夏詩園

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,北京 100070)

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政府債務(wù)對私人投資擠出效應(yīng)的實證研究

夏詩園

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,北京 100070)

摘要：國債的大規(guī)模增加不僅刺激經(jīng)濟,擴大產(chǎn)出,還會對私人投資產(chǎn)生凈“擠出效應(yīng)”,極大地影響財政政策乘數(shù)作用的發(fā)揮,阻礙經(jīng)濟的長久穩(wěn)定。因此,對于政府債務(wù)是否擠出私人投資問題的研究不僅關(guān)系財政政策的執(zhí)行效果,更關(guān)系一國經(jīng)濟長期健康的發(fā)展。利用我國1995-2014年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對政府債務(wù)是否會擠出私人投資進行了實證檢驗,研究發(fā)現(xiàn):我國政府債務(wù)對私人投資具有顯著的擠出效應(yīng),政府債務(wù)對私人投資還具有非線性及滯后效應(yīng)。在全球經(jīng)濟波動和我國經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”背景下,如何充分利用政府債務(wù)對私人投資擠出效應(yīng)以合理調(diào)節(jié)我國經(jīng)濟,成為我國政府不可忽視的重要課題。

關(guān)鍵詞：政府債務(wù);私人投資;擠出效應(yīng);實證研究

我國自1998年實行積極財政政策以來,赤字和國債規(guī)模不斷擴大,特別是金融危機爆發(fā)后,為了穩(wěn)定經(jīng)濟,巨額經(jīng)濟刺激計劃的出臺使債務(wù)規(guī)模進一步膨脹。國債公共資本的固有屬性使其一方面具有外部效應(yīng),提高私人生產(chǎn)要素的生產(chǎn)力,促進私人投資的發(fā)展,即政府債務(wù)“擠入”私人投資;另一方面,政府債務(wù)的增加會使政府投資在某些經(jīng)濟領(lǐng)域趕走企業(yè)和民營部門的投資,即政府債務(wù)“擠出”私人投資。當政府債務(wù)對私人投資的擠出效應(yīng)全部抵消財政擴張的促進效應(yīng)時,政府債務(wù)就會成為危害經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的不確定因素,政府債務(wù)的進一步膨脹將會嚴重阻礙經(jīng)濟進步。因此,對于財政體制面臨改革攻堅期的中國,研究政府債務(wù)是否會擠出私人投資這一問題對于引導(dǎo)社會投資流向、實現(xiàn)投資資源合理配置及拉動經(jīng)濟增長都具有極其深刻的現(xiàn)實意義。

一、國內(nèi)外研究概況

(一)國外研究成果

國外學(xué)者對于國債擠出效應(yīng)的分析和研究較為活躍,但結(jié)論并不統(tǒng)一,國際上主要研究成果包括:從結(jié)果上講,Ghatak (1996)根據(jù)印度1950-1986年時間序列數(shù)據(jù)利用誤差修正模型,研究結(jié)果顯示,減少稅務(wù)或增加政府債務(wù)都對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng),李嘉圖等價定理并不成立;Voss(2002)通過向量自回歸VAR方法使用美國和加拿大的數(shù)據(jù)得出,美國和加拿大都存在政府債務(wù)擠出私人投資的情況,且都不存在由于互補產(chǎn)生的擠進效應(yīng);Pritha(2006)選擇政府投資、私人投資、國內(nèi)生產(chǎn)總值三個變量構(gòu)建SVAR模型,以印度1969-2005年數(shù)據(jù)為樣本,證明印度政府投資對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng);Laubach(2009)利用遠期利率和聯(lián)邦政府赤字研究政府債務(wù)擠出私人投資問題,得出債務(wù)和利率之間存在顯著的正向關(guān)系。

從方法上,除了以上方法以外,國外也有許多學(xué)者基于貝葉斯的方法來預(yù)測財政政策以及財政政策所產(chǎn)生的經(jīng)濟影響(Forni,Monteforte,Sessa,Kamps等),但這些文章主要是集中討論外生財政政策,政府赤字也是由一次性轉(zhuǎn)移支付進行籌資;此外,目前有許多文章都是基于真實經(jīng)濟周期理論基礎(chǔ)上進行討論,如ERIC M(2009)使用美國歷年數(shù)據(jù)用DSGE模型研究政府債務(wù)的擴張對私人投資的擠出效應(yīng)。

