潘柳蕓+覃少波

摘要：本文采用我國A股上市公司2000—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，從產(chǎn)品市場競爭和金融發(fā)展兩個(gè)宏觀維度考察了其對微觀財(cái)務(wù)柔性儲備機(jī)制的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，上市公司所在行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平越高；地區(qū)金融發(fā)展水平和上市公司的財(cái)務(wù)柔性儲備負(fù)相關(guān)，地區(qū)金融發(fā)展水平的提高為上市公司提供了良好的融資和發(fā)展環(huán)境；金融發(fā)展水平的提高緩解了產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備之間的正相關(guān)關(guān)系，相較于低產(chǎn)品市場競爭組，高產(chǎn)品市場競爭組的緩解作用更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場競爭 金融發(fā)展 財(cái)務(wù)柔性儲備

一、引言

西方學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性儲備是指上市公司最大效用地調(diào)用上市公司資源以應(yīng)對不確定事件對公司現(xiàn)金流和投資機(jī)會的沖擊，及時(shí)抓住投資機(jī)會的能力。從財(cái)務(wù)柔性儲備的界定中可以看出，上市公司持有財(cái)務(wù)柔性儲備的最直接動機(jī)是為了應(yīng)對不確定性事件，未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變幻莫測充滿了不確定性，基于預(yù)防動機(jī)的考慮，上市公司應(yīng)該保持一定的財(cái)務(wù)柔性儲備，以應(yīng)對隨時(shí)可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)狀況。

2008—2009年金融危機(jī)使全球的公司都受到了不同程度的重創(chuàng)，在危機(jī)期間財(cái)務(wù)柔性儲備的作用得到了充分發(fā)揮，高財(cái)務(wù)柔性儲備公司能更好地應(yīng)對危機(jī)的沖擊，適時(shí)地抓住投資機(jī)會（Franck et al.，2010；曾愛民等，2013）。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)正處于后金融危機(jī)時(shí)期，各國的經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)了緩慢的復(fù)蘇，但上市公司面臨的未來環(huán)境的不確定性因素依然存在，在這樣的市場背景下，財(cái)務(wù)柔性儲備顯得尤為重要。宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響著微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，上市公司面臨的市場競爭又會如何作用于財(cái)務(wù)柔性儲備機(jī)制？地區(qū)金融發(fā)展深度對財(cái)務(wù)柔性儲備是否有影響？這些都是亟待解決的問題。

本文以我國滬深兩市A股上市公司2000—2010年的大樣本數(shù)據(jù)為研究對象，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所在行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備正相關(guān)，激烈的產(chǎn)品市場競爭使得上市公司面臨的未來不確定性增強(qiáng)；地區(qū)金融發(fā)展水平和所在地公司的財(cái)務(wù)柔性儲備負(fù)相關(guān)，地區(qū)金融發(fā)展水平的提高為上市公司提供了良好的融資和發(fā)展環(huán)境；金融發(fā)展水平的提高緩解了產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）財(cái)務(wù)柔性儲備。財(cái)務(wù)柔性儲備作為企業(yè)重要的預(yù)防機(jī)制，能夠使企業(yè)有力地應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，F(xiàn)ranck et al.（2010）就金融危機(jī)的影響和財(cái)務(wù)柔性儲備問題對法國上市公司CFO進(jìn)行調(diào)查采訪發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)來臨時(shí)，高財(cái)務(wù)柔性儲備公司受到危機(jī)的影響更小。James et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，受到融資約束和資金短缺的企業(yè)無法在事前保持充分的資金以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，而無融資約束、資金充足的企業(yè)在事前保持了財(cái)務(wù)柔性儲備能夠更好地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退。Soku Byoun（2011）、David（2011）和Mahmoud（2014）都從資本結(jié)構(gòu)角度研究了財(cái)務(wù)柔性儲備，財(cái)務(wù)柔性儲備與公司資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。Frederiek et al.（2010）研究表明，公司上市有利于增加公司的負(fù)債融資柔性，從而上市公司比非上市公司更能抓住投資機(jī)會。

我國對財(cái)務(wù)柔性儲備問題的研究起步較晚，不同學(xué)者對財(cái)務(wù)柔性的構(gòu)成特征有著不同的理解。財(cái)務(wù)柔性儲備是一種系統(tǒng)的綜合能力，包括財(cái)務(wù)緩沖能力、適應(yīng)能力、協(xié)調(diào)能力和創(chuàng)新能力（趙華等，2010）。曾愛民等（2013）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性儲備包括3個(gè)方面：內(nèi)源資金、外源資金、經(jīng)理層管理技能。管理技能屬于難以量化的指標(biāo)，故多數(shù)文獻(xiàn)從前兩個(gè)方面進(jìn)行研究。已有研究文獻(xiàn)中，大多數(shù)學(xué)者從單一的現(xiàn)金持有角度進(jìn)行研究，現(xiàn)金持有作為上市公司財(cái)務(wù)柔性儲備的重要構(gòu)成部分，受到諸多因素的影響。連玉君等（2010）發(fā)現(xiàn)融資約束公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)，持有更多的現(xiàn)金。羅琦等（2010）認(rèn)為投資者保護(hù)能夠提高公司的現(xiàn)金持有量。經(jīng)濟(jì)周期的波動顯著影響著上市公司的現(xiàn)金持有，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期具有更高的現(xiàn)金持有傾向（江龍等，2011）。

