我國(guó)電子制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，得出了兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論[2]；劉柏廷、王玲（2014）以32家滬深A(yù)股煤炭上市公司為樣本，分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)論為：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于65%時(shí)，煤炭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈反向關(guān)系[3]。（2）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間沒有明顯關(guān)系。晏艷陽（2002）指出MM理論的假設(shè)條件在中國(guó)的市場(chǎng)中無法滿足，所以認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間沒有明顯關(guān)系；張?zhí)忑埡腿谓鹫?009）選取2000年至2006年的38家A股農(nóng)業(yè)類上市公司的作為研究對(duì)象，用資本負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，用修正后股票市價(jià)作為評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，選擇一元回歸分析模型進(jìn)行研究，表明兩者之間沒有明顯的關(guān)系[4]。

造成上述研究出現(xiàn)不同結(jié)果的原因是受到時(shí)間、地點(diǎn)、行業(yè)背景等客觀因素的影響以及研究者在選取指標(biāo)時(shí)的主觀因素的影響。故本文把研究對(duì)象限定在煤炭行業(yè)，選取2011年至2014年的滬深兩市的上市公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，研究煤炭上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

由于企業(yè)價(jià)值受到多種因素的影響，通過單一指標(biāo)不能全面、準(zhǔn)確的體現(xiàn)出企業(yè)價(jià)值[5]，故本文采取因子分析法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行綜合分析。因子分析法是根據(jù)變量之間的相關(guān)性，對(duì)眾多的變量進(jìn)行分組，把相關(guān)性較高的變量分為一組，并且不同組之間的相關(guān)性較低，這樣能夠較為全面的表示企業(yè)價(jià)值[6]。

（二）指標(biāo)的選擇與描述

1.企業(yè)價(jià)值

選取的指標(biāo)為代表企業(yè)投資收益能力的每股凈資產(chǎn)和銷售凈利率；代表企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率；代表企業(yè)成長(zhǎng)性的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，通過因子分析法綜合得分為企業(yè)價(jià)值，具體指標(biāo)見表1。

2.資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，用X6表示。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本

為了確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性，在選取煤炭上市企業(yè)時(shí)剔除B股企業(yè)；剔除2011年1月1日后在我國(guó)滬深兩市上市的A股煤炭企業(yè)；剔除研究期間（2011至2014年）財(cái)務(wù)狀況異常且成為ST 和PT類的公司；剔除中小板煤炭上市企業(yè)；剔除煤炭業(yè)務(wù)量小于企業(yè)總業(yè)務(wù)量50%的煤炭上市企業(yè)。選取企業(yè)2011-2014年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)際有效企業(yè)為27家，共108個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)主要來源中證網(wǎng)（http://www.cs.com.cn/）。

表1 企業(yè)價(jià)值指標(biāo)體系

二、實(shí)證研究與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

通過表2能夠看出在2011-2014年間煤炭上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的最小值和最大值之間差距較大。其中2014年最大值和最小值差距最大，最大值為95.23%，最小值僅為8.41%，表明煤炭上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。以2014年為例，27家煤炭上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率在0-20%之間有1個(gè)，在20%-40%之間有4個(gè)，在40%-60%之間有11個(gè)，在60%-80%之間有8個(gè)，在80%-100%之間有3個(gè)，資產(chǎn)負(fù)債率在40%-60%之間的企業(yè)數(shù)量最多。

（二）企業(yè)價(jià)值因子分析過程

使用Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，進(jìn)一步使用SPSS19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對(duì)采集到的數(shù)據(jù)是否適合因子分析進(jìn)行驗(yàn)證，從表3可以看出，KMO檢驗(yàn)的結(jié)果為0.591>0.5，表示采集到的變量?jī)蓛芍g的相關(guān)性基本能夠被其他變量解釋，比較適合用因子分析法進(jìn)行分析，同時(shí)Bartlett的概率為0.000，小于0.05的顯著水平，表明因子之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。具體結(jié)果見表3。

表3 KMO和Barlett的檢驗(yàn)

根據(jù)因子分析的結(jié)果可以看出前兩個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率為60.809%，表示前兩個(gè)因子能夠較好的表達(dá)所有變量。因此選取前兩個(gè)變量作為衡量企業(yè)價(jià)值的因子，表示為：

V=（F1*38.045%+F2*22.764%）/60.809%。

表4 因子分析解釋的總方差

（三）回歸分析

1.模型建立

根據(jù)上述的研究思路，選取資產(chǎn)負(fù)債率代替資本結(jié)構(gòu)，因此建立的模型為：

V=α+β1X6+ε

2.結(jié)果與分析

為了明確不同水平的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，把收集到的數(shù)據(jù)按資產(chǎn)負(fù)債率的不同水平進(jìn)行劃分，分別為0-20%有4個(gè)；20%-40%有22個(gè)；40%-60%有48個(gè)；60%-80%有26個(gè)；80%-100%有 5個(gè)。分別利用SPSS19.0進(jìn)行回歸分析，見表5：

表5 資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

根據(jù)表5，不同區(qū)間的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的顯著性概率P都小于0.05，通過了顯著性檢驗(yàn)，因此認(rèn)為不同區(qū)間的回歸方程各系數(shù)不等于0。

資產(chǎn)負(fù)債率在0-20%之間，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)通過t檢驗(yàn)，且系數(shù)為8.821>0，這表明，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間是正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率在20%-40%之間時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)通過t檢驗(yàn)，系數(shù)為1.165>0，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間是正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率在40%-60%之間時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)通過t檢驗(yàn)，系數(shù)為10.595>0，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間是正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率在60%-80%之間時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)通過t檢驗(yàn)，系數(shù)為-5.858<0，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率在80%-100%之間時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)通過t檢驗(yàn)，系數(shù)為-12.433<0，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究結(jié)論

根據(jù)上述的研究結(jié)果，煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在0-60%范圍內(nèi)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過60%后，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上所述，煤炭上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

［1］中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2014：8-9.

［2］畢皖霞，徐文學(xué).對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究［J］，企業(yè)管理，2005（6）：129-130.

［3］劉柏廷，王玲.煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究［J］.商業(yè)時(shí)代，2014（8）：100-101.

［4］張?zhí)忑垼谓鹫?農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的實(shí)證研究［J］.安徽農(nóng)業(yè)科學(xué)，2009（31）：154-155.

［5］陳德萍，曾智海.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的互動(dòng)關(guān)系研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.會(huì)計(jì)研究，2012（8）：66-71.

［6］江龍，宋常，劉笑松.經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2013（7）：28-34+96.

［責(zé)任編輯 陶愛新］

Study on coal listed companies' capital structure and corporate value

NIU Li-wen, WANG Xin
（School of Economics and Management, Hebei University of Engineering, Handan 056038,China）

Abstract:Taking Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges 2011--2014 coal listed companies' data as samples, analyze the relationship between capital structure and corporate value of.Asset-liability ratio as an indicator of capital structure, constructing evaluation index system of enterprise value using factor analysis to explore the causal relationship between capital structure and corporate value through the multiple regression analysis, the company maximize enterprise has important theoretical significance.

Key words:coal industry; regression analysis; capital structure; enterprise value

doi：10.3969/j.issn.1673-9477.2016.01.007

［中圖分類號(hào)］F407.21

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］1673-9477(2016)01-022-03

［作者簡(jiǎn)介］牛麗文（1962-），女，遼寧撫順市人，教授，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理。