(二)國內(nèi)研究成果

從結(jié)果上講,國內(nèi)的主要研究成果有:劉溶滄(2001)使用OLS方法得出我國國債規(guī)模不存在擠出效應(yīng);葉海云(2005)使用面板分析得出政府債務(wù)對私人投資的擠出效應(yīng)較為明顯;郭慶旺(2002)研究認為,利率管制使我國實際利率對政府財政赤字的靈敏度較低,政府債務(wù)對銀行利率也幾乎沒有影響,因而不存在擠出效應(yīng);唐文進(2011)認為我國債務(wù)一定程度上會擠出私人投資,但在短期內(nèi),政府債務(wù)則促進我國經(jīng)濟增長;袁東、王曉銳(2009)指出,20世紀80年代中國即使在短缺型經(jīng)濟條件下,國債仍然對私人投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

方法上,VAR和面板分析仍十分流行,使用宏觀經(jīng)濟運行主流方法DSGE模型來研究政府支出或政府債務(wù)的研究也逐漸增多。如林細細(2007)使用DSGE方法研究得出大規(guī)模發(fā)行國債對國家經(jīng)濟具有破壞力;劉震、蒲成毅(2014)使用DSGE方法指出對政府債務(wù)膨脹是否擠出私人投資的問題不應(yīng)相同而語,與增加消費需求相比,增加投資對經(jīng)濟增長的拉動作用更強，政府投資比私人投資對經(jīng)濟增長的帶動作用更好，稅收融資優(yōu)于債務(wù)融資。

總之,從研究內(nèi)容上講,現(xiàn)有成果主要側(cè)重從政府債務(wù)(主要是國債)對利率的影響來解釋問題,但由于我國利率市場并未完全市場化,因此，此種研究方法極有可能無法反映我國真實經(jīng)濟水平和債務(wù)規(guī)模,造成研究結(jié)論產(chǎn)生偏差。從研究方法上講,OLS方法因其使用的簡單性和易操作性一直備受學(xué)者青睞,但這些論文較少或者沒有考慮到債務(wù)對于私人投資擠出效應(yīng)的非線性問題。因此,本文不僅使用OLS方法分析研究政府債務(wù)對私人投資擠出問題的線性作用,還通過引入債務(wù)的滯后項和平方項對政府債務(wù)擠出私人投資問題進行了非線性研究。

二、數(shù)據(jù)處理與模型設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)處理

本文選用宏觀數(shù)據(jù)樣本期為1995-2014 年,其中,私人投資為因變量。由于私人投資實際數(shù)據(jù)較難獲取,因此本文根據(jù)陳時興(2012)成果,采用全社會固定投資總額與預(yù)算內(nèi)投資、外商投資的差來表示;自變量包括公共債務(wù)、外商投資、經(jīng)濟發(fā)展水平、對外貿(mào)易、貨幣供給、生產(chǎn)成本、利率以及人口增長率,以上數(shù)據(jù)全部來自于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站。需要指出的是,文章所需所有變量除了指數(shù)變量外全為實際值,為防止異方差,需再對這些變量進行對數(shù)處理。

私人投資選取全社會固定投資總額與預(yù)算內(nèi)投資、外商投資的差來表示。由于地方債務(wù)數(shù)據(jù)不易獲取,為計算方便,本文使用統(tǒng)計局中國債發(fā)行總額來替代。

此外,本文使用進口額加出口額來表示對外貿(mào)易,為分析方便,貨幣供給使用準貨幣供應(yīng)量來表示;外商投資用全社會固定資產(chǎn)投資中利用外資額表示;生產(chǎn)成本使用工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)利率表示;利率用實際貸款利率表示。另外,人口實際增長率來計算人口的增長變化,通貨膨脹率使用CPI的增長率計算,見表1。

表1 所需變量選取原則

(二)模型設(shè)計

模型1:線性模型假設(shè)

以PI表示因變量,以Debt、GDP、Trade、Fund、FI、PC、Inflation、r、N表示自變量的線性模型為:

PIt=a0+a1Dept+a2GDP+a3Trade+a4Fund+a5FI+a6PC+a7r+a8Inflation+a9N+μt

模型2:非線性模型假設(shè)

通過引入債務(wù)的平方項和滯后項來進一步研究政府債務(wù)對私人投資的動態(tài)影響,非線性模型表示為:

PIt=a0+a1Dept+a2Dept2+a3Dept(-1)+a4GDP+a5Fund+a6r+a7Inflation+μt

三、實證分析

(一)單位根檢驗

Engle and Granger(1987)認為,采用OLS 方法對存在協(xié)整的變量進行直接回歸可以得到一致的估計量。首先,對各時間序列變量進行單位根檢驗,根據(jù)檢驗結(jié)果可知,指數(shù)變量與其他經(jīng)濟變量的對數(shù)值為不平穩(wěn)變量,P值無法拒絕零假設(shè)條件;經(jīng)過對各對數(shù)經(jīng)濟變量進行差分后,發(fā)現(xiàn)T統(tǒng)計量都大于1%的臨界值,且P值較小,拒絕單位根原假設(shè),說明各變量是平穩(wěn)的,見表2。其次,通過對LNPI、LNDEPT、LNGDP、LNTRADE、LNFUND、LNFI、PC、R、INFLATION、N共10個變量進行Johansen檢驗,發(fā)現(xiàn)各變量兩兩之間均存在協(xié)整關(guān)系。

表2 各變量單位根檢驗結(jié)果

(二)回歸分析

方程1為基礎(chǔ)方程,回歸方程2-8分別表示依次加入變量TRADE、FUND、INFLATION、FI、N、PC、r的結(jié)果。從回歸結(jié)果可知,通過以LNPI為因變量,以常數(shù)項C,LNDEPT、LNGDP、LNTRADE為自變量的方程變量系數(shù)T值較大,且在1%水平下通過顯著性檢驗;政府債務(wù)對私人投資的影響系數(shù)為負,政府債務(wù)的膨脹對私人投資具有顯著的負向影響,即政府債務(wù)擠出私人投資;FUND對私人投資的影響系數(shù)也是負數(shù),說明隨著貨幣準供應(yīng)量的提高,私人投資在不斷減少,這是由于我國貨幣市場并不是公開化運行,貨幣資金在流通過程中存在障礙、無法自由流動,導(dǎo)致私人投資對貨幣供給的反應(yīng)不夠靈敏;GDP對私人投資的影響系數(shù)為正,說明經(jīng)濟發(fā)展水平的提高對私人投資具有顯著的正向影響,經(jīng)濟水平每變化1%,私人投資提高1.84%;INFLATION對私人投資的影響系數(shù)也為正,說明通貨膨脹水平較高時,私人投資也較多,符合經(jīng)濟預(yù)期;另,變量TRADE、N、FI及FI的系數(shù)不顯著;而且,回歸方程1-8方程的擬合優(yōu)度都高達99%,說明自變量對因變量的解釋程度比較好;方程1-8的F統(tǒng)計量都較高,說明各自變量對因變量的聯(lián)合解釋程度較好,其中,F統(tǒng)計量最高值為方程1,最小值為方程4。見表3。

表3 各線性方程回歸結(jié)果

注:*代表變量系數(shù)值在5%水平下顯著,**代表在1%的水平下顯著,括號內(nèi)表示系數(shù)的t統(tǒng)計量

(三)非線性回歸分析

從線性回歸結(jié)果可知,因變量TRADE、PC、N、FI系數(shù)皆不顯著,因此在進行非線性分析時剔除以上四個變量,為進一步研究政府債務(wù)對私人投資的動態(tài)影響,在方程2和方程3中分別加入DEBT的平方項和滯后項,以考察政府債務(wù)對私人投資的非線性影響和滯后影響。需要說明的是無論是線性回歸分析還是非線性回歸分析,模型1都為OLS基本回歸,是其他結(jié)果的比較項。