（二）產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性。破產(chǎn)清算威脅理論認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭的變化會影響對經(jīng)理人的激勵，也會影響公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在使得管理者更加努力地經(jīng)營管理公司。產(chǎn)品市場競爭和行業(yè)特征影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策（姜付秀等，2005）。邢立全等（2013）認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭會增加上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，支持了競爭的破產(chǎn)清算威脅理論。朱武祥（2002）認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，越傾向于采取財(cái)務(wù)保守行為。姜付秀等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小。

（三）金融發(fā)展與財(cái)務(wù)柔性。國內(nèi)近年來對金融發(fā)展和公司財(cái)務(wù)政策關(guān)系的研究大多數(shù)是從融資約束的角度出發(fā)。研究表明，金融發(fā)展水平的提高能夠緩解上市公司的融資約束，使得上市公司更易于獲得商業(yè)信用和銀行貸款（朱紅軍等，2006；余明桂等，2010；魏志華等，2014）。江偉和李斌（2006）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融越發(fā)展的地區(qū)上市公司的短期債務(wù)比率越高，金融發(fā)展有助于那些規(guī)模較小的公司獲得短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資。曾愛民等（2013）從金融環(huán)境角度分別從負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性兩個(gè)方面對上市公司的財(cái)務(wù)柔性儲備進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，金融危機(jī)時(shí)期高財(cái)務(wù)柔性儲備上市公司更少受到融資約束的困擾，能更好地把握投資機(jī)會。楊興全等（2014）發(fā)現(xiàn)金融市場化進(jìn)程削弱了管理層權(quán)力與上市公司現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)外研究大多數(shù)是從資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金持有等微觀角度對上市公司財(cái)務(wù)柔性儲備進(jìn)行研究，鮮有文獻(xiàn)從外部行業(yè)競爭態(tài)勢和宏觀金融環(huán)境角度進(jìn)行實(shí)證研究。本文嘗試從產(chǎn)品市場競爭角度和金融發(fā)展角度對上市公司財(cái)務(wù)柔性儲備機(jī)制進(jìn)行探討，以期發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭、金融發(fā)展與財(cái)務(wù)柔性儲備之間的內(nèi)在機(jī)制。

三、 理論分析與研究假設(shè)

基于破產(chǎn)清算威脅理論，產(chǎn)品市場競爭越激烈的上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。而為了應(yīng)對未來的風(fēng)險(xiǎn)，這些上市公司一般都會選擇保持較多的資金儲備。韓忠雪等（2011）發(fā)現(xiàn)，為了應(yīng)對其他競爭對手的掠奪風(fēng)險(xiǎn)，高產(chǎn)品市場競爭上市公司保持著較高的現(xiàn)金持有水平。資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭顯著正相關(guān)（劉志彪等，2003），結(jié)合產(chǎn)品市場競爭制定資本政策有助于企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢（李青原等，2007；張會麗等，2012）?；诖?，提出以下研究假設(shè)：

H1：上市公司面臨的產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備正相關(guān)。

各地區(qū)金融發(fā)展水平的不平衡，使得我國上市公司面臨著不同程度的融資約束。相較于金融發(fā)展水平較差的地區(qū)，金融深度發(fā)展的地區(qū)，金融體制更加健全，上市公司受到的融資約束更小，更易于從外部金融市場中獲取所需資金，增加了上市公司的外部融資來源。金融發(fā)展能降低上市公司的外部融資成本，促進(jìn)上市公司更好的成長（Love，2001；Claessens et al.，2003），金融發(fā)展水平高的地區(qū)上市公司更容易獲得外部資金（Demirgu-Kun，2002），緩解了上市公司的融資壓力，處于金融深化程度較大地區(qū)的公司相對而言持有較少的預(yù)防現(xiàn)金（Oliver et al.，2012）?；谝陨戏治鎏岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H2：金融發(fā)展水平越高，上市公司的財(cái)務(wù)柔性儲備越小。

為了進(jìn)一步研究地區(qū)金融發(fā)展水平在產(chǎn)品市場競爭和財(cái)務(wù)柔性儲備關(guān)系機(jī)制中所起的作用，提出研究假設(shè)：

H3：地區(qū)金融發(fā)展水平的提高緩解了上市公司面臨的融資約束，減輕了產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性之間的正相關(guān)關(guān)系。相對于低產(chǎn)品市場競爭組上市公司，金融發(fā)展的緩解作用在高產(chǎn)品市場競爭組表現(xiàn)得更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選取

（一）樣本來源與數(shù)據(jù)說明。本文選取上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展數(shù)據(jù)來自樊綱等《中國市場化指數(shù)（2011版）》。本文的初始研究樣本為2000—2010年在滬深證券交易所上市的A股上市公司，并對初始樣本進(jìn)行了處理：（1）剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（2）剔除了所有ST和PT公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司；（4）由于樊綱等研究的中國市場化指數(shù)范圍是1997—2009年，故用2009年金融發(fā)展數(shù)據(jù)來彌補(bǔ)2010年金融發(fā)展數(shù)據(jù)的缺失。（5）對各變量進(jìn)行了1%分位數(shù)以下以及99%分位數(shù)以上的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義與模型建立。本文采用最小二乘法（OLS）研究產(chǎn)品市場競爭程度和地區(qū)金融發(fā)展水平對上市公司財(cái)務(wù)柔性儲備政策的影響。解釋變量為產(chǎn)品市場競爭程度和各地區(qū)金融市場化深度，被解釋變量為上市公司財(cái)務(wù)柔性儲備，控制變量主要包括經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、托賓Q、風(fēng)險(xiǎn)水平、公司規(guī)模等，模型中加入年度和行業(yè)虛擬變量控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

已有研究文獻(xiàn)中，財(cái)務(wù)柔性儲備變量的測度方法有：（1）使用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)度量，如Mura et al.（2010）、Arslan et al.（2011）。（2）結(jié)合多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)測量，如De Angelo et al.（2009）、曾愛民等（2011）。（3）多指標(biāo)綜合法，如Arslan et al.（2011）。借鑒曾愛民等（2011）的測度方法，結(jié)合上市公司的內(nèi)部資金來源和外部資金來源對上市公司的財(cái)務(wù)柔性儲備進(jìn)行測度，即：財(cái)務(wù)柔性儲備=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性，現(xiàn)金柔性=上市公司現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負(fù)債融資柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-公司負(fù)債比率）。

采用與劉志彪等（2003）、韓忠雪等（2011）相同的產(chǎn)品市場競爭度量指標(biāo)——赫芬因德指數(shù)（HHI）來反映上市公司所面臨的產(chǎn)品市場競爭情況，HHI越小，說明上市公司所在行業(yè)的競爭越激烈；HHI越大，說明上市公司所在行業(yè)的競爭越小。表1對各研究變量進(jìn)行了解釋。

本文主要采用以下模型檢驗(yàn)提出的有關(guān)假設(shè)。

1.為了檢驗(yàn)假設(shè)1是否成立，構(gòu)建如下模型：

FFR=β0+β1HHI+β2controls+ε （1）

2. 為了檢驗(yàn)假設(shè)2、假設(shè)3是否成立，與曹裕（2014）采用相同的分組方法按產(chǎn)品市場競爭指標(biāo)（HHI）的中位數(shù)將樣本分為兩組，由于HHI越大表明上市公司面臨的行業(yè)競爭越小，故按中位數(shù)分組后在中位數(shù)以上的為低產(chǎn)品市場競爭樣本組，在中位數(shù)以下的為高產(chǎn)品市場競爭樣本組。分組后分別構(gòu)建金融發(fā)展與產(chǎn)品市場競爭的交乘項(xiàng)，進(jìn)而通過模型（2）進(jìn)行驗(yàn)證。若交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，則證明金融發(fā)展水平緩解了產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備之間的正相關(guān)關(guān)系，地區(qū)金融發(fā)展水平的提高為上市公司提供了良好的外部環(huán)境，加強(qiáng)了上市公司面對外部競爭的能力。預(yù)期β2系數(shù)為負(fù)，β3系數(shù)為正。