從分析結(jié)果可知,解釋變量FUND、INFLATION以及r變量系數(shù)值由顯著變?yōu)椴伙@著,而DEPT系數(shù)仍是負數(shù)且在1%水平下顯著,這與經(jīng)濟預(yù)期相符;加入政府債務(wù)變量的二次項后,DEPT的系數(shù)也為負值且在1%水平下顯著,說明政府債務(wù)對私人投資具有非線性效應(yīng);通過加入政府債務(wù)滯后一期的經(jīng)濟變量后,其系數(shù)在1%水平下顯著為負,即政府債務(wù)對私人投資的擠出效應(yīng)存在明顯的滯后效應(yīng),符合經(jīng)濟預(yù)期和經(jīng)濟假設(shè)。見表4。

表4 非線性回歸結(jié)果

注:*代表變量系數(shù)值在5%水平下顯著,**代表在1%的水平下顯著

四、結(jié)論

本文利用我國1995-2014年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對政府債務(wù)是否會擠出私人投資進行了實證檢驗,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):我國政府債務(wù)對私人投資具有顯著的擠出效應(yīng),此外,政府債務(wù)對私人投資還具有非線性及滯后效應(yīng)。

(1)方程1為基礎(chǔ)方程,回歸方程2-8分別表示依次加入變量TRADE、FUND、INFLATION、FI、N、PC、r的結(jié)果。從回歸結(jié)果可知,通過以LNPI為因變量,以常數(shù)項C,LNDEPT、LNGDP、LNTRADE為自變量的方程變量系數(shù)T值較大,且在1%水平下通過顯著性檢驗;政府債務(wù)對私人投資的影響系數(shù)為負,政府債務(wù)的膨脹對私人投資具有顯著的負向影響,即政府債務(wù)擠出私人投資;FUND對私人投資的影響系數(shù)也是負數(shù),說明隨著貨幣準供應(yīng)量的提高,私人投資在不斷減少,這是由于我國貨幣市場并不是公開化運行,貨幣資金在流通過程中存在障礙、無法自由流動,導(dǎo)致私人投資對貨幣供給的反應(yīng)不夠靈敏;GDP對私人投資的影響系數(shù)為正,說明經(jīng)濟發(fā)展水平的提高對私人投資具有顯著的正向影響,經(jīng)濟水平每變化1%,私人投資提高1.84%;INFLATION對私人投資的影響系數(shù)也為正,說明通貨膨脹水平較高時,私人投資也較多,符合經(jīng)濟預(yù)期;另,變量TRADE、N、FI及FI的系數(shù)不顯著;而且,回歸方程1-8方程的擬合優(yōu)度都高達99%,說明自變量對因變量的解釋程度比較好;方程1-8的F統(tǒng)計量都較高,說明各自變量對因變量的聯(lián)合解釋程度較好,其中,F統(tǒng)計量最高值為方程1,最小值為方程4。

(2)從線性回歸結(jié)果可知,因變量TRADE、PC、N、FI系數(shù)皆不顯著,因此在進行非線性分析時剔除以上四個變量,為進一步研究政府債務(wù)對私人投資的動態(tài)影響,在方程2和方程3中分別加入DEBT的平方項和滯后項,以考察政府債務(wù)對私人投資的非線性影響和滯后影響。需要說明的是無論是線性回歸分析還是非線性回歸分析,模型1都為OLS基本回歸,是其他結(jié)果的比較項。

從分析結(jié)果可知,解釋變量FUND、INFLATION以及r變量系數(shù)值由顯著變?yōu)椴伙@著,而DEPT系數(shù)仍是負數(shù)且在1%水平下顯著,這與經(jīng)濟預(yù)期相符;加入政府債務(wù)變量的二次項后,DEPT的系數(shù)也為負值且在1%水平下顯著,說明政府債務(wù)對私人投資具有非線性效應(yīng);通過加入政府債務(wù)滯后一期的經(jīng)濟變量后,其系數(shù)在1%水平下顯著為負,即政府債務(wù)對私人投資的擠出效應(yīng)存在明顯的滯后效應(yīng),符合經(jīng)濟預(yù)期和經(jīng)濟假設(shè)。

五、建議

在全球經(jīng)濟放緩及我國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型期背景下,為了充分發(fā)揮政府債務(wù)對于經(jīng)濟的積極效應(yīng)、避免政府債務(wù)膨脹帶來的負面影響,建議如下:

1.建立健全科學(xué)的政府債務(wù)管理和財政支出體制。完善政府債務(wù)的管理體制,加強對地方債務(wù)科學(xué)化的管理,使中央和地方政府的發(fā)債行為具有法律或章程支持,逐步建立起規(guī)范化、透明化的債務(wù)體制;此外,中央和各級政府要對財政和稅收體制進行深化改革和優(yōu)化調(diào)整,對稅費收入和財政支出范圍進行合理分配,運用一切手段維持良好的應(yīng)債能力,提高財政的可持續(xù)性,建立健全科學(xué)的財政支出體制,發(fā)揮好財政的積極作用。

2.應(yīng)為私人投資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境,實現(xiàn)政策保護和傾斜。私人投資由于其自身規(guī)模小、資質(zhì)力量較差,因此在銀行貸款和對項目投資的過程中,極易被公共投資擠出。為實現(xiàn)經(jīng)濟長期健康發(fā)展,政府應(yīng)頒布相關(guān)的法律和法規(guī),實現(xiàn)政策保護和傾斜,為私人投資創(chuàng)造良好、公平的市場環(huán)境,進一步激發(fā)民間資本的活力,逐步放開民間資本對國家重大項目的投資準入。

3.合理調(diào)控債務(wù)規(guī)模,與我國國情相適應(yīng)。合理調(diào)控債務(wù)規(guī)模,債務(wù)規(guī)模的制定不要盲目堅守國際上的數(shù)字指標,應(yīng)從我國的整個宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟發(fā)展速度、利率、通貨膨脹率等綜合指標進行評判。因此,對于債務(wù)規(guī)模判斷指標,一定要兼?zhèn)湎嚓P(guān)性、動態(tài)性、靈活性、代表型的特點,且要以經(jīng)濟理論與我國國情為基石。

4.調(diào)整公共債務(wù)結(jié)構(gòu),提高管理效率。除設(shè)立合理的債務(wù)規(guī)模外,調(diào)整公共債務(wù)結(jié)構(gòu)對于債務(wù)管理也是十分必要的,我國現(xiàn)存在許多隱性債務(wù)和或有債務(wù),其債務(wù)發(fā)行和投向難以控制和預(yù)測,這部分資金極大地降低了債務(wù)的使用效率。因此,政府要合理調(diào)控我國政府債務(wù)結(jié)構(gòu),把公共財政主要用在國家的基礎(chǔ)公共設(shè)施領(lǐng)域,發(fā)揮巨大的外部效應(yīng),刺激經(jīng)濟。

5.加強金融風險和財政風險的防范。國家財政為整個國家的經(jīng)濟運作提供公共資金支持,一旦一國財政出現(xiàn)風險,宏觀經(jīng)濟則面臨偏離原軌道運行的危險,甚至出現(xiàn)經(jīng)濟危機和政治危機。由于財政風險具有時滯性,這使得財政風險不容易提前規(guī)避,因此為了維持債務(wù)的可持續(xù)性與經(jīng)濟的長期平穩(wěn)發(fā)展,應(yīng)加強對金融風險和財政風險的防范。

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An empirical study on the crowding out effect of government debt on private investment

XIA Shiyuan

(Capital University of Economics and Business,Beijing 100070,China)

Abstract:The massive increase of national debt will not only stimulate the economy, expand the output, but produce a net “crowding out effect” of private investment, which greatly influences the financial policy multiplier function and the long-term stability of the economy. Therefore, the study on the government debt is not only related to the implementation of fiscal policy, but related to the development of a country’s long-term economy. This paper used macroeconomic data of China between 1995 and 2014, empirically tested whether government debt squeeze out private investment, the results show that:Chinese government debt has a significant crowding out effect on private investment, in addition, the government debt has a nonlinear and lagging effect on private investment too. Under the background of global economic fluctuation and new normal economic development period of our country, how to make full use of government debt to adjust the development of our economy rationally is an important issue in our country.

Key words:government debt;private investment;crowding out effect;empirical research

DOI:10.13450/j.cnki.jzknu.2016.03.031

中圖分類號：F812.5;F832.48

文獻標志碼：A

文章編號：1671-9476(2016)03-0118-04

作者簡介：夏詩園(1987-),女,河南周口人,博士研究生,研究方向為宏觀經(jīng)濟運行、金融計量與金融工程。

收稿日期：2015-12-02；修回日期：2016-03-18