FFR=β0+β1HHI低（高）+β2IOFM+β3HHI低（高）×IOFM+β4controls+ε （2）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，各解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說明各變量的離散程度較小，數(shù)據(jù)較集中。財(cái)務(wù)柔性儲備（-1≤FFR≤1）的平均值為0.1002；最大值為0.9036，最小值為-0.2371，兩者相差較大，說明各上市公司間的財(cái)務(wù)柔性儲備水平存在著較大的差異。金融市場化程度（IOFM）的平均值為7.45，最大值為12.04，最小值為2.67，說明我國各地區(qū)的金融發(fā)展水平也存在著顯著的差異，這與江偉（2006）對我國各地區(qū)金融發(fā)展深度的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)論基本一致。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)。表3對各變量間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，由表可知，衡量產(chǎn)品市場競爭的指標(biāo)（HHI）與財(cái)務(wù)柔性儲備的相關(guān)系數(shù)為0.0063，金融市場化程度與財(cái)務(wù)柔性儲備的相關(guān)系數(shù)為0.0886，兩個(gè)解釋變量與被解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都不大，說明還存在著其他影響財(cái)務(wù)柔性儲備的因素。其他變量間的相關(guān)系數(shù)均在較小的范圍內(nèi)，說明模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果。表4呈現(xiàn)了各模型的回歸結(jié)果。（1）列檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備之間的關(guān)系，從中可知，HHI系數(shù)為負(fù)，在10%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。HHI越小，產(chǎn)品市場競爭越激烈，從而得出產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備顯著正相關(guān)，上市公司所處行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司面臨的不確定性越大，財(cái)務(wù)柔性儲備越大。除了托賓Q外的控制變量都在1%的顯著性水平上通過了檢驗(yàn)。顯然，表4中（1）列的實(shí)證數(shù)據(jù)較好地驗(yàn)證了研究假設(shè)1。從表4中（2）和（3）列可知，無論是高產(chǎn)品市場競爭組還是低產(chǎn)品市場競爭組，金融發(fā)展指標(biāo)（IOFM）的系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，系數(shù)方向與預(yù)期相同，說明各地區(qū)金融發(fā)展水平越高，上市公司財(cái)務(wù)柔性儲備越小，假設(shè)2得到證實(shí)。

金融發(fā)展變量與產(chǎn)品市場競爭變量交乘項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，說明地區(qū)金融發(fā)展水平的提高緩解了上市公司面臨的外部融資壓力，為上市公司面對激烈的產(chǎn)品市場競爭提供了保障。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，低產(chǎn)品市場競爭組中交乘項(xiàng)在10%的顯著性水平上通過了檢驗(yàn)，高產(chǎn)品市場競爭組中交乘項(xiàng)在1%的顯著性水平上通過了檢驗(yàn)，金融發(fā)展的緩解作用在高產(chǎn)品市場競爭組上市公司中表現(xiàn)得更加明顯，假設(shè)3得到證實(shí)。

（四）穩(wěn)健性測試。

1.樣本觀測值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過前文的描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，各地區(qū)的金融發(fā)展水平存在較大差異，樣本觀測值在各地區(qū)的分布差異也較大，在一些金融發(fā)展水平較高的地區(qū)（如廣東、上海）樣本觀測值達(dá)到一千多個(gè)，而在金融發(fā)展水平相對較低的地區(qū)（如寧夏、西藏等），樣本觀測值只有幾十個(gè)，這些差異的存在可能會影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。對此，采用與江偉（2006）相同的檢驗(yàn)方法，去掉樣本觀測值最多的廣東（1 217個(gè)）和上海（1 224個(gè)）兩個(gè)省份的數(shù)據(jù)，再去掉樣本觀測值最少的寧夏（89個(gè)）、西藏（68個(gè)）、青海（76個(gè)）、貴州（119個(gè)）四個(gè)省份的數(shù)據(jù)，對剩下8 592個(gè)樣本觀測值進(jìn)行重新回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與原有回歸結(jié)論基本一致。

2.金融發(fā)展的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用金融業(yè)競爭指標(biāo)（IOFC）代替金融市場化指標(biāo)來反映各地區(qū)的金融發(fā)展水平，重新進(jìn)行回歸。研究顯示，實(shí)證結(jié)果與原結(jié)果一致?；谄颍€(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再一一列示。

六、結(jié)論

產(chǎn)品市場競爭與公司的財(cái)務(wù)柔性儲備正相關(guān)。激烈的產(chǎn)品市場競爭會增加上市公司所面臨的產(chǎn)品市場的不確定性，增大上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了在激烈的市場競爭中謀求發(fā)展，處于激烈產(chǎn)品市場競爭中的上市公司更傾向于保持較高的財(cái)務(wù)柔性儲備。金融發(fā)展程度與公司的財(cái)務(wù)柔性儲備負(fù)相關(guān)。金融發(fā)展水平高的地區(qū)為上市公司提供了良好的外部融資環(huán)境，降低了上市公司面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)壓力。地區(qū)金融發(fā)展水平的提高減輕了產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)柔性儲備之間的正相關(guān)關(guān)系。發(fā)達(dá)的外部資本市場為上市公司提供了良好的融資環(huán)境，使得上市公司在面臨激烈的產(chǎn)品市場競爭時(shí)更容易獲得資金，從而保持較低的財(cái)務(wù)柔性儲備?；谝陨辖Y(jié)論我們得出，上市公司在確定財(cái)務(wù)柔性儲備水平時(shí)應(yīng)該綜合考慮地區(qū)金融發(fā)展水平和行業(yè)的競爭格局，制定合理的財(cái)務(wù)柔性儲備策略。

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